蔣 沖，劉家樹

風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)研究綜述

蔣 沖，劉家樹

風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的作用研究是經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的重點課題。然而，該領(lǐng)域的理論研究尚未形成完整體系和框架，特別是風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)機理研究。有關(guān)風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)實證研究結(jié)果迥異，風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系值得進一步深入探索。通過對國內(nèi)外研究文獻(xiàn)進行梳理得出，雖然風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)理論和經(jīng)驗研究均已取得豐碩成果，但仍存在理論的系統(tǒng)研究不足等問題，有待于學(xué)者從多角度進行深入研究。

風(fēng)險投資；技術(shù)創(chuàng)新；影響機理

自1946年美國第一家風(fēng)險投資機構(gòu)成立以來，風(fēng)險投資業(yè)在美國得到迅速發(fā)展，為美國經(jīng)濟繁榮和增長奇跡做出重大貢獻(xiàn)。世界各國紛紛效仿、研究并制定政策，期望通過風(fēng)險投資促進本國技術(shù)創(chuàng)新，進而推動經(jīng)濟發(fā)展。那么，風(fēng)險投資真的能夠促進科技進步嗎？風(fēng)險投資相比R&D投資和銀行貸款投資更有效嗎？學(xué)者們對此進行了理論分析和實證研究。

本文嘗試從風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)研究、風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)經(jīng)驗研究兩個方面進行系統(tǒng)梳理，以期從中發(fā)現(xiàn)其研究不足并提出在該研究領(lǐng)域的未來展望。

一、風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)研究

（一）風(fēng)險投資運作機制與技術(shù)創(chuàng)新模式及影響因素研究

王錦奎等將風(fēng)險投資的基本運作機制劃分為四個環(huán)節(jié)：即資金的籌集、投資、管理及退出［1］。唐娟等則將其細(xì)分為六個階段：籌集風(fēng)險資金、尋找可投資項目、篩選和評價、談判并完成交易、運作資本、策劃并實施退出［2］。

關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新模式的研究，黃悅勝認(rèn)為，中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在三大基本模式，即自主創(chuàng)新、模仿創(chuàng)新和合作創(chuàng)新［3］。梅姝娥根據(jù)技術(shù)創(chuàng)新所需資源和能力的不同來源，將技術(shù)創(chuàng)新分為獨立創(chuàng)新、合作創(chuàng)新、引進再創(chuàng)新三種模式［4］。潘松挺將技術(shù)創(chuàng)新分為突破性創(chuàng)新和漸進性創(chuàng)新［5］。王少麗基于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新微觀視角，將技術(shù)創(chuàng)新模式劃分為技術(shù)推動型和市場拉動型創(chuàng)新模式［6］。

技術(shù)創(chuàng)新的影響因素眾多，從傳統(tǒng)理論和實證研究來看，主要是R&D經(jīng)費投入［7］、人力資本投入［8］、風(fēng)險投資［9-13］等。此外，技術(shù)集聚、技術(shù)擴散、創(chuàng)新文化等因素對技術(shù)創(chuàng)新均具有一定影響。

（二）風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的相關(guān)研究

風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，實際上是一種因果或互補關(guān)系。Ueda and Hirukawa使用Granger因果檢驗，發(fā)現(xiàn)TFP增長對滯后一期的風(fēng)險投資具有促進作用，而反過來卻表現(xiàn)為負(fù)的影響效應(yīng)［10］。Geronikolaou&Papachristou認(rèn)為，因果關(guān)系僅限于專利對風(fēng)險投資，即技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造了風(fēng)險投資需求，而非風(fēng)險投資引起技術(shù)創(chuàng)新［14］。而王少麗研究卻得出相反的結(jié)果［6］。周俠通過協(xié)整分析得出風(fēng)險投資和技術(shù)創(chuàng)新之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系，并通過格蘭杰檢驗證明兩者之間存在因果關(guān)系［15］。唐娟使用DEA估計法和倍差估計法驗證了風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在明顯的因果關(guān)系［2］。王錦奎卻認(rèn)為國內(nèi)風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系具有很強的獨立性，即風(fēng)險投資和技術(shù)創(chuàng)新幾乎不存在因果關(guān)系［1］。另一些學(xué)者，如聞岳春、潘榮輝等則認(rèn)為風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新是一種互補關(guān)系［16，12］。

（三）風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)影響機理研究

國內(nèi)外學(xué)者從不同視閾研究了風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的作用機理。Tykvova、Ueda和Hirukawa從資源互補性的角度認(rèn)為，中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新缺少資金、不擅管理，且銀行貸款、內(nèi)部融資等其他渠道不能成為企業(yè)創(chuàng)新資本的主要來源。而風(fēng)險投資恰好能夠滿足中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的特點，為其提供資金和管理等方面的支持［17，10］。Gebhardt從預(yù)算約束的視角強調(diào)，創(chuàng)新項目的成功率較低，投資者追求高私人收益，而私人收益越高則創(chuàng)新項目失敗的風(fēng)險越大。風(fēng)險投資能夠通過約束融資量和分階段融資等方式形成預(yù)算硬約束，從而有效規(guī)避銀行和內(nèi)部資本市場預(yù)算軟約束的問題［18］。

呂煒從機制的適應(yīng)性視閾指出，傳統(tǒng)的企業(yè)組織形式無法解決現(xiàn)代高科技創(chuàng)新成果商業(yè)化方面存在的諸多機制障礙，新興行業(yè)的涌現(xiàn)導(dǎo)致原有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的內(nèi)源性資源和原有系統(tǒng)支持的技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)出很大的不適應(yīng)性。而風(fēng)險投資采用一種新的合約形式和組織模式，通過共建企業(yè)，明顯突破了原有組織機制下技術(shù)創(chuàng)新的障礙，即在組織結(jié)構(gòu)上，風(fēng)險投資運作機制與高科技技術(shù)成果商業(yè)化相適應(yīng)［19］。Keuschning從一般均衡的角度認(rèn)為，活躍的風(fēng)險投資行業(yè)會造就大量富有經(jīng)驗的風(fēng)險投資家，這樣可以提高創(chuàng)業(yè)的成功率，進而提高均衡狀態(tài)下技術(shù)創(chuàng)新效率。作者指出，在均衡中，創(chuàng)業(yè)者提供核心技術(shù)（知識）或創(chuàng)新思想，風(fēng)險投資者提供資金和管理服務(wù)，通過這種契約方式促進了技術(shù)創(chuàng)新［20］。

二、風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)經(jīng)驗研究

美國學(xué)者Kortum和Lerner于1998年序幕性開啟了風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新影響的經(jīng)驗研究先河，得出風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的促進作用是普通常規(guī)因素（R&D投入）作用的3.1倍［9］。之后的經(jīng)驗研究大體分化出三種主要觀點，即風(fēng)險投資激勵創(chuàng)新論、風(fēng)險投資中性論與風(fēng)險投資抑制創(chuàng)新論。另有一些學(xué)者考慮到，同類研究在方法和模型上可能存在相似性，故將現(xiàn)有經(jīng)驗文獻(xiàn)劃分為產(chǎn)業(yè)級（中觀）、國家地區(qū)級（宏觀）、企業(yè)級（微觀）三個層次進行評述［21-22］。以下綜合上述兩個方面開展論述。

（一）影響效應(yīng)

1.風(fēng)險投資激勵創(chuàng)新論

Kortum和Lerner將R&D支出和風(fēng)險投資額作為創(chuàng)新投入變量，專利申請量作為創(chuàng)新產(chǎn)出變量，建立專利生產(chǎn)函數(shù)，并以美國20個制造業(yè)1965-1992年的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，經(jīng)驗分析了風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明：風(fēng)險投資對專利產(chǎn)出具有顯著的促進作用，且單位風(fēng)險投資對產(chǎn)出的增加效用是R&D的3倍多［9］。Tykvova采用同樣的專利生產(chǎn)函數(shù)，以德國1991 -1997年的行業(yè)面板數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果表明，風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響顯著為正［17］。Ueda&Hirukawa將Kortum&Lerner的樣本擴展至2001年，同時保留原有模型和方法，得出在美國90年代末期，風(fēng)險投資對專利產(chǎn)出依然保持正的效應(yīng)，且效應(yīng)更強［11］。杜傳文借鑒Kortum&Lerner的分析框架，研究了中國1996-2010年間創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資及R&D投資對工業(yè)勞動生產(chǎn)率的影響。結(jié)論顯示，當(dāng)控制VC影響時，R&D投資每變動1%，則勞動生產(chǎn)率變動0. 54%；當(dāng)控制R&D投資影響時，VC每變動1%，則勞動生產(chǎn)率變動0.13%。這兩種投資均對勞動生產(chǎn)率的增長起到正的影響效應(yīng)［23］。

2.風(fēng)險投資中性論

Ueda&Hirukawa研究并未發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對全要素生產(chǎn)率有正效應(yīng)。說明風(fēng)險投資僅僅增加了專利數(shù)，并不一定促進工業(yè)創(chuàng)新［11］。向葛旭以中國1991-2008年的數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)果表明，影響我國技術(shù)創(chuàng)新的主要因素是R&D和人力投入，風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新并沒有顯著影響［22］。方世建、俞青以Griliches-Jaffe知識生產(chǎn)模型為基礎(chǔ)，沿用Kortum&Lerner的思路與方法，在專利產(chǎn)出模型中加入制度變量，突出顯示風(fēng)險投資在制度影響下對創(chuàng)新產(chǎn)出的作用。得出中國風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新并沒有顯著的促進效應(yīng)［13］。此外，Engel和Keilbach、潘榮輝均從企業(yè)微觀視角，研究了風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響，得出風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響效應(yīng)不顯著［24，12］。

3.風(fēng)險投資抑制創(chuàng)新論

Ueda&Hirukawa第一次使用全要素生產(chǎn)率作為創(chuàng)新度量指標(biāo)，運用格蘭杰檢驗對美國風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進行了經(jīng)驗研究。結(jié)果顯示，風(fēng)險投資與TFP有顯著的關(guān)聯(lián)，具體地，TFP增長對滯后一期的風(fēng)險投資具有促進作用，而反過來卻表現(xiàn)為負(fù)的影響［10］。Geronikolaou和Papachristou使用歐洲國家數(shù)據(jù)實證檢驗了風(fēng)險投資和技術(shù)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系，得出因果關(guān)系僅限于專利對風(fēng)險投資，即技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造了風(fēng)險投資需求，而非風(fēng)險投資引起技術(shù)創(chuàng)新［14］。鄧俊榮、龍蓉蓉研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新不僅沒有促進作用，反而表現(xiàn)出負(fù)的效應(yīng)，國家技術(shù)創(chuàng)新主要由R&D帶動［7］。

（二）研究層級

1.產(chǎn)業(yè)級研究

Kortum和Lerner、Tykvova、Ueda&Hirukawa、杜傳文均從產(chǎn)業(yè)的視閾研究了風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)。他們分別采用專利、TFP、勞動生產(chǎn)率作為技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，針對不同的研究對象得出，風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新具有不同的影響作用［9，17，10-11，23］。

2.國家地區(qū)級研究

Romain和Potterie引用16個OECD國家1990-2001年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，得出風(fēng)險資本的積累對TFP有著顯著且較為穩(wěn)定的正面影響且風(fēng)險資本強度對R&D的效果同樣具有正作用；風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新存在兩種效應(yīng)：直接和間接效應(yīng)［25］。Tang和Chyi使用1985-2001年的數(shù)據(jù)，研究了中國臺灣地區(qū)風(fēng)險投資與TFP增長的動態(tài)關(guān)系。作者引用法律環(huán)境作為風(fēng)險投資的工具變量，發(fā)現(xiàn)TFP的增長主要來源于兩個推動力，即傳統(tǒng)的推動力（R&D）及由風(fēng)險投資發(fā)展而引致的內(nèi)部知識擴散。因此，風(fēng)險投資對TFP的增長具有顯著影響［26］。Hasan和Wang使用1993-1999年美國近400個勞動力市場的區(qū)域面板數(shù)據(jù)，分析了風(fēng)險投資對初創(chuàng)企業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新及經(jīng)濟增長的影響。研究表明，風(fēng)險投資對專利產(chǎn)出具有正效用［27］。邵同堯、潘彥首次把商標(biāo)數(shù)作為創(chuàng)新的度量指標(biāo)，經(jīng)驗分析了中國27個?。ㄊ校╋L(fēng)險投資、研發(fā)投入等因素對區(qū)域創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。只考慮VC和R&D投入的簡單模型和加入了其他控制變量的擴展模型均顯示出我國風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的促進效應(yīng)［28］。鄧俊榮、龍蓉蓉研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響表現(xiàn)為負(fù)的效應(yīng)，而R&D對技術(shù)創(chuàng)新的促進效應(yīng)顯著，國內(nèi)技術(shù)創(chuàng)新主要由R&D驅(qū)動［7］。

3.企業(yè)級研究

Engel和Keilbach研究得出創(chuàng)新企業(yè)獲得風(fēng)險資本的概率更高，企業(yè)的成長率會隨著風(fēng)險投資的加入而明顯提升，而在創(chuàng)新產(chǎn)出方面并未表現(xiàn)出明顯差異［24］。潘榮輝以中國創(chuàng)業(yè)板上市公司制造業(yè)企業(yè)為分析樣本，研究結(jié)論顯示，風(fēng)險資本的注入能夠激發(fā)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新潛力，使其積累的潛力在短期內(nèi)爆發(fā)，進而脫離原有的技術(shù)創(chuàng)新軌道。但總體上，風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不顯著。另外，風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激發(fā)具有滯后性且不可持續(xù)［12］。陳見麗以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中高新技術(shù)企業(yè)作為研究樣本，檢驗了風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。得出風(fēng)險投資參與度對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新成果、創(chuàng)新資源及創(chuàng)新效益均表現(xiàn)出負(fù)的影響效應(yīng)；風(fēng)險投資持股比例增加不能提高創(chuàng)新產(chǎn)出和效率。因此，風(fēng)險投資并未提升高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新能力［29］。唐娟結(jié)合DEA法和PSM倍差估計方法，從微觀視角研究風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的效率問題。估計結(jié)果顯示，風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在明顯因果關(guān)系，即風(fēng)險投資有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。同時，風(fēng)險投資強度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新亦有顯著影響［2］。

三、對上述文獻(xiàn)的總結(jié)及研究展望

從上述文獻(xiàn)可知，關(guān)于風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)理論已取得豐碩成果，為后人進一步研究奠定堅實基礎(chǔ)。然而，由于技術(shù)創(chuàng)新的不確定性導(dǎo)致我國中小科技企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險高、創(chuàng)新投入不足、創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率低，且關(guān)于風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新影響效應(yīng)的經(jīng)驗研究并未形成一致結(jié)論。以上研究仍存在一些缺陷，主要表現(xiàn)在：

（1）學(xué)術(shù)界有關(guān)風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)影響機理的理論研究主要是從資源互補性、機制適應(yīng)性、預(yù)算約束以及一般均衡等視角展開，需要從風(fēng)險投資的系統(tǒng)性功能視角深入研究其對技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)的影響；

（2）現(xiàn)有理論和經(jīng)驗研究大多考慮風(fēng)險投資與R&D投資對技術(shù)創(chuàng)新的不同影響效應(yīng)，較少考慮風(fēng)險投資與一般金融機構(gòu)投資（如銀行貸款）在培育創(chuàng)新方面的差異；

（3）基于風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)創(chuàng)新模式對技術(shù)創(chuàng)新及績效的作用，以及對技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化效應(yīng)的影響等方面的研究有待于進一步深化。

為彌補上述不足，今后研究可以從風(fēng)險投資功能視角，特別是風(fēng)險投資作為科技金融中介功能，分析風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)影響機理；從宏觀和微觀兩個層面研究我國風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)；可以引入風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)評價模型，研究風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響；從風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)創(chuàng)新模式視角下，研究風(fēng)險投資的技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化效應(yīng)；可以嘗試使用仿真模擬分析方法，建立基于風(fēng)險投資的科技金融中介對科技創(chuàng)新作用機理的仿真模型，模擬分析其對科技創(chuàng)新作用及效果的影響。

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Research Overview on Technological Innovation Effect of Venture Capital

Jiang Chong，Liu Jiashu

The research on the effect of technology innovation of venture capital is the focus topic in economics.However，the theoretical research in this field has not yet formed a complete system and framework，especially the mechanism of the effect of technology innovation of venture capital.Results of the empirical research are different on technological innovation effect of venture capital.So the relationship between venture capital and technology innovation is worth further exploration.Through the literature review at home and abroad，there still exist theoretical problems such as lack of system research，although the effect of technological innovation of venture capital theory and empirical studies have been fruitful and make good preparation for future research.Therefore，it is necessary for scholars to further study from multiple perspectives.

venture investment；technological innovation；influence mechanism

李應(yīng)青

F08

A

1673-1794（2014）03-0038-04

蔣 沖，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)碩士，研究方向：風(fēng)險投資、金融與技術(shù)創(chuàng)新；劉家樹，安徽工業(yè)大學(xué)教授，博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向：數(shù)量與技術(shù)經(jīng)濟管理（安徽馬鞍山243000）。

國家社科基金項目（12CGL013）；教育部社科規(guī)劃項目（11YJC630132）；地方高校國家級大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計劃項目（201310360112）；安徽工業(yè)大學(xué)創(chuàng)新基金項目（2012097；2012102）

2013-12-14