黃亞娟，趙 磊，阮之茵

（中國(guó)人民銀行大慶市中心支行，黑龍江 大慶 163311）

為刺激經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)不斷推出量化寬松政策（QE），對(duì)全球資本流動(dòng)格局產(chǎn)生了重要影響，增加了我國(guó)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范壓力。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，2014年美國(guó)正式啟動(dòng)QE退出計(jì)劃，將再次對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)產(chǎn)生重要影響。

一、美聯(lián)儲(chǔ)四輪量化寬松政策對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響

（一）為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)相繼推出四輪量化寬松政策

QE1：2008年11月24日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購(gòu)買(mǎi)由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價(jià)值1000億美元的債券及其擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券。這是美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)以來(lái)首次動(dòng)用量化寬松貨幣政策，即QE1。美聯(lián)儲(chǔ)希望借此政策阻止美國(guó)金融體系自由落體般地滑落。2010年4月28日，聯(lián)儲(chǔ)首輪量化寬松政策正式結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購(gòu)買(mǎi)了1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)。

QE2：2010年11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將再次實(shí)施6000億美元的“量化寬松”計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)貨幣購(gòu)買(mǎi)財(cái)政部發(fā)行的長(zhǎng)期債券，每個(gè)月購(gòu)買(mǎi)額為750億，直到2011年第二季度。這就是QE2，即所謂美聯(lián)儲(chǔ)的第二次量化寬松政策。目的是通過(guò)大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，壓低長(zhǎng)期利率，借此提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，特別是避免通貨緊縮。本輪量化寬松政策于2011年6月結(jié)束。

QE3：2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布第三輪量化寬松貨幣政策，以進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞工市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)決定每月購(gòu)買(mǎi)400億美元抵押貸款支持證券，但未說(shuō)明總購(gòu)買(mǎi)規(guī)模和執(zhí)行期限。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)執(zhí)行賣(mài)出短期國(guó)債、買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債的“扭轉(zhuǎn)操作”，并繼續(xù)把到期的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的本金進(jìn)行再投資。另外，美聯(lián)儲(chǔ)決定繼續(xù)將聯(lián)邦基金利率保持在0至0.25%的超低區(qū)間，并計(jì)劃將這一水平至少保持到2015年年中。

QE4：2012年12月12日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出第四輪量化寬松QE4，每月采購(gòu)450億美元國(guó)債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的寬松額度，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額達(dá)到850億美元。除了量化寬松的猛藥之外，美聯(lián)儲(chǔ)保持了2012年零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的極低水平。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)QE政策對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生的影響

美聯(lián)儲(chǔ)不斷祭出量化寬松政策，一方面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的刺激作用，另一方面QE政策的外溢效應(yīng)導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性泛濫，助推我國(guó)跨境資金流動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張，加劇我國(guó)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防范壓力。

1.經(jīng)濟(jì)基本面較好，推動(dòng)國(guó)際資本大規(guī)模流入我國(guó)。2008年金融危機(jī)以來(lái)，與美國(guó)相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)較好，對(duì)國(guó)際資本產(chǎn)生巨大吸引力。在四輪量化寬松政策實(shí)行期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已主動(dòng)放緩，但整體上仍好于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，流入我國(guó)的國(guó)際資本規(guī)模保持?jǐn)U張趨勢(shì)。

2.境內(nèi)外利差擴(kuò)大，吸引套利資金涌入我國(guó)。從資產(chǎn)組合的角度來(lái)看，如果兩種貨幣（如人民幣與美元）存在利差，就會(huì)引發(fā)貨幣從低利率國(guó)家流入高利率國(guó)家，并通過(guò)換取高利率國(guó)家貨幣進(jìn)行套利。從QE1—QE4，美聯(lián)儲(chǔ)始終將0%～0.25%區(qū)間，與我國(guó)形成顯著利差，為國(guó)際趨利資金提供了套利空間，刺激套利資金涌入我國(guó)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響

（一）美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模

2013年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)宣布，自2014年1月開(kāi)始，將每月的債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模從850億美元降至750億美元。其中，每月削減50億美元美國(guó)國(guó)債和50億美元抵押貸款支持證券。同時(shí)宣布維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在0%～0.25%不變。這意味著，美國(guó)持續(xù)五年的“量化寬松”政策啟動(dòng)縮減計(jì)劃。但美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)宣布，即使削減了購(gòu)債規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)依然在通過(guò)購(gòu)入資產(chǎn)壓低長(zhǎng)期利率，刺激借貸活動(dòng)，從而支持整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模，拉開(kāi)美國(guó)退出量化寬松政策序幕，不同類(lèi)型的國(guó)家將經(jīng)受不同的沖擊：

1.負(fù)債率高的國(guó)家可能面臨債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)中，一些國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)陷入衰退或增長(zhǎng)減速局面，國(guó)內(nèi)融資壓力加劇，需要通過(guò)舉借大量外債來(lái)抵御金融危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響。此舉在一定程度上刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也推升了自身的負(fù)債率。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，意味著貨幣形勢(shì)逐步收緊，全球融資和還債的成本將開(kāi)始上升，負(fù)債率高的國(guó)家面臨債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

2.貿(mào)易和財(cái)政“雙赤字”國(guó)家經(jīng)濟(jì)可能加速下行。此次金融危機(jī)致使部分國(guó)家出現(xiàn)經(jīng)常賬戶，尤其是進(jìn)出口貿(mào)易赤字和大規(guī)模財(cái)政赤字。美聯(lián)儲(chǔ)推出QE量化寬松政策后，原本可流入這些“雙赤字”國(guó)家的資金可能出現(xiàn)撤離，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)減速。

3.主要資源型出口國(guó)家經(jīng)濟(jì)面臨大幅調(diào)整。一直以來(lái)，美元匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)全球能源大宗商品價(jià)格和整體形勢(shì)產(chǎn)生重要影響。美國(guó)一旦開(kāi)始退出QE，美元幣值有望快速走高，通過(guò)全球大宗商品交易對(duì)全球資源出口型國(guó)家產(chǎn)生影響，迫使其進(jìn)行經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域調(diào)整，以彌補(bǔ)資源出口順差規(guī)模回調(diào)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)支撐作業(yè)減弱的影響。

（三）對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模，標(biāo)志著美國(guó)量化寬松政策退出計(jì)劃正式啟動(dòng)，對(duì)我國(guó)乃至全球資金流動(dòng)形勢(shì)將產(chǎn)生影響：

1.短期內(nèi)可能引發(fā)跨境資金撤離我國(guó)，重新回流美國(guó)市場(chǎng)，加劇我國(guó)跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性。QE退出將加劇美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升預(yù)期，在我國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)普遍放緩的背景下，游離于全球金融市場(chǎng)的跨境資本的流動(dòng)性和波動(dòng)性將明顯增強(qiáng)，可能會(huì)出現(xiàn)趨利資金快速撤出新興市場(chǎng)、回流美國(guó)市場(chǎng)的局面。2012年5～6月，美聯(lián)儲(chǔ)釋放縮減購(gòu)債規(guī)模的政策信號(hào)，某種程度上可以看作是QE退出的預(yù)演。我國(guó)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)隨之出現(xiàn)了相應(yīng)波動(dòng)：5月份，我國(guó)新增外匯占款環(huán)比下降近8成，6月份新增外匯占款凈減少，銀行間貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格連續(xù)異常波動(dòng)，7天銀行間回購(gòu)加權(quán)利率一度飆升至11.62%。

美聯(lián)儲(chǔ)QE政策逐步退出，主要通過(guò)貿(mào)易渠道、利率渠道和匯率渠道對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)產(chǎn)生影響：

通過(guò)貿(mào)易渠道傳導(dǎo)。美國(guó)QE政策開(kāi)始退出，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭穩(wěn)固、前景樂(lè)觀，對(duì)我國(guó)貿(mào)易出口外需形勢(shì)利好。貿(mào)易出口規(guī)模擴(kuò)張將直接推動(dòng)出口項(xiàng)下收匯增長(zhǎng)，貿(mào)易項(xiàng)下跨境收支順差進(jìn)一步擴(kuò)大，跨境資金流入規(guī)模隨之?dāng)U張。即，QE退出——外貿(mào)出口利好——出口收匯增加——貿(mào)易順差擴(kuò)大——跨境資金流入規(guī)模擴(kuò)大。

通過(guò)利率渠道傳導(dǎo)。美國(guó)QE政策退出，意味著美國(guó)貨幣政策收緊，美國(guó)市場(chǎng)上流動(dòng)性規(guī)模將出現(xiàn)明顯收縮，導(dǎo)致短期利率上升，中國(guó)市場(chǎng)利差逐步收窄。在這樣的背景下，一方面，跨境套利資金流入我國(guó)的套利動(dòng)機(jī)減弱；另一方面，已進(jìn)入我國(guó)的套利資金將考慮適時(shí)撤出。即，QE退出——美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性減少——短期利率上升——中美利差收窄——國(guó)內(nèi)跨境資本套利動(dòng)機(jī)減弱。

通過(guò)匯率渠道傳導(dǎo)。美國(guó)QE政策退出，美元匯率走強(qiáng)成為大概率事件，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，美元將逐步轉(zhuǎn)入升值通道，人民幣對(duì)美元單邊升值現(xiàn)狀扭轉(zhuǎn)，且未來(lái)升值預(yù)期減弱，國(guó)內(nèi)跨境套利資金逐步撤出。即，QE退出——美元由貶入升——人民幣對(duì)美元升值減弱——國(guó)內(nèi)跨境套利資金流出。

2.從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)QE政策退出并不會(huì)導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模跨境資金抽離。一方面，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面較好，GDP保持高速增長(zhǎng)，對(duì)全球流動(dòng)資金的吸引力依然存在，即使美國(guó)開(kāi)始退出QE政策會(huì)刺激一部分美元流動(dòng)性回歸美國(guó)市場(chǎng)，但由于其退出的進(jìn)程和節(jié)奏既不明確，也不快速，所以預(yù)計(jì)我國(guó)不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模資金快速撤離。另一方面，我國(guó)資本項(xiàng)目目前尚未完全放開(kāi)，大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備有能力化解美聯(lián)儲(chǔ)QE退出帶來(lái)的影響。