張大為，孫福明

(集美大學(xué)工商管理學(xué)院，福建廈門(mén)361021)

近年來(lái)，跨學(xué)科研究在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域大量出現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始廣泛運(yùn)用社會(huì)學(xué)、心理學(xué)甚至是神經(jīng)學(xué)的研究進(jìn)展來(lái)解釋傳統(tǒng)的委托代理和整個(gè)資本市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)行為。相關(guān)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者在經(jīng)濟(jì)決策中常常表現(xiàn)出偏離于最優(yōu)決策的心理特征，如羊群效應(yīng)、過(guò)度自信、從眾心理等，這些心理特征對(duì)管理者的財(cái)務(wù)決策行為產(chǎn)生影響。在眾多的心理特征中，過(guò)度自信被稱之為“可能是心理學(xué)中最穩(wěn)健的發(fā)現(xiàn)”(DeBondt＆ Thaler，1995)［1］。本文試圖從管理者過(guò)度自信的視角對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的相關(guān)研究進(jìn)行梳理和總結(jié)，為更好地理解企業(yè)的財(cái)務(wù)決策行為、進(jìn)一步完善企業(yè)財(cái)務(wù)決策機(jī)制和公司治理機(jī)制提供有益的借鑒。

一、管理者過(guò)度自信、心理學(xué)證據(jù)及度量

(一)過(guò)度自信的內(nèi)涵

Roll(1986)最早在金融學(xué)領(lǐng)域提出了“過(guò)度自信”的概念，他聲稱“管理者傲慢”是破壞企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)存在和為目標(biāo)公司支付過(guò)高價(jià)格的原因之一［2］。對(duì)過(guò)度自信的分析涉及心理學(xué)研究的幾個(gè)分支，相關(guān)文獻(xiàn)從以下三個(gè)不同的方面來(lái)定義過(guò)度自信:

1.過(guò)高估計(jì)個(gè)人的實(shí)際能力、表現(xiàn)、控制水平或者成功的機(jī)率

相關(guān)的研究文章發(fā)現(xiàn):學(xué)生過(guò)高估計(jì)他們?cè)诳荚囍械谋憩F(xiàn)(Clayson，2005)［3］，醫(yī)生過(guò)高估計(jì)他們?cè)\斷結(jié)果的準(zhǔn)確性(Christensen-Szalanski＆Bushyhead，1981)［4］，人們過(guò)高估計(jì)他們擁有的控制力(Presson ＆ Benassi，1996)［5］，以及人們過(guò)高估計(jì)他們完成工作的速度(Buehler，Griffin＆Ross，1994)［6］。

2.過(guò)高定位

例如，大部分人認(rèn)為他們自己比一般人優(yōu)秀，我們把它稱之為“過(guò)高定位”。以下是相關(guān)方面的樣本結(jié)果:一項(xiàng)研究，一個(gè)公司37%的專業(yè)工程師把自己定位在表現(xiàn)最好的前5%的行列(Zenger，1992)［7］。在一項(xiàng)對(duì)高三學(xué)生的調(diào)查中，25%的學(xué)生認(rèn)為他們與人相處的能力位于前1%(College Board，1976-1977)。有一篇最經(jīng)常被引用的文獻(xiàn)結(jié)果是:美國(guó)司機(jī)樣本中的93%和瑞士司機(jī)樣本中的69%報(bào)道稱他們比本國(guó)的一般司機(jī)更有開(kāi)車(chē)技術(shù)(Svenson，1981)［8］。在“過(guò)高估計(jì)”的相關(guān)文獻(xiàn)研究中發(fā)現(xiàn)，并不是總使用“過(guò)度自信”這個(gè)術(shù)語(yǔ)，而是使用“高于平均水平”這個(gè)更具體化的術(shù)語(yǔ)。

3.過(guò)分精確，或者過(guò)分相信你的答案是正確

在過(guò)度自信的實(shí)證論文中，大約有31%的論文是驗(yàn)證“過(guò)度精確”。過(guò)分精確被認(rèn)為是過(guò)度自信最穩(wěn)健且最新的研究形式。研究人員通常問(wèn)研究對(duì)象關(guān)于數(shù)字的問(wèn)題，研究對(duì)象通常估計(jì)他們答案的置信區(qū)間為90%。結(jié)果顯示，參與者的置信區(qū)間太狹窄了，這表明，人們太相信他們的答案為正確答案了(Alpert＆Raiffa，1969/1982;Klayman，Soll，Gonzalez-Vallejo ＆ Barlas，1999;Soll＆ Klayman，2004)［9］。

在財(cái)務(wù)方面的研究中，過(guò)度自信的管理者被認(rèn)為是經(jīng)常性的高估公司項(xiàng)目的未來(lái)收益，或者經(jīng)常性的高估對(duì)公司現(xiàn)金流產(chǎn)生有利影響事件發(fā)生的可能性;或者低估對(duì)公司現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響事件發(fā)生的可能性(Heaton 2002)［10］。過(guò)度自信可以解釋高頻率企業(yè)并購(gòu)行為的發(fā)生，盡管并購(gòu)常常失敗(Malmendier and Tate，2005)［11］。過(guò)度自信還可以解釋股票市場(chǎng)中不顧交易費(fèi)用的過(guò)度交易行為(Odean，1999)。不同學(xué)者在文獻(xiàn)中對(duì)管理者過(guò)度自信的描述不盡相同，例如:Roll(1986)使用“狂妄自大”這個(gè)概念，后來(lái)也有學(xué)者用“過(guò)分樂(lè)觀”，等等。

(二)管理者過(guò)度自信產(chǎn)生的原因

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信產(chǎn)生的原因主要有以下幾個(gè)方面:

首先，對(duì)一個(gè)公司的重大戰(zhàn)略決定，CEO擁有最終的話語(yǔ)權(quán)，他們有權(quán)決定是否進(jìn)行重大的投資或是并購(gòu)。這樣一個(gè)特殊的公司地位可能使得CEO相信自己有能力控制事情的結(jié)果，從而也就低估了失敗的可能性(March and Shapira，1987)［12］。其次，CEO 報(bào)酬(股票和期權(quán))的很大一部分依賴于公司經(jīng)營(yíng)的好壞。相同地，CEO的人力資本價(jià)值(被解雇的可能性，外部選擇權(quán))和公司收益緊密相關(guān)。所以，僅僅是為了報(bào)酬和職業(yè)發(fā)展的原因，我們也可以預(yù)料，高管人員對(duì)公司決策的結(jié)果極度關(guān)心。再次，管理者在公司等級(jí)中的地位越高，他們就越有可能面臨著做決策的環(huán)境，在這種環(huán)境中，越偏的決策越有可能被堅(jiān)持。高層管理者作出的諸如大規(guī)模投資、資產(chǎn)重組、企業(yè)并購(gòu)的決定，在企業(yè)的整個(gè)生命周期里相對(duì)來(lái)說(shuō)比較少，而且每個(gè)項(xiàng)目有著許多的不同特征，這就使得缺少足夠的經(jīng)驗(yàn)做參照。總之，高層管理者在做決策時(shí)過(guò)度自信的有力證據(jù)大量存在，反應(yīng)在財(cái)務(wù)決策中，管理者高估他們的技能，以至于對(duì)決策的結(jié)果太過(guò)于樂(lè)觀，高估項(xiàng)目的報(bào)酬，低估項(xiàng)目所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)的成本。

(三)管理者過(guò)度自信的度量

在對(duì)管理者進(jìn)行過(guò)度自信研究時(shí)，最大的挑戰(zhàn)就是構(gòu)建合理的度量“過(guò)度自信”的方法。在相關(guān)研究中，相關(guān)學(xué)者用不同的方法來(lái)度量“管理者過(guò)度自信”。

1.CEO持有的公司股票和期權(quán)的組合交易

Yermack(1995)、Hall and Liebman(1998)收集了每個(gè)管理者持有期權(quán)的信息，如持續(xù)周期、行權(quán)價(jià)格等［13］。為了構(gòu)建過(guò)度自信衡量指標(biāo)，他們運(yùn)用了大型美國(guó)公司CEO投資多樣化程度來(lái)衡量。這些CEO獲得大量的限制性股票和期權(quán)作為報(bào)酬，同時(shí)，他們的人力資本價(jià)值與公司的經(jīng)營(yíng)好壞密切相關(guān)，因此，即使是適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者也會(huì)多樣化投資組合，以分散風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，他們會(huì)行使期權(quán)或者在到期日之前出售公司的股票。但是，有一些CEO，卻與此背道而馳。這些CEO持有可以獲取利潤(rùn)的期權(quán)，而不是出售公司的股票。他們把個(gè)人財(cái)富作賭注，壓在公司未來(lái)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)上。所以，我們可以用管理者持有期權(quán)超出合理范圍作為CEO過(guò)度自信的衡量方法。在行權(quán)期間內(nèi)，如果CEO較標(biāo)準(zhǔn)的行權(quán)時(shí)間推遲行權(quán)，或CEO對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效持樂(lè)觀態(tài)度，會(huì)一直持有期權(quán)至期滿(典型上為10年)，或CEO增加公司股票的持有量，只要滿足其中一條，即可將CEO劃分為過(guò)度自信(Malmendie，Tate 2005)［14］。

2.相關(guān)的外部主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)

Malmendier and Tate(2005b)［15］收集了樣本期間，媒體對(duì)CEO的報(bào)道數(shù)據(jù)、相關(guān)的文章主要來(lái)自于紐約時(shí)報(bào)、商業(yè)周刊、金融時(shí)報(bào)、經(jīng)濟(jì)學(xué)人和華爾街日?qǐng)?bào)。在樣本期間，記錄對(duì)每位CEO的描述中有“自信”、“自信心”、“樂(lè)觀的”、“樂(lè)觀”的字樣的文章數(shù)量，同時(shí)也記錄對(duì)CEO的描述中有“可靠的”、“謹(jǐn)慎的”、“保守的”、“穩(wěn)定的”字樣的文章數(shù)量。學(xué)者們手工記錄被用于描述CEO的術(shù)語(yǔ)，從而區(qū)分出過(guò)度自信和不自信的管理者。

3.企業(yè)盈余預(yù)測(cè)偏差

臺(tái)灣學(xué)者Lin(2005)較早使用盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際結(jié)果的偏差作為判斷管理者過(guò)度自信的依據(jù)［16］。張付秀、張敏、陸正飛也運(yùn)用盈余預(yù)測(cè)偏差作為管理者過(guò)度自信指標(biāo)，研究管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境之間的關(guān)系［17］。2002年，我國(guó)滬深交易所下發(fā)了自愿向公眾披露盈余預(yù)告的通知，這提高了企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的積極性，也使得披露的業(yè)績(jī)預(yù)告具有“事前預(yù)告”的性質(zhì)。

4.企業(yè)景氣指數(shù)

余明桂等(2006)以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的企業(yè)景氣指數(shù)作為管理者過(guò)度自信的度量，研究管理者過(guò)度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系［18］。

5.管理者的并購(gòu)頻率

Doukas和Petmezas(2007)認(rèn)為，如果管理者在三年內(nèi)進(jìn)行并購(gòu)的次數(shù)達(dá)五次或五次以上，那么則認(rèn)為管理者存在過(guò)度自信心理。

6.對(duì)管理者的問(wèn)卷調(diào)查

也有學(xué)者對(duì)管理者日常生活中對(duì)相關(guān)事件的表現(xiàn)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，如果管理者在日常生活中表現(xiàn)出過(guò)度自信，則可以說(shuō)明管理者在對(duì)公司進(jìn)行管理中也會(huì)過(guò)度自信。

二、管理者過(guò)度自信與投資決策

企業(yè)需要從市場(chǎng)上籌集資金獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的固定資產(chǎn)等勞動(dòng)手段，以便運(yùn)用這些資源賺取企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。企業(yè)投資決策與融資決策相對(duì)獨(dú)立，在融資方面，相關(guān)學(xué)者在信息不對(duì)稱的框架下提出了優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)部融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。此后，由于經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，委托代理理論提出了管理者投資不足和投資過(guò)度的投資扭曲問(wèn)題。然而現(xiàn)有的投資和籌資理論大多建立在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的基礎(chǔ)上，尚不能解釋所有企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為。而行為公司財(cái)務(wù)學(xué)的興起，為解釋公司財(cái)務(wù)決策行為開(kāi)辟了新路徑，相關(guān)學(xué)者已對(duì)此做了有益的研究。

過(guò)度自信的投資者傾向于高估投資項(xiàng)目的價(jià)值，常常出現(xiàn)過(guò)度投資的行為。Heaton(2002)分析表明，樂(lè)觀的經(jīng)理人尤為關(guān)注企業(yè)發(fā)展前景，認(rèn)為公司項(xiàng)目會(huì)帶來(lái)好的業(yè)績(jī)。同時(shí)提出了即使不考慮委托代理理論，過(guò)度自信的管理者也可以通過(guò)投資機(jī)會(huì)，改變企業(yè)的現(xiàn)金流的成本與收益。當(dāng)實(shí)際項(xiàng)目的現(xiàn)金流量為負(fù)，企業(yè)經(jīng)理人認(rèn)為項(xiàng)目可以帶來(lái)正的凈現(xiàn)值，當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時(shí)，會(huì)使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度，摧毀企業(yè)價(jià)值;當(dāng)企業(yè)面臨著良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，內(nèi)部資金短缺又會(huì)使得企業(yè)投資不足，使得企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。過(guò)度自信的管理者，影響經(jīng)理人對(duì)業(yè)績(jī)前景的預(yù)測(cè)。Malmendier and Tate(2004a)進(jìn)行實(shí)證分析，證實(shí)了過(guò)度自信的管理者在投資決策中對(duì)現(xiàn)金流更為敏感，尤其是當(dāng)內(nèi)部資金缺乏時(shí)，表現(xiàn)更為明顯。過(guò)度自信因此能夠解釋公司財(cái)務(wù)文獻(xiàn)中“投資—現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題”。Malmendier and Tate(2005b)研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信能夠在很大程度上解釋合并交易中并購(gòu)股東的價(jià)值損失，而且管理者越過(guò)度自信，越容易發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)。這是因?yàn)檫^(guò)度自信的管理者會(huì)低估現(xiàn)有信息和現(xiàn)實(shí)條件，相信個(gè)人的努力能夠創(chuàng)造成功，一旦并購(gòu)成功，必能鞏固其管理地位并獲得聲譽(yù)，使得他們產(chǎn)生控制幻覺(jué)，從而低估并購(gòu)失敗的可能性。諸多案例表明，職業(yè)經(jīng)理人往往認(rèn)為發(fā)現(xiàn)了被市場(chǎng)低估的目標(biāo)公司，從而野心勃勃地認(rèn)為，通過(guò)并購(gòu)能提升企業(yè)價(jià)值，拯救瀕臨破產(chǎn)的公司。然而，這種由于管理者過(guò)分自信而作出的決策，常常使得公司價(jià)值受損，陷入財(cái)務(wù)困境。郝穎等(2005)通過(guò)建立實(shí)證模型，證明了我國(guó)上市公司高管過(guò)度自信與企業(yè)投資水平成正相關(guān)關(guān)系，而且過(guò)度自信管理者投資的現(xiàn)金敏感度高于一般自信的管理者［19］。這些結(jié)論與 Malmendier and Tate得出的結(jié)論一致，表明高管過(guò)度自信使得公司投資決策扭曲的結(jié)論穩(wěn)健可靠。

三、管理者過(guò)度自信與融資決策

過(guò)度自信的管理者會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資扭曲。過(guò)度自信的管理者認(rèn)為，企業(yè)前景好，而企業(yè)的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值卻被錯(cuò)誤的低估。所以，企業(yè)在為新項(xiàng)目籌集資金時(shí)，會(huì)選擇內(nèi)源性籌資方式，盡量從企業(yè)的留存收益或債務(wù)中籌措資金，而不是依賴股權(quán)融資。這樣可以避免新股東獲取超額收益，而不是使得現(xiàn)有股東蒙受損失。當(dāng)內(nèi)部資金無(wú)法滿足新項(xiàng)目的需要時(shí)，過(guò)度自信的管理者往往會(huì)發(fā)行大量的債務(wù)補(bǔ)充資金，而且會(huì)加快發(fā)債頻率，表現(xiàn)為過(guò)高負(fù)債率和激進(jìn)的債務(wù)融資行為。余明夏等(2006)研究了過(guò)度自信管理者與債務(wù)融資之間的關(guān)系，在實(shí)證研究中，發(fā)現(xiàn)負(fù)債與總資產(chǎn)的比率與管理者過(guò)度自信顯著正相關(guān)，并且與短期債務(wù)占總債務(wù)的比例也顯著正相關(guān)。這是因?yàn)椋^(guò)度自信的管理者會(huì)過(guò)高估計(jì)項(xiàng)目帶來(lái)的凈現(xiàn)值，并且認(rèn)為新的投資項(xiàng)目預(yù)期盈利將比項(xiàng)目的實(shí)際收益要高，因此，會(huì)為新項(xiàng)目大量籌集資金。盡管長(zhǎng)期債務(wù)可以緩解企業(yè)的還款壓力，能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但過(guò)度自信的管理者寧愿選擇資本成本較低的短期負(fù)債而不是選擇長(zhǎng)期負(fù)債為新項(xiàng)目籌資。再者，過(guò)度自信的管理者相信會(huì)很快收回投資成本，所以會(huì)用短期負(fù)債為新項(xiàng)目籌資。然而，現(xiàn)實(shí)卻往往與過(guò)度自信的管理者存在偏差，使得企業(yè)面臨著巨大的還款壓力從而使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。黃蓮琴、付元略(2010)［20］以上市公司的盈余預(yù)告作為管理者過(guò)度自信的度量，考察過(guò)度自信管理者融資策略的選擇，研究表明，當(dāng)存在可使用的內(nèi)部資金時(shí)，過(guò)度自信管理者優(yōu)先使用內(nèi)源資金;當(dāng)內(nèi)部資金不足以滿足新項(xiàng)目需求而需要從外部補(bǔ)充時(shí)，過(guò)度自信管理者會(huì)更多地使用債務(wù)融資而非發(fā)行權(quán)益證券。由此表明，過(guò)度自信管理者選擇的融資策略遵循融資優(yōu)序理論，并且從公司行為財(cái)務(wù)學(xué)視角對(duì)爭(zhēng)議已久的融資優(yōu)序理論提供了一個(gè)新的闡釋。

四、結(jié)論與展望

從行為公司財(cái)務(wù)學(xué)的角度研究管理者的投資決策，能彌補(bǔ)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理投資決策理論的不足，有助于拓展和豐富對(duì)財(cái)務(wù)決策過(guò)程的認(rèn)識(shí)，為傳統(tǒng)理論研究注入了活力。不同于已有的理論，管理者過(guò)度自信的研究摒棄了傳統(tǒng)的“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，有助于解釋傳統(tǒng)理論無(wú)法解釋的問(wèn)題，對(duì)于公司治理的激勵(lì)機(jī)制具有重要的意義。如果CEO對(duì)于創(chuàng)造公司價(jià)值太過(guò)于樂(lè)觀，用股票和期權(quán)激勵(lì)經(jīng)理人不見(jiàn)得有用，過(guò)度自信的管理者相信他們正在提高公司的市場(chǎng)價(jià)值，激勵(lì)對(duì)他們來(lái)說(shuō)可有可無(wú)，期權(quán)激勵(lì)只會(huì)使得他們更加偏愛(ài)風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是在CEO已經(jīng)高估期權(quán)價(jià)值的情況下，會(huì)促使他們采取更加激進(jìn)的投資行為。其他的激勵(lì)措施或許比股票和期權(quán)更加有效，例如債務(wù)。如果內(nèi)部現(xiàn)金流必須用來(lái)償債而企業(yè)沒(méi)有能力償還前期債務(wù)，CEO就必須要發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)更高的債券或股票，以此為新項(xiàng)目籌資，鑒于CEO認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值已經(jīng)被市場(chǎng)低估，已經(jīng)存在的債務(wù)就會(huì)抑制住CEO過(guò)度投資的趨勢(shì)。同時(shí)，還可以加強(qiáng)對(duì)高層管理人員的授權(quán)管理、聘用外部董事以及制定項(xiàng)目審批機(jī)制等來(lái)抑制過(guò)度自信管理者對(duì)公司決策帶來(lái)的不利影響。

然而，由于公司行為財(cái)務(wù)學(xué)的起步比較晚，理論體系還不夠完善，尚存在有待解決和提高的地方。

1.對(duì)管理者過(guò)度自信的界定過(guò)于狹隘，僅從有限的幾個(gè)方面來(lái)判斷管理者過(guò)度自信，過(guò)于主觀。

2.過(guò)度自信的度量指標(biāo)不夠科學(xué)，依據(jù)管理者的并購(gòu)頻率或者企業(yè)的景氣指數(shù)來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，不夠有說(shuō)服力。

3.大多數(shù)研究采用單一指標(biāo)來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，缺乏科學(xué)性和合理性，需要建立一套綜合的管理者過(guò)度自信的衡量指標(biāo)體系。

4.由于心理特征比較抽象，難以刻畫(huà)，而且投資決策透明度不高，現(xiàn)有的研究偏向于理論研究，對(duì)于實(shí)證方面的驗(yàn)證還有待完善和補(bǔ)充。

5.在過(guò)度自信的視角下研究企業(yè)的投資和融資決策，有效彌補(bǔ)了傳統(tǒng)理論的缺陷，但還需要我們?cè)趥鹘y(tǒng)的理論基礎(chǔ)上構(gòu)建統(tǒng)一的分析框架。

6.文化和社會(huì)制度會(huì)對(duì)過(guò)度自信的心理特征產(chǎn)生影響，因此，過(guò)度自信有明顯的國(guó)別差異，針對(duì)我國(guó)企業(yè)管理者開(kāi)展心理特征研究十分有必要。

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