白晨靜

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑綜述及理論框架整合研究

白晨靜

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)及證券行業(yè)的迅猛發(fā)展，企業(yè)之間的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)越來(lái)越多，企業(yè)價(jià)值評(píng)估盡顯重要；而如何對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行恰當(dāng)有效的評(píng)估，成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估所要探討的核心點(diǎn)。當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法頗多，綜合來(lái)看，缺少一些整體性的規(guī)范途徑框架。試圖以資產(chǎn)評(píng)估三大基本途徑為邏輯起點(diǎn)，結(jié)合企業(yè)內(nèi)外部層面及企業(yè)價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)，從新的視角對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑的理論框架進(jìn)行規(guī)整，通過(guò)對(duì)基本途徑及具體方法的評(píng)述，期望形成一個(gè)以三大評(píng)估途徑為主框架、具體評(píng)估方法為內(nèi)容的途徑體系研究思路。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估；收益途徑；市場(chǎng)途徑；資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑

一、引言

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)及證券行業(yè)的迅猛發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估越來(lái)越重要，我們?nèi)绾螌?duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行恰當(dāng)有效的估測(cè)，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心點(diǎn)。對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵，在2011年12月30日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)頒布的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》中已作出明確規(guī)定：企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下的企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或者股東部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。受惠于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，整個(gè)市場(chǎng)的交易活躍程度不斷提升；資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)、資產(chǎn)重組、股票發(fā)行等經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)越來(lái)越多，面對(duì)如此之多的經(jīng)濟(jì)交易行為，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的合理估價(jià)就成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心內(nèi)容。要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估并順利得出估值結(jié)果就需要有評(píng)估的途徑，縱觀資產(chǎn)評(píng)估途徑的歷程，最具代表性的估值途徑有收益途徑、市場(chǎng)途徑、成本途徑三種基本途徑，以上三大資產(chǎn)評(píng)估途徑不僅有各自的評(píng)估技術(shù)思路以及與之相配套的具體評(píng)估方法，而且構(gòu)成了資產(chǎn)評(píng)估方法體系的基本框架。[1]企業(yè)價(jià)值是資產(chǎn)評(píng)估基本途徑重要的應(yīng)用領(lǐng)域，因而企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本途徑也應(yīng)該遵循資產(chǎn)評(píng)估基本途徑的思路；但是當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估的途徑與方法無(wú)論是在理論界還是實(shí)務(wù)界有著不同的分類，導(dǎo)致沒(méi)有一個(gè)比較系統(tǒng)的途徑框架體系。不同學(xué)者之間對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑的內(nèi)容有著不同的認(rèn)識(shí)，從推動(dòng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑理論研究的角度看，如果沒(méi)有一個(gè)相對(duì)比較統(tǒng)一的途徑框架，會(huì)阻礙企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論與實(shí)務(wù)的前進(jìn)。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一個(gè)系統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估過(guò)程，在整個(gè)價(jià)值評(píng)估中包括企業(yè)內(nèi)部、外部?jī)蓚€(gè)方面。從企業(yè)內(nèi)部因素來(lái)看，我們進(jìn)行價(jià)值評(píng)估可以分為兩個(gè)角度：第一，企業(yè)收益能力評(píng)估視角；第二，企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成要素評(píng)估視角。從企業(yè)外部因素來(lái)看，進(jìn)行價(jià)值評(píng)估主要是企業(yè)站在市場(chǎng)參與者的角度，通過(guò)尋求可比的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的思路。在資產(chǎn)評(píng)估基本途徑的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)價(jià)值評(píng)估自身的特點(diǎn)及企業(yè)內(nèi)外部層面，將企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑概括為收益途徑、市場(chǎng)途徑、資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑，三種基礎(chǔ)途徑更能體現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估基本原理與企業(yè)價(jià)值評(píng)估具體實(shí)踐相結(jié)合的思維，同時(shí)為評(píng)估師在實(shí)踐操作中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑選擇上提供理論上的框架支撐。本文通過(guò)對(duì)三種基本途徑及具體方法的闡述評(píng)論來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑方法的系統(tǒng)規(guī)整，期望能推動(dòng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑方法的研究及思路擴(kuò)展。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益途徑分析

企業(yè)的收益能力是企業(yè)價(jià)值評(píng)估最為重要的方面，持續(xù)不斷的獲利能力、價(jià)值創(chuàng)造能力是處于市場(chǎng)中的企業(yè)價(jià)值所在，而這些都可歸結(jié)為企業(yè)的收益能力?？v觀企業(yè)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展歷程，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、社會(huì)的進(jìn)步，人們的投資理念逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，由原來(lái)的關(guān)注公司當(dāng)前及過(guò)去公司總資產(chǎn)的多少轉(zhuǎn)向關(guān)注公司的未來(lái)盈利情況、公司未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r；人們?cè)絹?lái)越注重其投資的價(jià)值，更加關(guān)注公司未來(lái)的發(fā)展前景價(jià)值。從企業(yè)收益能力的角度去進(jìn)行價(jià)值評(píng)估正是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。如何對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展前景進(jìn)行一個(gè)可行性的實(shí)踐評(píng)估，從企業(yè)未來(lái)收益的角度計(jì)算公司的價(jià)值，是收益途徑的重要內(nèi)容。收益途徑是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要途徑，其通過(guò)對(duì)未來(lái)收益的折現(xiàn)或資本化來(lái)估測(cè)企業(yè)價(jià)值，越來(lái)越成為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估趨勢(shì)。[2]收益途徑是有關(guān)收益預(yù)期的這一類方法的總稱，從收益途徑的理論發(fā)展來(lái)看，主要包括現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、剩余收益折現(xiàn)模型等多種具體的模型方法。

(一)基于現(xiàn)金流的價(jià)值評(píng)估模型

基于現(xiàn)金流的價(jià)值評(píng)估模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流評(píng)估方法之一，它以企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值作為當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以分為三大類：第一，股利折現(xiàn)模型；第二，股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型；第三，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。

1. 股利折現(xiàn)模型(DDM)

股利折現(xiàn)模型是指通過(guò)企業(yè)所發(fā)放的股利及恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來(lái)估計(jì)出公司股票的價(jià)值進(jìn)而得出企業(yè)的價(jià)值。具體來(lái)說(shuō)就是根據(jù)企業(yè)的股利分配政策確定公司的現(xiàn)金股利，并且根據(jù)企業(yè)、市場(chǎng)狀況及相關(guān)政策確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，進(jìn)而估算出企業(yè)價(jià)值。股利折現(xiàn)模型的基本公式：

其中：P0表示股票的價(jià)值；Di表示第i年公司放的股利；r為折現(xiàn)率，表示投資者的必要報(bào)酬率；i表示年份。

綜合來(lái)說(shuō)，股利折現(xiàn)模型作為價(jià)值評(píng)估起初的重要模型之一，它從企業(yè)價(jià)值分配的角度來(lái)估測(cè)企業(yè)價(jià)值，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)是一種重要的估值方法；但是隨著價(jià)值評(píng)估方法的發(fā)展，股利折現(xiàn)模型對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估來(lái)說(shuō)略顯乏力，但是模型整體上還是給我們帶來(lái)一種思維上的啟發(fā)；在此模型的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了自由現(xiàn)金流量為折現(xiàn)變量的價(jià)值估測(cè)模型。

2.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(FCFE)

股權(quán)自由現(xiàn)金流量是在剔除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息支出和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)所需要的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。該模型是站在企業(yè)股權(quán)的角度來(lái)進(jìn)行價(jià)值估計(jì)，更適用于債權(quán)相對(duì)較少或者低杠桿公司的價(jià)值評(píng)估。股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：

FCFEt=NIt+NCCt-ΔWt-Ft-dt+ΔPt+ΔLt

在公式中：FCFEt表示第t年股權(quán)自由現(xiàn)金流量；NIt表示第t年的凈收益或稅后利潤(rùn)；NCCt表示第t年的非現(xiàn)金支出凈額(折舊或攤銷)；ΔWt表示第t年的營(yíng)運(yùn)資本追加支出；Ft表示第t年的資本性追加支出；dt表示第t年的優(yōu)先股股息；ΔPt表示第t年的優(yōu)先股凈增加額；ΔLt表示的是債務(wù)凈增加額(發(fā)行新債與償還舊債之間的差額)。

綜合來(lái)說(shuō)，股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型基于公司股權(quán)的角度來(lái)衡量估測(cè)公司股票價(jià)值，進(jìn)而估測(cè)企業(yè)價(jià)值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型站在企業(yè)所有者支配的剩余現(xiàn)金流量的角度來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估測(cè)，是從企業(yè)價(jià)值分配思路到企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)估測(cè)思路的轉(zhuǎn)變，將收益途徑的具體思路由盈利層次發(fā)展到價(jià)值質(zhì)量的層次。

3. 企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(FCFF)

與股權(quán)自由現(xiàn)金流量相對(duì)應(yīng)的是企業(yè)自由現(xiàn)金流量，二者的區(qū)別在于其計(jì)算現(xiàn)金流量的口徑不同，企業(yè)自由現(xiàn)金流量是站在企業(yè)整體的角度來(lái)進(jìn)行企業(yè)估價(jià)。企業(yè)自由現(xiàn)金流量具體是指公司在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者(普通股、債權(quán)人和優(yōu)先股股東)支付現(xiàn)金流量之前的全部現(xiàn)金流量。[3]企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型：

公司自由現(xiàn)金流量=普通股股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債券現(xiàn)金流量+優(yōu)先股股權(quán)現(xiàn)金流量

FCFEt=[NIt-NCCt-ΔWt-ΔCt-Ft-dt+ΔPt+ΔLt]+[dt-ΔPt]+[It(1-Tt(-ΔLt]

=NIt-NCCt-ΔWt-ΔCt-Ft+It(1-T)

=EBIT(1-T)-NCCt-ΔWt-ΔCt-Ft

FCFFt=FCFEt+dt-ΔPt+It(1-Tt)-ΔLt

在公式中，Tt表示每年的所得稅率，EBIT表示企業(yè)息稅前利潤(rùn)。

綜合來(lái)說(shuō)，企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法最常用的方法之一，該模型從企業(yè)整體出發(fā)，既考慮了股權(quán)自由現(xiàn)金流量，也考慮了企業(yè)債權(quán)現(xiàn)金流量，同時(shí)還加入了優(yōu)先股股權(quán)現(xiàn)金流量，三者涵蓋了企業(yè)所有的現(xiàn)金流量值，是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量最全面的估計(jì)，企業(yè)價(jià)值的估測(cè)也更加完整。我們?cè)诶闷髽I(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，需要預(yù)測(cè)收入增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率和自由現(xiàn)金流等，這些工作也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型應(yīng)用中的重要工作。[4]從股利折現(xiàn)模型到股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型，再到企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，是現(xiàn)金流模型思路的演進(jìn)；從企業(yè)盈利分配的角度轉(zhuǎn)變成企業(yè)盈利質(zhì)量考量并且更加完整，不斷擴(kuò)充收益途徑的思想。

基于現(xiàn)金流的價(jià)值評(píng)估模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估最為常用的方法。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)中的投資越來(lái)越活躍，人們對(duì)市場(chǎng)中企業(yè)價(jià)值的理解也越來(lái)越全面，更加注重公司的整體價(jià)值，尤為重要的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值、預(yù)期價(jià)值。而現(xiàn)金流量估值模型從企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益出發(fā)來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估測(cè)，正是對(duì)企業(yè)市場(chǎng)需求價(jià)值的滿足。

(二)剩余收益模型(RIM)

基于現(xiàn)金流的價(jià)值評(píng)估模型在對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)折現(xiàn)時(shí)是基于企業(yè)價(jià)值分配和經(jīng)營(yíng)無(wú)限期的時(shí)間概念對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估測(cè)，而從企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，企業(yè)等市場(chǎng)參與者都有一個(gè)大致的經(jīng)營(yíng)期限；基于這樣的視角，會(huì)計(jì)學(xué)家Preinreich(1938)提出剩余收益模型，他從整體上闡述了一個(gè)新概念——超額收益。[5]在凈剩余理論的發(fā)展下，同時(shí)經(jīng)過(guò)Ohlson和Felltham等會(huì)計(jì)學(xué)家的一系列分析與研究，才最終構(gòu)建成了RIM模型的理論體系。剩余收益模型還把會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)融入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，使得財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息更貼近于企業(yè)估值，開(kāi)創(chuàng)了新的信息來(lái)源。根據(jù)Ohlson(1995)發(fā)表的論文中所述，RIM模型的定義式為：

RIt=BIt-rBVt-1

在該公式中Pt表示t時(shí)間點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值；BVt表示企業(yè)t時(shí)間點(diǎn)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值；RIt表示t時(shí)間點(diǎn)企業(yè)的剩余收益；r表示折現(xiàn)率(市場(chǎng)要求的必要收益率)；E表示數(shù)學(xué)中的期望符號(hào)；NIt表示第t期的凈收益。

與以往的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型所不同的是，該模型所表達(dá)的思路是基于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的角度來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，開(kāi)創(chuàng)了新的預(yù)測(cè)思維。剩余收益模型不僅可以用來(lái)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，同時(shí)運(yùn)用剩余收益模型 (RIM) 對(duì)公司進(jìn)行估值，并以此構(gòu)造投資策略，這種組合投資方式在成熟的資本市場(chǎng)上已經(jīng)得到比較廣泛的應(yīng)用。在我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上運(yùn)用 RIM 對(duì)企業(yè)進(jìn)行大樣本的估值研究也同樣具有非常重要的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。[6]

通過(guò)對(duì)收益途徑中基于現(xiàn)金流量模型和剩余收益模型的分析可以看出，企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益途徑正是站在企業(yè)收益能力的角度，通過(guò)對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的估測(cè)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估；在此過(guò)程中，或是從企業(yè)收益分配的角度，或是站在企業(yè)收益創(chuàng)造的角度，站在不同的視角代表著不同的價(jià)值收益驅(qū)動(dòng)思維?？傮w而言，收益途徑以企業(yè)內(nèi)部收益驅(qū)動(dòng)因素為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)價(jià)值的估測(cè)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑框架中，收益途徑是最重要的部分，它從企業(yè)收益的整體方向出發(fā)，站在市場(chǎng)參與者的角度，包含了企業(yè)價(jià)值分配角度、企業(yè)盈利質(zhì)量角度以及企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造角度等思路，以企業(yè)內(nèi)部收益的思路形成了更為完備的途徑體系。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)途徑分析

企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑中，收益途徑是應(yīng)用最為廣泛的，但是企業(yè)終究是處在市場(chǎng)之中，企業(yè)價(jià)值必定會(huì)展現(xiàn)在市場(chǎng)里，從市場(chǎng)的角度去估測(cè)企業(yè)價(jià)值也是很重要的方面；市場(chǎng)途徑也就成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑不可或缺的一部分。企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最為重要的組成部分，企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)市場(chǎng)，市場(chǎng)的繁榮更需企業(yè)的發(fā)展。市場(chǎng)作為企業(yè)發(fā)展的外部因素是決定一個(gè)企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵因素之一；在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，站在企業(yè)外部的視角，從企業(yè)所處市場(chǎng)出發(fā)，尋求與被估企業(yè)擁有一致性的企業(yè)或案例進(jìn)行企業(yè)估值也正是企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑中的重要組成部分。企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)途徑正是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，以尋求可比對(duì)象為思路，進(jìn)而從企業(yè)外部對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

一般意義上講，市場(chǎng)途徑是指利用市場(chǎng)上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)直接比較或類比分析來(lái)估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估技術(shù)和實(shí)現(xiàn)該技術(shù)思路的各種評(píng)估技術(shù)方法的總稱。市場(chǎng)途徑的核心就是利用市場(chǎng)中的價(jià)值去估測(cè)被估資產(chǎn)的價(jià)值。市場(chǎng)途徑是根據(jù)替代原理，采用比較和類比的思路方法來(lái)評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)市場(chǎng)途徑的應(yīng)用前提是被評(píng)估對(duì)象處在市場(chǎng)的交易之中，或者說(shuō)處于活躍的市場(chǎng)狀態(tài)之中；被評(píng)估對(duì)象有可以參照的比擬物，進(jìn)而可以根據(jù)參照物來(lái)確定自身的價(jià)值。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，我們所評(píng)估的是一個(gè)企業(yè)整體的價(jià)值而非個(gè)體價(jià)值，這就需要我們?cè)谠O(shè)定可比對(duì)象是必須從原有企業(yè)出發(fā)，分析原企業(yè)的方方面面，包括(不限于)企業(yè)的基本情況(發(fā)展歷程)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、所處行業(yè)狀況、企業(yè)戰(zhàn)略等等；對(duì)原企業(yè)進(jìn)行整體了解之后再根據(jù)相應(yīng)的特點(diǎn)來(lái)尋找可比公司，在綜合分析確定可比公司之后就可以根據(jù)具體的市場(chǎng)途徑所屬的具體方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估里，我們所說(shuō)的基于價(jià)格比率的評(píng)估方法即為市場(chǎng)途徑；通俗來(lái)講，是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)途徑包括兩種具體的評(píng)估方法：第一，上市公司比較法；第二，交易案例比較法。

(一)上市公司比較法

上市公司比較法是指搜集獲取可比上市公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等相關(guān)數(shù)據(jù)并進(jìn)行分析，計(jì)算恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率，以與被評(píng)估企業(yè)比較分析為前提，進(jìn)而確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。在該方法的應(yīng)用中應(yīng)當(dāng)明確所選擇的可比公司必須是在公開(kāi)市場(chǎng)上股票活躍交易的上市公司，因?yàn)椴煌牧鲃?dòng)比例會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值估測(cè)，原企業(yè)與可比企業(yè)之間如果流動(dòng)性不同的話，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)價(jià)值最終估測(cè)結(jié)果。

總的來(lái)說(shuō)，該方法所應(yīng)用的比較指標(biāo)有市盈率、市凈率、及市銷率；進(jìn)而形成三種具體的評(píng)估模型，即價(jià)格與收益比率模型、價(jià)格與賬面價(jià)值比率模型、價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率模型。三種具體模型的應(yīng)用側(cè)重點(diǎn)不同，其具體測(cè)算思路也不同，在進(jìn)行實(shí)務(wù)操作時(shí)要根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)狀況，市場(chǎng)表現(xiàn)等因素進(jìn)行選擇。

(二)交易案例比較法

交易案例比較法是指通過(guò)搜集整理可比企業(yè)的買賣、收購(gòu)等案例資料，計(jì)算出恰當(dāng)?shù)谋嚷?，同時(shí)結(jié)合被評(píng)估企業(yè)與可比企業(yè)之間的對(duì)比，來(lái)確定企業(yè)的價(jià)值的方法。同時(shí)，在應(yīng)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的交易案例比較法時(shí)值得注意的是被評(píng)估企業(yè)與可比企業(yè)案例之間的差異因素，對(duì)不同的因素進(jìn)行細(xì)致估測(cè)，判斷是否會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值估測(cè)的結(jié)果或者說(shuō)對(duì)價(jià)值估測(cè)結(jié)果的影響程度有多大；該方法的重點(diǎn)是被評(píng)估企業(yè)與可比企業(yè)間比較因素差異的修正系數(shù)的確定。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)途徑，從企業(yè)運(yùn)營(yíng)歸屬的層面來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估測(cè)，以公開(kāi)市場(chǎng)為基礎(chǔ)環(huán)境，把企業(yè)作為單個(gè)市場(chǎng)參與主體，在公開(kāi)市場(chǎng)中選取可比公司，進(jìn)而從企業(yè)外圍的維度估測(cè)企業(yè)價(jià)值。

四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑分析

企業(yè)是由各種資產(chǎn)構(gòu)成的系統(tǒng)綜合體，各項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成了企業(yè)內(nèi)部的最基本元素，是企業(yè)生存發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)。在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，以企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過(guò)具體的評(píng)估方法來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路，正是資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的內(nèi)涵。

收益途徑、市場(chǎng)途徑分別從企業(yè)內(nèi)部收益和企業(yè)外圍的角度估測(cè)企業(yè)價(jià)值，而企業(yè)的資產(chǎn)是構(gòu)成這些角度分析的物質(zhì)基礎(chǔ)；因此站在企業(yè)資產(chǎn)的角度來(lái)估測(cè)企業(yè)價(jià)值——資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑——企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑的重要方面。資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑是基于資產(chǎn)評(píng)估中成本途徑而形成的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的評(píng)估途徑及方法。成本途徑是指先估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)的重置成本，然后估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)已經(jīng)存在的各種貶值因素，并從其重置成本中予以扣除而得到被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估方法的總稱。成本途徑從定義來(lái)看其核心就是從被評(píng)估對(duì)象成本出發(fā)，通過(guò)對(duì)各種貶值項(xiàng)目的調(diào)整來(lái)計(jì)算得出評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。成本途徑使用的一個(gè)基本前提就是評(píng)估對(duì)象按評(píng)估時(shí)點(diǎn)再用用途繼續(xù)使用或者改變用途繼續(xù)使用，而且這種繼續(xù)使用能夠帶來(lái)足夠的回報(bào)。成本途徑始終貫穿著重建或重置被評(píng)估資產(chǎn)的思路。一般而言，成本途徑一般是作為收益途徑、市場(chǎng)途徑的替代途徑來(lái)使用；就當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)說(shuō)，成本途徑很少單獨(dú)使用，因?yàn)槌杀就緩诫m然與會(huì)計(jì)中的成本相差甚遠(yuǎn)，但還是從被評(píng)估對(duì)象成本的角度出發(fā)，尤其是在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》頒布之后，其適應(yīng)性將逐漸降低。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，我們所評(píng)估的是企業(yè)的整體的價(jià)值，而非個(gè)體資產(chǎn)估值的簡(jiǎn)單相加。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中所應(yīng)用的資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑是在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中的途徑之一。

根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)在2011年最新發(fā)布的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》第三十九條中對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的定義：資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑是指以被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評(píng)估企業(yè)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。同時(shí)準(zhǔn)則也明確了注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師的具體的做法，要求注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)會(huì)計(jì)政策、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息等，對(duì)被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)、表外的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行識(shí)別。評(píng)估師應(yīng)當(dāng)明確并不是每項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債都可以被識(shí)別并且采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估。資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑觀點(diǎn)不一，有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑是以企業(yè)要素資產(chǎn)的重置為出發(fā)點(diǎn)，無(wú)法把握持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整體性和各單項(xiàng)資產(chǎn)的整合效應(yīng)，該方法考慮的是資產(chǎn)的過(guò)去而不是未來(lái)，注重從成本耗費(fèi)的角度評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，而很多情況下，資產(chǎn)未來(lái)所能帶來(lái)的收益才是其價(jià)值的源泉，某些資產(chǎn)的價(jià)值主要是由效用決定的，而非成本耗費(fèi)，如企業(yè)整體資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及資源性資產(chǎn)等。[7]從不同學(xué)者的認(rèn)識(shí)中可以看出，站在不同的角度，其對(duì)途徑的具體定義不同。

總體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的基本思路是：在評(píng)估基準(zhǔn)日，重新構(gòu)建一個(gè)與被評(píng)估企業(yè)有相同的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)與功能、相同的獲利能力的完整的生產(chǎn)能力實(shí)體，并以重建過(guò)程所需的投資額作為被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑是以投資人的角度來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行再衡量，對(duì)被評(píng)估對(duì)象進(jìn)行成本再構(gòu)建進(jìn)而達(dá)到成本評(píng)估的目的。資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的思路秉承資產(chǎn)評(píng)估中成本途徑的原理來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，即根據(jù)重置成本和各項(xiàng)貶值評(píng)估單項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的傳統(tǒng)評(píng)估方法。一般來(lái)說(shuō)，要注意企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑與評(píng)估中成本途徑的區(qū)別，資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑是基于成本途徑而來(lái)，但又不同于成本途徑；資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑是站在企業(yè)整體的角度來(lái)運(yùn)行，將企業(yè)整體化一。企業(yè)中包含多種資產(chǎn)，評(píng)估企業(yè)的價(jià)值就是在各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)之上，考慮企業(yè)整體的效應(yīng)，來(lái)估測(cè)出企業(yè)價(jià)值。當(dāng)然在對(duì)企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估測(cè)時(shí)并不是要求都采用成本途徑，而是根據(jù)每一資產(chǎn)最適合的方法進(jìn)行單項(xiàng)估計(jì)，例如，企業(yè)的房產(chǎn)可以采用收益途徑或者市場(chǎng)途徑進(jìn)行估測(cè)，無(wú)形資產(chǎn)適用收益途徑等。最終的企業(yè)價(jià)值估測(cè)結(jié)果，不是簡(jiǎn)單的相加，而是根據(jù)單項(xiàng)資產(chǎn)結(jié)果結(jié)合企業(yè)整體的整合效應(yīng)、資源利用程度等，通過(guò)對(duì)企業(yè)整體全局分析來(lái)得出企業(yè)價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑是站在企業(yè)組成單元整體的角度來(lái)進(jìn)行評(píng)估，在具體的評(píng)估操作中還需要根據(jù)不同資產(chǎn)的特點(diǎn)選擇不同的單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估方法。成本法的不同表達(dá)式以不同的維度來(lái)細(xì)分資產(chǎn)價(jià)值的構(gòu)成，從理論和邏輯兩個(gè)維度對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的構(gòu)成實(shí)現(xiàn)了合理的評(píng)估。其中進(jìn)行單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，采用具體的成本法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，最為關(guān)鍵的是成本法的核算表達(dá)式。成本法理論表達(dá)式：

資產(chǎn)評(píng)估值=資產(chǎn)重置成本-資產(chǎn)實(shí)體有形損耗-資產(chǎn)功能性陳舊貶值-資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值

該表達(dá)式是以成本中各構(gòu)成要素的出現(xiàn)的概率的大小排列。成本法邏輯表達(dá)式：

資產(chǎn)評(píng)估值=資產(chǎn)重置成本-資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值-資產(chǎn)功能性陳舊貶值-資產(chǎn)實(shí)體有形損耗

該表達(dá)式是以成本各要素之間的邏輯順序?yàn)橐罁?jù)排列。[1]

成本途徑是資產(chǎn)評(píng)估中的三大途徑之一，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，具體轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)基礎(chǔ)途徑；資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑并不同于成本途徑。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑是以構(gòu)成企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，在進(jìn)行單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估時(shí)要根據(jù)資產(chǎn)的特點(diǎn)采用恰當(dāng)?shù)姆椒▉?lái)進(jìn)行估值，這些具體方法包括收益途徑中的方法和市場(chǎng)途徑中的方法。

資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑是從企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)的角度來(lái)去估測(cè)企業(yè)價(jià)值，當(dāng)然，該途徑并不是資產(chǎn)價(jià)值的簡(jiǎn)單相加，它是在資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上結(jié)合資產(chǎn)聯(lián)合效應(yīng)從整體上確定企業(yè)價(jià)值。尤其是我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際情況，國(guó)有企業(yè)改制、資產(chǎn)重組過(guò)程中，對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的應(yīng)用還是比較多的，其基于企業(yè)各資產(chǎn)價(jià)值加總整合后得出企業(yè)價(jià)值還是比較符合我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的慣性思路的。當(dāng)然隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的多樣化，情況越來(lái)越復(fù)雜，資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用出現(xiàn)了越來(lái)越多的不足，因此在現(xiàn)階段的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑很少作為價(jià)值評(píng)估的唯一方法，應(yīng)該結(jié)合收益途徑、市場(chǎng)途徑來(lái)使用。

五、結(jié)語(yǔ)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑理論是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心內(nèi)容，構(gòu)建完備的企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑體系才能更有利于企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)踐的發(fā)展。當(dāng)然，理論不斷推進(jìn)，方法不斷呈新，至少?gòu)哪壳暗耐緩襟w系來(lái)看，收益途徑、市場(chǎng)途徑、資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑仍舊是企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑體系中的核心，同時(shí)除三大途徑之外還有一些新方法、新思維，諸如EVA和實(shí)物期權(quán)法等?？傮w來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的途徑體系在不斷得到發(fā)展完善，其方法體系也將會(huì)隨著理論研究的前進(jìn)不斷充實(shí)前進(jìn)。

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(責(zé)任編輯 杜 敏)

The Theoretical Framework for the Integration of Research of Business Valuation Approaches

BAI Chen-Jing

(Dongbei University of Finance and Economics,Dalian,Liaoning,116025)

With the rapid development of market economy and the securities industry in China, there are more and more mergers and acquisitions business among enterprises, and the enterprise value assessment is getting important. How to assess the value of the enterprise effectively becomes the core point of enterprise value assessment to explore. There are many methods of the current enterprise value evaluation, but is lack of some overall standard channel framework. This paper attempts to use three basic ways of assets assessment as the logical starting point, combine with the internal and external level and the enterprise value evaluation, from the new angle of view for enterprise valuation theory framework and approach structure, with a review of the basic approaches and concrete methods, expect to form an approuch three evaluation methods as the main frame and the specific evaluation method as the content.

business valuation; income approach; market approach; asset-based approach

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.017

2014-06-03

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.017.html 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2014-09-02 15：30

中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)2009年度課題“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師職業(yè)能力框架及實(shí)施研究”。

白晨靜(1990—)，男，山東泰安人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)評(píng)估。

F272.73

A

1007-6875(2014)04-0085-06