楊黎波

（西南政法大學管理學院，重慶 401120）

通脹率對中國股票市場波動影響的傳導機制研究

楊黎波

（西南政法大學管理學院，重慶 401120）

通過研究不同通脹率趨勢狀態(tài)下股票實際收益與通脹率的影響關系，足以判斷股票市場與不同宏觀經(jīng)濟變量之間的邏輯關系。實證研究發(fā)現(xiàn)，1994年1月至1999年12月通脹率下滑時期，通脹率與股票真實收益率之間存在微弱負相關，實際上是受不顯著的代理效應影響;2000年1月至2011年9月通脹率震蕩攀升時期，通脹率與股票真實收益率顯著負相關，來源于顯著的代理與貨幣幻覺效應。因此，通脹率影響股票真實收益率的傳導機制以及股票市場對各種經(jīng)濟變量變動的敏感度都取決于通脹率趨勢狀態(tài)，而采取適度緊縮的貨幣政策事先抑制通脹率趨勢性上揚，就能達到維護市場穩(wěn)定發(fā)展的作用。

非預期通脹;代理效應;風險溢價;貨幣幻覺

一、文獻述評

一直以來，股票市場收益與通貨膨脹兩者之間的關系是研究股票市場與宏觀經(jīng)濟環(huán)境之間關系、評價股票市場有效性的重要途徑之一。從客觀上講，股票市場價格的波動受通貨膨脹直接或者間接的影響，但是，就影響程度而言，學術界尚未形成一致的結論。

股票收益率是指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。著名的費雪假說［1］指出，資產(chǎn)的價格是隨通脹率變動而變化的，如果通脹率發(fā)生變化時，資產(chǎn)名義收益率會發(fā)生相應變化，而實際收益率則維持現(xiàn)狀，保持不變。然而，F(xiàn)ama＆Schwert［2］卻針對費雪假說提出了兩條重要假設:一是股票市場必須是有效的;二是股票真實收益率與通脹率之間相互獨立，互不影響。由此可以推斷，股票的名義收益率與通脹率客觀上存在正相關，并且能夠有效對沖通貨膨脹所帶損失的保值品。目前，部分學者的研究結論也支持該假說，Boudhouch［3］研究了美國1802-1990年度數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)股票收益率與通脹率存在正相關，與費雪假說一致。Westerlund［4］對1890-1997年14個OECD國家的面板數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗，結果也支持費雪假說。

然而，也有部分學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)通脹率與股票收益率之間存在顯著負相關。例如，Gultekin［5］、Kaul［6］均發(fā)現(xiàn)了股票收益不能對沖通貨膨脹所帶來的損失，因此，其研究結論不支持費雪假說。由此，有不少學者致力于解釋有悖于費雪假說現(xiàn)象的原因，歸納起來存在以下三個方面。

一是貨幣幻覺假說。所謂貨幣幻覺，實際上就是傾向于從貨幣的名義價值而不是實際價值的角度進行思考。Cohn＆Modigliani［7］認為，在高通貨膨脹時期，如果投資者錯誤地使用名義利率作為真實現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，隨著通脹率的提高，名義利率也會上升，從而提高了未來真實現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，因此，股票價值容易被投資者錯誤低估，導致通脹率與股票收益率之間存在顯著的負相關。Ritter＆Warr［8］、Campbell＆Vuolteenaho［9］分別研究了1983-2000年、1927-2002年的美國股票市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹與股票市場錯誤估值之間存在顯著的相關性，當處于通貨膨脹時期，投資者無法正確調(diào)整對未來收益增長率的預期，這就是所謂的貨幣幻覺假說，但不存在代理效應與通貨膨脹風險溢價效應。

二是代理假說?；诿绹?953年后的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ama［10］建立了關于貨幣與實際經(jīng)濟的理性預期模型，發(fā)現(xiàn)了通脹率與股票收益率之間并無直接聯(lián)系，其原因在于，雖然未來經(jīng)濟活動與當前的通脹率存在負相關，但是未來實體經(jīng)濟活動卻與當前股票收益率存在正相關。因此，隨著通脹率上升，投資者預期未來公司的盈利能力會下滑，紅利下降，公司股票估值下降，投資者將賣出股票，股價下跌。Geske＆Roll［11］擴展了Fama的研究，提出負債的貨幣化是對未來實體經(jīng)濟變化預期的體現(xiàn)，因此，負債的貨幣化也是美國股票收益率與通脹率存在負相關的成因之一。Sharpe［12］指出，從長期來看，市場對真實收益的預期與預期通貨膨脹存在負相關，其中一個原因就是因為生產(chǎn)率降低。Bahram Adrangi等［13］對1990-1996年秘魯和1985-1995年智利兩國的通脹率、產(chǎn)出率以及股票收益率的關系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)兩國通貨膨脹與真實產(chǎn)出變動之間均存在顯著的負相關，真實產(chǎn)出變動與真實收益存在正相關，這就說明了秘魯、智利兩國存在明顯的代理假說效應。同時，他們也發(fā)現(xiàn)如果排除代理效應之外，通貨膨脹與真實收益率之間仍然存在顯著的負相關。Brunnermeier＆Julliard［14］將這種關系應用到估值關系上，稱之為代理效應。

三是風險溢價假說。Brandt＆Wang［15］提出了風險溢價假說，持續(xù)上升的通脹率增加了未來金融資產(chǎn)的風險，提高了投資者所要求的風險溢價，以及現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，使股票估值水平下降，投資者拋售股票，導致股票價格下跌，收益率下降。

綜上所述，通脹率對股票真實收益率產(chǎn)生負面影響主要源于影響未來實體經(jīng)濟產(chǎn)出、風險溢價和名義利率等間接因素，但兩者之間并不存在直接的因果關系。

中國股市起步較晚，學術界對通貨膨脹與股票收益關系的研究文獻不多，但大部分研究表明通脹率與股票收益存在負相關。靳云匯［16］認為中國股票價格與通脹率存在反向變動關系，符合代理問題假說。趙興球［17］也支持代理問題假說，他發(fā)現(xiàn)中國股票收益率與通脹率顯著負相關，產(chǎn)出與股票收益正相關，但控制了產(chǎn)出對通貨膨脹的影響后，股票收益與通貨膨脹之間的負相關消失。劉金全［18］等分別從通貨膨脹波動率與股票收益率負相關、通脹率與通脹波動率正相關的角度來解釋中國股票收益與通貨膨脹之間的負相關關系。韓學紅［19］從產(chǎn)生通脹率的兩大原因:供給沖擊和需求沖擊對股票收益的影響角度解釋了股票收益率與通貨膨脹率的關系。劉仁和［20］應用動態(tài)Gordon增長模型，解釋了紅利—股價比與通脹率正相關的原因。

國內(nèi)學者的研究在一定程度上解釋了通脹率與中國股票收益率關系的產(chǎn)生機理，但有兩個問題值得注意:（1）作為國民經(jīng)濟“晴雨表”的股票市場，股票收益的變動在一定程度上直接反映投資者基于未來相關估值要素的預期變化所產(chǎn)生的估值變動，正如Fama利用美國1953-1987年月度、季度和年度數(shù)據(jù)進行回歸，發(fā)現(xiàn)股市收益率與未來實際產(chǎn)出變動顯著正相關，他認為，這是投資者對于上市公司未來現(xiàn)金流的預期在現(xiàn)期股價上的體現(xiàn);同時通脹率與各估值要素并非只存在單邊的因果關系（即只考慮經(jīng)濟實體產(chǎn)出，而貨幣政策也是產(chǎn)生通脹的原因），在很大程度上通脹率也會對未來各估值要素（如實體經(jīng)濟形勢、貨幣政策以及市場風險狀態(tài)）產(chǎn)生不同程度的影響。而從該角度來解釋股票收益率與通脹率相關關系的卻較為罕見。（2）上述國內(nèi)外文獻對樣本區(qū)間選擇幾乎沒有考慮存在不同的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)，而不同的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)也可能會導致股票收益率對通脹率反應的差異。從中國通脹率趨勢看，1994年1月至2011年9月，中國通脹率趨勢曾呈現(xiàn)出不一致的發(fā)展格局，1994-1999年主要表現(xiàn)為通脹率的快速下滑，2000-2011年主要表現(xiàn)為通脹率的震蕩攀升兩種不同的狀態(tài)（圖1），而不同的狀態(tài)可能對股票收益與通脹率的關系產(chǎn)生不同的影響。

綜上所述，根據(jù)中國股票市場的實際情況，本文基于Boyd等［21］的研究思路，將貨幣幻覺假說納入其中，利用Gordon固定增長模型，將股票真實收益率對于通脹率的變動分解為代理效應、風險溢價效應和貨幣幻覺效應，分析驗證在不同狀態(tài)下，三種效應對中國股票收益率變動的影響途徑以及顯著程度，并且在清除三種效應影響后，檢驗通脹率與股票真實收益率有無直接的變動關系。

二、通脹率對股票收益波動影響的傳導機制

為了表達未來名義利率、風險溢價以及實體經(jīng)濟活動對股票實際收益的影響，現(xiàn)借鑒Gordon模型:

其中，D為當前紅利水平，g代表未來預期的真實紅利增長率，ρ代表投資者根據(jù)未來金融資產(chǎn)風險所要求的風險溢價，r代表未來預期的無風險真實利率，P代表當前股票真實價值。現(xiàn)對式（1）求全微分:

圖1 1994-2011年中國通脹率趨勢

如式（2）表現(xiàn)的數(shù)量關系，Boyd等認為，當前股票收益率水平實際上與未來預期的實際利率、風險溢價以及實際紅利增長變動有直接聯(lián)系，而其他宏觀經(jīng)濟要素對當前證券資產(chǎn)收益的影響主要是通過對未來這3種要素的影響而間接產(chǎn)生的。根據(jù)貨幣幻覺假說，隨著通脹率的攀升，盡管未來名義利率也會上升，但是，這并不會使未來實際利率有明顯變化，因此，在投資者理性估值情況下，股票實際收益率不會因為名義利率變動而發(fā)生顯著變動。Cohn＆Modigliani卻認為，事實上，證券投資人就是錯誤地將名義利率作為真實現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，導致證券資產(chǎn)被錯誤估值，最后影響了該資產(chǎn)的收益率大小。為了反映這種現(xiàn)象，本文又將名義利率r'作為貼現(xiàn)率，以此來表現(xiàn)貨幣幻覺效應對股票收益率的影響，從而可以得到在錯誤估值情況下的股票真實收益率RR':

根據(jù)Cohn＆Modigliani提出的貨幣幻覺假說，名義利率可以由名義貨幣供應增長率進行表達。令Δr'=θΔm，Δm代表名義流通貨幣供應的對數(shù)增長率，根據(jù)宏觀經(jīng)濟理論，本文假定Δm與名義利率r'的變動量成負相關關系，θ＜0表示名義流通貨幣對名義利率的敏感系數(shù)?，F(xiàn)將Δr'=θΔm帶入式（3）:

式（4）表明，在錯誤估值情況下，當前股票實際收益率RR'取決于未來名義貨幣供應增長率Δm、風險溢價變動Δρ以及實體經(jīng)濟產(chǎn)出的變動水平Δg。同時，根據(jù)Fama提出的代理問題，未來實際產(chǎn)出與股票實際收益正相關，通脹率與未來實際產(chǎn)出負相關，而未來實際產(chǎn)出最后反映到未來上市公司的實際紅利增長率的變動中，因此，可以用實際產(chǎn)出增長變動來代替紅利增長率的變動。同理，根據(jù)Brandt等提出的風險溢價效應，也可以由估值模型中的風險溢價變動進行表達。

為了驗證股票真實收益率與通脹率的變動關系的產(chǎn)生機理，在式（4）的基礎上，本文繼續(xù)對錯誤估計情況下的真實收益率RR'求關于通脹率I的一階導數(shù):

基于以上論述，無論是費雪效應，還是貨幣幻覺效應、代理效應、風險溢價效應，均建立在利率市場化的基礎之上，而利率市場化對貨幣政策的有效性能夠產(chǎn)生重大作用，因此，在國外的相關理論中，以上論述的若干效應都成立。由于中國的利率并非市場化，必然會影響到資產(chǎn)價格的變動，從而資產(chǎn)價格的變動與通脹率的關系是否仍舊符合費雪效應、Gordon股價模型有待論證，因此，本文提出了以下4個命題作為實證研究部分的驗證目標。

命題A:當同時存在三種效應時，中國股票真實收益率RR與通脹率I之間存在著負相關。

命題B:中國股票真實收益率RR與未來實體經(jīng)濟活動變動Δg存在正相關，與未來貨幣供給增速Δm存在正相關，與未來風險溢價變動Δρ存在負相關。

命題C:在中國股市中，通脹率I與未來實體經(jīng)濟活動變動Δg存在負相關，與未來貨幣供給增速Δm存在負相關，與未來風險溢價變動Δρ存在正相關。

命題D:在中國股市中，通脹率I與股票真實收益率RR在排除三種效應影響后，并不存在顯著負相關。

三、數(shù)據(jù)與模型變量的選擇

（一）代理變量假設與數(shù)據(jù)分析

在代理效應假說中，表示實體經(jīng)濟活動②實體經(jīng)濟活動一般應用GDP來代表，由于中國GDP增長率無月度數(shù)據(jù)，而工業(yè)增加值與GDP有很好的關聯(lián)性，可以代表實體經(jīng)濟活動（Ghatrath，1997）。變化的代理變量選用中國1994年1月至2011年9月的工業(yè)實際增加值增速的一階差分Δg。由于剔除了價格因素，本文所描述的工業(yè)增加值增速實際上反映的是工業(yè)實際生產(chǎn)量的增長速度，與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的含義近似。

在通脹率處理上，選取中國1994年1月至2011年9月的通脹率（同比）I'，將該數(shù)據(jù)對數(shù)化為ln1 （+I'），然后根據(jù)Campbell＆Vuolteenaho的方法對指數(shù)進行平滑處理后得到通貨膨脹率I。

（二）通脹率趨勢狀態(tài)劃分

同一消息對于金融資產(chǎn)來說，有時候是利好的，有時候又是利空的，這取決于經(jīng)濟狀態(tài)［23］。Johan Kniff［24］在研究美國的非預期通脹率與股票收益率關系時，發(fā)現(xiàn)兩者關系取決于該國所處的經(jīng)濟狀態(tài)。中國1994年1月至1999年12月時期為通脹率下跌時期，該時期的通脹率從20%以上的高水平迅速下滑，而1997-1998年的亞洲金融危機恰好使中國宏觀經(jīng)濟擴張速度減緩;2000年1月至2011年9月則是通脹率的震蕩攀升時期，在此時期中國經(jīng)濟形勢持續(xù)好轉。

（三）HP濾波分解通脹率

本文將通貨膨脹分為預期通貨膨脹與非預期通貨膨脹。HP濾波分析將時間序列看作不同頻率成分的疊加，本文采用HP濾波分析方法，將通脹率的時間序列分解為趨勢序列與偏離趨勢的非預期離差序列。其中，趨勢序列作為預期通脹率EIt，非預期通脹部分作為循環(huán)變動序列，更接近于實際狀態(tài)。本文采用HP濾波分析主要是使不可觀測部分——預期通脹率EIt達到最小:

λ越大，估計趨勢越接近線性函數(shù)，由于采用月度數(shù)據(jù)，選取λ=14 400［25］。由式（6）得到的實際是非預期通脹部分的估計趨勢，這也是后續(xù)研究的基礎。從貨幣中性的角度分析，預期通貨膨脹是不會有效應的，只有非預期通貨膨脹才會有實際效應，這也是本文采用HP濾波分析的原因。

四、通脹率與中國股票收益率之間關系的實證研究

以下實證研究中國股票市場收益波動與通脹率沖擊之間的費雪效應、代理假說、風險溢價以及貨幣幻覺效應是否在中國股票市場成立。由于以上各代理變量均是時間序列數(shù)據(jù)，必須對模型變量進行單位根檢驗和判斷變量平穩(wěn)性。所謂時間序列的平穩(wěn)性檢驗，是指檢驗一個序列的均值、方差和自協(xié)方差是否穩(wěn)定，假若一個時間序列具有穩(wěn)定的均值、方差和自協(xié)方差則這個序列是平穩(wěn)的，否則被視為不穩(wěn)定。如果直接對非平穩(wěn)的時間序列進行回歸分析，可能會造成虛假回歸等問題。

（一）單位根檢驗

本文采用ADF檢驗法對以下代理變量進行平穩(wěn)性檢驗（表1）。

表1 各代理變量ADF檢驗結果

由表1結果可知，本文中設置的各代理變量的一階差分均表現(xiàn)出平穩(wěn)性，因此，可以進行回歸分析。

（二）中國股市的費雪效應檢驗

關于股票收益的費雪效應假說的實證檢驗可用如下估計模型表達式:

式（8）中，EI為預期通脹率，UI為非預期通脹率。Fama＆Schwert認為，如果β1=0那么股票投資能很好對沖期望通脹帶來的損失;如果β1=β2=0，那么股票投資能同時完美地對沖預期通脹和非預期通脹，則費雪效應假說成立。

在式（8）基礎上，本文又引入經(jīng)濟狀態(tài)因素，建立了式（9）、（10）估計模型來研究1994年1月至2011年9月中國股市對通脹率影響的費雪效應:式（9）是基于非預期通脹率對中國股票真實收益的估值，而式（10）則是基于當期通脹率對中國股票真實收益的估值:

RRt為真實收益率，It為當期通脹率，Ωt-1在t-1時刻獲得的信息，ε為隨機擾動項。但是，在大量的研究中常假設股票收益不僅能很好對沖期望通脹帶來的損失，而且也能對沖非預期通脹帶來的損失。因此，在式（7）基礎上，本文進行了拓展，引入了非預期通脹率，對于驗證費雪效應更加客觀，估計模型表達如下:

式（9）、（10）中以dt為虛擬變量，重點在于衡量分界點1999年12月前后截然不同的通脹率變化趨勢狀態(tài)的影響。在1994年1月至1999年12月期間，通脹率呈快速下滑趨勢，故dt=1;在2000年1月至2011年9月期間，通脹率則進入震蕩攀升狀態(tài)，故dt=0。大量實證研究表明，股票收益率與通脹率之間呈負相關關系，即κ1＜0，κ2＜0，φ1＜0，φ2＜0。以上兩式間接反映了股票真實收益率與非預期通脹率、通脹率之間的關系。

表2 1994年1月至2011年9月股票真實收益率與通脹率關系

表2中第二行顯示，在通脹率攀升時期，中國股票市場的真實收益率RRt和非預期通脹率UIt之間存在顯著的負相關;在通脹率下滑時期，中國股票的真實收益率RRt和非預期通脹率UIt之間卻表現(xiàn)出不太明顯的正相關，顯著性和相關系數(shù)絕對值的大小都弱于通脹攀升時期。這說明，在不同經(jīng)濟狀態(tài)中，金融市場和投資者對非預期通脹率的態(tài)度是不同的。通脹率下滑時期，投資者把非期望通脹率的上漲解釋為一個好消息，例如，在通脹率下滑趨勢狀態(tài)中，物價的意外上漲使投資者預期消費者信心持續(xù)增加以及商品勞務真實需求的回升。而在通脹率攀升時期，投資者又把非預期通脹率的上漲理解為一個壞消息，例如，在通脹率攀升狀態(tài)中，非預期價格的上漲增加了投資者對中央銀行提高利率，縮緊銀根，降低通脹率，經(jīng)濟增長放緩的擔憂。同時，κ1、κ2各自的絕對值大小以及顯著程度，說明在通脹率下滑時期，投資者對非預期通脹率的反應程度要遠遠弱于通脹率攀升時期投資者對非預期通脹率的反應程度。值得注意的是，在通貨緊縮時期，費雪效應成立，而在通貨膨脹時期，費雪效應并不成立。

第三行顯示，總體上講，中國股票的真實收益率RRt與通貨膨脹It之間存在負相關（φ1＜0，φ2＜0），其結論與國內(nèi)外大量的實證研究結論一致。但是，無論從φ1和φ2的絕對值大小以及顯著性判斷，在通脹率下滑期間，這種負相關非常不顯著，要弱于通脹率攀升時期，與費雪效應不矛盾。然而，在通脹率攀升時期，負相關卻較為顯著，從而費雪效應不成立。從研究結論看，反映了投資者對同樣的通脹率信息在不同經(jīng)濟運行環(huán)境中的反應程度不一致，這種差異可能來源于兩個方面:在不同物價變動趨勢狀態(tài)中，通脹率對Gordon固定增長模型中各種估值要素影響存在差異，同時，投資者對未來估值要素反應有差異。

結合式（9）、（10），不難發(fā)現(xiàn)中國股票真實收益率與通脹率的關系具有一定程度的不確定性，故命題A不完全成立。

（三）代理問題、風險溢價與貨幣幻覺效應檢驗

Bahram Adrangi等在研究秘魯和智利兩國實際收益與通脹率負相關的原因時，使用了如下估計模型來驗證兩國的代理效益:

其中，Δgt+k代表未來第k時期的對數(shù)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的一階差分，RRt代表當前的真實收益率，It代表當前通脹率，ωt代表不能被Δgt+k解釋的剩余通脹率。Bahram Adrangi等認為，如果代理效應成立，則式（11）中λk＞0，式（12）中?k＜0，而且式（13）中ωt的相關系數(shù)η將會變得不顯著。在實證研究過程中，Bahram Adrangi等發(fā)現(xiàn)秘魯和智利兩國時期收益率與未來實體產(chǎn)出變化顯著正相關，而通脹率與未來實體產(chǎn)出變化顯著負相關，支持了代理問題效應?？墒茄芯恳舶l(fā)現(xiàn)，當排除代理問題效應之后，剩余通脹率與實際通脹率依然成顯著的負相關。產(chǎn)生這種結果的原因可能在于上述模型并沒有考慮貨幣幻覺效應與風險溢價的影響。

為了綜合、有效驗證中國股票市場的代理問題、風險溢價及貨幣幻覺效應，在式（11）、（12）、（13）基礎上，本文又增加了對風險溢價變動以及貨幣供應增速兩個因素的考量，并提出了不同經(jīng)濟狀態(tài)時期的各種變量之間的關系變化:

在上述估計模型中，Δg表示經(jīng)濟實體增長率的一階差分，Δρ表示收益波動率的一階差分，Δm表示貨幣供應量的對數(shù)增長率，間接反映了名義利率水平的變動情況，RRt表示股票真實收益，UIt表示非預期通脹率，It表示當期實際通脹率。

在式（14）、（15）和（16）中，如果系數(shù)?i＜0，λi＞0且顯著，表示通脹率與未來實體經(jīng)濟活動之間存在負相關，而未來實體經(jīng)濟活動又與股票收益成正相關，則代理問題效應應當成立;如果γi＞0，τi＜0且顯著，表示通脹率與未來資產(chǎn)風險溢價變動成正相關，資產(chǎn)風險溢價變動與股票收益成負相關，則風險溢價效應應當成立;如果ηi＜0，χi＞0且顯著，表示通脹率與未來貨幣流動性之間成負相關，貨幣流動性與股票收益率之間成正相關，則貨幣幻覺效應成立。在式（17）中，由于剩余通脹率已經(jīng)排除了包含未來3種估值要素變動信息的通脹率部分，所以如果剩余通脹率的回歸系數(shù)η不顯著，則說明3種效應能很好解釋通脹率與實際收益率之間的影響。

在實際估計過程中，本文選擇OLS與Newey-West異方差自相關一致協(xié)方差修正參數(shù)估計量的標準差方法，而采用非向量自回歸系統(tǒng)的原因在于本文主要目的是區(qū)分其中存在的短期傳導機制。在進行了平穩(wěn)性檢驗之后，本文必須確定式（14）-（17）的最優(yōu)滯后期k，滯后期的選擇應使殘差εt成為白噪聲，可由AIC或SC信息準則來確定。如果滯后期太短，隨機誤差項的自相關會很嚴重，并導致參數(shù)的非一致估計。因此，經(jīng)數(shù)據(jù)量計算，取最優(yōu)滯后期k=3。

1．各估值要素變動對股票真實收益之間的相關性

現(xiàn)選用模型式（14）進行實證研究，在1994年1月至2011年9月期間，中國股票收益與各估值要素之間主要存在以下相關關系（表3）。

表3 各估值要素與股票收益率的關系

由表3分析可知，從總體回歸系數(shù)看，在通脹率下滑和通脹率攀升兩個時期內(nèi)，中國股票真實收益總體與實體經(jīng)濟增速變動Δg之間存在正相關，與風險溢價變動Δρ存在負相關，與貨幣供給增速Δm存在正相關，與命題B是一致的。然而，兩時期股票市場對未來估值要素的敏感性存在非對稱性，在通脹率下滑時期，未來3個月各估值要素變動對股票真實收益率的影響并不顯著，這說明該時期投資者對各種估值信息的預期變化反應并不明顯。

在通脹率攀升時期，股票真實收益對經(jīng)濟實體增速變動、貨幣供應增速有非常顯著的反應，同時，對風險溢價變動的反應也較為明顯，其原因在于，投資者對中國經(jīng)濟抱有樂觀的期望，即在一定的通脹率上，經(jīng)濟增長率要比實際的高得多，對通貨膨脹的估計不足，從而容易受非預期通貨膨脹的影響，因此，貨幣幻覺、風險溢價以及代理問題效應比較顯著。

2．通脹率對各估值要素變動的影響關系

以下主要研究中國非預期通貨膨脹和當期通貨膨脹對未來各估值要素變動的影響?，F(xiàn)分別使用模型（15）與（16）進行估值。先對式（15）進行估值（表4）。

表4 非預期通貨膨脹UIt與估值要素變動的關系

從表4可以發(fā)現(xiàn)通脹率下滑時期，非預期通貨膨脹率與經(jīng)濟增速變動成微弱的正相關關系，不符合命題C的假定，與代理效應矛盾。這說明，在通貨緊縮時期，非預期通脹率對實體經(jīng)濟活動是一個正向信號，物價的意外上漲反應了持續(xù)增加的消費者信心以及商品勞務需求的回升;而與風險溢價變動成非常顯著的負相關關系，同樣不符合命題C的假定，也不支持風險溢價效應，這說明，對投資者來說，非預期通脹率作為經(jīng)濟復蘇的信號，未來風險溢價增長趨勢放緩;非預期通脹率與貨幣供應增速呈比較顯著的負相關關系，符合命題C的假定，因此，貨幣幻覺效應成立。但是，由于貨幣幻覺效應的負沖擊抵消不了經(jīng)濟實體變動與風險溢價變動的正沖擊，這也就解釋了該時期股票真實收益率與非預期通脹微弱的正相關現(xiàn)象的原因。

在通脹率攀升時期，非預期通脹率分別與未來實體經(jīng)濟增速變動、貨幣供給增速成比較顯著的負相關，符合命題C的假定。而非預期通脹率與風險溢價變動并無不明顯的正相關關系。因此，該時期股票真實收益與非預期通脹率顯著的負相關關系。主要來源于比較顯著的代理效應與貨幣幻覺效應，而風險溢價效應并不明顯。原因在于，在高通脹期間，中國投資者對通貨膨脹預期不足，對經(jīng)濟增長持樂觀態(tài)度，容易產(chǎn)生貨幣幻覺，使得非預期通貨膨脹能夠對中國股票真實收益產(chǎn)生作用。

現(xiàn)又對式（16）進行估值（表5）。

在通脹率下滑時期，通脹率與實體經(jīng)濟增長變動表現(xiàn)出比較顯著的負相關，與命題C基本一致;而通脹率與風險溢價之間卻存在微弱負關系，與貨幣供應增速存在比較顯著的正相關，都不支持命題C。在通貨緊縮時期，股票收益率與通脹率微弱的負相關主要來源于微弱的代理問題效應，然而，風險溢價效應與貨幣幻覺效應卻并不成立。

在通脹率的上升期間，通脹率與未來實體經(jīng)濟增長變動趨勢表現(xiàn)為顯著的負相關，與貨幣增速變量之間也表現(xiàn)為顯著的負相關，與命題C一致，因此，該時期代理效應與貨幣幻覺效應表現(xiàn)尤為顯著;而風險溢價效應不明顯，與通脹率之間也沒有明顯的正相關，因此，該時期通脹率與股票收益率之間的顯著負相關來源于非常顯著的貨幣幻覺效應和較為顯著的代理效應，而風險溢價效應則并不明顯。

表5 當期通貨膨脹It與估值要素變動的關系

綜上所述，在通貨緊縮時期，中國政府為了刺激經(jīng)濟增長，采取了利率管制策略，降低基準利率，實施較為寬松的貨幣政策，提高貨幣供給增速。但是，對于投資者而言，他們已經(jīng)習慣了中國央行通過行政手段調(diào)整利率以刺激經(jīng)濟增長的方法，他們也能夠意識到名義利率與實際利率之間的差異。實際上，這一時期的央行基準利率下調(diào)必然會向投資者傳遞一個信號，即通貨緊縮信號，當貨幣工資減少時，投資者能夠準確判斷通貨緊縮，并且也會用實際利率對股票實際盈利資本化。

雖然中國也客觀存在通貨膨脹，由于高貨幣工資、高物價水平，政府、投資者對通貨膨脹的預期不足，無法及時調(diào)整名義工資、名義價格等，因此，非預期通貨膨脹必然會產(chǎn)生作用。實際上，無論政府、或者投資者都很難分清楚經(jīng)濟增長與通貨膨脹，而央行調(diào)整利率的行為并非分離均衡，而是混同均衡，因此，政府與投資者很可能會低估通脹率。

3．剩余通脹率對股票真實收益率的直接影響

為了驗證通脹率與股票收益率是否存在直接的影響關系，本文對模型式（17）進行估計（表6）。

表6 剩余通貨膨脹對股票真實收益率的直接影響

表6估計的Δg、Δρ和Δm回歸系數(shù)λi，τi，χi的大小以及顯著性跟前部分結論一致，通脹率率下滑時期ω的回歸系數(shù)和通脹率攀升時期ω的回歸系數(shù)與前文估計模型中各時期通脹率對收益率的回歸系數(shù)-2．107）相比，系數(shù)的絕對值大小和顯著性都明顯降低，而且在通脹率攀升時期，通脹率與股票真實收益負相關關系不再顯著。這說明剩余通脹率對股票真實收益率不具備明顯的直接因果關系，代理、風險溢價和貨幣幻覺效應能很好地解釋中國通脹率對股票真實收益率負相關關系，與命題D一致。

五、結論及政策建議

根據(jù)中國股票市場實際情況，本文實證結果表明:（1）在通脹率下降期間，費雪效應應當成立，相反，在通脹率上升期間費雪效應則不成立。（2）不同時期通脹率與股票真實收益率的關系并不完全為負相關，當通脹率處于下降時期，非預期通脹率與股票真實收益率之間表現(xiàn)為微弱的正相關關系，產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因在于非預期通脹與經(jīng)濟增長之間的微弱正相關以及與風險溢價之間顯著的負相關。（3）在通脹率下降時期，通脹率與股票真實收益的微弱負相關主要來源于微弱的代理效應，風險溢價效應與貨幣幻覺效應并不成立;在通脹率上升時期，通脹率與股票真實收益的顯著負相關主要來源于尤為顯著的貨幣幻覺效益與較為顯著的代理效應，風險溢價效應則不明顯。在通脹率上升時期，股票市場對宏觀經(jīng)濟變動的敏感程度要明顯強于通貨率下滑時期。（4）通脹率與股票真實收益不構成直接的因果關系，通脹率主要是通過影響未來估值要素變動對當期收益率產(chǎn)生間接影響。

通過實證研究通脹率對中國股票市場波動的影響，本文發(fā)現(xiàn)，在不同通脹率趨勢下，股票市場對未來各估值要素的變動以及當期通脹率反應的敏感程度不一致。通脹率攀升時期，通脹率會對股票市場產(chǎn)生非常明顯的負面影響，并且代表錯誤估值的貨幣幻覺效應尤其顯著，其根源問題就在于，中國利率并非市場化，而是利率管制，從而扭曲了宏觀經(jīng)濟的實際運行軌跡，因此，為了維持股票市場的穩(wěn)定，本文提出如下建議。

首先，將利率市場化作為金融改革核心。央行的利率管制行為實際上并未有效解決宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)存在的問題，甚至于根本不能達到預期目標，相反更容易扭曲現(xiàn)實經(jīng)濟運行的軌跡。對于通貨膨脹而言，政府的盲目樂觀必然會使利率不能產(chǎn)生信號傳遞作用。因此，利率市場化有利于幫助政府、投資者對通貨膨脹形勢作判斷。中國利率市場化應當是循序漸進的過程，主要涉及貨幣市場與債券市場的利率市場化，其中存、貸款利率市場化是利率市場化改革的主要目標。

其次，促進利率市場化以增強貨幣政策有效性，完善金融機構的利率定價機制。主要依靠貨幣政策工具來引導利率市場化制度的變革，優(yōu)化貨幣傳導機制，增加貨幣政策有效性。根據(jù)風險與收益對稱原則，建立合理有效的利率定價管理與利率風險管理體系以及風險溢價測評體系。同時，也要建立內(nèi)部轉移價格制度和正向激勵機制，完善內(nèi)部資本約束制度。

最后，完善金融機構利率風險防范機制?？陀^上講，利率市場化有利于增強利率政策效應，一是強化銀行職能。在利率市場化條件下，對金融機構可能存在的過度或不正當競爭行為應當防范在先，維持金融機構的競爭秩序。二是加速企業(yè)現(xiàn)代化和銀行商業(yè)化。合格的企業(yè)和銀行是實現(xiàn)利率市場化的必要條件之一。完善現(xiàn)代企業(yè)制度，加快國有銀行商業(yè)化改革，有利于促進金融市場的穩(wěn)定繁榮。三是建立存款保險制度。在利率市場化條件下，金融機構必須承擔風險、自負盈虧，金融業(yè)內(nèi)部必須建立有效的風險轉嫁機制，保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

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（責任編輯 傅旭東）

An Analysis of Transmission Mechanism of the Stock Market’s Reaction to Inflation Rate

YANG Libo
（School of Management，Southwest University of Political Science and Law，Chongqing 401120，P．R．China）

By making clear the relationship between inflation rates and stock real return in different states of inflation's trend，this article finds the correlation between stock market and macroeconomic variables．By econometric testing，it is showed that weak negative relationship between real stock return and inflation stems from weak proxy effect during Jan 1994 to Dec 1999 which is characterized as go-down trend of inflation and strong negative real stock return-inflation relationship stems from remarkable proxy and money illusion effect during Jan 2000 to September 2011 which is characterized as go-up trend of inflation，so the transmission mechanism of inflation rate to market and the sensitivity of stock price changes to macroeconomic news depends on the state of inflation and implementing the appropriate tight monetary policy in advance to control the go-up trend of inflation can maintains the stability of stock market．

unexpected inflation;proxy effect;risk premium;money illusion

F822．5

A

1008-5831（2014）04-0046-11

10．11835/j．issn．1008-5831．2014．04．007

2014-05-15

重慶市社會科學規(guī)劃項目（12XJY019）;重慶市教委科技項目（KJ130103）;西南政法大學2013年青年教師資助項目（2013-XZQN27）

楊黎波，男，西南政法大學管理學院講師，博士，知識產(chǎn)權法博士后，主要從事網(wǎng)絡經(jīng)濟與網(wǎng)絡外部性研究。