文/潘紅洋

資本結(jié)構(gòu)研究從Modigliani和Merton Miller在1958年提出著名的MM理論開始，成為財(cái)務(wù)學(xué)研究的一個(gè)重要方向。隨著財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展，各種關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的論述層出不窮，即使是從實(shí)證的角度去分析，不同的學(xué)者得出的結(jié)論也不是完全相同的。本文主要梳理關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的主流文獻(xiàn)。

一、公司資本結(jié)構(gòu)的早期理論

Bradley、Jarrell&Kim(1984)認(rèn)為公司是存在的“最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)”，這種觀點(diǎn)從債務(wù)帶來的收益和產(chǎn)生的成本的角度去找到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。大衛(wèi)·杜蘭特（D·Durand，1952）對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)做了系統(tǒng)梳理，形成三種主要的觀點(diǎn)：凈收益理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認(rèn)為債務(wù)的成本相對(duì)于權(quán)益成本（股本）是比較低的。同時(shí)，該理論還認(rèn)為債務(wù)成本和權(quán)益成本不會(huì)受到企業(yè)負(fù)債的影響，不管企業(yè)有多少負(fù)債，企業(yè)的權(quán)益成本和債務(wù)成本都是不變的。因此這種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債接近百分之百是最好的資本結(jié)構(gòu)。凈營業(yè)收入理論假設(shè)發(fā)債的利率是固定的，同時(shí)假設(shè)投資者以固定的加權(quán)資本成本來估企業(yè)的EBIT（息稅前利潤）。凈營業(yè)收入理論認(rèn)為企業(yè)的資本成本受到資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿的影響，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是不存在的，因而籌資決策和資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的價(jià)值沒有影響。傳統(tǒng)理論是介于凈收入理論和凈營業(yè)收入理論之間的理論，它認(rèn)為負(fù)債到了一定的程度會(huì)使企業(yè)的成本升高，企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率不能接近于百分之百，當(dāng)債務(wù)比例上升時(shí)，債務(wù)成本將會(huì)上升，并超過權(quán)益資本的成本，在這個(gè)過程中企業(yè)的加權(quán)成本達(dá)到了最低，此時(shí)債務(wù)和權(quán)益的比例就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

二、公司資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論

MM理論分為三個(gè)不同的階段，即早期的MM理論、修正MM理論和米勒模型三個(gè)階段。Modigliani&Miller(1958)共同提出了對(duì)財(cái)務(wù)學(xué)具有劃時(shí)代意義的著名的MM理論，此時(shí)的MM理論是建立在完美市場(chǎng)中的，這和經(jīng)濟(jì)學(xué)中的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)相似，完美的資本市場(chǎng)不存在交易成本，投資者是完全理性的，所有公司的風(fēng)險(xiǎn)是相同的。在這三個(gè)假設(shè)條件下得出了早期的MM定理的結(jié)論。企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的，只是和風(fēng)險(xiǎn)程度相近的預(yù)期收益率資本化的預(yù)期收益水平相關(guān)。對(duì)于股票價(jià)值收益的衡量，認(rèn)為每股收益就是在風(fēng)險(xiǎn)程度相同的純粹的權(quán)益流量相匹配的資本化率，同時(shí)還要加上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。無論在哪種情況下，企業(yè)的投資決策的選擇點(diǎn)只是純粹權(quán)益流量資本化率，決策和投資的類型是無關(guān)的，也就是投資那些凈現(xiàn)值為正值的項(xiàng)目。

修政（考慮所得稅）的MM理論。早期的MM理論只有在完美資本市場(chǎng)的條件下是成立的，但是完美資本市場(chǎng)的條件是不可能存在的，因此莫迪安和米勒（1963）在MM理論的假設(shè)中加入了所得稅。公司的負(fù)債越高，公司的利息費(fèi)用也會(huì)隨之增加，由于利息費(fèi)用可以在稅前扣除，利息費(fèi)用達(dá)到了節(jié)稅的目的，公司的價(jià)值會(huì)隨著公司的負(fù)債增加而增加。該理論認(rèn)為有負(fù)債公司的價(jià)值要高于同樣情況下無負(fù)債公司的價(jià)值。

繼修正過的MM理論之后，Miller(1977)在《債務(wù)與稅收》一文中修正了原有的MM理論，把個(gè)人所得稅和公司所得稅同時(shí)考慮進(jìn)去來分析其對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的影響。

三、公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代理論

（一）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論是對(duì)MM理論的一個(gè)延續(xù)，它在考慮所得稅的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)也將破產(chǎn)成本考慮進(jìn)來，考慮了稅收收益和破產(chǎn)成本之間的平衡。MM理論在米勒模型時(shí)考慮到了個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅，發(fā)現(xiàn)在一定程度上企業(yè)的價(jià)值和負(fù)債是正相關(guān)的。但是以上的模型都沒有考慮大量的負(fù)債會(huì)使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成本增大，管理者與股東之間的代理成本也會(huì)隨之增大。因?yàn)橐陨系膯栴}，Myers和相關(guān)的學(xué)者在稅收存在的情況下對(duì)企業(yè)的各種稅收以及企業(yè)的負(fù)債水平和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論。Flannery（2007）認(rèn)為只要能夠選擇合適的變量反映權(quán)衡的正面和負(fù)面就可以大致擬合出公司的目標(biāo)負(fù)債率，他們證明了這種方式的有效性。

20世紀(jì)七八十年代新的研究工具的加入使得公司資本結(jié)構(gòu)的研究更加深入，這一時(shí)期對(duì)原有的資本結(jié)構(gòu)研究的假設(shè)進(jìn)行了寬松化的處理，在假設(shè)的條件上不那么嚴(yán)格，而是更加契合實(shí)際情況?？紤]到資本市場(chǎng)的不完備性，引進(jìn)了信息不完備情況下的公司資本結(jié)構(gòu)研究。

（二）信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論是Spence（1973）提出的。Ross（1977）借鑒了Spence的勞動(dòng)力市場(chǎng)模型，建立了“激勵(lì)—信號(hào)”模型，研究資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞功能。該理論認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)中包含了公司未來前景的重要信息，公司要通過這種方式給外界傳達(dá)相應(yīng)的信息。經(jīng)理人或其他的公司的經(jīng)營者要選擇合適的資本結(jié)構(gòu)，盡量避免向外界傳播負(fù)面的信息，要向企業(yè)的相關(guān)者傳播利好的信息，吸引債務(wù)和權(quán)益投資者對(duì)公司的進(jìn)一步投資。Ross認(rèn)為債務(wù)具有較強(qiáng)的約束性，高的債務(wù)率就意味著高的破產(chǎn)概率。公司的債務(wù)比例能夠傳遞出公司未來的經(jīng)營狀況和盈利的信號(hào)，投資者根據(jù)這個(gè)信號(hào)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。低質(zhì)量的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高，低質(zhì)量的企業(yè)盡量避免過高的債務(wù)比例，從而適當(dāng)降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)管理者都愿意采用高的負(fù)債率向投資者傳遞信號(hào)，以此來顯示企業(yè)質(zhì)量較高，增加企業(yè)價(jià)值。Leland&Pyle(1977)從另一個(gè)角度研究了信號(hào)傳遞理論，以公司的內(nèi)部人員(公司的創(chuàng)辦人或是公司的經(jīng)理人）所持有的公司的權(quán)益持股比例為信號(hào)，其基本思想是企業(yè)杠桿比率的增加使管理者保留更大權(quán)益，也就是當(dāng)企業(yè)提高杠桿比率時(shí)，管理者的股本在公司中的比例上升。由于股權(quán)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，管理者通常是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。管理者持股比例上升使得管理者承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。只有管理者認(rèn)為公司所進(jìn)行的項(xiàng)目是優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，才愿意持有更多的股份。因此擁有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)創(chuàng)辦者或經(jīng)理人可以通過增加債務(wù)的比例，向外部投資者傳遞其投資項(xiàng)目為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的信息。Faulkender&Petersen（2006）認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)在信用市場(chǎng)的評(píng)級(jí)有很大的關(guān)系，在信用市場(chǎng)上評(píng)級(jí)較高的企業(yè)偏好采用債務(wù)融資，那些在信用市場(chǎng)評(píng)價(jià)不高的小型企業(yè)通常只能采用權(quán)益融資。Guriev&Kvasov（2007）研究了融資市場(chǎng)上的貸款寡頭之間的博弈策略，證明了由于信息的不對(duì)稱，使得企業(yè)的融資成本升高，因此企業(yè)只好采用權(quán)益性融資。

（三）優(yōu)序融資理論

Myers&Mailuf（1984）在MM理論、信號(hào)傳遞理論的基礎(chǔ)上提出了優(yōu)序融資理論。由于現(xiàn)代企業(yè)模式的興起使得管理職能和所有權(quán)相分離，內(nèi)部的管理者比投資者和所有者掌握更多公司的信息。管理者要從股東的利益出發(fā)減少信息不對(duì)稱所帶來的成本。信息的不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇，公司在為新項(xiàng)目融資的過程中盡量避免逆向選擇，會(huì)選擇一些信息成本最低的融資方式。這一理論認(rèn)為公司在融資的過程中要先選擇內(nèi)部融資，這樣的融資可以給外界傳遞一個(gè)積極的正面信息，同時(shí)不會(huì)使公司價(jià)值下降，而且保證了原有股東的利益不受損失。外源融資中的債務(wù)資金需要在規(guī)定的時(shí)間支付固定的償付額，只要公司能夠正常的運(yùn)作，債權(quán)人的權(quán)益就能夠保障，對(duì)信息要求有限，逆向選擇低于權(quán)益融資，以此可以看到權(quán)益融資的成本高于債權(quán)融資。優(yōu)序融資理論認(rèn)為最優(yōu)的融資順序是先內(nèi)源性融資（留存收益），再外源性融資；如果需要外源性融資，企業(yè)偏好債權(quán)融資，最后不得已才用股權(quán)融資。

（四）代理成本理論

詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）在他們共同發(fā)表的論文《企業(yè)理論：經(jīng)理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》（1976）中首次提出了代理成本的概念。代理成本是指為設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過利益所造成的剩余損失，主要有三個(gè)方面：企業(yè)制定、管理和實(shí)施契約所發(fā)生的全部成本。詹森和麥克林認(rèn)為有兩種比較大的沖突：股東和管理者之間的沖突以及大股東和小股東之間的沖突。現(xiàn)代企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人是代表股東的，由于他們和股東的目標(biāo)不一致，消息不對(duì)稱，就產(chǎn)生了代理成本。經(jīng)理人不是為了股東的利益，更多的是為了自己的利益工作。同時(shí)現(xiàn)代企業(yè)制度使得企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)不是幾個(gè)人就可以辦起來的，需要大量的股東，股東的實(shí)力不同，因此就產(chǎn)生了大股東和小股東。大股東控制了更多的資源，小股東參與公司治理的成本很高，大股東易對(duì)小股東進(jìn)行侵占利益，

自由現(xiàn)金流（FCF）Jensen認(rèn)為當(dāng)公司具有較多的現(xiàn)金流和很少的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)會(huì)投資凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項(xiàng)目，公司的價(jià)值減少。Jensen認(rèn)為解決這一問題的方法就是把多余的現(xiàn)金返還給股東，但是經(jīng)理人通常希望自己手中的權(quán)利最大化，寧愿投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目也不愿意將多余的現(xiàn)金返還給股東。Grossman和Hart（1982）將Jensen和Meckling的理論模型化，提出了股票期權(quán)計(jì)劃和外部收購之外的第三種方法——破產(chǎn)。他們認(rèn)為如果管理者不是追求利潤最大化，那么破產(chǎn)的可能性就提高了，管理者從公司中獲得的利益會(huì)被破產(chǎn)所抵消，因此管理者傾向去追求公司利潤最大化。當(dāng)權(quán)益性的資金比較高的時(shí)候，資金都是通過發(fā)行股票獲得的企業(yè)不容易破產(chǎn)；當(dāng)企業(yè)負(fù)債高的時(shí)候，企業(yè)有較少的現(xiàn)金流，要定期償還債權(quán)者一定的利息，這使得企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)提高，管理者會(huì)更多地約束自己，有效經(jīng)營企業(yè)，以免失去自己的職位，從而提高了企業(yè)的價(jià)值。

（五）管理控制權(quán)理論

Stulz(1990)認(rèn)為管理者有強(qiáng)烈的“帝國建造”動(dòng)機(jī)，管理者為了擴(kuò)大自己的權(quán)利的范圍，讓企業(yè)不斷擴(kuò)張。Stulz模型中所有者必須在投資過度和投資不足中尋找資本結(jié)構(gòu)的最佳位置。哈里斯（Harris）和雷維吾（Raviv）（1988）主要研究了職業(yè)經(jīng)理人如何通過自己手中的權(quán)益去操控企業(yè)可能的兼并方法、過程和結(jié)果，其基本的理念是把債務(wù)杠桿看成反收購的一種方法。

基于企業(yè)成長行為的資本結(jié)構(gòu)理論，Myers（1977)將企業(yè)的資產(chǎn)分為了當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機(jī)會(huì)，他認(rèn)為當(dāng)前業(yè)務(wù)的擔(dān)保價(jià)值比較高，增長機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低，債權(quán)人在借款的合同中明確規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)約束企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此就與股東的利益相沖突。Hovakimain，Opler和Titman（2001）的研究認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)用更多的股權(quán)融資支持增長機(jī)會(huì)，用更多的債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)。

（六）基于公司行為財(cái)務(wù)的資本結(jié)構(gòu)理論

Taggart(1977)在他的《融資決策模型》一文中提出，“長期債權(quán)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值是公司證券發(fā)行活動(dòng)的重要決定因素”。隨后，Mullins(1986)的研究中采用股票市場(chǎng)收益率來表示市場(chǎng)時(shí)機(jī)因素。Stein(1996)認(rèn)為股票市場(chǎng)并非是理性的，股票常常被錯(cuò)誤估價(jià)，隨著市場(chǎng)上股票價(jià)格的波動(dòng)，公司存在一個(gè)最佳的融資窗口。Baker和Wurgler(2002)研究了股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。他們根據(jù)研究提出了兩種股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)模式：信息不對(duì)稱動(dòng)態(tài)時(shí)機(jī)模式和股票錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)機(jī)模式。

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