徐奇淵

我國政府債務(wù)的局部風(fēng)險可能推升市場利率

徐奇淵

雖然目前總體上政府債務(wù)的償付能力本身沒有問題，但是局部地區(qū)、個別項目的地方政府債務(wù)仍然存在顯著的風(fēng)險性。根據(jù)審計署2013年年末的《公告》，地方政府性債務(wù)至少存在以下潛在風(fēng)險：

其一,部分地方債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。截至2012年年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%；其中，有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉(xiāng)鎮(zhèn)2012年政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率超過20%。

其二，債務(wù)所基于的收入結(jié)構(gòu)不合理。地方政府性債務(wù)對土地出讓收入的依賴程度較高。截至2012年年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額達34 865.24億元，占省市縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額93 642.66億元的37.23%。

很明顯，一旦房地產(chǎn)價格持續(xù)降低，一些嚴(yán)重依賴于土地出讓收入，而且本身債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)較重的地方政府，將不排除出現(xiàn)債務(wù)支付危機的可能。一旦出現(xiàn)地方政府債務(wù)的違約，即使是個別地區(qū)，也將對整體市場的流動性、利率水平產(chǎn)生影響，進而對整體的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生影響。但是，目前對于地方政府債務(wù)的管理政策，存在著一定程度上的兩難性，這種兩難情形中的任何一種選擇，都可能在短期內(nèi)使金融市場的流動性問題進一步惡化。

第一種情形：道德風(fēng)險失控，持續(xù)推高市場利率。

2014年全年還將有3.57萬億元地方政府債務(wù)需要償還，在2013年7月以后的償還負(fù)擔(dān)中占比20%，2014年是重要的償債高峰期。如果在這一年，對地方融資平臺的約束不利，繼續(xù)放任使用隱性的政府信用來進行融資，就難以形成對地方預(yù)算的硬約束，甚至在一定程度上促成地方政府繼續(xù)舉新債償還舊債，在這種情況下，道德風(fēng)險將進一步刺激借款需求，從而繼續(xù)推高市場利率，民間投資、尤其是制造業(yè)投資將面臨更大程度上被擠出的境地。

第二種情形：官方對地方政府債務(wù)的預(yù)算和發(fā)債行為進行強力規(guī)范，引發(fā)的現(xiàn)實違約風(fēng)險同樣會推高利率。

從長期利益、整體角度來看，這是整頓地方財政的必要措施，但在短期內(nèi)，尤其是在2014年的償債高峰期，這很可能將導(dǎo)致某些地方政府和某些項目債務(wù)的展期，甚至違約。一方面，這將導(dǎo)致銀行的不良貸款上升；另一方面，這也將導(dǎo)致市場的風(fēng)險厭惡情緒上升。這些都會使融資更為困難，也會對市場投資形成短期負(fù)面影響。

因此，在短期中處理地方政府債務(wù)問題潛在的風(fēng)險，需要清楚上述兩難困境，在此基礎(chǔ)上，對這一問題進行統(tǒng)籌的、適度的應(yīng)對。我們的具體政策建議如下：第一，隨著歐、美、日等主要經(jīng)濟體的復(fù)蘇態(tài)勢鞏固，中國的出口增速將趨于上升。而Cui等(2009)基于中國省際面板數(shù)據(jù)的研究表明，出口增速的上升，將通過投資、就業(yè)、收入、消費等環(huán)節(jié)，對中國整體經(jīng)濟增速產(chǎn)生積極影響。這就為解決國內(nèi)的地方政府債務(wù)問題，提供了一定的政策騰挪空間。官方可以采取“擱置存量，嚴(yán)控流量”的措施，爭取避免前文提及的兩難情形。具體地：一方面，將存量上有問題的債務(wù)進行剝離，交由資產(chǎn)公司另行管理；另一方面，在放開地方政府在債券市場發(fā)債，實現(xiàn)“開前門堵后門”的同時，改革中央、地方兩級財政體系的財權(quán)和事權(quán)不對等問題，盡快規(guī)范地方政府的預(yù)、決算體制等。第二，可以犧牲一定的經(jīng)濟增速，以杜絕道德風(fēng)險問題。需要強調(diào)的是，前一解決方案中也存在重要問題：即不良債務(wù)的一筆勾銷，容易使未來債務(wù)問題管理中的懲罰機制難以置信，從而并不能杜絕道德風(fēng)險問題。因此，在金融市場風(fēng)險總體可控、預(yù)案充分的背景下，應(yīng)該允許一些債務(wù)出現(xiàn)違約和重組。從前面的分析來看，即使以7.5%為經(jīng)濟增長目標(biāo)，這樣做的政策空間也是具備的。

(成林摘自《地方財政研究》2014年第11期《我國政府債務(wù)中短期風(fēng)險與長期風(fēng)險考量》)