美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出對(duì)我國跨境資金流動(dòng)的影響分析

周永峰

（中國人民銀行南京分行，江蘇 南京 210004）

美國何時(shí)、以何種方式退出量化寬松政策（QE）的問題顯著影響國際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。自從布雷頓森林體系確立美元的國際結(jié)算貨幣地位后，美國貨幣政策的國際溢出效應(yīng)就開始凸顯。美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)都有可能引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化。開放型經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展的中國作為全球經(jīng)濟(jì)重要參與者，也不能幸免。美國貨幣政策影響力的根源在于美元對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)嵌性。盡管在經(jīng)濟(jì)多極化的今天，美元的國際影響力在削弱，但美國退出QE問題仍成為我國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前所面臨的最重要、也是最不確定的外部要素。

一、量化寬松貨幣政策基本情況

（一）基本內(nèi)涵

量化寬松政策，是指由央行提高銀行準(zhǔn)備金并購買資產(chǎn)的政策。一國貨幣當(dāng)局通過大量印鈔、購買國債或企業(yè)債券等方式，向市場(chǎng)注入超額資金，旨在降低市場(chǎng)利率、刺激經(jīng)濟(jì)增長。該政策通常是在常規(guī)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激無效的情況下才被貨幣當(dāng)局采用，即在存在流動(dòng)性陷阱的情況下實(shí)施的非常規(guī)的貨幣政策。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的實(shí)施步驟

2008年11月—2010年6月第一輪量化寬松政策（QE1）：2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，為避免經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退，降低持續(xù)高企的失業(yè)率，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月25日啟動(dòng)了QE1。到2010年6月底QE1結(jié)束時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)共購買了12500億美元的抵押貸款支持證券（MBS）、3000億美元的美國政府證券和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券，累計(jì)投放了17250億美元的基礎(chǔ)貨幣。在QE1實(shí)施一年半多的時(shí)間里，美國的基礎(chǔ)貨幣從9364.85億美元上升到20151.99億美元，增長了151.19%，增量是國際金融危機(jī)之前同一時(shí)間長度（2006年1月—2007年8月）基礎(chǔ)貨幣增量的28.4倍。

2010年11月—2011年6月第二輪量化寬松政策（QE2）：QE1結(jié)束時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然令人失望，進(jìn)入步履蹣跚的復(fù)蘇。2010年11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布繼續(xù)實(shí)行QE2。在2011年中期以前以購買美國中長期國債的方式投放6000億美元的基礎(chǔ)貨幣，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中到期債券回籠資金進(jìn)行再投資，并將基準(zhǔn)利率維持在0—0.25%的低水平上，旨在進(jìn)一步降低美國金融市場(chǎng)的長期利率。在QE2實(shí)施前的2010年10月，美國的基礎(chǔ)貨幣為19985.44億美元，到QE2結(jié)束的2011年6月，美國的基礎(chǔ)貨幣達(dá)到26715.63億美元，增量為6730.19億美元。

2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施扭轉(zhuǎn)操作（Operation Twist，OT），賣出4000億美元的3年及以下期限短期國債，并買入相同金額的6—30年的長期國債，以期進(jìn)一步壓低長期利率，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期融資成本。扭轉(zhuǎn)操作貨幣政策實(shí)施前的2011年8月，美國的基礎(chǔ)貨幣為26804.63億美元，到結(jié)束時(shí)的2012年6月美國的基礎(chǔ)貨幣為26447.57億美元，8個(gè)月內(nèi)基礎(chǔ)貨幣不僅沒有增長，反而還減少了357.06億美元。

2012年9月—2012年11月第三輪量化寬松政策（QE3）：2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)行新一輪量化寬松政策，每月購買400億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，并視情況決定額外采購額度，將持有機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)類房貸抵押債券的到期本金繼續(xù)投資于機(jī)構(gòu)類房貸抵押債券，并在必要時(shí)使用其他政策工具，直至實(shí)現(xiàn)就業(yè)市場(chǎng)的顯著改善。

2012年12月—2013年5月第四輪量化寬松政策（QE4）：2012年12月開始，美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪量化寬松政策。除了保持0—0.25%的超低利率不變外，每月采購450億美元國債替代此前的扭轉(zhuǎn)操作，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購額達(dá)到850億美元。除了量化寬松政策的猛藥之外，美聯(lián)儲(chǔ)保持了零利率的政策，把利率保持在0—0.25%的極低水平。

2013年6月—2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)每月仍保持850億美元的資產(chǎn)采購計(jì)劃、0—0.25%的極低利率水平，但美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始考慮逐步退出QE，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)可能宣布退出QE。

2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將于2014年1月開始縮減購債，每月削減100億美元QE。每月購買400億美元美國國債和350億美元抵押貸款支持證券，并維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在0—0.25%不變。2014年1月30日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將每月購債規(guī)模從750億進(jìn)一步縮減至650億美元。美聯(lián)儲(chǔ)從2014年2月開始將每月購買350億美元國債和300億美元抵押貸款支持證券。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的可能退出步驟

從2013年12月18日議息會(huì)議來看，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)仍將在很長時(shí)間內(nèi)保持寬松的貨幣政策，即使退出也會(huì)選擇溫和漸進(jìn)的方式。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)采取審慎的原則來逐步退出量化寬松政策。QE退出的步驟可能如下：

第一步，目前已經(jīng)小幅縮減購債規(guī)模，成為退出QE政策的前奏。根據(jù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)審慎地加大縮減購債規(guī)模。

第二步，采取反向扭轉(zhuǎn)操作。隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能減持長期債券規(guī)模，同時(shí)適度增持短期債券。

第三步，從金融市場(chǎng)回籠資金。如果美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，并且通脹不加速上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能交替采取定期存款工具、回購、逆回購協(xié)議來掌握回收流動(dòng)性的期限和節(jié)奏，以更好地調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。

第四步，提高基準(zhǔn)利率。在近期議息會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)表示只要通脹水平不是很高，就算失業(yè)率降至6.5%的門檻，也不會(huì)急于加息。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫也曾表示考慮把提高超額準(zhǔn)備金利率作為收緊貨幣政策的主要工具。因此，美聯(lián)儲(chǔ)將首先提高超額準(zhǔn)備金利率，然后再審慎地提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，預(yù)計(jì)加息將推遲至2015年。

第五步，逐漸出售資產(chǎn)。在量化寬松政策退出的后期，美聯(lián)儲(chǔ)將充分考慮各種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，根據(jù)信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣供應(yīng)量的動(dòng)態(tài)變化，謹(jǐn)慎、漸進(jìn)地出售各類資產(chǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的正常化。

二、我國外匯資金凈流入受美國量化寬松影響較大

（一）美國量化寬松期間我國銀行月均結(jié)售匯順差明顯擴(kuò)大

在2010年11月—2011年6月美國第二次量化寬松貨幣政策期間①，我國銀行月均結(jié)售匯順差為470.65億美元，較量化寬松推出前半年（2010年5月—2010年10月）的月均差額增長171.32億美元；第三、四次量化寬松貨幣政策期間，我國銀行月均結(jié)售匯順差為240.78億美元，較量化寬松推出前半年的月均差額增長266.11億美元。通過對(duì)比量化寬松期間我國銀行結(jié)售匯順差規(guī)模的變化，發(fā)現(xiàn)量化寬松期間銀行結(jié)售匯順差規(guī)模明顯高于量化寬松前的平均規(guī)模，且隨著量化寬松的不斷加碼，二者之間的差異呈不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，這表明我國銀行結(jié)售匯順差規(guī)模受美國量化寬松影響較大。

（二）美國量化寬松初期，我國跨境資金凈流入規(guī)模有所減少，中后期跨境資金凈流入規(guī)模不斷擴(kuò)大

表1：美國量化寬松期間與量化寬松前半年我國月均結(jié)售匯順差對(duì)比情況

在2008年11月—2010年6月第一次量化寬松貨幣政策期間，我國月均跨境資金凈流入188億美元，較量化寬松推出前半年（2008年5月—2008年10月）的月均凈流入規(guī)模減少121億美元，主要原因是2007年9月—2008年2月，美國次級(jí)貸款的負(fù)面影響尚未充分暴露。國際社會(huì)普遍認(rèn)為次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)總體可控，不會(huì)發(fā)展為全球性的金融危機(jī)。在此期間我國涉外經(jīng)濟(jì)和跨境收支受美國次貸危機(jī)的不利影響尚未顯現(xiàn)。第二次量化寬松貨幣政策期間，我國月均跨境資金凈流入287億美元，較量化寬松推出前半年的月均凈流入金額增長30.84億美元。第三、四次量化寬松貨幣政策期間，我國月均跨境資金凈流入170億美元，較量化寬松推出前半年的月均差額增長90.5億美元?？傮w而言，量化寬松中后期我國跨境資金凈流入規(guī)模高于量化寬松前的平均規(guī)模，且隨著后期量化寬松的不斷加碼，二者之間的差異呈不斷擴(kuò)大趨勢(shì)。

（三）美國量化寬松退出預(yù)期增強(qiáng)期間，我國跨境資金凈流入、凈結(jié)匯規(guī)模大幅減少

2013年6月份以來，美國的居民消費(fèi)、制造業(yè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和財(cái)政金融狀況持續(xù)向好，顯示出強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將提前退出量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)也宣布將根據(jù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)改善狀況適時(shí)退出量化寬松貨幣政策。受美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策預(yù)期增強(qiáng)影響，2013年6月份以來全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，部分新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，我國跨境資金凈流入和凈結(jié)匯規(guī)模也較前期有較大幅度減少。2013年6月至11月，全國跨境資金凈流入和凈結(jié)匯月均金額分別為113.5億美元和167.16億美元，較前6個(gè)月月均金額分別減少156億美元和149億美元。

（四）美國量化寬松退出初期，我國跨境資金凈流入、凈結(jié)匯規(guī)模并未出現(xiàn)明顯減小，但中長期影響不容忽視

美聯(lián)儲(chǔ)宣布QE退出后，2013年12月—2014年1月，全國跨境資金凈流入和凈結(jié)匯月均金額分別為198.07億美元和512.61億美元，較前6個(gè)月月均金額分別增長84.74億美元和345.19億美元。主要原因在于：一是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE退出有所預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)提前做出了反應(yīng)；二是受春節(jié)季節(jié)性因素的影響，每年春節(jié)前后跨境資金凈流入和凈結(jié)匯規(guī)模一般均較大。2014年2月下旬人民幣兌美元匯率連續(xù)多日貶值。預(yù)計(jì)隨著QE退出的不斷加碼，我國跨境資金凈流入、凈結(jié)匯規(guī)模會(huì)有所回落。

三、美國量化寬松貨幣政策退出的影響

美聯(lián)儲(chǔ)QE政策的退出，不僅直接影響到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通貨膨脹，也會(huì)給美元匯率、大宗商品價(jià)格和國際資本流向等帶來明顯的變化，進(jìn)而間接影響到我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行。

（一）外匯資金流出風(fēng)險(xiǎn)加大，但發(fā)生大規(guī)模流出的可能性不大

金融危機(jī)以來，美元長期弱勢(shì)及零利率，使得美元成為套利交易的新寵。投資者以極低的成本套入美元，然后投資于高利率或高收益的國家，獲取高額回報(bào)。一旦美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元套利交易平倉，勢(shì)必會(huì)引起美元大規(guī)?；亓?，將導(dǎo)致其他國家金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。20世紀(jì)80年代以來，拉美金融危機(jī)、東亞金融危機(jī)以及俄羅斯國債危機(jī)，均同美元走強(qiáng)、資金流出有關(guān)。考慮到中國的實(shí)際情況，預(yù)計(jì)短期內(nèi)外匯資金大規(guī)模從中國撤離的可能性不大。原因如下：

表2：美國量化寬松期間與量化寬松前半年跨境資金凈流入對(duì)比情況

首先，從經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)和對(duì)外債規(guī)模及外匯儲(chǔ)備的核算看，中國是新興經(jīng)濟(jì)體中最好的，加上中國對(duì)資本賬戶的管制，爆發(fā)式資金外流很難出現(xiàn)。整體上，中國具有較強(qiáng)的免疫和抵抗力。

其次，近期中國宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)穩(wěn)定并有所改觀狀態(tài)，市場(chǎng)也普遍認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生硬著陸的可能性較??；所以，QE退出，熱錢可能有所流出，但規(guī)模有限。

再次，QE退出早已在市場(chǎng)的預(yù)期之內(nèi)，全球市場(chǎng)對(duì)此已有所消化、吸收和反應(yīng)。另外，QE退出是溫和漸進(jìn)的，加上全球經(jīng)濟(jì)近期整體呈現(xiàn)改善跡象，這些因素都降低了QE退出觸發(fā)資金瞬時(shí)大規(guī)模從新興經(jīng)濟(jì)體撤走并引發(fā)危機(jī)的可能。

最后，根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)中國政府資產(chǎn)負(fù)債表的研究，中國地方政府短期確實(shí)存在一定償債壓力，但不是沒有騰挪空間。最近債務(wù)全面審查就是奔著“摸清存量問題、尋找整肅方式、啟動(dòng)機(jī)制構(gòu)建、重塑良性體制”的目標(biāo)去的，是為了避免地方政府債務(wù)“良性腫瘤”演化為“惡性腫瘤”，這有望逐步被市場(chǎng)認(rèn)同。

（二）大宗商品價(jià)格回落，資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在破滅的風(fēng)險(xiǎn)

由于美元是全球貴金屬、能源和大宗商品交易的最主要的計(jì)價(jià)貨幣，美國量化寬松政策引發(fā)全球的流動(dòng)性泛濫，能源、糧食、金屬等大宗商品價(jià)格紛紛被推至新高，各類大宗商品價(jià)格出現(xiàn)不同程度的泡沫。在QE1期間，美元指數(shù)下降5.3%，而原油價(jià)格上漲23.5%；在QE2期間，美元指數(shù)下降9.9%，而原油價(jià)格上漲33.6%。因此，美國退出量化寬松政策，美元步入升值通道，大宗商品市場(chǎng)下行壓力增大，預(yù)計(jì)將推動(dòng)大宗商品價(jià)格回落。金融危機(jī)以來，中國的大宗商品和房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，吸引了大量投機(jī)資本，引發(fā)了一定程度的資產(chǎn)泡沫。如果美國退出量化寬松政策，熱錢迅速從中國流出，造成中國國內(nèi)流動(dòng)性趨緊，很可能導(dǎo)致中國資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，給中國金融穩(wěn)定埋下隱患。

（三）市場(chǎng)流動(dòng)性減少，可能面臨一定程度的通貨緊縮

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策，增強(qiáng)了美元資產(chǎn)對(duì)短期國際資本的吸引力，美國國債收益率上升，將導(dǎo)致美元利率和匯率上升，從而促使美元融資成本上升。雖然美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策未必會(huì)退出低利率政策，但隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美國啟動(dòng)加息是必然。美元升值將促使部分套利交易平倉，導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備增速放緩，促使我國外匯占款減少，從而影響國內(nèi)流動(dòng)性，并導(dǎo)致我國出現(xiàn)一定程度的通貨緊縮。另一方面，大宗商品價(jià)格回落，國際原材料價(jià)格下跌將傳導(dǎo)至PPI，導(dǎo)致PPI下降，也將影響CPI走勢(shì)。預(yù)計(jì)PPI和CPI會(huì)進(jìn)入下行通道。

（四）部分新興經(jīng)濟(jì)體可能出現(xiàn)動(dòng)蕩，我國出口形勢(shì)可能受挫

對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)，特別是新興經(jīng)濟(jì)體而言，QE的推行和退出所產(chǎn)生的外溢效應(yīng)對(duì)它們產(chǎn)生較大的沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表不斷釋放美元時(shí)，這些流動(dòng)性沖向新興經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致國際資本流入、本幣升值、國內(nèi)信貸擴(kuò)張，以及通貨膨脹加劇等情況；反過來，QE退出時(shí)，這些國家又面臨著資本外逃、本幣貶值、國內(nèi)流動(dòng)性緊張等問題。作為中國主要出口地的新興市場(chǎng)一旦崩盤，中國的出口將再次遭受重創(chuàng)，不僅導(dǎo)致人民幣貶值壓力加劇，也將重創(chuàng)國內(nèi)出口企業(yè)。

四、政策建議

（一）加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度

美國經(jīng)過2008年的金融危機(jī)，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率高企以及財(cái)政懸崖等困難，但憑著量化寬松貨幣政策及持續(xù)不斷的科技創(chuàng)新，已經(jīng)逐步走上復(fù)蘇的軌道。究其原因，美國通過市場(chǎng)的手段，借助危機(jī)調(diào)整了自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了良性發(fā)展。盡管我國采取了一些非常規(guī)的經(jīng)濟(jì)刺激手段，目前沒有出現(xiàn)大的衰退，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍然面臨諸多問題，經(jīng)濟(jì)增速仍存在下行風(fēng)險(xiǎn)。正如李克強(qiáng)總理所強(qiáng)調(diào)，今后中國必須堅(jiān)定地調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并且能夠承受一定程度的經(jīng)濟(jì)增速回落。

（二）加快推進(jìn)跨境人民幣交易，促進(jìn)貿(mào)易投資便利化

充分利用美聯(lián)儲(chǔ)退出QE之際，大力推廣跨境人民幣交易。積極與發(fā)達(dá)國家、新興市場(chǎng)國家簽訂貨幣互換條約，推動(dòng)銀行開展跨境人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新，促進(jìn)人民幣貿(mào)易投資便利化，減少由于發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整對(duì)我國的影響。

（三）加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)的監(jiān)督，警惕熱錢逆流的沖擊

一方面，要適度增加人民幣匯率彈性，提高匯率波動(dòng)幅度，保持匯率基本穩(wěn)定，避免匯率大幅升值或貶值。同時(shí)要適度加強(qiáng)對(duì)熱錢流動(dòng)的監(jiān)管，特別是要建立對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)資金流向的監(jiān)管，必要時(shí)甚至可以實(shí)行資本管制，防止資金無序流出可能導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，要做好各種資本流動(dòng)宏觀審慎管理工具的研究和準(zhǔn)備工作，比如托賓稅作為管理資本流動(dòng)的最典型、最有效的經(jīng)濟(jì)手段，可以適時(shí)推出。托賓稅將直接影響投資者回報(bào)率，避免資本大規(guī)模地流進(jìn)流出。

（四）加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)，防范異常資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

密切跟蹤國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，及時(shí)分析評(píng)估境內(nèi)外匯差、利差變化對(duì)我國涉外經(jīng)濟(jì)和外匯收支的影響，增強(qiáng)對(duì)形勢(shì)變化的前瞻性和敏感性，并做好政策儲(chǔ)備，避免出現(xiàn)異常資金大規(guī)模集中流動(dòng)。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)交易項(xiàng)目和重點(diǎn)交易主體的監(jiān)測(cè)力度，實(shí)時(shí)掌握跨境資金流動(dòng)中出現(xiàn)的新情況、新問題，并對(duì)違法違規(guī)資金的跨境流動(dòng)依法予以查處。

注：

①由于目前我國僅公布2010年以來的月度結(jié)售匯數(shù)據(jù)，因此第一次量化寬松期間的情況無法對(duì)比。

[1]邊衛(wèi)紅，陸曉明等.美國量化寬松貨幣政策調(diào)整的影響及對(duì)策[J].國際金融研究，2013，（9）.

[2]文善恩.美聯(lián)儲(chǔ)退出經(jīng)濟(jì)刺激政策的時(shí)機(jī)、路徑和工具選擇[J].南方金融，2010，（1）.

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