王富全

（中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021）

隨著人民幣跨境使用的縱深發(fā)展，人民幣離岸市場迅速成長，人民幣在離岸市場與在岸市場之間的流轉更加頻繁。資本的跨境流動將不可避免地對我國宏觀經(jīng)濟帶來沖擊，研究區(qū)別于外匯管制的宏觀審慎制度，設計有效的人民幣跨境流動機制，對更好地促進人民幣離/在岸市場的良性互動和健康發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。

一、人民幣跨境流動對境內宏觀經(jīng)濟影響的實證分析

離岸市場上的人民幣同其他外幣一樣，其大進大出都會對境內宏觀經(jīng)濟造成影響，但由于短期內香港人民幣存款量不足以對內地GDP造成較大影響，更多的是內地經(jīng)濟狀況和人民幣匯率影響離岸市場人民幣資金量，所以本文選擇中央銀行M2和外匯儲備作為代表宏觀經(jīng)濟的變量，運用基于卡爾曼濾波的狀態(tài)模型估計方法分析中國香港人民幣存款（save）、境內外匯儲備（FEX）和境內信貸規(guī)模（credit）對M2的影響。數(shù)據(jù)來自中國人民銀行和中國香港金管局網(wǎng)站。為了消除金融時間序列異方差性，對上述4個標量先進行對數(shù)處理，時間為2005年1月—2012年12月的月度數(shù)據(jù)。

（一）檢驗

在進行時間序列分析時，首先需要對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。采用ADF檢驗方法檢驗結果表明：lnm2、lnsave、lncredit和lnfex均為一階單整序列。

采用Johansen協(xié)整檢驗對變量lnm2、lnsave、lncredit和lnfex進行協(xié)整檢驗，以判斷這4個變量之間是否存在協(xié)整關系。由檢驗結果可知：在5%顯著水平下，這4個變量存在協(xié)整關系，可以判定lnm2與lnsave、lncredit和lnfex之間存在長期均衡關系，可以進行Granger檢驗。

由Granger檢驗結果可知：中國香港人民幣存款不是境內M2的格蘭杰原因，但是境內M2卻是香港人民幣存款的格蘭杰原因。同樣香港人民幣存款是境內外匯儲備的格蘭杰因果原因，反之不成立。

（二）建立貨幣供應量的狀態(tài)空間模型

模型狀態(tài)變量估計結果如表1所示：運用卡爾曼濾波對狀態(tài)空間模型的估計結果全部都是顯著的。

表1：狀態(tài)空間模型卡爾曼濾波統(tǒng)計量估計值

對狀態(tài)空間模型的殘差序列進行單位根檢驗，結果如表2所示，在1%的顯著性水平下，估計出的狀態(tài)空間模型估計殘差是平穩(wěn)的，不存在序列相關。

表2：狀態(tài)空間模型卡爾曼濾波估計殘差序列單位根檢驗結果

由以上分析可知，狀態(tài)空間估計結果是可靠的，香港人民幣存款對我國貨幣供應量的影響在（-0.2，0.2），外匯儲備對貨幣供應量的影響在（0，0.6）之間，具體見圖1、圖2，即香港人民幣離岸市場存量增加1%的變化可帶動境內M2產(chǎn)生-0.2%—0.2%的變化；而外匯儲備增加1%可帶動境內M2增加0至0.6%的水平。相較于外匯儲備對M2的影響，目前香港人民幣存款對其的影響要小得多。

圖1：lnsave對lnm2的動態(tài)彈性曲線圖

圖2：lnFEX對lnm2的動態(tài)彈性曲線圖

（三）實證結果經(jīng)濟學分析

從Granger因果關系檢驗上看，香港人民幣存款并不是貨幣供應量的格蘭杰原因，這點符合現(xiàn)在香港人民幣的發(fā)展現(xiàn)狀。截至2014年2月末，香港人民幣存款余額9203.45億元，相較于境內的M2來講是非常小的，還不足以影響到境內貨幣政策。相反，貨幣供應量卻是香港人民幣存款的格蘭杰原因，主要原因是境內較嚴格金融管制和人民幣國際化尚處初級階段致使目前香港離岸市場的人民幣存款主要還是來自境內，境內貨幣政策直接決定人民幣的供應量。

香港人民幣存款量是外匯儲備的格蘭杰原因，說明香港的人民幣存款會給大陸的外匯儲備帶來一定的影響。隨著跨境人民幣業(yè)務的開展和人民幣的國際化，香港人民幣存款會逐漸增多。如果從大陸流入香港的人民幣存款均為央行購買外匯所得，那么就將引起外匯儲備的增加。事實上流動性未必都來自央行購買外匯所得，部分流入香港的人民幣實為存在于境內銀行體系的流動性外匯，而這部分流入并不相應增加人民銀行的外匯儲備。因此，離岸市場發(fā)展對境內外匯儲備的影響較小。

雖然現(xiàn)在香港人民幣存款不是M2的格蘭杰原因，但并不是說一點關系沒有，從空間狀態(tài)模型估計值上看，如圖1所示，給予香港人民幣存款1%的沖擊，境內M2的波動幅度大致在正負0.2%的區(qū)間浮動。

二、人民幣離岸、在岸市場發(fā)展過程的問題剖析

目前人民幣流出渠道包括人民幣貿(mào)易進口結算、人民幣ODI、境外項目人民幣貸款等；人民幣回流渠道主要有人民幣出口結算、人民幣外商直接投資、三類機構投資于境內銀行間債券市場、RQFII等。雖然雙向流動機制逐漸形成，但是其中存在的潛在問題也不容忽視，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

（一）人民幣升值預期影響離岸市場發(fā)展，當預期調整時會沖擊人民幣跨境流動的秩序

一國貨幣在國際化初期，離岸市場建設往往與該貨幣升貶值預期息息相關，人民幣離岸市場建設亦是如此。目前香港離岸人民幣市場有多種金融產(chǎn)品，包括貨幣、外匯、衍生產(chǎn)品、債券、基金和保險產(chǎn)品，都與人民幣升值預期息息相關，一旦預期轉向現(xiàn)有的人民幣產(chǎn)品將面臨價格重估的風險。從2005年到2012年月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2011年下半年人民幣匯率進入貶值通道，貶值預期逐漸形成，6、7月人民幣存款分別增加48億和185億元，遠遠低于1—5月平均每月460億元的增幅。人民幣在2014年2月18日起持續(xù)貶值，于3月17日擴大每日波幅，進一步加大貶值幅度，2014年初至2014年4月1日已經(jīng)累計貶值2.6%。雖然香港人民幣存款2月份在繼續(xù)增長，但是升幅卻是5個月以來最低。這說明，人民幣升貶值對香港離岸人民幣市場發(fā)展有著顯著的影響。

（二）境外市場人民幣自循環(huán)不暢，增加了人民幣跨境流動的頻率

目前中國香港人民幣產(chǎn)品依然較少，自循環(huán)尚未形成，主要是境內外機構發(fā)行的點心債和發(fā)行人民幣計價的股票等。成熟離岸市場中的一個最重要的金融產(chǎn)品是以該貨幣計價的債券。當一個債券市場的規(guī)模達到約3500億美元時，才有對大型國際機構投資者來說可接受的流動性和定價效率。但是，截至2013年12月末香港累計發(fā)行人民幣債券才達到4291億元，發(fā)行量遠遠不夠。以人民幣計價的基金和股票更是鳳毛麟角。截至2013年12月末，在香港發(fā)行的人民幣公募基金為6只、人民幣股票2只。人民幣運用渠道有限，境外人民幣計價使用少，境外循環(huán)不暢，有時只能回流。

（三）離岸市場缺乏人民幣流動性補充安排，不利于形成均衡的匯率價格

從國際經(jīng)驗看，人民幣存款達到2萬億元以上規(guī)模，才能支撐起一個全面、具有深度和廣度的離岸業(yè)務中心。截至2014年2月末，香港人民幣存款余額9203.45億元，還有近三分之二的缺口。此外，新加坡、倫敦、巴黎、中國臺灣等國家和地區(qū)人民幣離岸中心的建設也需要大量的人民幣流動性補充。一旦離岸人民幣市場具有足夠的規(guī)模和流動性，產(chǎn)品也逐步多樣化，大量進出口企業(yè)就有可能開始選擇以人民幣計價、結算和收付，進一步促進人民幣的國際化。

三、人民幣離/在岸市場間的循環(huán)機制設計

（一）構建國際“跨境投機性資本流動量交易市場”

為避免資金的大進大出對經(jīng)濟造成的不利影響，我們可以遵循洪（M·P·Hung，2009）的研究思想，在Mundell-Fleming框架中嵌入一個以投機性資本流動量為標的物的國際交易市場，目的是熨平投機性資本的頻繁流入或流出，使跨境資本流動總量達到預設指標?？舍槍缇迟Y本交易設計一種做市商機制，資本交易溢價由資本流量（quota）的市場競拍價確定，溢價取值可正可負，為正時表示針對投機性資本凈流入所征收的交易溢價，而為負時則意味著如投機性資本發(fā)生逆轉（出現(xiàn)凈流出現(xiàn)象），市場向跨境資本投資者收取的額外交易價格。如果短期資本流動的資產(chǎn)交易溢價能夠確保預設的資本流入或流出總量，就能有效規(guī)避外部沖擊引致的經(jīng)濟風險。國際“短期跨境資本流動量交易市場”的建立和有效運行有利于調節(jié)資本流入或流出總量的基本平衡，在開放條件下能從理論上基本消除短期跨境資本流動（流入或流出）對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定影響的差異與不確定性。

（二）設計中國版“馬歇爾計劃”，加強人民幣資本輸出規(guī)劃

二戰(zhàn)后美國通過馬歇爾計劃向被“二戰(zhàn)”摧毀的西歐國家援助130億美元。該計劃使西歐參加該方案的國家經(jīng)濟復蘇程度最低的也超過1938年水平的35%，并且在隨后的40年里享受了前所未有的增長和繁榮，解決了美國產(chǎn)能過剩問題；另一方面，向海外市場大量輸出了美元，為歐洲美元市場的形成提供必要流動性；同樣日本的“黑字還流”計劃①解決了貿(mào)易不平衡的問題，通過海外貸款促進了海外日元的沉淀和使用。目前國際經(jīng)濟環(huán)境雖不是戰(zhàn)后初期，但世界主要國家經(jīng)濟發(fā)展仍然面臨困難，資本輸出國美國也陷入財政懸崖問題。同時，我國也面臨貿(mào)易不平衡的問題，2012年貿(mào)易順差和外匯儲備分別達到2311億美元和3.31萬億美元，巨大的貿(mào)易盈余和外匯儲備給我國沉重的通脹壓力，因此我國也可以借此機會基于美日相同的目的向境外輸出流動性，促進離岸市場人民幣沉淀。央行可以從當前外匯儲備中，劃撥5000億美元（約占外匯儲備總額的15%），設立一只超級主權財富投資基金，以債權和股權形式，投資于美國、歐洲、發(fā)展中國家和新興市場。

（三）加快中國香港人民幣離岸市場建設，促進第三方使用，降低人民幣跨境流動頻率

人民幣的第三方使用能讓大部分境外對人民幣的供應和需求在離岸市場上自動對沖，可以減少對境內貨幣和金融的沖擊。從中長期的角度考慮，回流機制和體外循環(huán)必須同時存在。以美元為例，根據(jù)不同的指標計算，在全球美元外匯的交易中有一半到四分之三的比例屬于“第三方交易”（美國的國際貿(mào)易占全球國際貿(mào)易的10%左右，美國居民參與的對外和對內投資為全球的20%—25%，但全球美元交易為全球外匯交易的42%）。人民幣離岸市場第三方使用的形式可以包括：在離岸市場借人民幣；掉期為第三種貨幣在第三國使用；在離岸市場上用于投資和交易人民幣金融產(chǎn)品；在中國境外作為貨物和服務的交易和結算貨幣。

注：

①日本“黑字還流”計劃（Capital Recycling Program）是20世紀80年代中期日本政府為緩解國際壓力，采取的一項旨在將國際貿(mào)易盈余、外匯儲備和國內私人資本，通過政府發(fā)展援助和商業(yè)貸款等渠道重新流回發(fā)展中國家，從而達到削減國際收支順差，促進日本對外投資、改善日本對外關系等目標的金融政策。

[1]周小川.人民幣資本項目可兌換的前景和路徑[J].金融研究，2012，（1）.

[2]馬駿.人民幣離岸市場和資本項目開放.中國金融40人論壇.2011年.http：//www.cf40.org.cn/plus/view.php?aid=4630.

[3]伍戈，裴誠.境內外人民幣匯率價格關系的定量研究[J].金融研究，2012，（9）.

[4]翁洪服.人民幣跨境套利交易研究：套利機制、實現(xiàn)渠道與正面效應[J].南方金融，2013，（2）.

[5]北京大學國家發(fā)展研究院.人民幣國際化與中國金融對外開放政策研討會簡報.http：//www.nsd.edu.cn/cn/article.asp?articleid=15577.