●邢艷鶴

資產(chǎn)流動(dòng)性與公司資本結(jié)構(gòu)
——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

●邢艷鶴

文章以中國(guó)制造業(yè)A股上市公司2007—2010年的公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為樣本，采用多元回歸模型對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司資本結(jié)構(gòu)與公司資產(chǎn)流動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力顯著負(fù)相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模顯著正相關(guān)；公司股權(quán)集中度、實(shí)際稅率與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不顯著。

資產(chǎn)流動(dòng)性 資本結(jié)構(gòu) 多元回歸模型

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

盡管資產(chǎn)流動(dòng)性極大地有助于解釋公司資產(chǎn)負(fù)債率，但是從以上描述可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)間的相關(guān)性結(jié)論仍存在較大的差異，一部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間應(yīng)該是正相關(guān)關(guān)系，另一部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系，也有學(xué)者認(rèn)為兩者之間可能呈現(xiàn)曲線型關(guān)系。而且他們的實(shí)證研究對(duì)象主要是特定的行業(yè)或特定類(lèi)型的資產(chǎn)，甚少?gòu)拇髽颖緛?lái)實(shí)證檢驗(yàn)資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)間的相關(guān)性，需要做進(jìn)一步的深入探討。結(jié)合我國(guó)的特有制度背景和公司特征，本文對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)間的相關(guān)性作出探討。考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)較之于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的不成熟性以及我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善性，現(xiàn)提出研究假設(shè)：其它條件保持不變時(shí)，資產(chǎn)流動(dòng)性與我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。

(1)觀察并記錄100例門(mén)診患者與護(hù)理人員之間發(fā)生糾紛的次數(shù);(2)觀察并記錄100例門(mén)診患者對(duì)導(dǎo)診護(hù)理服務(wù)的滿意程度。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r不同，行業(yè)所處的宏觀環(huán)境不同，導(dǎo)致了不同行業(yè)的企業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)，這是被很多學(xué)者所證明了的。因此，在本文資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的研究中，筆者專(zhuān)門(mén)選擇制造業(yè)這個(gè)具體的行業(yè)來(lái)進(jìn)行研究，因?yàn)樵撔袠I(yè)上市公司數(shù)據(jù)很多，便于選取樣本。

好在奮力拼搏自強(qiáng)不息的中年人是社會(huì)主流。他們?cè)谇斑叴蚧A(chǔ)，趟路子，積人脈，付學(xué)費(fèi)，中年后開(kāi)始見(jiàn)成效，收果子，打江山，坐天下。如果按40歲算進(jìn)入中年，這個(gè)歲數(shù)的劉邦剛揭竿而起，劉備才請(qǐng)到軍師諸葛亮，曹雪芹剛開(kāi)始動(dòng)筆寫(xiě)《紅樓夢(mèng)》，愛(ài)因斯坦剛提出相對(duì)論，毛澤東剛帶領(lǐng)隊(duì)伍來(lái)到延安，錢(qián)學(xué)森剛從美國(guó)學(xué)成歸來(lái)，袁隆平的雜交水稻研究剛起步……即便生活困頓，衣食不周，篳路藍(lán)縷，但其精氣神十足，心氣很大。因?yàn)楹筮叺穆愤€長(zhǎng)著呢，他們還要大展宏圖，大有可為，事業(yè)還輝煌得很。今日而言，馬云、馬化騰、劉強(qiáng)東、施一公、饒毅、李彥宏、俞敏洪、馬偉明等風(fēng)云人物，個(gè)個(gè)都是中年精英，雄姿英發(fā)，個(gè)個(gè)都獨(dú)掌一面，名聞天下。

表1 樣本年度分布

（三）指標(biāo)選擇與模型構(gòu)建

（1）注重提高財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理的層次。網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的到來(lái)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理會(huì)產(chǎn)生很大影響，企業(yè)要想在市場(chǎng)中得以良好的生存發(fā)展，這就需要注重創(chuàng)新發(fā)展，提高財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理的層次。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理主要是資金管理為主，這是低層次的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理，面對(duì)新時(shí)期的發(fā)展環(huán)境，企業(yè)就要注重和內(nèi)部管理環(huán)境相結(jié)合，加強(qiáng)企業(yè)跨級(jí)審計(jì)工作，保障審計(jì)的質(zhì)量。企業(yè)內(nèi)部控制的過(guò)程重要加強(qiáng)，對(duì)于整個(gè)供應(yīng)鏈的分析工作要做好，優(yōu)化供應(yīng)鏈的流程，積極克服自身缺點(diǎn)，強(qiáng)化核心服務(wù)等。

由于本文所要研究的是資本結(jié)構(gòu)與公司資產(chǎn)流動(dòng)性的關(guān)系，而資本結(jié)構(gòu)的影響因素還有很多，如稅率越高，使用負(fù)債籌資就越有利；企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況越好，發(fā)生償債危機(jī)的可能性就越低；公司治理機(jī)制越完善，管理層侵占股東利益的可能性就越低，進(jìn)而資產(chǎn)流動(dòng)性與公司資本結(jié)構(gòu)的正向關(guān)系就越顯著等。此外，不同年度、不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)不同。因此，為了排除以上因素的影響，需要引入一系列控制變量對(duì)以上因素進(jìn)行控制，從而得出資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性之間的“凈”關(guān)系。

檢驗(yàn)公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性之間是否存在相關(guān)關(guān)系，以及如果這種相關(guān)關(guān)系存在，是正的關(guān)系還是負(fù)的關(guān)系，可以通過(guò)對(duì)兩者進(jìn)行回歸并通過(guò)回歸系數(shù)的顯著性以及符號(hào)來(lái)進(jìn)行判斷。而要進(jìn)行回歸，就必須建立回歸模型。模型的建立需要解決兩個(gè)問(wèn)題：一是應(yīng)該使用什么變量來(lái)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其資產(chǎn)流動(dòng)性，即被解釋變量和解釋變量的設(shè)定問(wèn)題；二是如何在研究資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性之間的關(guān)系時(shí)有效排除其他因素的影響，即如何解決模型的多重共線性以及內(nèi)生性等問(wèn)題。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的定義，可以采用資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債/總資產(chǎn)的比率來(lái)代表公司的資本結(jié)構(gòu)。而對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的衡量則有很多指標(biāo)，如流動(dòng)比率，速動(dòng)比率等。由于流動(dòng)資產(chǎn)中的存貨和應(yīng)收賬款等較之于現(xiàn)金以及短期投資變現(xiàn)通常更加困難，因此本文使用更容易變現(xiàn)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物來(lái)衡量流動(dòng)性，即使用（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價(jià)物）/總資產(chǎn)來(lái)代表公司的資產(chǎn)流動(dòng)性。根據(jù)Pulvino（1998）的實(shí)證研究結(jié)果，資產(chǎn)非流動(dòng)性是公司資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素之一，Shleifer&Vishny（1992）在研究資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性之間的關(guān)系時(shí)也考慮了資產(chǎn)非流動(dòng)性的影響，因此，除了從正向的角度反映資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響外，筆者還將從反向角度入手以佐證研究結(jié)論。即將引入一個(gè)反映企業(yè)資產(chǎn)非流動(dòng)性的變量——固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)，并研究其與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

綜合考慮以上因素，建立如下多元回歸模型：

其中βi為回歸系數(shù)，i=0，1，2，3；ε為殘差項(xiàng)；DA是因變量，代表公司資本結(jié)構(gòu)；assetliquidity表示公司資產(chǎn)的流動(dòng)性；controlvariable代表控制變量，包括公司盈利能力、公司規(guī)模、股權(quán)集中度等變量；dummy代表年度虛擬變量。變量定義如表2所示。

表2 研究變量

二、實(shí)證結(jié)果及分析

以上變量間的相關(guān)性分析初步證實(shí)了資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性負(fù)相關(guān)的假設(shè)，但這僅是一個(gè)相關(guān)性分析，只是說(shuō)明了資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)方向與資產(chǎn)流動(dòng)性的變動(dòng)性方向相反，對(duì)于資產(chǎn)流動(dòng)性的變動(dòng)是否會(huì)引起資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)以及如果引起變動(dòng)，這個(gè)變動(dòng)在統(tǒng)計(jì)上是否顯著等問(wèn)題，相關(guān)性分析并不能解決。為此，需要利用之前建立的回歸模型進(jìn)行多元回歸分析。本文先同時(shí)把資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)和資產(chǎn)非流動(dòng)性指標(biāo)作為解釋變量，進(jìn)行回歸分析。從表5可以看到，調(diào)整后的R平方為0.887，回歸模型的擬合優(yōu)度很高。從回歸結(jié)果（表6）可以看到，進(jìn)一步證實(shí)了本文的假設(shè)。這表明在其他因素保持不變的情況下，資產(chǎn)流動(dòng)性每增加1%，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就要減少0.9%左右，與資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性負(fù)相關(guān)的假設(shè)相一致。

考慮到2006年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生重大變化，筆者選取了滬、深兩市所有制造業(yè)A股上市公司2007—2010年的數(shù)據(jù)作為樣本，在剔除變量數(shù)據(jù)無(wú)法觀測(cè)的公司以及ST公司之后，共得到觀測(cè)值2633個(gè)，具體如表1所示。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)；行業(yè)分類(lèi)則依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2003年9月發(fā)布的《中國(guó)上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》作出；所用分析工具為SPSS Statistics 17.0以及Excel電子表格。

從表3的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看到，滬、深兩市所有A股上市公司四年資產(chǎn)負(fù)債率的均值約為49.76%，可以看到不同公司間的資本結(jié)構(gòu)差異較大，從最小的0.91%到最大的99.85%不等。而且該序列的偏度值（Skewness）和峰度值（Kurtosis）與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布S=0，K=3相差比較大，這說(shuō)明了對(duì)各個(gè)公司所屬年度進(jìn)行控制的必要性。并且可以看到我國(guó)上市公司固定資產(chǎn)比率差異很大，最小值為0，最大值有85.17%，均值約為30%，此外，可以看到各個(gè)公司的資產(chǎn)流動(dòng)性也存在很大的差異，其標(biāo)準(zhǔn)差有0.104。并且我國(guó)制造業(yè)上市公司的盈利能力比較低，平均資產(chǎn)報(bào)酬率約為5%。表3顯示出了我國(guó)制造業(yè)A股上市公司高的股權(quán)集中度，前十大股東共占據(jù)了整個(gè)上市公司股權(quán)的53%左右，這與我國(guó)A股上市公司大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)改制上市有關(guān)。相對(duì)總資產(chǎn)報(bào)酬來(lái)說(shuō)，所得稅費(fèi)用占整個(gè)總資產(chǎn)比率很低，均值不到1%左右，就均值而言，利潤(rùn)高于所得稅。

表3

單從以上描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果并不能發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)與其相應(yīng)資產(chǎn)流動(dòng)性之間的關(guān)系，為此需要作進(jìn)一步的分析。為了研究各個(gè)變量之間的相關(guān)性，構(gòu)建了相關(guān)系數(shù)矩陣如表4所示。由表4可知，與所建立的假設(shè)相符，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)約為-0.37。但資本結(jié)構(gòu)與表征資產(chǎn)流動(dòng)性的另一變量——固定資產(chǎn)凈額占整個(gè)總資產(chǎn)的比重之間卻并未顯現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)不到-0.03。在引入的幾個(gè)控制變量中，資本結(jié)構(gòu)與公司盈利能力、公司規(guī)模以及實(shí)際所得稅顯現(xiàn)出了比較強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別約為-0.24、0.30、-2.42。企業(yè)的股權(quán)集中度似乎并未對(duì)其資本結(jié)構(gòu)造成顯著影響，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均不足0.01。表4統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示出固定資產(chǎn)比率與其它控制變量之間的相關(guān)性不強(qiáng)，但是資產(chǎn)流動(dòng)性與企業(yè)盈利能力以及與企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度之間的相關(guān)性很大?？偟膩?lái)講，各個(gè)控制變量之間基本上呈現(xiàn)出了較強(qiáng)的相關(guān)性。

隨后，本文單獨(dú)以資產(chǎn)非流動(dòng)性指標(biāo)作為解釋變量和以資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)作為解釋變量分別進(jìn)行回歸分析。一般而言，固定資產(chǎn)比重越大，企業(yè)流動(dòng)性越低，所以在解釋變量中筆者采用了固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比重這一資產(chǎn)非流動(dòng)性指標(biāo)，以期從反面映證結(jié)論。當(dāng)單獨(dú)采用資產(chǎn)非流動(dòng)性指標(biāo)作為解釋變量時(shí)，系數(shù)為0.013，但是sig.為0.079，其在5%的顯著性水平下并不顯著。當(dāng)單獨(dú)采用資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)作為解釋變量時(shí)，系數(shù)為-0. 088，sig.為0.000，表明其在5%的顯著性水平下顯著為