●孫睿

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系研究
——基于山西省上市公司的數(shù)據(jù)分析

●孫睿

選取了山西省的上市公司2009至2011三年間的財務(wù)報表，通過線性回歸的方法，分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效之間的關(guān)系。最終得到這樣的一些結(jié)論，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系；第一大股東持股比例對經(jīng)營績效的增加具有積極的作用；同時，企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模同樣能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的增加。據(jù)此，為山西省上市公司的發(fā)展提出了相關(guān)建議。

資本結(jié)構(gòu) 經(jīng)營績效 線性回歸

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同，會從多個方面影響企業(yè)的經(jīng)營績效。首先，資本結(jié)構(gòu)會影響公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響經(jīng)營業(yè)績；其次，不同的資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的資本成本，影響企業(yè)的經(jīng)營績效。因此，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營績效有重大的影響，分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系對企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

對于山西省而言，近幾十年來一直依靠資源作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要力量，對環(huán)境以及人們的生活造成了巨大的影響，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式迫在眉睫。最近幾年正是山西省轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要時期。在此情況下，如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，合理配置資源，提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，對山西省的發(fā)展具有重要的意義。本文以山西省2007年之前上市的25家上市公司為研究樣本，分析其2009—2011三年期間的年度財務(wù)報表，利用SPSS統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)做描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析和回歸分析，分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，嘗試對山西省企業(yè)的發(fā)展提出可行性建議。

一、相關(guān)理論

資本結(jié)構(gòu)又稱為融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得資金的來源、組成及相互關(guān)系?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的起點是1958年Modigliani和Miller提出的MM理論，這個理論在理想的資本市場條件下得出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的結(jié)論。雖然這個理想市場的假設(shè)與現(xiàn)實市場條件并不吻合，但是卻提供了一個理想的參照體系，使得后來的學(xué)者可以通過改變MM理論中的部分假設(shè)條件，進(jìn)一步發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論。在這之后出現(xiàn)了財務(wù)困境理論、權(quán)衡理論、順序融資理論等等。這些理論雖然進(jìn)一步發(fā)展并且完善了資本結(jié)構(gòu)理論，但是關(guān)于企業(yè)在實際條件下選擇最佳的資本結(jié)構(gòu)，學(xué)者們并未取得一致的意見。其中，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系研究主要包含兩個部分：負(fù)債結(jié)構(gòu)對公司績效的影響以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。

公司績效，通常包括企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力以及綜合競爭力等多個方面。關(guān)于它的定義，目前還沒有統(tǒng)一的說法。公司績效的評價方法的發(fā)展有幾個重要的時期，在最初的時候是以成本為標(biāo)準(zhǔn)來評價績效，然后是財務(wù)績效的評價，進(jìn)一步是對績效的綜合評價。當(dāng)前比較有影響力的評價方法有兩個，一是財務(wù)分析，即比較常用的財務(wù)指標(biāo)以及杜邦分析；二是參考了一些非財務(wù)因素，比如說經(jīng)濟(jì)附加值、平衡計分卡等。

二、資本結(jié)構(gòu)與公司績效間關(guān)系的實證分析

1.山西省上市公司概況。截至2012年12月末，山西省境內(nèi)共有A股上市公司34家，其中主板29家，中小板3家，創(chuàng)業(yè)板2家，總市值在全國排第9位，在中部六省排名第1位。從中部六省范圍內(nèi)來看，2012年，湖南有4家企業(yè)通過首發(fā)實現(xiàn)上市，河南3家，江西、湖北分別2家，安徽1家，山西省上市企業(yè)的數(shù)量為零。從業(yè)績表現(xiàn)來看，近幾年平均利潤水平較為穩(wěn)定，有23家公司連續(xù)三年實現(xiàn)盈利，其中有17家最近兩年表現(xiàn)正增長，例如通寶能源、潞安環(huán)能、大秦鐵路、山西汾酒、陽泉煤業(yè)、晉西車軸、西山煤電、太原剛玉、同德化工、亞寶藥業(yè)等等。

表1 山西省上市公司整體情況分析

另一方面，2012年5月1日創(chuàng)業(yè)板退市制度實行之后，退市新政引發(fā)的強(qiáng)烈沖擊波迅速擴(kuò)散，眾多ST股在此情況下一度出現(xiàn)跌停，這對山西省的上市公司來說是一次巨大的挑戰(zhàn)。山西省的34家上市公司中，被冠以ST帽子者已達(dá)8家，占全部上市公司的比例近1/4，數(shù)量之多前所未有。在退市新政重壓之下，山西省的ST上市公司怎樣避免出局的危險？這是一個值得思考的問題。上市公司本就不多的山西省，有近1/4的股票被冠以ST帽子。雖然每只ST股的具體成因不盡相同，但有一個突出的原因應(yīng)該引起我們的注意，那就是山西省以煤焦冶電為主的上市公司結(jié)構(gòu)。同時，這也反映出山西省部分行業(yè)仍然面臨發(fā)展的困境，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型需求非常迫切。山西省ST股的上市公司還有普遍的一個特點，就是屬于典型的周期性行業(yè)，由于行業(yè)低谷而導(dǎo)致業(yè)績的持續(xù)低迷。按照有關(guān)的規(guī)劃，在“十二五”末，山西省的上市公司數(shù)量爭取在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上達(dá)到60家。實現(xiàn)這一目標(biāo)，培育新股固然重要，但是發(fā)掘現(xiàn)有上市公司的潛力，避免其退市也是一個重要的方式。在面臨目前新的發(fā)展形勢下，企業(yè)應(yīng)該徹底放棄“靠”的意識，提高自身的經(jīng)營企業(yè)以及資本運(yùn)作的能力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理配置資源。同時，地方政府應(yīng)提升服務(wù)意識，改善政務(wù)環(huán)境，給予上市公司有利的發(fā)展政策，幫助ST上市公司擺脫困境。

2.變量設(shè)計和模型構(gòu)建。根據(jù)以上的研究假設(shè)，并且出于簡化的考慮，在變量的選取過程中未能涉及所有的影響因素，而只是抽取重點的影響因素。選取被解釋變量、解釋變量和控制變量如下：

被解釋變量。本文研究的問題為資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，所以被解釋變量為公司績效。目前國內(nèi)已有的相關(guān)研究多是對單個績效指標(biāo)進(jìn)行分析，本文選取的評價公司經(jīng)營績效的指標(biāo)為投資報酬指標(biāo)中的凈資產(chǎn)收益率。

解釋變量。本文選取的解釋變量主要有以下幾個：第一，資產(chǎn)負(fù)債率，主要衡量企業(yè)的總負(fù)債水平的高低，代表本文廣義上的資本結(jié)構(gòu)；第二，負(fù)債與所有者權(quán)益的比率，通過該項指標(biāo)可以表明企業(yè)對負(fù)債資本的保障程度；第三，第一大股東持股比例，該指標(biāo)主要反映資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)部分。

控制變量?？刂谱兞恐饕怯脕砜刂破渌姆琴Y本結(jié)構(gòu)因素對于企業(yè)績效的影響。本文所選取的控制變量如下：一是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠反映企業(yè)對其整體資產(chǎn)的營運(yùn)能力，一般來說，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)次數(shù)越多或周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，表明其周轉(zhuǎn)速度越快，營運(yùn)能力也就越強(qiáng)。二是公司規(guī)模。為了平衡公司規(guī)模之間存在的絕對性差異，本文研究中將公司規(guī)模變量用總資產(chǎn)（TA）的自然對數(shù)來表示，其中總資產(chǎn)單位為億元，即公司規(guī)模=LN（TA/100000000）。三是成長能力。成長能力用凈利潤增長率來表示，即本年凈利潤減去上年凈利潤之差再除以上年凈利潤的比值。

3.模型構(gòu)建。本文主要是研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營績效之間的關(guān)系，為了從整體上考慮資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，構(gòu)建模型如下：

y=β0+β1x1++β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6ε

表2 變量的定義

4.研究過程。

（1）描述性統(tǒng)計。

表3 描述性統(tǒng)計分析

通過SPSS軟件的統(tǒng)計分析，可以得到表3，據(jù)此可以分析出：第一，在所選取的山西省上市公司樣本中，凈資產(chǎn)收益率的最小值為-179.87，最大值僅為31.47，之間差距很大，經(jīng)營不好的公司虧損會很嚴(yán)重，而盈利的公司利潤不是非?？捎^，平均值為4.79，說明整體情況一般，但總體上還是盈利的，標(biāo)準(zhǔn)離差率為331.75，說明該項指標(biāo)波動較大。第二，來看資本結(jié)構(gòu)方面的幾個指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率最小值為24.04，最大值為89.53，跨度較大，標(biāo)準(zhǔn)差為16.83，存在一定的波動，原因可能是所選取的樣本之間的行業(yè)差距。負(fù)債與所有者權(quán)益比率的波動非常大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了162.3。第三，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.3，波動很小，說明樣本企業(yè)之間的營運(yùn)能力差距不是很大，公司規(guī)模也是如此，然而成長能力卻有著非常大的差距，最大最小值相差近4000，標(biāo)準(zhǔn)差更是高達(dá)645.85，由此看出，山西省上市公司的成長能力參差不齊，亟待改變經(jīng)營方式，互相借鑒學(xué)習(xí)，共同成長進(jìn)步。

（2）回歸結(jié)果以及檢驗。

由表4可知：回歸方程顯著性檢驗中F檢驗統(tǒng)計量的觀測值為3.644，對應(yīng)的概率P-值為0.004，近似為零，被解釋變量與解釋變量之間的線性關(guān)系較為顯著，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率以及負(fù)債與所有者權(quán)益比率呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與第一大股東持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

表4 方差檢驗

表5 線性回歸結(jié)果

由表5可以得到如下結(jié)果：

y=-1.257-0.021x1-0.037x2+0.076x3+8.194x4+2.267x5+0.014x6

從得到的擬合曲線以及回歸方程可知，β1的值為-0.021，說明資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營績效之間存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)意義表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率每增加一個單位，公司的經(jīng)營績效就減少2.1%；β2的值為-0.073，負(fù)債與所有者權(quán)益比率與公司的經(jīng)營績效之間是負(fù)相關(guān)的；β3為0.076，說明第一大股東持股比例對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生了正的影響；從控制變量方面的參數(shù)估計還可以說明，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模都會對公司的績效有著正向的影響。

三、建議

通過以上的分析和討論本文提出以下幾點建議：第一，適當(dāng)?shù)亟档唾Y產(chǎn)負(fù)債率，即降低負(fù)債水平，以提高公司的經(jīng)營績效。從山西省政府方面來說，應(yīng)當(dāng)積極建立并且完善資本市場，并努力為本省的上市公司創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，拓寬企業(yè)的融資渠道；另一方面，將管制條件調(diào)整得較為寬松，積極引進(jìn)外資以及進(jìn)行金融創(chuàng)新等也是重要的方法；從上市公司本身來說，選擇合理的融資方式，優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資金來源的多樣化。

第二，合理地優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高股權(quán)集中度。在外部市場比較成熟的情況下，可以通過市場來調(diào)節(jié)以及促進(jìn)公司績效的提升。對于山西省來說，資本市場的發(fā)展還處于一個不成熟的階段，應(yīng)該在一定程度上提高股權(quán)的集中度，以此來控制和監(jiān)督上市公司的管理層，降低代理成本，提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

第三，政府應(yīng)當(dāng)積極扶持能源行業(yè)以外的企業(yè)。山西省內(nèi)的上市公司大多數(shù)在能源領(lǐng)域，非能源類少之又少。對于新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)來說，政府的支持必不可少，創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境，增加民營上市企業(yè)的數(shù)量，努力促進(jìn)良好競爭環(huán)境的形成，促進(jìn)山西省企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)山西省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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（作者單位：山西林業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 山西太原 030009）

（責(zé)編：若佳）

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1004-4914（2014）03-147-03