嚴(yán)學(xué)鋒 魏寧

2008年，核心業(yè)務(wù)整體上市；2009年，定向增發(fā)再造徐工；2011年，發(fā)公司債，規(guī)模為深市較大之一；2013年，實(shí)施董事長王民命名的“金蛇項(xiàng)目”，即逆市發(fā)行可轉(zhuǎn)債，2014年4月25日起，徐工轉(zhuǎn)債開始轉(zhuǎn)股——視資本運(yùn)作為上市公司價(jià)值創(chuàng)造必不可少的環(huán)節(jié)，2008年以來，徐工集團(tuán)工程機(jī)械股份有限公司董事會(huì)審時(shí)度勢成功推進(jìn)了4次重大資本運(yùn)作，創(chuàng)新方案、追求高效，有力推動(dòng)了企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)，對(duì)于中國上市公司可謂頗富啟發(fā)意義。

核心業(yè)務(wù)整體上市

2008年6月，徐工機(jī)械（彼時(shí)名為徐工科技）公告，擬通過定向增發(fā)方式收購第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司下屬部分企業(yè)資產(chǎn)和股權(quán)。次年得到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。這標(biāo)志著徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（徐工集團(tuán)）自2003年以來長達(dá)6年的產(chǎn)權(quán)制度改革暨資本運(yùn)作之路最終以其大部分核心業(yè)務(wù)、資產(chǎn)注入上市公司而落幕。

此次重組前，徐工機(jī)械主要從事壓實(shí)機(jī)械、鏟運(yùn)機(jī)械、路面機(jī)械等工程機(jī)械產(chǎn)品的開發(fā)、制造和銷售業(yè)務(wù)。由于同行紛紛涉足壓路機(jī)、攤鋪機(jī)產(chǎn)品，導(dǎo)致行業(yè)迅速出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，同質(zhì)化競爭激烈。公司產(chǎn)品毛利率持續(xù)下降，2005年虧損，2006年、2007年每股收益分別僅為0.02元/股、0.05元/股，基本喪失再融資能力。2008年徐工機(jī)械扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤更是為負(fù)。而作為徐工機(jī)械的實(shí)際控制人、國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，2008年徐工集團(tuán)已位列世界工程機(jī)械50強(qiáng)第15位。徐工機(jī)械當(dāng)時(shí)的規(guī)模、盈利及行業(yè)影響力，都不能全面代表徐工集團(tuán)在資本市場的整體形象。

為進(jìn)一步維護(hù)股東尤其是中小投資者利益，客觀上需要通過加強(qiáng)與控股股東之間的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)等整合以提高徐工機(jī)械的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。同時(shí)，2008年國際金融海嘯初現(xiàn)，在尋求外資合作受困、內(nèi)部整合受限、國內(nèi)外市場需求面臨重大不確定性的形勢下，徐工集團(tuán)為應(yīng)對(duì)市場環(huán)境發(fā)生的重大變化，加快推進(jìn)千億元世界級(jí)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，決定探索自身新的發(fā)展之路，即充分利用國內(nèi)資本市場，啟動(dòng)內(nèi)部重組，尋求整體上市。在這一背景下，徐工機(jī)械2008年6月啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組工作，并順利完成。

此次資本運(yùn)作意義重大：完善徐工機(jī)械獨(dú)立性、增強(qiáng)業(yè)務(wù)完整性；改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、提升上市公司盈利能力；減少關(guān)聯(lián)交易、實(shí)現(xiàn)徐工機(jī)械規(guī)范運(yùn)作；上市公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善；資產(chǎn)注入估值合理，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)、徐工機(jī)械和投資者的多贏——本次重組注入資產(chǎn)賬面價(jià)值17.83億元，評(píng)估值53.09億元，國有資產(chǎn)評(píng)估增幅198%；同時(shí)，本次注入的資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場工程機(jī)械板塊的整體估值水平，很好地保護(hù)了投資者的利益。

定向增發(fā)再造徐工

核心業(yè)務(wù)上市后，徐工機(jī)械籌劃新一輪資本運(yùn)作。

2009年10月，徐工機(jī)械啟動(dòng)非公開發(fā)行股票，次年8月得到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。此次非公開發(fā)行募資資金50億元，主要用于公司研發(fā)平臺(tái)提升、主機(jī)及零部件類技術(shù)改造及信息化整體提升等九個(gè)投資項(xiàng)目，將對(duì)提升公司自主創(chuàng)新能力、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升主機(jī)和零部件水平產(chǎn)生重要而深遠(yuǎn)的影響。

截至2009年年底，徐工機(jī)械的所有者權(quán)益約44億元，此次融資50億元相當(dāng)于再造一個(gè)徐工機(jī)械。融資規(guī)模創(chuàng)造了徐州市之最，亦為2007年至2010年間江蘇省最大規(guī)模的再融資，在公司發(fā)展歷程中具有里程碑式的意義。

王民表示，這對(duì)徐工而言是一筆久違的寶貴資金，公司精準(zhǔn)把握工程機(jī)械行業(yè)整體上行且市值水平處于歷史較高位置的有利時(shí)機(jī)，實(shí)施非公開發(fā)行，向8家優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行股票，為公司的進(jìn)一步發(fā)展并穩(wěn)固其在中國工程機(jī)械行業(yè)的核心領(lǐng)導(dǎo)地位提供了有力的資金保障。

利用募資和自籌資金，徐工機(jī)械在徐州的六大工程機(jī)械主機(jī)基地、在巴西的建廠及世界各區(qū)域的六大工廠相繼投產(chǎn)運(yùn)營，促進(jìn)了公司大發(fā)展。

選時(shí)準(zhǔn)發(fā)公司債

2011年，徐工機(jī)械的資本運(yùn)作再次創(chuàng)新：發(fā)公司債。

這一年9月，徐工機(jī)械著手準(zhǔn)備公司債券發(fā)行事宜，10月25日的董事會(huì)審議通過債券的發(fā)行決議后啟動(dòng)相關(guān)準(zhǔn)備工作，11月10日獲股東大會(huì)通過，11月11日向證監(jiān)會(huì)遞交了發(fā)行不超過56億元公司債券的申請(qǐng)文件，12月26日收到證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，12月31日完成第一期30億元公司債券的發(fā)行工作，全程歷時(shí)僅3個(gè)月。此次發(fā)債有選時(shí)精準(zhǔn)、在深交所上市公司中發(fā)行規(guī)模較大、操作周期短、發(fā)行利率在深交所同期發(fā)行品種中利率較低等特征。

選時(shí)精準(zhǔn)。2011年8月25日，徐工機(jī)械H股發(fā)行完成審批后，由于受到全球資本市場和香港股票市場形勢惡化的影響，公司在路演前果斷決定推遲發(fā)行，擇機(jī)等待發(fā)行窗口。為保障能夠從資本市場源源不斷的“輸血”，公司隨即在9月底啟動(dòng)公司債券發(fā)行。

在深交所上市公司中發(fā)行規(guī)模較大。自2010年證監(jiān)會(huì)重新放開公司債券發(fā)行審核以來，深交所所有上市交易的公司債券中，徐工機(jī)械本次獲準(zhǔn)發(fā)行的不超過56億元公司債券總量，是深交所上市公司中單次獲準(zhǔn)發(fā)行債券總量較大的上市公司之一；第一期30億元公司債券也是單一品種發(fā)行規(guī)模較大的債券之一。

操作周期短。自2007年9月公司債券試點(diǎn)辦法推出以來，從董事會(huì)預(yù)案公告日始，至公司債募集資金到賬最終完成發(fā)行計(jì)算，滬深兩市所有已完成發(fā)行公司債券的操作周期平均為210天。徐工機(jī)械則僅歷時(shí)64天，并于獲取證監(jiān)會(huì)發(fā)行核準(zhǔn)批文后第二個(gè)工作日即啟動(dòng)公開發(fā)行，為深交所已完成發(fā)行公司債券中，發(fā)行操作周期較短的品種之一。

發(fā)行利率在深交所同期發(fā)行品種中利率低。根據(jù)市場慣例，機(jī)構(gòu)投資者在2011年底資金普遍緊張，且本期債券在深交所上市，流動(dòng)性不及銀行間及上交所債券。2011年底同級(jí)別信用債供給相對(duì)較大，投資者議價(jià)能力較強(qiáng)，導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)和利率要求相對(duì)偏高。經(jīng)過與機(jī)構(gòu)投資者全面有效溝通，徐工機(jī)械確保了本期債券的最終成功發(fā)行，本期債券的最終票面利率5.38%，為深交所同期發(fā)行的公司債券中發(fā)行利率較低的品種之一，有效降低了融資成本。相比同期5年期銀行貸款，公司債券（一期）和公司債券（二期）合計(jì)節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用上億元。

金蛇項(xiàng)目盯住轉(zhuǎn)債

2012年10月公司債券（二期）發(fā)行成功后，徐工機(jī)械證券部經(jīng)過近5個(gè)月的反復(fù)分析和市場走勢研判，面對(duì)資本市場不確定性的挑戰(zhàn)，提出2013年資本市場的融資建議。2013年是農(nóng)歷蛇年，王民將徐工機(jī)械可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目命名為“金蛇項(xiàng)目”，寓意金蛇舞動(dòng)、助力徐工發(fā)展。

王民指出，“公司選擇可轉(zhuǎn)債，一是可轉(zhuǎn)債融資成本相對(duì)較低；二是這種融資方式在項(xiàng)目投入期，不會(huì)直接影響公司凈資產(chǎn)收益率，有利于保護(hù)社會(huì)股東的利益。三是可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期是上市6個(gè)月后，公司部分項(xiàng)目會(huì)逐漸產(chǎn)出，產(chǎn)生效益，長期來看會(huì)有一個(gè)比較穩(wěn)定和持續(xù)的投資回報(bào)，兼顧到了公司、股東和投資者的三方利益。”

2013年10月，徐工機(jī)械公開發(fā)行了2500萬張可轉(zhuǎn)換公司債券，總額25億元。債券期限6年。票面利率：第一年為0.8%，第二年為1.3%，第三年為1.7%，第四年為2.3%，第五年為2.5%，第六年為2.5%。從項(xiàng)目啟動(dòng)至項(xiàng)目成功發(fā)行歷時(shí)僅7個(gè)月。

本次可轉(zhuǎn)債是在工程機(jī)械行業(yè)持續(xù)低迷的大背景下啟動(dòng)的。面對(duì)資本市場的不確定性和發(fā)行難度的加大，徐工機(jī)械采用競爭銷售策略，激發(fā)主承銷商的銷售積極性。王民親自帶隊(duì)主持網(wǎng)上路演向資本市場推介徐工轉(zhuǎn)債，公司董事、副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人吳江龍、董秘費(fèi)廣勝赴上海、北京兩地路演，與機(jī)構(gòu)投資者交流。募集資金集中用于核心業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目。吳江龍表示，通過本次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，將進(jìn)一步增強(qiáng)徐工機(jī)械的核心競爭力和盈利能力，為股東、為社會(huì)創(chuàng)造更大的價(jià)值——價(jià)值創(chuàng)造效果可以從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)管窺。1996年上市，徐工機(jī)械的營業(yè)收入從當(dāng)年的7億元升至2013年的270億元，增長37倍；凈利潤0.39億元變?yōu)?013年的15億元，增長37倍。這其中資本運(yùn)作功不可沒。

毋庸諱言，受限于中國資本市場的成熟程度、上市公司的資本運(yùn)作意識(shí)與能力等，資本運(yùn)作的力量并沒有較充分的體現(xiàn)，實(shí)踐中出現(xiàn)了一些因循守舊、低效甚至陷入誤區(qū)的案例，比如片面追求通過資本運(yùn)作做大公司導(dǎo)致落入規(guī)模陷阱，重融資卻輕視價(jià)值創(chuàng)造，舉債盲目大增公司成本。《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》今年5月出臺(tái)，這理應(yīng)是上市公司擺正資本運(yùn)作意識(shí)、創(chuàng)新方案設(shè)計(jì)、助力公司做強(qiáng)做優(yōu)的重大機(jī)遇。秉承公司應(yīng)當(dāng)產(chǎn)品經(jīng)營加資本經(jīng)營雙輪驅(qū)動(dòng)，徐工機(jī)械的構(gòu)想是，未來進(jìn)一步用好資本運(yùn)作，從而進(jìn)一步助力企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)。