于上游

可交換債券（Exchangeable Bond，簡(jiǎn)稱EB），這一在境外資本市場(chǎng)上被廣泛采用的融資手段，境內(nèi)資本市場(chǎng)的融資主體可能尚不熟悉。實(shí)際上，早在2008年10月，證監(jiān)會(huì)就已經(jīng)發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，2013年9月5日又發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》。2013年10月，福星曉程第三大股東成功發(fā)行了期限1年的3億元中小企業(yè)可交換私募債，首只可交換債券得以面世。前不久又有報(bào)道稱寶鋼集團(tuán)擬使用所持有的新華保險(xiǎn)股票作為標(biāo)的發(fā)行可交換債券。

這一系列動(dòng)態(tài)表明，可交換債券正在走進(jìn)中國(guó)的資本市場(chǎng)，成為中國(guó)上市公司股權(quán)管理的新工具。中海集團(tuán)（隸屬于央企中國(guó)建筑股份有限公司）在這方面，進(jìn)行了有益的探索。

多重魅力

可交換債券一般由控股母公司發(fā)行，換股標(biāo)的為上市公司的股票。當(dāng)然，根據(jù)境內(nèi)資本市場(chǎng)的兩個(gè)案例來(lái)看，也可以是公司其他股東出于融資的需要，發(fā)行可交換債券。股東融到資金后，既可以用于自身的發(fā)展，也可以支持上市公司的進(jìn)一步發(fā)展。

與可交換債券相似的融資方式是股東股權(quán)質(zhì)押貸款，后者目前在境內(nèi)資本市場(chǎng)上比較常見。但在融資成本和融資額度兩個(gè)方面，有較明顯的區(qū)別。此外，與可交換債券容易混淆的融資方式是可轉(zhuǎn)換債券，兩者的要素基本類似，包括票面利率、期限、換股價(jià)格和換股比率、換股期等。主要區(qū)別在于發(fā)行人的不同。

金融市場(chǎng)上的交易品種都有相應(yīng)的時(shí)間價(jià)值。利用好時(shí)間價(jià)值，可以創(chuàng)造價(jià)值。可交換債券是有時(shí)間價(jià)值的融資工具，上市公司股東通過(guò)給予可交換債券投資人在約定期間及條件可交換為該公司股票的權(quán)利，而獲得成本較低的融資。在目前境內(nèi)資本市場(chǎng)上，股權(quán)質(zhì)押貸款和可交換債券審批程序差不多的前提下，這一優(yōu)勢(shì)是股東直接用股權(quán)去質(zhì)押獲得貸款的融資方式所不能媲美的。而且，股權(quán)質(zhì)押貸款，本質(zhì)上與利用其他標(biāo)的進(jìn)行貸款并無(wú)差異，并沒(méi)有很好地利用抵押物本身價(jià)格波動(dòng)可以創(chuàng)造價(jià)值的這一特性。

充分發(fā)揮可交換債券的時(shí)間價(jià)值，以時(shí)間換空間，公司可以得到債券和股票兩方面的好處。可交換債券賦予投資者轉(zhuǎn)換股票的權(quán)利，利率較低。如換股則股本不變，不會(huì)攤薄每股盈利，控股母公司將一部分股票以溢價(jià)轉(zhuǎn)讓；如果不轉(zhuǎn)股，發(fā)行人的還債成本不高，對(duì)股東來(lái)講是獲得了一筆低成本融資，對(duì)子公司也沒(méi)有任何影響。

截至2014年6月初，A股上市公司超過(guò)2500家，上市公司股東如果能夠充分利用可交換債券這一融資工具實(shí)現(xiàn)較低成本的融資，可以極大地提升自身的融資能力，并且促進(jìn)上市子公司更健康地發(fā)展，與此同時(shí)，這也符合目前國(guó)家降低社會(huì)融資成本的政策方向。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在國(guó)資委管理的113家央企中，其控股的在境內(nèi)外上市的公司數(shù)量超過(guò)300家。其中很多國(guó)有控股上市公司的控股比例高達(dá)60%、70%。那么，在保持絕對(duì)控制權(quán)的前提下，充分地利用可交換債券進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，在激活沉淀的國(guó)有股權(quán)價(jià)值的同時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)非?？捎^的資金成本節(jié)省，對(duì)提升國(guó)有經(jīng)濟(jì)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，都有明顯而又直接的意義。

中海實(shí)踐

2007年5月14日，中海集團(tuán)以中國(guó)海外發(fā)展（集團(tuán)控股的一間在香港上市的公司，股票代碼688）為換股標(biāo)的首次成功發(fā)行可交換債券（2007EB），面值為5億美元、零票息、到期收益率3.8%、換股溢價(jià)率50%，換股價(jià)為每股15.93港元、7年期，2014年5月到期。

2014年年初，在2007EB到期前，中海集團(tuán)開展置換可交換債券的資本運(yùn)作，回購(gòu)獲得97%以上的持有人同意，創(chuàng)近年亞太資本市場(chǎng)最高的回購(gòu)率。2007EB已于2014年2月4日從新加坡交易所退市。作為互為前提的安排，中海集團(tuán)成功發(fā)行面值為7.5億美元的2014EB，同樣的零票息、7年期、換股溢價(jià)率50%，換股價(jià)為每股33.10港元，到期收益率降到3.5%，2014年2月5日于港交所上市。隨后順利完成清理余下債券。一系列嚴(yán)密的置換交易安排，順利地完成了資本的騰挪轉(zhuǎn)身，成為公司又一個(gè)里程碑式的交易。

中海集團(tuán)可交換債券究竟創(chuàng)造了什么價(jià)值？首先，票面息為零。集團(tuán)無(wú)需承擔(dān)每年支付票息的財(cái)務(wù)成本。與當(dāng)時(shí)同期債券融資成本約6%相比，七年間集團(tuán)可減少支出超過(guò)兩億美元；如果投資者換股則無(wú)需到期贖回及付出現(xiàn)金。其次，高溢價(jià)發(fā)行。高溢價(jià)既反映集團(tuán)/投資者對(duì)中國(guó)海外發(fā)展成長(zhǎng)性和股價(jià)的信心，也提高了投資者的換股門檻，變相降低了集團(tuán)成本。溢價(jià)發(fā)行可交換債券與配股（一般折扣10%—20%左右）相比，可為集團(tuán)節(jié)省約2億—3億美元左右。

還有一點(diǎn)，時(shí)間價(jià)值最大化。中海集團(tuán)充分利用三年鎖定期和時(shí)間價(jià)值，把握低價(jià)增持股權(quán)及動(dòng)態(tài)債務(wù)管理的機(jī)會(huì)。例如發(fā)行后三年內(nèi)，集團(tuán)增持中國(guó)海外發(fā)展股份超過(guò)1億股，部分抵消攤薄股權(quán)的影響，還支持上市公司業(yè)務(wù)和股價(jià)。期間也曾出現(xiàn)集團(tuán)低價(jià)回購(gòu)債券的機(jī)會(huì)。2007EB發(fā)行后到置換前，不管中國(guó)海外發(fā)展股價(jià)怎么升，所有投資者都沒(méi)有換股。盡管置換是要付出一些小的代價(jià)的，但好處遠(yuǎn)大于機(jī)會(huì)成本，已將時(shí)間價(jià)值充分利用，2007EB已圓滿完成使命并退出歷史舞臺(tái)。

中海集團(tuán)新發(fā)行的2014EB，刷新了集團(tuán)融資規(guī)模和成本新紀(jì)錄，提升了對(duì)中國(guó)海外發(fā)展的控股比例，并打破多項(xiàng)市場(chǎng)紀(jì)錄，具有里程碑意義。2014EB可創(chuàng)造更大的價(jià)值，這是因?yàn)椋?/p>

提升控股比例。滿足了中海集團(tuán)實(shí)際持股比例在51%以上的前提條件，提高比例約0.85%，相當(dāng)于增持約6，951萬(wàn)股中國(guó)海外發(fā)展股份。而新增持股未來(lái)也會(huì)隨股價(jià)上漲有升值空間。

條款優(yōu)化與時(shí)并進(jìn)。2014EB的條款架構(gòu)保留“零息”和“50%換股溢價(jià)”條款。其中，50%溢價(jià)是2011年5月后亞洲可換股債券/可交換債券的最高溢價(jià)率，而2013年亞洲地區(qū)（日本外）發(fā)行可換股債券/可交換債券的最高溢價(jià)率不超過(guò)35%。2014EB換股行使價(jià)已高出2007EB一倍多。中海集團(tuán)在條款中加入了集團(tuán)的現(xiàn)金結(jié)算權(quán)，確保債務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的更大主動(dòng)權(quán)。

債務(wù)及時(shí)延期。2014EB將債券期限順延7年，方案設(shè)計(jì)和執(zhí)行實(shí)現(xiàn)新舊債務(wù)無(wú)縫對(duì)接，緩解了集團(tuán)面臨的現(xiàn)金缺口，避免了集團(tuán)低于市價(jià)出售股票和對(duì)股價(jià)的沖擊。

支持主業(yè)發(fā)展。置換債券安排，支持了公司業(yè)務(wù)發(fā)展。通過(guò)撬動(dòng)金融資本“四兩撥千斤”的支點(diǎn)，發(fā)揮集團(tuán)金融管控指導(dǎo)和推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的作用，有利于集團(tuán)持股的價(jià)值增值，實(shí)現(xiàn)上市公司和股東利益最大化的雙贏局面。

時(shí)間價(jià)值運(yùn)作潛力巨大。由于換股價(jià)提升、債務(wù)期限延長(zhǎng)和688穩(wěn)健業(yè)績(jī)及成長(zhǎng)性的支撐等正面因素，可交換債券的時(shí)間價(jià)值進(jìn)一步放大，未來(lái)中海集團(tuán)有機(jī)會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)增持，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和降低融資成本。

對(duì)上市公司而言，充分利用可交換債券的時(shí)間價(jià)值，加以專業(yè)的金融資本策劃與財(cái)技安排，既可實(shí)現(xiàn)資本增值的同時(shí)支持主業(yè)發(fā)展，打通上市公司發(fā)展上行通道，又可充分發(fā)揮集團(tuán)層面金融管控對(duì)實(shí)際業(yè)務(wù)前瞻性、戰(zhàn)略性的促進(jìn)作用，相得益彰。