劉利剛

伴隨著人民幣貶值和境內(nèi)銀行間市場利率的下行，在過去的若干年內(nèi)盛行的大宗商品套利交易開始出現(xiàn)明顯的“去杠桿化”跡象。

據(jù)媒體報道，近期大豆市場上出現(xiàn)了中國貿(mào)易商的“違約”跡象，部分國內(nèi)貿(mào)易商開始拒收此前的進(jìn)口訂單，盡管沒有貿(mào)易商出面承認(rèn)此事，但背后卻暗流涌動。事實上，這樣的現(xiàn)象并不是首次出現(xiàn)。2012年5月，由于整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行跡象，就曾經(jīng)出現(xiàn)過中國貿(mào)易商要求海外賣家推遲發(fā)貨，但當(dāng)時涉及的主要商品是電煤和鐵礦石。

這個看似讓人覺得有些奇怪的現(xiàn)象背后，事實上代表著一種貿(mào)易融資方式背后存在的風(fēng)險。在過去的很多年中，由于中國是大豆凈進(jìn)口國，中國貿(mào)易企業(yè)進(jìn)口大豆以用于國內(nèi)消費，但在這一過程中，也使用了大量的信用證融資，在不斷的貿(mào)易融資中，貿(mào)易商也發(fā)現(xiàn)了另外一條賺錢的捷徑，即如果商業(yè)銀行為企業(yè)融資提供信用證，企業(yè)可以選擇在海外進(jìn)行美元融資，再用于進(jìn)口，貨物進(jìn)口后將其轉(zhuǎn)賣，就可以獲得相應(yīng)的人民幣資金。在人民幣升值以及人民幣利率高企的大環(huán)境下，企業(yè)就可以從中獲取相應(yīng)的利差和匯差。

與此同時，很多企業(yè)不再滿足于如此簡單交易，它們發(fā)現(xiàn)，如果將這樣的貿(mào)易方式重復(fù)幾次，就可以獲得更加可觀的收益。當(dāng)然，商業(yè)銀行出于審慎考慮，當(dāng)然會要求提供若干證明文件以防止此類交易背后出于真實需求。在這種情況下，很多貿(mào)易公司也選擇建立海外交易平臺的方式來達(dá)到銀行的要求。

事實上這就是典型的“杠桿交易”，由于中國的資本賬戶并不開放，因此企業(yè)必須通過貿(mào)易形式來獲得其中的收益。以大豆為代表的大宗商品，只是這樣一種套利方式的中介必須是商品而已。但實現(xiàn)這樣的套利，必須獲得商業(yè)銀行的信貸支持，而如果這些商品能夠在期貨市場上進(jìn)行對沖，那么銀行和企業(yè)也就達(dá)成了看似完美的無風(fēng)險交易模式。但在實際操作中，也有部分企業(yè)為了獲取更大的利潤，而選擇不進(jìn)行對沖。

過去很長一段時間內(nèi)，由于企業(yè)可以獲得可觀的利差和匯差，因此對于商品貿(mào)易本身是否獲得相應(yīng)的利潤也就抱著無所謂的態(tài)度，甚至接受一定程度上的虧損。但隨著人民幣出現(xiàn)明顯的貶值，銀行出于風(fēng)險考慮，開始收緊信用證融資，而貿(mào)易企業(yè)就開始出現(xiàn)嚴(yán)峻的壓力，為了避免出現(xiàn)更大的風(fēng)險，企業(yè)開始選擇拋售手中的大豆等商品，這壓低了國內(nèi)的價格，在這樣的連鎖效應(yīng)下，甚至出現(xiàn)了貿(mào)易企業(yè)不愿意收貨等問題。

這樣的一種“違約”對于這些企業(yè)未來的發(fā)展將有巨大的傷害，但寧肯如此也必須“違約”，也反映了企業(yè)面臨的困境。更讓人擔(dān)心的是，在正常的生產(chǎn)需求之外，中國貿(mào)易商手中還有大量的庫存，很多庫存已經(jīng)被抵押給銀行，一旦商業(yè)銀行開始進(jìn)一步收緊貿(mào)易融資，貿(mào)易企業(yè)卻無法按時還款，那么大量的庫存將被銀行強(qiáng)行平倉，這可能導(dǎo)致商品價格進(jìn)一步下跌。在這一過程中，必將伴隨著泥沙俱下，“重復(fù)擔(dān)保”、“虛假擔(dān)?！钡葐栴}也很可能涌現(xiàn)。

大豆僅是整個貿(mào)易融資鏈條的冰山一角，過去一段時間所發(fā)生的，只是整個貿(mào)易融資“去杠桿化”的開始，其對整個市場的影響，將是深遠(yuǎn)和長久的。

首先，對于一些貿(mào)易商來說，如果這些交易是出于真實貿(mào)易需求，同時下游需求較為穩(wěn)定，那么商品價格在“去杠桿化”的狀況下出現(xiàn)下跌，反而是一件好事，同時，貿(mào)易融資“去杠桿”肯定會淘汰一批過度套利的企業(yè)，對風(fēng)險控制較好的企業(yè)來說將意味著市場份額的擴(kuò)大。從這個角度來說，審慎的風(fēng)險控制以及杠桿率，是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

其次，對于商業(yè)銀行來說，過度涉足商品套利交易，將意味著其壞賬的顯著上升。從過去的兩年來看，鋼貿(mào)商的大面積破產(chǎn)，已經(jīng)導(dǎo)致了很多商業(yè)銀行深陷泥淖之中。“錢荒”之后，影子銀行等業(yè)務(wù)也被大幅度壓縮，一旦商品貿(mào)易融資出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，那么商業(yè)銀行也將面臨更大的壓力。在這個過程中，存在較大風(fēng)險暴露部位的商業(yè)銀行需要檢討自身的風(fēng)險控制問題。

第三，從監(jiān)管當(dāng)局來說，“去杠桿化”是降低風(fēng)險的一個必然過程，但也需要避免無序“降杠桿化”帶來的大量的金融風(fēng)險。同時，監(jiān)管部門也需要衡量貿(mào)易融資“去杠桿化”帶來的對實體經(jīng)濟(jì)的影響，比如是否會傷及實際需求等。

潮水正在逐步退去，這對于中國的貿(mào)易數(shù)據(jù)來說，也是一次去偽存真的考驗，到底大宗商品的進(jìn)口數(shù)據(jù)是否被粉飾，未來的一段時間自可見到分曉。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家