淺析資產(chǎn)定價模型及其比較

【摘要】定價問題一直是金融問題中的重點研究問題，深刻了解資產(chǎn)定價模型既有助于金融市場的穩(wěn)健發(fā)展，又有利于投資者的個人決策。本文介紹了資產(chǎn)定價的兩個模型：資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型，同時提出了其適用條件及其應用方法。

【關鍵詞】定價 套利 金融

在金融領域中，金融產(chǎn)品或金融資產(chǎn)的定價問題是金融研究的重要研究方面?，F(xiàn)如今最為流行與通用的定價方法便是利用資本資產(chǎn)定價模型和套利定價理論。資產(chǎn)定價問題需要結合市場因素以及資產(chǎn)未來預期價值，綜合考慮后得到現(xiàn)今發(fā)行時的價格。

深刻理解資產(chǎn)定價問題及其解決模型有助于金融市場的進一步發(fā)展和完善，既有利于投資者也有利于金融機構。本文首先介紹資產(chǎn)定價問題的兩個模型：資本資產(chǎn)定價模型（CAMP）和套利定價模型（APT），之后再結合模型提出應用方法。

一、資產(chǎn)定價的理論模型

（一）資本資產(chǎn)定價模型

毫無疑問，一種資產(chǎn)的期望收益是與其風險存在一定關系。換言之，人們在選擇資產(chǎn)進行投資時，面臨著高風險會要求高回報來補償這種風險；面臨低風險時會要求低回報以為低風險付出成本。對資產(chǎn)進行定價，其實就是意識到資產(chǎn)的期望收益即可。在完善的金融市場假設下，資產(chǎn)價格就是期望收益下的價格，因此普遍存在如下結論：

■■=R■+風險溢價

該式子表示市場期望回報■■可以表示為市場無風險收益率和風險溢價的和。由于風險溢價表示為風險帶來的期望收益，因此其為可正可負。但是，由于投資者要求對風險給予補償，所以假設風險溢價是正值。

風險溢價可以通過上式表達，而對于單個證券的期望收益同樣可以表示為無風險收益和風險溢價的加和。對于單個資產(chǎn)，其風險溢價跟市場有關，其相關性表現(xiàn)為系數(shù)，即：

■=RF+風險溢價=RF+β×（■■-R■）

因此，一般市場都會有已經(jīng)計算好的無風險收益率以及部分資產(chǎn)的貝塔系數(shù)。由此我們可以得到某資產(chǎn)的期望收益，從而得到資產(chǎn)的定價方案。

（二）套利定價模型

CAPM模型認為，市場上的期望收益跟無風險收益和風險溢價有關，重點在于風險溢價的確定。不同于CAPM模型，套利定價模型理論假設是資產(chǎn)的收益是根據(jù)因素模型來確定的，因此要計算資產(chǎn)的期望收益，必須考慮市場上的多個影響因素。這些該考慮的因素中，除了風險因素，還有宏觀經(jīng)濟因素。

一般而言，套利定價理論可以講股票收益描述為：

該式子中，I、GDP和r分別代表通貨膨脹、國民生產(chǎn)總值和利率因素；F1、FGDP和Fr分別代表各個因素的系統(tǒng)性風險，這些因素影響較多證券；ε代表非系統(tǒng)風險，是某種證券特有的風險。

為了便于討論與研究，我們一般將上述多因素模型簡述為單因素模型如下：

該模型就更加具有解釋力與實用性。每當增加投資組合中所包括的證券個數(shù)時，各種證券的非系統(tǒng)風險相互抵消。一個完全分散的投資組合由于市場因素造成的風險相互抵消從而不存在非系統(tǒng)風險，但是仍然存在系統(tǒng)風險。這一模型可以說明，分散投資可以消除某些風險但是不能消除全部風險。

二、資產(chǎn)定價的實證模型

資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型雖然是資產(chǎn)定價理論中較為重要的理論基礎，絕也不是實踐中度量風險資產(chǎn)的收益的僅有模型和技術。由于這兩個模型都是以風險為基礎，通過某個或某些系統(tǒng)風險因素的貝塔系數(shù)來度量證券的風險，但在現(xiàn)實之中可能忽略了系統(tǒng)存在的一定的偏差。

因此，我們可以在金融市場的運作理論上結合市場歷史數(shù)據(jù)規(guī)律總結出參數(shù)模型，或者稱為實證模型。該類模型是通過確定與所研究證券的相關的參數(shù)和特征，然后再通過直接觀察數(shù)據(jù)，從而總結歸納出這些特征和期望收益的關系的方法，具有較大的實踐性，主要由研究員完成。

例如，在估計一個公司的股票的期望收益時，我們采取的實證估計方法如下：

Ri=RF+Kp/E（P/E）i+kM/B（M/B）i+ksize（size）p

該式子表示，公司某股票的期望收益跟公司市盈率、公司規(guī)模以及市值與賬面價值比等因素有關。在進行實證模型研究時，我們采取股票市場數(shù)據(jù)進行回歸估算其系數(shù)，從而確定期望收益。

三、模型的比較分析

資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型和實證模型各有優(yōu)點的同時也各有缺點，以下進行逐個分析。

資本資產(chǎn)定價模型相比于其他模型，最為明顯的優(yōu)點是直觀易于理解，解釋能力強。它的推導是在兩種風險資產(chǎn)的投資組合開始，然后過渡到多種風險資產(chǎn)的投資組合，最后以把無風險資產(chǎn)加入多種風險資產(chǎn)的投資組合的方法完善整個模型。在整個分析過程中較為嚴謹，涉及到證券市場線和資本市場線等多個金融知識，能過形成完成的體系。另外，它簡單易行，能夠方便地應用于股票等期望收益率的確定方面。然而，資本資產(chǎn)定價模型缺點在于其考慮問題的因素過于單一，屬于單因素模型，某些情況可能存在較大偏差。

套利定價模型的優(yōu)點之一是它能夠處理多個因素，而資本資產(chǎn)定價模型就忽略了這一點。多因素模型能夠更加反映現(xiàn)實生活。也就是說，我們必須從市場范圍和行業(yè)范圍等多個方面確定以及篩選合適的影響因素，直到某種證券的外在風險和其他證券的外在風險不相關為止。但是，該模型也存在較大的不足之處。首先，該模型在實際應用中存在較大困難，其中通貨膨脹風險和國民生產(chǎn)總值風險等較難衡量。其次，該模型由多個因素組成，在分析時假設各模型相互獨立但實際中會相互影響，從而造成偏差。

實證模型的最大優(yōu)點是它很好地結合了基于風險的方法和實證的方法，使得該方法從技術上說最為科學可信。有效市場的收益和風險是相關的，因此根據(jù)傳導性質(zhì)，或許與收益相關的參數(shù)能夠很好地度量風險。然而，該方法在現(xiàn)實應用和理論研究上存在著較大的爭議?；谠撃Ｐ偷玫降膮?shù)進行檢驗時，所用的數(shù)據(jù)正是估計時需要的數(shù)據(jù)，此時落入了一些批評者所稱的“數(shù)據(jù)挖掘”之中，有失真實有效性。同時該方法過于依賴研究者的個人想法，可能受到情感等因素影響。

參考文獻

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作者簡介：李煦錕（1992-），男，漢族，北京人，就讀于西南財經(jīng)大學統(tǒng)計學院。研究方向：金融或統(tǒng)計。