陳希琳

“這種恢復(fù)并非簡(jiǎn)單的卷土重來，而是對(duì)此前資產(chǎn)證券化進(jìn)行了一系列的反思和改革?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委向《經(jīng)濟(jì)》記者說，爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)值得我們警惕，而改革的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。

避免“再證券化”疏通流動(dòng)性

對(duì)于資產(chǎn)證券化，市場(chǎng)最擔(dān)心的還是如何避免過度的證券化，畢竟2008年美國(guó)的金融危機(jī)，就是一記警鐘。

對(duì)于這個(gè)問題，中國(guó)銀行高級(jí)研究員周景彤對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者說，一定要把握好這個(gè)度?！懊绹?guó)是證券化過度，我們則是不足，所以還有發(fā)展的空間?！?/p>

“總體來看，中國(guó)金融市場(chǎng)還是處于創(chuàng)新不足的情況，不妨進(jìn)行適度的證券化創(chuàng)新。”海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，如果沒有開發(fā)的創(chuàng)新產(chǎn)品，并不會(huì)立即增加金融市場(chǎng)的杠桿，由此造成的流動(dòng)性泛濫也還是相對(duì)可控的。

那么，避免出現(xiàn)“再證券化”的情況就顯得尤為重要。在業(yè)內(nèi)人士看來，需要擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。

盡管經(jīng)過四輪試點(diǎn)，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)逐步多元化，但融資規(guī)模仍然較小。和美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模存量超過10萬億美元來看，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已發(fā)行規(guī)模不超過2000億元市場(chǎng)規(guī)模仍然很小。同時(shí)，盡管一級(jí)市場(chǎng)投資者范圍逐步擴(kuò)大，在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，國(guó)有大型商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行均有涉足，在實(shí)體資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，各類資產(chǎn)管理公司也均有動(dòng)作。但二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足。目前，各類商業(yè)銀行、外資銀行、基金公司、證券公司和信托公司等均可投資資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，但投資方式依然以持有到期為主，持有期內(nèi)的交易量嚴(yán)重不足。

對(duì)此有建議稱要對(duì)合格投資者進(jìn)行擴(kuò)容，但這種擴(kuò)容同樣需要審慎推進(jìn)。

而在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，李迅雷表示，不能盲目發(fā)行二級(jí)及以上的產(chǎn)品，避免過度證券化。

堵住道德風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)投資者

在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化可能帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)尤為突出，即資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致貸款標(biāo)準(zhǔn)的惡化。

“既然是‘賣貸款，那么銀行的收益肯定跟貸款的數(shù)量是掛鉤的，這樣就有可能導(dǎo)致銀行追求增加貸款數(shù)量，而忽略了貸款質(zhì)量，一旦違約率大幅上升，那么必然會(huì)波及每一個(gè)投資者?！鄙綎|一個(gè)信托公司經(jīng)理向《經(jīng)濟(jì)》記者分析。

在魯政委看來，避免這種道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，最關(guān)鍵的是推行風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制。“美國(guó)在2008年之后要求資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)發(fā)起人在向第三方轉(zhuǎn)讓或出售的資產(chǎn)支持證券中必須保留一定比例的經(jīng)濟(jì)利益，通常要求是自留不低于5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)于該部分信用風(fēng)險(xiǎn)不得采取直接或間接對(duì)沖措施?！彼J(rèn)為，這將有效避免危機(jī)前發(fā)起人明知有風(fēng)險(xiǎn)卻通過證券化來惡意“甩包袱”的行為，遏制了發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，2013年12月31日，央行、銀監(jiān)會(huì)就已聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》有關(guān)規(guī)定，要求信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人需通過持有次級(jí)檔證券來承擔(dān)5%的風(fēng)險(xiǎn)自留。

不過這使得商業(yè)銀行的積極性大受打擊。那么如何取得兩者間的平衡，或許可以通過差異化的風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制來解決，應(yīng)結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)投資自己發(fā)起的資產(chǎn)支持證券做出限定。

但對(duì)于一些風(fēng)險(xiǎn)高且難以識(shí)別的資產(chǎn)支持產(chǎn)品，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)作出特別限制。

“要避免發(fā)起機(jī)構(gòu)完全與基礎(chǔ)資產(chǎn)相隔絕，特別是地方債、信用卡貸款等新型金融產(chǎn)品，應(yīng)格外謹(jǐn)慎入池?！濒斦硎?，無論是出于防范道德風(fēng)險(xiǎn)還是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的考慮，都應(yīng)強(qiáng)化對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)的管理。

僅僅有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限制還不夠，投資者也需能夠進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，但要了解一個(gè)資產(chǎn)支持產(chǎn)品，投資者有可能要閱讀超過幾十萬頁(yè)的資料，所以很多人通過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行甄別。

但在魯政委看來，評(píng)級(jí)公司的公正、客觀和科學(xué)性仍存質(zhì)疑，要消除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)?！斑@是美國(guó)次貸危機(jī)后的改革經(jīng)驗(yàn)，以前大家只看評(píng)級(jí)，不看產(chǎn)品究竟是什么，大家既沒有興趣去看，也沒有那么多的信息可供查閱，而這次危機(jī)之后，監(jiān)管部門要求每一筆資產(chǎn)都要公布信息，避免評(píng)級(jí)的誤導(dǎo)，我們也應(yīng)該借鑒?！?/p>

這樣一來，優(yōu)化并改善信息披露機(jī)制，成為推動(dòng)證券化市場(chǎng)發(fā)展、控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇?！耙岣咝畔⒌耐该鞫?，鼓勵(lì)投資者自己進(jìn)行判斷?！濒斦f。

完善法律框架監(jiān)管需梳理

“目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化正處于試點(diǎn)階段，之所以叫試點(diǎn)，是和法律沒有修法有關(guān)系?！濒斦硎?，資產(chǎn)證券化在中國(guó)還有一些不確定的東西，比如破產(chǎn)隔離如何處理，都需要在法律框架內(nèi)進(jìn)行完善。

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司前法律顧問柯荊民認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)證券化首先面臨的問題就是法律基礎(chǔ)問題。“目前，企業(yè)資產(chǎn)證券化的載體是專項(xiàng)資管計(jì)劃，而資管計(jì)劃是能否實(shí)現(xiàn)證券化所要求的破產(chǎn)隔離，仍存在爭(zhēng)議?！?/p>

同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及抵質(zhì)押物的情況，也存在一定的操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，亟須出臺(tái)配套的法律法規(guī)。

另外，也要做好投資者教育，否則信貸資產(chǎn)證券化在中國(guó)將很難推行?！拔磥黻P(guān)鍵是要在充分進(jìn)行信息披露基礎(chǔ)上，真正做到‘買者自負(fù)，賣者有責(zé)?！濒斦f，對(duì)投資者的保護(hù)也同樣重要，《證券法》要能夠很好地保護(hù)投資者，樹立投資信心，才能真正打開盤活信貸資產(chǎn)的局面。

為了用好資產(chǎn)證券化這把雙刃劍，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范、提高信息透明度已成為行業(yè)共識(shí)。

“市場(chǎng)監(jiān)督不是僅僅依靠證監(jiān)會(huì)來監(jiān)督，要下放對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)，將監(jiān)管權(quán)充分授予每一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體。只要發(fā)現(xiàn)問題，律師、投資者、媒體等方方面面都應(yīng)該以合法的方式進(jìn)行監(jiān)督?！濒斦f。

“既加大創(chuàng)新力度，又強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)監(jiān)管，這體現(xiàn)出當(dāng)前我國(guó)金融改革的一貫思路?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇說。

最重要的是，監(jiān)管線條亟須梳理。目前信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，但只在銀行間市場(chǎng)發(fā)行；實(shí)體資產(chǎn)證券化由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)分類監(jiān)管，分別可在銀行間交易市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)發(fā)行。而多頭監(jiān)管很容易導(dǎo)致監(jiān)管真空出現(xiàn)。