殷凡 劉璐

摘要：本文從匯率、地方債務(wù)、國(guó)家產(chǎn)業(yè)及金融政策等方面分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)即將面臨的資本外逃風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：資本外逃 QE退出 做空機(jī)制

Abstract： This article tries to find evidence in exchange rate， the local debt， industries and financial policies to prove that the Chinese economy is facing the risk of capital flight.

Key words： capital flight withdrawal of QE short mechanism

這半年來(lái)，全球美元資產(chǎn)都在為回流美國(guó)做準(zhǔn)備，目前資本市場(chǎng)仍在等待美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE這一明確信號(hào)，新興市場(chǎng)更為明顯。2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)行了三輪QE操作，在低利率水平促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體則由于美元資金的光顧而逐步積累泡沫。美國(guó)作為全球霸主無(wú)法滿(mǎn)足于緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，將有理由通過(guò)早已熟練的“美元流動(dòng)游戲”來(lái)加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程，捍衛(wèi)霸主地位。

為何QE會(huì)退出？美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)、美元信用下滑兩大因素不再支持大量的美元投放，因此美國(guó)將希望吸引其他國(guó)家的資金為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供新的流動(dòng)性支持；這一過(guò)程不但可以助力美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，還能夠縮減美國(guó)財(cái)政支出壓力，加大財(cái)政政策空間。

怎樣操作美元回流？通過(guò)三輪QE向市場(chǎng)注入大量美元，帶動(dòng)美元匯率貶值；利用地緣政治危機(jī)、糧食產(chǎn)銷(xiāo)政策等推高資源價(jià)格，為石油美元回流和通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)的美元回流創(chuàng)造條件；美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、縮減QE將成為美元停止貶值的信號(hào)，配合美國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和信用號(hào)召力，全球資金從各個(gè)國(guó)家撤離，并增加對(duì)美元的需求，從而導(dǎo)致對(duì)美國(guó)國(guó)債的拋售套現(xiàn)，美國(guó)將完成自身的債務(wù)重置。

全球美元向美國(guó)回流將導(dǎo)致各個(gè)經(jīng)濟(jì)體陷入流動(dòng)性緊張。新興國(guó)家普遍經(jīng)過(guò)一輪外資突發(fā)性涌入，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)大幅增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)畸形發(fā)展，這種情況下的流動(dòng)性緊縮將刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫，影響實(shí)業(yè)投資的流動(dòng)性。目前QE的縮減已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，石油價(jià)格在中東、埃及政治危機(jī)影響下一路回升到100美元以上，加速了石油美元的積累，而我國(guó)當(dāng)下存在的幾個(gè)隱患則將放大資本外逃對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并導(dǎo)致更大的危害。

首先，人民幣升值已缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，大漲必將大跌，刺激資本外逃力度。人民幣兌美元的匯率在近三年始終保持單邊上升，甚至在我國(guó)貿(mào)易順差逐年收窄的情況下，人民幣匯率依然表現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，早已脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐。2012年下半年，基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂(yōu)，人民幣匯率曾出現(xiàn)3個(gè)月的貶值走勢(shì)，但在經(jīng)濟(jì)始終下行、2013年未出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的情況下，人民幣匯率繼續(xù)單邊升值。有學(xué)者將其解釋為息差套利的結(jié)果或央行緩解資本外逃的權(quán)宜之計(jì)，但均表明匯率早與正常水平偏離。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，暫時(shí)看不到明確的復(fù)蘇信號(hào)，人民幣不斷升值加大了未來(lái)貶值的風(fēng)險(xiǎn)和危害。

其次，房地產(chǎn)泡沫和地方債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)峻，資本外逃將更容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。歷史上大多數(shù)的金融危機(jī)均與房地產(chǎn)泡沫破裂有關(guān)。我國(guó)政策導(dǎo)向支持了房地產(chǎn)的畸形發(fā)展，多年15%以上的M2增速助力資產(chǎn)價(jià)格大幅增長(zhǎng)，高房?jī)r(jià)極大地侵蝕了居民消費(fèi)能力；房地產(chǎn)作為唯一能跑贏通貨膨脹的行業(yè)收到大量產(chǎn)業(yè)資本的追捧，產(chǎn)業(yè)升級(jí)受阻，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭遇瓶頸。“土地財(cái)政”的模式使得房地產(chǎn)綁架了地方政府財(cái)政和國(guó)家信用，帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積。當(dāng)前，中央多次對(duì)地方債務(wù)審計(jì)摸底，預(yù)計(jì)中央與地方政府性債務(wù)總額在25萬(wàn)億以上，2012年負(fù)債率約為50%，遠(yuǎn)超國(guó)際警戒線(xiàn)25%。而房地產(chǎn)價(jià)格在連續(xù)4年上漲后，增速已經(jīng)放緩，溫州、鄂爾多斯、榆林等曾經(jīng)“火爆”地區(qū)已出現(xiàn)了房?jī)r(jià)下跌，其中溫州房?jī)r(jià)已連續(xù)下跌24個(gè)月，平均跌幅近30%。同時(shí)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在連續(xù)三年降低房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款規(guī)模后，最近開(kāi)始在個(gè)別地區(qū)放緩甚至停止個(gè)人房貸授信，房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性已然收緊。一旦出現(xiàn)資本大規(guī)模外逃，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性驟然緊縮，房地產(chǎn)行業(yè)將最先受到?jīng)_擊，上下游產(chǎn)業(yè)乃至地方財(cái)政也將受到影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害程度無(wú)法估量。

再次，國(guó)內(nèi)資本向外轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯。中國(guó)銀行發(fā)布的《2011年中國(guó)私人財(cái)富管理白皮書(shū)》顯示，在中國(guó)高凈值人群中，14%的人已經(jīng)移民海外，46%的人正在計(jì)劃或者辦理移民手續(xù)。美國(guó)復(fù)蘇后，美元資產(chǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)資本的吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性將遭受更大程度的抽離。

最后，金融新政提供做空工具，將放大資本外逃的影響。一直以來(lái)我國(guó)的資本賬戶(hù)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程較慢，但是外資仍可通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)下的各種偽造手段實(shí)現(xiàn)相對(duì)自由的進(jìn)出。2012年以來(lái)我國(guó)陸續(xù)推出外匯期權(quán)、轉(zhuǎn)融通制度，并且在今年9月恢復(fù)了中斷18年的國(guó)債期貨交易，這使得我國(guó)在外匯、股票和國(guó)債市場(chǎng)都具備了機(jī)構(gòu)做空工具。今年央行還宣布放開(kāi)貸款利率上限，這使得通過(guò)國(guó)債期貨做空引致的利率上行將直接傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)前新一屆政府證積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型充滿(mǎn)期待，然而前述幾個(gè)隱患一直存在。美國(guó)需要其他經(jīng)濟(jì)體的不利預(yù)期引導(dǎo)美元回流，QE退出的決策可能在等待中東地緣政治危機(jī)及各大經(jīng)濟(jì)體的政策變革。國(guó)內(nèi)的隱患面臨著集中爆發(fā)的可能，有必要提前采取應(yīng)對(duì)措施。從目前來(lái)看，政府需要加大改革力度和范圍，盡快完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，放寬民營(yíng)資本投資限制，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)加大資本外流監(jiān)管，限制金融創(chuàng)新工具的交易范圍，逐步釋放金融機(jī)構(gòu)在地產(chǎn)行業(yè)積累的風(fēng)險(xiǎn)。但是，留給我們的時(shí)間已經(jīng)越來(lái)越少了。

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