張海燕

摘要：國外的一些研究表明承銷商的聲譽與其IPO客戶的聲譽有一定的關(guān)聯(lián)性，國內(nèi)學(xué)者研究的結(jié)果大部分與國外相矛盾。本文基于萬福生科被立案稽查及平安證券做出補償基金公告兩個事件，實證檢驗了平安證券保薦機構(gòu)的聲譽與其保薦的IPO間接客戶的聲譽有一定的關(guān)聯(lián)性，負(fù)向關(guān)聯(lián)性顯著，正向關(guān)聯(lián)性不顯著。

關(guān)鍵詞：平安證券聲譽；保薦IPO市場反應(yīng)；關(guān)聯(lián)性

一、問題提出

萬福生科于2011年9月27日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，但上市還不到一年，2012年9月14日，公司因為財務(wù)造假被證監(jiān)會湖南監(jiān)管局勒令調(diào)查，并由此成為創(chuàng)業(yè)板造假第一股。9月17日，對萬福生科進行立案稽查，同時要求公司高管人員配合稽查；就在萬福生科收到立案稽查通知的前3天，其保薦商平安證券發(fā)表了《平安證券有限責(zé)任公司關(guān)于萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司持續(xù)督導(dǎo)期間跟蹤報告》，報告中萬福生科一切正常。這一消息對于作為其保薦機構(gòu)平安證券來說是一個壞消息，他的聲譽肯定會有負(fù)的影響。假設(shè)市場是有效的，針對萬福生科造假案，平安證券作為萬福生科的保薦機構(gòu)同時也是保薦承銷商，它保薦承銷的其他IPO股票價格會有何市場反應(yīng)？不同板塊、行業(yè)、規(guī)模、年份上市的IPO反應(yīng)顯著性相同嗎？隨后，平安證券有限責(zé)任公司關(guān)于設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告，對于投資者來說是一個好消息，該公告對其聲譽是否有所恢復(fù)？

二、研究意義及創(chuàng)新點

國內(nèi)對與平安證券保薦承銷的IPO項目出事后大都集中于從制度和法律層面宏觀角度出發(fā)研究我國保薦制度的法律制度不健全和懲罰力度不夠；尤其是對于平安證券設(shè)立補償基金大家褒貶不一。而對于平安證券保薦的其他IPO的股票價格是否會受到影響，影響顯著性問題研究很少。

本文的創(chuàng)新點在于通過事件研究法實證檢驗，第一，萬福生科被中國證監(jiān)會立案調(diào)查后，被平安證券保薦機構(gòu)保薦的其他IPO股票價格反應(yīng)如何，顯著性如何？第二，由于平安證券并不上市，對于其聲譽的恢復(fù)不能直接觀察其股票價格反應(yīng)，本文通過間接觀察其保薦的其他IPO的股價反應(yīng)來檢驗設(shè)立補償基金后其聲譽是否得到恢復(fù)？第三，通過橫截面分析詳細(xì)論證不同板塊上市、已發(fā)行時間、規(guī)模、不同行業(yè)的IPO市場反應(yīng)的影響如何？本文的結(jié)果對于證監(jiān)會完善保薦制度機制、保護投資者利益以及保薦機構(gòu)對于未來保薦承銷IPO的成本收益及對其未來聲譽的考慮有現(xiàn)實的借鑒意義。

三、文獻綜述和研究假設(shè)的提出

Beatty、Bunsis和Hand（1998）從實證研究的角度考察了SEC的稽查行動對違規(guī)承銷商聲譽的影響。實證結(jié)果顯示，SEC的稽查行動本身作為一個公開信息，不僅直接導(dǎo)致違規(guī)承銷商及其直接客戶的股票價格下降，還導(dǎo)致其過去客戶尤其是IPO客戶的股票價格下降，從而表明承銷商聲譽和其客戶的聲譽高度相關(guān)。

Wei ling-song（2003）從另一個角度考察了監(jiān)管行動對承銷商聲譽資本的影響。他以上市公司財務(wù)舞弊行為被監(jiān)管當(dāng)局發(fā)現(xiàn)和處理為研究事件，考察了受罰承銷商股票市值的變化。研究結(jié)果顯示，目標(biāo)承銷商的股票價格呈現(xiàn)顯著的負(fù)向反應(yīng)。而且，公司財務(wù)舞弊行為掩蓋的時間越長，對投資者帶來的經(jīng)濟損失越大，承銷商聲譽資本的下降幅度越大，從相反的角度揭示承銷商聲譽和其IPO客戶聲譽的關(guān)聯(lián)性。承銷商聲譽和IPO客戶聲譽的關(guān)聯(lián)性表明證券監(jiān)管行動對承銷商聲譽帶來了間接的影響。

胡旭陽（2003）的實證結(jié)果也表明：在中國證券市場，券商的聲譽并不具備顯著的信息含量，聲譽機制難以起到保證中介機構(gòu)信息生產(chǎn)可靠性的作用。

黃春鈴（2005）在中國并不存在國外成熟市場上存在的承銷商和發(fā)行企業(yè)之間的聲譽關(guān)聯(lián)性。監(jiān)管當(dāng)局對承銷商虛假上市違規(guī)行為的稽查本身并沒有帶來顯著的市場反應(yīng)，不具有明顯的信息含量。

國內(nèi)研究除了金曉斌.吳淑琨.陳代云（2006）的研究結(jié)果表明承銷商聲譽與首發(fā)上市公司經(jīng)營質(zhì)量存在正相關(guān)外，其他學(xué)者的研究并未得出承銷商聲譽與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量存在相關(guān)性。國內(nèi)外對承銷商聲譽和其保薦項目IPO市場反應(yīng)的研究結(jié)論不太一致。

本文中萬福生科于2011年9月27日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，但上市還不到一年，2012年9月17日，公司因為財務(wù)造假被中國證監(jiān)會湖南監(jiān)管局對萬福生科進行立案稽查。這一監(jiān)管活動對于作為其保薦機構(gòu)平安證券來說是一個壞消息，其聲譽肯定會有負(fù)的影響。提出

假設(shè)1：平安證券由于萬福生科被湖南證監(jiān)會立案調(diào)查，其聲譽受到負(fù)的影響，并且導(dǎo)致其承銷的其他IPO客戶股票價格下降且股價的超額收益顯著為負(fù)；

平安證券有限責(zé)任公司關(guān)于設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告，對于投資者來說是一個好消息，提出

假設(shè)2：平安證券的的聲譽有恢復(fù)，其承銷的IPO客戶股價超額收益為正。

四、研究設(shè)計

Brown和Warner（1980，1985）運用模擬抽樣的方法證實了市場模型的運用對于月度數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)具有廣泛的有效性。因此，本文我們選擇市場模型來進行事件研究。

1.估計預(yù)期報酬率：

本文主要利用stata11軟件對數(shù)據(jù)進行分析，求出在事件窗口內(nèi)的超額收益和累積超額收益，利用t值檢驗在事件日當(dāng)天樣本公司的平均累積的超額收益是否顯著為負(fù)（正）。

事件定義

事件日（event_day）：2012年9月17日（中國證監(jiān)會對萬福生科立案調(diào)查）。

事件窗口（event_window）：我們選擇（-1，1）、（-2，2）、（-5，5）、（-5，9）四個事件窗口進行檢驗。

對于平安證券設(shè)立補償基金后其聲譽的恢復(fù)如何？我們選擇的相關(guān)日期為：

事件日（event_day）：2013年5月10日（平安證券補償基金當(dāng)日）。

事件窗口（event_window）：我們選擇（-1，1）、（-2，2）、（-5，5）、（-10，10）四個事件窗口進行檢驗。

樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的平安證券保薦的IPO的公司名字來自于平安證券官方網(wǎng)站，總共有106個，刪除萬福生科和金融保險業(yè)方正證券，最后收集到104個樣本。樣本數(shù)據(jù)來源于resset（銳思）數(shù)據(jù)庫。樣本最終選擇結(jié)果見下表：

五、實證結(jié)果

1平安證券聲譽和其IPO客戶市場反應(yīng)的實證檢驗

我們選擇不同的事件窗口對萬福生科被證監(jiān)會立案稽查后平安證券保薦的其他IPO客戶的超額收益AR和累計超額收益CAR進行統(tǒng)計并進行了t檢驗，結(jié)果如下表：

從不同窗口的CAR我們也發(fā)現(xiàn)，隨著窗口期的擴大，平安證券保薦的IPO客戶的影響逐漸增強，在我們選擇的事件窗口在5%的水平上顯著為負(fù)。

2 CAR的橫截面分析

萬福生科被證監(jiān)會立案稽查時，根據(jù)我們表二的檢驗結(jié)果在事件窗口內(nèi)累計超額收益顯著為負(fù)，那么對于平安證券保薦的不同行業(yè)，不同規(guī)模，不同上市年份，不同板塊上市的IPO公司市場反應(yīng)一樣嗎？我們對CAR（-5，9）的CAR值與我們考慮的行業(yè)、規(guī)模、上市年份、不同板塊上市、roe進行了截面分析：

其中：V81-v85取1的分別代表平安證券保薦的2011年-2007年上市的IPO

基準(zhǔn)組為平安證券保薦的2006年上市的IPO

回歸結(jié)果如表三：

t statistics in parentheses

*p<005，**p<001，***p<0001

從回歸結(jié)果我們得知，受萬福生科被證監(jiān)會立案稽查的影響，在深上市、制造業(yè)、上市年份凈資產(chǎn)收益率均有負(fù)的影響，尤其是與萬福生科所在行業(yè)相同的制造業(yè)CAR在5%的水平上有顯著的負(fù)向調(diào)整。另外我們發(fā)現(xiàn)被平安證券保薦的不同年份上市的所有IPO項目CAR值均有負(fù)的調(diào)整，并且與萬福生科同年上市的IPO其受萬福生科立案稽查的影響在1%的水平上顯著，比萬福生科早一年上市的IPO的影響在5%的水平上顯著，隨著上市年限的增加其所受的負(fù)面影響越來越弱，CAR的負(fù)向調(diào)整不顯著。

3平安證券補償基金公告和其IPO客戶市場反應(yīng)的實證檢驗

同理，我們選擇不同的事件窗口對平安證券做出補償基金公告當(dāng)天平安證券保薦的其他IPO客戶的超額收益AR和累計超額收益CAR進行統(tǒng)計并進行了t檢驗，結(jié)果如下表：

表四顯示CAR僅在（-10，10）事件窗中有正的市場反應(yīng)，但是并不顯著。表明在我國證券市場由于市場不成熟，投資者對于平安證券的補償金公告行為并沒有顯著地市場反應(yīng)。

六、研究結(jié)論

本文得出如下研究結(jié)論：

第一，對于萬福生科被平安證券立案稽查，平安證券保薦的其他IPO客戶因平安證券名譽受損，其市場反應(yīng)有顯著地負(fù)向調(diào)整，尤其是與萬福生科上市年份相同，行業(yè)相同的IPO客戶市場反應(yīng)顯著為負(fù)。

第二，平安證券做出補償基金的公告，對于證券投資市場來說是個好消息，其IPO客戶總體有正的市場反應(yīng)，但是反應(yīng)并不顯著。

第三，驗證了平安證券保薦機構(gòu)的聲譽與其保薦的IPO間接客戶的聲譽有一定的關(guān)聯(lián)性，負(fù)向關(guān)聯(lián)性顯著，正向關(guān)聯(lián)性不顯著。（作者單位：河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）

參考文獻：

[1] 劉江會，尹伯成，易行健.2005.我國證券承銷商聲譽與IP0企業(yè)質(zhì)量關(guān)系的實證分析[J].財貿(mào)經(jīng)濟，03：9.16.

[2] 金曉斌，吳淑琨，陳代云.2006.投資銀行聲譽、IP0質(zhì)量分布與發(fā)行制度創(chuàng)新[J].經(jīng)濟學(xué)（季刊），01：403.426.

[3] 張海云，徐春波.2009.承銷商聲譽與IP0企業(yè)質(zhì)量關(guān)系的實證分析——基于我國A股市場的數(shù)據(jù)[J].財會通訊.24：39.42.

[4] 尹蘅.2010.保薦制下投資銀行聲譽與IP0企業(yè)質(zhì)量關(guān)系研究[J].改革與戰(zhàn)略，08：83.86.

[5] Beatty，Randolph P，Jay R.Ritter.1986.“Investment BankingReputation and the Underpricing of Initial Public Offerings”，Journal of Financial Economics，15：213.232.

[6] Cartcr.R，Manaster.S.1990.lnitiall Public Offerings endUnderwriter Reputation^.Journal of 卩inance，05：1045.1067

[7] Carter，Dark，M.Piwowar.2002.“IPOs and Underwriter Reputation：Redeeming the Value of Reputation”.Working Papers，11：687.695

[8] 黃春鈴.2005.證券監(jiān)管效率和承銷商聲譽——基于南方證券“麥科特事件”的案例研究