重信用 輕久期

對于所有生物來說，結(jié)局都同樣悲慘：死亡。上個(gè)星期，我們14歲大的緬因·庫恩“小貓”去世了，它的名字叫“鮑勃”，它是人類所能擁有的最甜美動(dòng)物之一。我認(rèn)為，它并不介意自己有一個(gè)雄性動(dòng)物的名字，至少它從未表示過類似的意思。

在參觀完第三次貓科動(dòng)物展覽后的一個(gè)下午，我們把它帶回了家，并且在長達(dá)數(shù)月的時(shí)間內(nèi)，我們都在問一個(gè)不能回避的問題，即我們應(yīng)該給它起一個(gè)什么樣的名字？老實(shí)說，它長著棕色和黑色相間的毛，看起來更像一條狗，而我們在前一天晚上剛看過理查德·德萊弗斯和比爾·墨菲主演的喜劇《天生一對寶》（What about Bob？），于是我提議“就叫鮑勃，如何？”我和妻子都大笑起來，但就這樣定了，它的名字從此就叫做“鮑勃”。

除了睡覺，鮑勃最喜歡做的事情就是跟著我從一個(gè)屋子轉(zhuǎn)到另外一個(gè)屋子，以確保我很好。有時(shí)候，這樣做會(huì)讓我感到很無奈，尤其是當(dāng)我進(jìn)出洗手間的時(shí)候，我并不是一個(gè)非常害羞的人，但是為什么一只名叫“鮑勃”的女貓要時(shí)刻關(guān)注著我呢？它的習(xí)慣甚至延伸到了電視，當(dāng)我在觀看CNBC的節(jié)目時(shí)，它也會(huì)看電視，除此之外，什么都不關(guān)注。我經(jīng)常向它詢問關(guān)于寵物食品股票的信息，而它通常也會(huì)做出回應(yīng)：叫一聲代表“否”，叫兩聲代表“一點(diǎn)沒錯(cuò)”。它對利率不太確定，但這并不妨礙我問它。

在鮑勃之前，我們家曾經(jīng)有過很多可愛的寵物，我相信大部分人和我們的經(jīng)歷都一樣：剛開始非常熱愛它們，然后就丟了。對于我們這個(gè)大家庭來說，飼養(yǎng)過的寵物包括金毛巡回犬“甜心”。在20世紀(jì)80年代的大部分時(shí)間，它都會(huì)在附近閑逛，并帶回來一些食物，例如發(fā)霉的面包和原本在池塘里戲水的鴨子。對它來說，這不止一片發(fā)霉的面包，而是一個(gè)偉大的“發(fā)現(xiàn)”，它希望因此而得到主人的表揚(yáng)，例如輕拍一下它的頭?！疤鹦摹边€喜歡搖滾樂，但它的身體是那么臃腫，在搖動(dòng)時(shí)下巴都好像要晃掉一樣。雖然也喜歡面包或者搖滾，但巡回犬最喜歡的還是巡邏。

此外，我們飼養(yǎng)過的寵物還有“威格斯”、“黛西”和鸚鵡“巴哥”，這些都是非?？蓯鄣膶櫸?，更重要的是，這些寵物都愛我們的家人。我知道，大部分人也會(huì)養(yǎng)一些寵物，它們的下場也會(huì)和鮑勃一樣：我們將鮑勃的骨灰埋在后院，墓碑上只有“鮑勃”兩個(gè)字。

斯坦福大學(xué)的教授威廉姆·夏普是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的提出者之一，我在加州大學(xué)洛杉磯分校的安德森管理學(xué)院學(xué)習(xí)過這門課程，但差一點(diǎn)沒及格，在商學(xué)院得到一個(gè)“C-”實(shí)際上就是“F”，即不及格。威廉姆·夏普教授還有另外一個(gè)理論，即后來所謂的“夏普比率”，也可以叫做“信息比率”。他的邏輯認(rèn)為，從諸如股票或者高收益率債券等風(fēng)險(xiǎn)較大資產(chǎn)獲得的較高回報(bào)率必須以某種方式根據(jù)其波動(dòng)率進(jìn)行衡量，他所提出的比率試圖根據(jù)國債對全部資產(chǎn)類型進(jìn)行衡量，具體組合則是根據(jù)不同的指數(shù)進(jìn)行衡量。一般來說，夏普比率越高越好，通常情況下，如果夏普比率為0.5，那么資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率相對于國債來說被認(rèn)為是可以接受的；或者說，基金經(jīng)理有能力通過“信息比率”組合在長期內(nèi)戰(zhàn)勝指數(shù)。

通過研究，市場研究機(jī)構(gòu)Credit Sights給出了各種資產(chǎn)類型在過去15年的夏普比率，結(jié)果表明，所有資產(chǎn)的夏普比率都為正；從某種意義上來說，這只是一個(gè)歷史回歸的結(jié)果。研究結(jié)果還表明，即使考慮了波動(dòng)率（也就是一般意義上的“風(fēng)險(xiǎn)”），以及2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的不眠之夜或者2009年的恐慌等極端時(shí)期，投資者持有現(xiàn)金之外的資產(chǎn)仍然有利可圖。不錯(cuò)，這就是資本市場在長期內(nèi)給我們展現(xiàn)出來的結(jié)果。

但是，研究人員還應(yīng)該指出的是，15年或者30年只是一個(gè)非常短的時(shí)期，并且該期間的波動(dòng)性很??；此外，就夏普比率或者風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)的其他指標(biāo)來說，未來其他資產(chǎn)超過國債的幅度可能不如從前。自20世紀(jì)90年代初以來，10年期國債的典型收益率曲線是震蕩走低的，而且該曲線遵循的形態(tài)基本是線性的（沒有波動(dòng)）。當(dāng)然，對于股票等其他資產(chǎn)類型來說，存在1987年的黑色星期一以及之前所提到的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和次貸危機(jī)等極端事件，但是線性路徑仍然非常清晰：在長期內(nèi)，較高的資產(chǎn)價(jià)格部分是由10年期國債收益率的穩(wěn)定下降造成的，該收益率2012年年底已經(jīng)降至1.39%。牛市期間，夏普比率通常也很高，并且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者相對于其指數(shù)（或者國債）的回報(bào)也非常高。從這個(gè)較長期限的歷史表現(xiàn)中，我們應(yīng)該知道，即使是在該公式所考慮的波動(dòng)率或者不眠之夜，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也是有回報(bào)的。

因此，大家需要做的就是耐心等待。此外，還需要注意的一點(diǎn)就是，相對于風(fēng)險(xiǎn)的潛在回報(bào)可能不會(huì)出現(xiàn)上述的樂觀結(jié)果。雖然包括未來的利潤率、前瞻性席勒市盈率、正態(tài)化的真實(shí)利率、地緣政治穩(wěn)定/不穩(wěn)定等所有預(yù)測都帶有主觀性，但是至少還包括某些客觀性的方面以及常識。債券市場有一個(gè)指標(biāo)叫做“每單位久期收益率”，久期是衡量價(jià)格相對于利率變化的標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，久期越小，則價(jià)格變化就越小。但是，CreditSights進(jìn)行的研究表明，久期（到期期限）較短的債券，其收益率也往往較低。

乍一看，這個(gè)結(jié)論對于債券投資者來說好像并不是非常有用，但這意味著，如果投資者希望獲得高于國債的回報(bào)以及為正的夏普比率，那么就應(yīng)該延長久期。然而，應(yīng)該延長至多長的期限呢？主動(dòng)管理型投資人都會(huì)問這個(gè)問題。

當(dāng)前，相對于風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)——即每單位久期的收益率——僅為過去15-20年的一半左右。為了使得AAA、BBB級和高收益率債券在當(dāng)前獲得與以前相同的每單位久期收益率，投資者必須承受兩倍的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)！由于久期及相關(guān)的到期期限只是利率簡單的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，這可能表明目前的收益率處于歷史低位，事實(shí)也確實(shí)如此。但是，為了分析回報(bào)率的其他成分，例如信貸、曲線、波動(dòng)率和貨幣，普通的債券投資者通常必須為具有久期的債券賦予“套息”成分。掉期、信用違約掉期（CDS）及浮動(dòng)利率票據(jù)（FRN）提供了部分替代性選擇，但對于現(xiàn)金投資者來說，當(dāng)前的每單位久期收益率僅為15-20年歷史平均水平的一半，并且目前的收益率水平確實(shí)是非常低的。

如何應(yīng)對這種狀況呢？從極端來看，我認(rèn)為至少有兩種方法：要么頭寸翻番——久期翻番——以維持與歷史水平持平的收益率；要么維持甚至降低久期，作為對高估值市場的應(yīng)對之策，而這種市場的收益率可能持續(xù)走高、價(jià)格可能越來越低。大家希望“將資金增加至兩倍”而獲得與歷史持平的收益率，還是甘愿接受較低的收益率并與我們的很多競爭者那樣等待“均值回歸”，以期望客戶資金的流出不會(huì)讓自己所管理的資金在有機(jī)會(huì)進(jìn)行另一場游戲之前而干涸？未來的夏普比率和投資管理公司會(huì)在二者之間尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。

正如有當(dāng)代比爾·夏普之稱的哈里·馬克維茨在很久之前所指出的那樣，投資是一個(gè)涉及多樣化的折中過程，很多時(shí)候正是“折中”提供了相對于風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，而且比其他任何方法都更有效率。如果希望使用馬克維茨的方法構(gòu)建一個(gè)夏普比率較高的有效組合，那么現(xiàn)在會(huì)是什么樣呢？

太平洋投資管理公司（PIMCO）建議重視信用狀況，在較小的程度上延長波動(dòng)性和曲線，并忽視久期。雖然信用息差非常緊，但仍然比利率寬松，而后者目前正處于正常化階段。雖然PIMCO認(rèn)同美聯(lián)儲主席耶倫的觀點(diǎn)，即正?；瘜⑹且粋€(gè)長期的過程，但概率計(jì)算的結(jié)果表明，當(dāng)美聯(lián)儲完全退出量化寬松政策之后，其所購買的5-30年期債券將必須以較高的收益率賣出，以吸引私人部門的參與。由于美聯(lián)儲的“藍(lán)點(diǎn)”預(yù)測及耶倫的“六個(gè)月之后完全退出”的評論，1-5年期債券的收益率最近被壓制；但是，如果通脹率維持低位，1-5年期債券的收益率會(huì)維持目前的水平，而5-30年期的債券會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來說，由于2014年整體處于相對有利的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境之中，信用、曲線和波動(dòng)率的套息交易應(yīng)該產(chǎn)生具有吸引力的“夏普/信息比率”。然而，對于那些去杠桿化尚未完成的資產(chǎn)以及馬克維茨類型的投資組合來說，回報(bào)率預(yù)期將維持在中低的個(gè)位數(shù)水平。