中國(guó)股票基金選股與擇時(shí)能力實(shí)證研究
2014-05-26 17:28劉微蔣先玲
西部金融 2014年3期
劉微+++蔣先玲
摘 要：基于開放式基金數(shù)據(jù)，我們系統(tǒng)分析了我國(guó)股票基金的選股與擇時(shí)能力。經(jīng)驗(yàn)研究顯示，我國(guó)股票基金具有一定選股能力，但這種選股能力只在部分基金上表現(xiàn)顯著，而股票基金的擇時(shí)能力較差，整體組合和大部分基金擇時(shí)能力貢獻(xiàn)甚至為負(fù)。這與我國(guó)股票基金高換手率并不相稱，這也意味著在目前基金投資管理水平下，被動(dòng)式投資基金如指數(shù)基金產(chǎn)品將具有一定的市場(chǎng)需求和發(fā)展空間。
關(guān)鍵詞：股票基金；選股能力；擇時(shí)能力
中國(guó)的公募基金在過去十年經(jīng)歷了快速發(fā)展，截至2013年管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3萬(wàn)億元。如何評(píng)估各個(gè)基金業(yè)績(jī)、怎樣評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資能力成為證券市場(chǎng)關(guān)注的重要問題，而基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力是投資能力的重要體現(xiàn)。基金經(jīng)理的選股能力是指基金經(jīng)理對(duì)價(jià)值被高估或低估的股票進(jìn)行識(shí)別，購(gòu)買價(jià)值被低估的股票和賣出價(jià)值被高估的股票的能力?；鸾?jīng)理的擇時(shí)能力是指基金經(jīng)理對(duì)股市進(jìn)行正確判斷，調(diào)節(jié)基金投資組合中股票、債券和現(xiàn)金的比重或調(diào)節(jié)各行業(yè)股票的比重的能力。基金經(jīng)理能否“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”真正體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)，在很大程度上取決于基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力高低?？紤]到此，本文借鑒前人研究，利用中國(guó)開放式股票基金過去6-7年的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)對(duì)各個(gè)基金的選股和擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分析，以得出有意義的結(jié)論。
一、文獻(xiàn)綜述
在以往關(guān)于評(píng)價(jià)共同基金經(jīng)理市場(chǎng)表現(xiàn)的研究中，主要強(qiáng)調(diào)選股能力和市場(chǎng)擇時(shí)能力?？疾爝x股能力一般檢驗(yàn)基金經(jīng)理的資產(chǎn)組合表現(xiàn)是否優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基準(zhǔn)資產(chǎn)組合，Jensen（1972），Gruber（1996），Becker， Ferson和Schadt（1996）等學(xué)者對(duì)選股能力的檢驗(yàn)做了一些研究。其中Grinblatt and Titman （1989， 1993）和Wermers （1997）認(rèn)為共同基金經(jīng)理有能力選出未抵扣任何費(fèi)用之前優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)的股票，尤其是成長(zhǎng)型基金持有股票的年收益率平均高于市場(chǎng)基準(zhǔn)20%-30%。同時(shí)，Daniel（1997），Grinblatt，Titman和Wermers （1995）在研究中更多地關(guān)注了基金的持股特征，如運(yùn)用價(jià)值投資策略的基金與股指相比擁有更高的平均收益。然而Chen，Jegadeesh和Wermers（2000）做了不同的研究，他們檢驗(yàn)了基金交易的股票而不是基金所持有的股票，研究表明基金傾向于購(gòu)買年收益率高于其出售股票20%的股票。
考察市場(chǎng)擇時(shí)能力一般檢驗(yàn)基金經(jīng)理能否及時(shí)進(jìn)出市場(chǎng)從而有效跑贏市場(chǎng)，其中Treynor和Mazuy（1966），Henriksson和Merton（1981），Admati （1986），Bollen和Busse（2001）等學(xué)者在這方面做了一些研究。早期的一些文獻(xiàn)譬如Treynor和Mazuy（1966），Henriksson和Merton（1981）以及近些年Ferson，Myers和Schill（1999）和Jiang（2003） 的研究都表明了共同基金的市場(chǎng)擇時(shí)行為一般來看是不顯著的，有時(shí)甚至是負(fù)的。相較普通的市場(chǎng)投資者，基金經(jīng)理作為信息靈通且心思縝密的投資者，如果他們都不能有效預(yù)測(cè)市場(chǎng)回報(bào)率，那么其他投資者就更不可能具有這個(gè)能力。現(xiàn)存的市場(chǎng)擇時(shí)衡量體系分為兩類，一類是以Henriksson和Merton （1981） 以及Treynor和Mazuy（1966）為代表，主要是基于已實(shí)現(xiàn)的基金收益率與當(dāng)期市場(chǎng)收益率的非線性回歸關(guān)系。但是眾所周知，基金與市場(chǎng)收益率之間的非線性關(guān)系也可以由積極市場(chǎng)擇時(shí)行為以外的其他因素所導(dǎo)致。正如 Jagannathan和Korajczyk （1986） 指出，共同基金某些動(dòng)態(tài)交易策略可能產(chǎn)生具有期權(quán)特征的基金收益率，因此，基金與市場(chǎng)收益率之間的非線性關(guān)系也可以由動(dòng)態(tài)交易效應(yīng)產(chǎn)生。另一種市場(chǎng)擇時(shí)衡量體系由Henriksson and Merton （1981）提出，該體系基于所觀測(cè)的共同基金持有的資產(chǎn)組合。由于共同基金持有資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)涵蓋了大量積極管理的股票基金樣本，因此共同基金持有的資產(chǎn)組合如今被廣泛應(yīng)用于評(píng)估基金表現(xiàn)，具有代表性的文章有Grinblatt和Titman （1989，1993）， Grinblatt，Titman和Wermers （1995），Daniel，Grinblatt，Titman和Wermers （1997），Wermers （1999， 2000， 2004），F(xiàn)erson和Khang （2002），George J. Jiang， Tong Yao和Tong Yu（2006）等。這些研究表明基于持有資產(chǎn)組合的行為衡量體系能更有力地檢測(cè)共同基金的選股能力。此外，Daniel， Grinblatt， Titman和Wermers （1997）以及Wermers （2000） 還檢驗(yàn)了共同基金業(yè)績(jī)是否可以用Fama多因子模型來解釋，即是否與企業(yè)規(guī)模、賬面-市值比、動(dòng)量等特征因子有關(guān)。還有一些研究運(yùn)用現(xiàn)金與股票資產(chǎn)之間的分布來衡量市場(chǎng)擇時(shí)行為，且并未發(fā)現(xiàn)顯著的擇時(shí)行為。例如，Kryzanowski， Lalancette和To （1996）， Becker， Ferson， Myers和 Schill （1999）的文章，除此之外Warther （1995）和Edelen （1999）的研究還指出，基金的現(xiàn)金頭寸經(jīng)常受到一些外生因素的沖擊，如贖回申購(gòu)等因素的沖擊，因而會(huì)具有市場(chǎng)擇時(shí)效應(yīng)。
在國(guó)內(nèi)，關(guān)于基金擇時(shí)能力的實(shí)證研究也不少。鄭慧清和王尤（2002）較早研究了基金擇時(shí)能力，利用36只封閉式基金在2001年6月29日至2001年12月28日的周數(shù)據(jù)，通過T-M模型、H-M模型和C-L模型檢驗(yàn)表明我國(guó)投資基金并不具備擇時(shí)能力，甚至在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)會(huì)出現(xiàn)負(fù)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。詹俊義和牛鴻（2004）利用Jiang（2003）提出的非參數(shù)方法對(duì)33只封閉式基金的擇時(shí)能力進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力表現(xiàn)較差。楊朝軍和熊勝軍（2006）分析了基金經(jīng)理調(diào)整對(duì)基金選股和擇時(shí)能力的影響，發(fā)現(xiàn)并未顯著影響。孫文全、劉建橋和陳方正（2007）考慮到收益率序列波動(dòng)隨時(shí)間變化的現(xiàn)象，在T-M模型和H-M模型的基礎(chǔ)上加入了GARCH效應(yīng)，并以此方法分析了我國(guó)在2003年之前發(fā)行的15只開放式基金的選股能力和擇時(shí)能力，顯示這些基金大都具備選股能力，但是基本不具備擇時(shí)能力。張金華、劉玉珍和劉夢(mèng)雨（2010）基于開放式基金的凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)系統(tǒng)研究了我國(guó)基金投資者的擇時(shí)能力，結(jié)果顯示我國(guó)的基金投資者并不具備良好的擇時(shí)能力，在基金收益波動(dòng)比較大時(shí)，投資者的擇時(shí)能力表現(xiàn)更差。
在實(shí)證研究過程中，為提高統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的說服力，一些學(xué)者選擇使用高頻數(shù)據(jù)，譬如Bollen and Busse （2001）使用了基金的日收益率來驗(yàn)證市場(chǎng)擇時(shí)行為，他們選取了230種國(guó)內(nèi)股票基金并發(fā)現(xiàn)其具有正的擇時(shí)能力。國(guó)內(nèi)學(xué)者儲(chǔ)茂廣和周萬(wàn)賀（2009）采用15只開放式基金2003年1月4日至2007年12月28日的日收益率數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理具有一定的擇時(shí)能力，即在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)降低基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加基金的超額收益。然而有一些學(xué)者如Busse and Irvine（2006）提出基金的日收益率缺乏可信的大樣本數(shù)據(jù)和足夠長(zhǎng)的時(shí)間維度，可能給估計(jì)結(jié)果帶來一定影響。
二、研究方法
（一）T-M模型。T-M模型由Treynor和Mazuy在1996年提出。具備擇時(shí)能力的基金經(jīng)理，在市場(chǎng)處于牛市時(shí)將提高組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得較高收益，而在市場(chǎng)處于熊市時(shí)將降低組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以避免基金資產(chǎn)組合承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)。這樣投資組合的特征線將不再是直線，而是具有一些期權(quán)特征和非線性關(guān)系。T-M模型的表達(dá)式是：
R -R =α+β·（R -R ）+γ·（R -R ） +ε （1）
其中R 、R 、R 分別是基金收益率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)組合收益率。α用來衡量基金經(jīng)理選股能力（由Jensen等人提出），α顯著大于0表明基金經(jīng)理具備明顯選股能力；β衡量基金資產(chǎn)組合承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即貝塔系數(shù)；γ用來評(píng)估基金經(jīng)理的擇時(shí)能力，如果大于0，表明基金經(jīng)理具備擇時(shí)能力。
（二）H-M模型。H-M模型由Henriksson和Merton在1981年提出。如果基金經(jīng)濟(jì)具備擇時(shí)能力，那么基金組合的β系數(shù)在市場(chǎng)處于牛市時(shí)取較大值，在市場(chǎng)處于熊市時(shí)取較小值，即基金投資組合在牛市時(shí)的β系數(shù)將顯著高于熊市時(shí)系數(shù)水平。H-M模型的表達(dá)式：
R -R =α+β·（R -R ）+γ·D·（R -R ）+ε （2）
其中D為虛擬變量，當(dāng)R
三、數(shù)據(jù)說明
（一）樣本選取。考慮到A股市場(chǎng)高頻時(shí)間內(nèi)波動(dòng)較大，市場(chǎng)整體流動(dòng)性也比成熟市場(chǎng)遜色一些，基金經(jīng)理也很難在一天或一周內(nèi)完全完成倉(cāng)位調(diào)整，我們利用Wind資訊公布的月度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性選取2007年7月-2013年11月為樣本期，在樣本期內(nèi)我們觀察到86只股票開放式基金的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。我們利用這86只股票開放式基金構(gòu)建了一個(gè)等權(quán)重的投資組合以追蹤平均表現(xiàn)（等權(quán)重組合中每只基金在期初即2007年6月的權(quán)重設(shè)定為1/86，權(quán)重在樣本期間內(nèi)不調(diào)整）。我們注意到，從長(zhǎng)周期角度來看A股市場(chǎng)在2007年下半年之后基本進(jìn)入了一段下滑周期，所以就我們選取的樣本期而言更能說明在熊市中開放式基金的業(yè)績(jī)情況。
（二）基金收益率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)組合收益率計(jì)算。我們利用Wind資訊公布的基金復(fù)權(quán)凈值來計(jì)算，因?yàn)閺?fù)權(quán)凈值對(duì)基金的單位凈值進(jìn)行了復(fù)權(quán)計(jì)算，對(duì)基金的分紅或拆分因素進(jìn)行了綜合考慮，更能反映基金凈值收益情況?；饛?fù)權(quán)凈值收益率=（本月末基金復(fù)權(quán)凈值/上月末基金復(fù)權(quán)凈值-1）*100*12，進(jìn)行了簡(jiǎn)單的年化處理。無風(fēng)險(xiǎn)收益率選用證券市場(chǎng)上投資者廣泛使用的銀行間市場(chǎng)7年期國(guó)債到期收益率，采用月末數(shù)據(jù)。
目前綜合反映滬深兩市的股票指數(shù)最常用的是滬深300指數(shù)，滬深300指數(shù)以規(guī)模和流動(dòng)性作為選樣的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，并賦予流動(dòng)性更大的權(quán)重，反映的是流動(dòng)性強(qiáng)和規(guī)模大的代表性股票的股價(jià)的綜合變動(dòng)。滬深300指數(shù)盡管覆蓋了滬深市場(chǎng)60%左右的市值，具有良好代表性，也常被用于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，但仍然只是市場(chǎng)一部分，因而我們選用更能代表市場(chǎng)整體的中證全指指數(shù)。中證全指由剔除ST股、上市時(shí)間不足3個(gè)月等股票后的剩余股票構(gòu)成樣本股，具有較高的市場(chǎng)代表性?？紤]到股票分紅等因素，我們選用中證全指全收益指數(shù)，即考慮復(fù)權(quán)但不考慮投資者稅收因素調(diào)整后的指數(shù)。但中證全指全收益指數(shù)只有2011年8月以來的數(shù)據(jù)，而中證全指凈收益指數(shù)（即考慮復(fù)權(quán)和投資者稅收調(diào)整后的凈收益指數(shù)）、滬深300全收益指數(shù)和滬深300凈收益指數(shù)有2007年6月以來的數(shù)據(jù)，由于投資滬深300指數(shù)和中證全指指數(shù)面對(duì)的稅率環(huán)境是一樣的，因而可以利用2007年6月以來的數(shù)據(jù)套算出中證全收益指數(shù)。利用這種方法計(jì)算的中證全收益指數(shù)與準(zhǔn)確的中證全收益指數(shù)略有差異，但差異非常小，經(jīng)計(jì)算2011年8月以來兩者年化差異為0.02%。根據(jù)套算出的中證全收益指數(shù)可以計(jì)算出簡(jiǎn)單年化后的市場(chǎng)組合收益率。
四、實(shí)證結(jié)果
（一）股票開放式基金整體表現(xiàn)。我們首先看一下86只股票開放式基金的整體表現(xiàn)。利用86只基金構(gòu)建的等權(quán)重組合的復(fù)權(quán)凈值情況，我們發(fā)現(xiàn)，86只基金平均業(yè)績(jī)表現(xiàn)在2007年7月以來超越了中證全指全收益指數(shù)，2007年6月底至2013年11月底中證全指全收益指數(shù)的年均復(fù)合收益率為-1.9%，而86只基金平均的年均復(fù)合收益率為0.9%，超出市場(chǎng)組合2.8個(gè)百分點(diǎn)。但由于2007年下半年以后市場(chǎng)總體上經(jīng)歷了一輪較大幅度下跌，使得樣本期內(nèi)市場(chǎng)組合和86只基金平均組合的年均收益均低于無風(fēng)險(xiǎn)利率的平均水平。
進(jìn)一步觀察86只基金內(nèi)部表現(xiàn)情況，發(fā)現(xiàn)70%左右的基金年均復(fù)合收益率超過中證全指全收益指數(shù)，53.5%的基金年均實(shí)現(xiàn)了正收益。不過我們注意到，在2007年7月以來的樣本期內(nèi)（熊市占據(jù)大部分時(shí)間段），基金收益率的分布在中值兩側(cè)呈現(xiàn)出一定的非對(duì)稱性?；鹗找媛蕼p去無風(fēng)險(xiǎn)收益率后的超額收益率表現(xiàn)出了類似的分布特點(diǎn)。
（二）計(jì)量結(jié)果。我們利用86只基金等權(quán)重構(gòu)建了平均組合，分別按照式（1）即T-M模型和式（2）即H-M模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果分別見表4、5。從估計(jì)結(jié)果看出，調(diào)整后的判定系數(shù)R2均在96%左右，均在1%的顯著水平上通過F檢驗(yàn)，表明方程整體顯著性優(yōu)良。
從T-M模型的結(jié)果來看，86只基金構(gòu)建的簡(jiǎn)單平均組合α估計(jì)值為5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗(yàn)；H-M模型的估計(jì)結(jié)果顯示，簡(jiǎn)單平均組合α估計(jì)值為6.5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗(yàn)。這說明86只基金整體平均來看，具有一定選股能力，選股能力對(duì)簡(jiǎn)單平均組合年均收益率的平均貢獻(xiàn)為5-6.5個(gè)百分點(diǎn)。
從T-M模型的結(jié)果來看，86只基金構(gòu)建的簡(jiǎn)單平均組合γ估計(jì)值未通過10%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，且為負(fù)值；H-M模型的估計(jì)結(jié)果也顯示，簡(jiǎn)單平均組合γ估計(jì)值未通過顯著性檢驗(yàn)，且為負(fù)值。這說明86只基金整體平均來看，沒有擇時(shí)能力。
86只基金整體平均來看，β估計(jì)值為0.75-0.78，明顯小于1，說明基金整體超越市場(chǎng)組合表現(xiàn)的另一原因是在股市下跌過程中承擔(dān)了更低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
我們利用同樣方法分別對(duì)86只基金單獨(dú)做了回歸，得出各自對(duì)應(yīng)的估計(jì)值，結(jié)果顯示86個(gè)估計(jì)方程調(diào)整后的R2均超過80%，均通過F顯著性檢驗(yàn)。只有6只基金的α估計(jì)值通過了顯著性檢驗(yàn)（10%顯著性水平），占比只有7%；只有1只基金的γ估計(jì)值為正且通過了顯著性檢驗(yàn)（10%顯著性水平），占比只有1.2%。其中具有一定選股能力的基金是國(guó)泰金牛創(chuàng)新成長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城優(yōu)選股票、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)貳號(hào)、上投摩根內(nèi)需動(dòng)力和交銀成長(zhǎng)股票，具有一定擇時(shí)能力的基金是易方達(dá)價(jià)值精選。
五、結(jié)論與建議
本文運(yùn)用T-M模型和H-M模型對(duì)我國(guó)2007年6月之前成立的86只股票開放式基金的選股能力和擇時(shí)能力進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：
1、樣本基金整體具有一定選股能力，但對(duì)各個(gè)基金分別分析發(fā)現(xiàn)只有個(gè)別基金具有一定選股能力，即這種選股能力并不普遍，但個(gè)別基金優(yōu)秀的選股能力使得樣本基金平均起來具有了一定選股能力。
2、樣本基金不具有明顯的擇時(shí)能力，整體組合和大部分基金擇時(shí)能力甚至為負(fù)。
3、樣本基金整體表現(xiàn)超越市場(chǎng)組合，一部分來自個(gè)別基金優(yōu)秀選股能力的貢獻(xiàn)，但相當(dāng)一部分貢獻(xiàn)是由于在股市下跌周期中承擔(dān)了比市場(chǎng)更低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
從這個(gè)角度來看，我國(guó)股票開放式基金的組合投資和管理能力仍有待進(jìn)一步提高。目前國(guó)內(nèi)股票基金經(jīng)理追求業(yè)績(jī)過度短期化，交易換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際水平，這與檢驗(yàn)結(jié)果顯示的選股能力和擇時(shí)能力相對(duì)低下極為不匹配，高換手率對(duì)業(yè)績(jī)的整體影響更多體現(xiàn)在交易成本上。這意味在目前的基金投資管理水平下，被動(dòng)式投資基金如指數(shù)基金產(chǎn)品將有一定市場(chǎng)需求和發(fā)展空間。
由于目前國(guó)內(nèi)股票基金公開披露的組合信息尤其是組合變化如調(diào)倉(cāng)信息非常有限，本文仍限于利用基金收益與市場(chǎng)收益之間的關(guān)系來實(shí)證分析基金的選股與擇時(shí)能力。未來隨著數(shù)據(jù)的更加豐富，我們認(rèn)為進(jìn)一步研究的方向是通過基金資產(chǎn)組合中股票、債券、現(xiàn)金比例或者貝塔值的動(dòng)態(tài)變化來實(shí)證分析各個(gè)基金的選股和擇時(shí)能力。
參考文獻(xiàn)
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The Empirical Research on Stock selecting and Timing Ability of Chinas Stock Fund
LIU Wei JIANG Xianling
（University of International Business and Economics， Beijing 100029）
Abstract：Based on the open-end fund data， the paper systematically analyzes the stock selecting and timing ability of Chinas stock fund. The empirical research shows that Chinas stock fund has the ability to select stocks， but the stock selecting ability performs significantly on the part of the funds， while the timing ability is weaker， and the contribution of the overall portfolio and timing ability is even negative. It means that the situation does not match with the high turnover rate of Chinas stock funds， and it also means that in the current level of the fund investment management， the passive investment funds such as index fund product will has certain market demand and development space.
Keywords：stock fund； stock selecting ability； timing ability
責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮
從T-M模型的結(jié)果來看，86只基金構(gòu)建的簡(jiǎn)單平均組合α估計(jì)值為5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗(yàn)；H-M模型的估計(jì)結(jié)果顯示，簡(jiǎn)單平均組合α估計(jì)值為6.5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗(yàn)。這說明86只基金整體平均來看，具有一定選股能力，選股能力對(duì)簡(jiǎn)單平均組合年均收益率的平均貢獻(xiàn)為5-6.5個(gè)百分點(diǎn)。
從T-M模型的結(jié)果來看，86只基金構(gòu)建的簡(jiǎn)單平均組合γ估計(jì)值未通過10%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，且為負(fù)值；H-M模型的估計(jì)結(jié)果也顯示，簡(jiǎn)單平均組合γ估計(jì)值未通過顯著性檢驗(yàn)，且為負(fù)值。這說明86只基金整體平均來看，沒有擇時(shí)能力。
86只基金整體平均來看，β估計(jì)值為0.75-0.78，明顯小于1，說明基金整體超越市場(chǎng)組合表現(xiàn)的另一原因是在股市下跌過程中承擔(dān)了更低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
我們利用同樣方法分別對(duì)86只基金單獨(dú)做了回歸，得出各自對(duì)應(yīng)的估計(jì)值，結(jié)果顯示86個(gè)估計(jì)方程調(diào)整后的R2均超過80%，均通過F顯著性檢驗(yàn)。只有6只基金的α估計(jì)值通過了顯著性檢驗(yàn)（10%顯著性水平），占比只有7%；只有1只基金的γ估計(jì)值為正且通過了顯著性檢驗(yàn)（10%顯著性水平），占比只有1.2%。其中具有一定選股能力的基金是國(guó)泰金牛創(chuàng)新成長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城優(yōu)選股票、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)貳號(hào)、上投摩根內(nèi)需動(dòng)力和交銀成長(zhǎng)股票，具有一定擇時(shí)能力的基金是易方達(dá)價(jià)值精選。
五、結(jié)論與建議
本文運(yùn)用T-M模型和H-M模型對(duì)我國(guó)2007年6月之前成立的86只股票開放式基金的選股能力和擇時(shí)能力進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：
1、樣本基金整體具有一定選股能力，但對(duì)各個(gè)基金分別分析發(fā)現(xiàn)只有個(gè)別基金具有一定選股能力，即這種選股能力并不普遍，但個(gè)別基金優(yōu)秀的選股能力使得樣本基金平均起來具有了一定選股能力。
2、樣本基金不具有明顯的擇時(shí)能力，整體組合和大部分基金擇時(shí)能力甚至為負(fù)。
3、樣本基金整體表現(xiàn)超越市場(chǎng)組合，一部分來自個(gè)別基金優(yōu)秀選股能力的貢獻(xiàn)，但相當(dāng)一部分貢獻(xiàn)是由于在股市下跌周期中承擔(dān)了比市場(chǎng)更低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
從這個(gè)角度來看，我國(guó)股票開放式基金的組合投資和管理能力仍有待進(jìn)一步提高。目前國(guó)內(nèi)股票基金經(jīng)理追求業(yè)績(jī)過度短期化，交易換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際水平，這與檢驗(yàn)結(jié)果顯示的選股能力和擇時(shí)能力相對(duì)低下極為不匹配，高換手率對(duì)業(yè)績(jī)的整體影響更多體現(xiàn)在交易成本上。這意味在目前的基金投資管理水平下，被動(dòng)式投資基金如指數(shù)基金產(chǎn)品將有一定市場(chǎng)需求和發(fā)展空間。
由于目前國(guó)內(nèi)股票基金公開披露的組合信息尤其是組合變化如調(diào)倉(cāng)信息非常有限，本文仍限于利用基金收益與市場(chǎng)收益之間的關(guān)系來實(shí)證分析基金的選股與擇時(shí)能力。未來隨著數(shù)據(jù)的更加豐富，我們認(rèn)為進(jìn)一步研究的方向是通過基金資產(chǎn)組合中股票、債券、現(xiàn)金比例或者貝塔值的動(dòng)態(tài)變化來實(shí)證分析各個(gè)基金的選股和擇時(shí)能力。
參考文獻(xiàn)
[1] Becker， C.，W. Ferson， D. H. Myers， and M.J. Schill， 1999， Conditional market timing with benchmark in-vestors， Journal
of Financial Economics 52， 119-148.
[2] Jiang， W.， 2003， A nonparametric test of market timing， Journal of Empirical Finance 10， 399-425.
[3]儲(chǔ)茂廣，周萬(wàn)賀.我國(guó)證券投資基金波動(dòng)擇時(shí)能力的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2009，（5）：129-132。
[4]楊朝軍，熊勝君.基金經(jīng)理調(diào)整對(duì)基金擇股能力和擇時(shí)能力的影響[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，（4）：619-623。
[5]詹俊義，牛鴻.中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)擇時(shí)能力的非參數(shù)檢驗(yàn)[J].管理世界，2004，（10）：29-35。
The Empirical Research on Stock selecting and Timing Ability of Chinas Stock Fund
LIU Wei JIANG Xianling
（University of International Business and Economics， Beijing 100029）
Abstract：Based on the open-end fund data， the paper systematically analyzes the stock selecting and timing ability of Chinas stock fund. The empirical research shows that Chinas stock fund has the ability to select stocks， but the stock selecting ability performs significantly on the part of the funds， while the timing ability is weaker， and the contribution of the overall portfolio and timing ability is even negative. It means that the situation does not match with the high turnover rate of Chinas stock funds， and it also means that in the current level of the fund investment management， the passive investment funds such as index fund product will has certain market demand and development space.
Keywords：stock fund； stock selecting ability； timing ability
責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮
從T-M模型的結(jié)果來看，86只基金構(gòu)建的簡(jiǎn)單平均組合α估計(jì)值為5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗(yàn)；H-M模型的估計(jì)結(jié)果顯示，簡(jiǎn)單平均組合α估計(jì)值為6.5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗(yàn)。這說明86只基金整體平均來看，具有一定選股能力，選股能力對(duì)簡(jiǎn)單平均組合年均收益率的平均貢獻(xiàn)為5-6.5個(gè)百分點(diǎn)。
從T-M模型的結(jié)果來看，86只基金構(gòu)建的簡(jiǎn)單平均組合γ估計(jì)值未通過10%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，且為負(fù)值；H-M模型的估計(jì)結(jié)果也顯示，簡(jiǎn)單平均組合γ估計(jì)值未通過顯著性檢驗(yàn)，且為負(fù)值。這說明86只基金整體平均來看，沒有擇時(shí)能力。
86只基金整體平均來看，β估計(jì)值為0.75-0.78，明顯小于1，說明基金整體超越市場(chǎng)組合表現(xiàn)的另一原因是在股市下跌過程中承擔(dān)了更低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
我們利用同樣方法分別對(duì)86只基金單獨(dú)做了回歸，得出各自對(duì)應(yīng)的估計(jì)值，結(jié)果顯示86個(gè)估計(jì)方程調(diào)整后的R2均超過80%，均通過F顯著性檢驗(yàn)。只有6只基金的α估計(jì)值通過了顯著性檢驗(yàn)（10%顯著性水平），占比只有7%；只有1只基金的γ估計(jì)值為正且通過了顯著性檢驗(yàn)（10%顯著性水平），占比只有1.2%。其中具有一定選股能力的基金是國(guó)泰金牛創(chuàng)新成長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城優(yōu)選股票、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)貳號(hào)、上投摩根內(nèi)需動(dòng)力和交銀成長(zhǎng)股票，具有一定擇時(shí)能力的基金是易方達(dá)價(jià)值精選。
五、結(jié)論與建議
本文運(yùn)用T-M模型和H-M模型對(duì)我國(guó)2007年6月之前成立的86只股票開放式基金的選股能力和擇時(shí)能力進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：
1、樣本基金整體具有一定選股能力，但對(duì)各個(gè)基金分別分析發(fā)現(xiàn)只有個(gè)別基金具有一定選股能力，即這種選股能力并不普遍，但個(gè)別基金優(yōu)秀的選股能力使得樣本基金平均起來具有了一定選股能力。
2、樣本基金不具有明顯的擇時(shí)能力，整體組合和大部分基金擇時(shí)能力甚至為負(fù)。
3、樣本基金整體表現(xiàn)超越市場(chǎng)組合，一部分來自個(gè)別基金優(yōu)秀選股能力的貢獻(xiàn)，但相當(dāng)一部分貢獻(xiàn)是由于在股市下跌周期中承擔(dān)了比市場(chǎng)更低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
從這個(gè)角度來看，我國(guó)股票開放式基金的組合投資和管理能力仍有待進(jìn)一步提高。目前國(guó)內(nèi)股票基金經(jīng)理追求業(yè)績(jī)過度短期化，交易換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際水平，這與檢驗(yàn)結(jié)果顯示的選股能力和擇時(shí)能力相對(duì)低下極為不匹配，高換手率對(duì)業(yè)績(jī)的整體影響更多體現(xiàn)在交易成本上。這意味在目前的基金投資管理水平下，被動(dòng)式投資基金如指數(shù)基金產(chǎn)品將有一定市場(chǎng)需求和發(fā)展空間。
由于目前國(guó)內(nèi)股票基金公開披露的組合信息尤其是組合變化如調(diào)倉(cāng)信息非常有限，本文仍限于利用基金收益與市場(chǎng)收益之間的關(guān)系來實(shí)證分析基金的選股與擇時(shí)能力。未來隨著數(shù)據(jù)的更加豐富，我們認(rèn)為進(jìn)一步研究的方向是通過基金資產(chǎn)組合中股票、債券、現(xiàn)金比例或者貝塔值的動(dòng)態(tài)變化來實(shí)證分析各個(gè)基金的選股和擇時(shí)能力。
參考文獻(xiàn)
[1] Becker， C.，W. Ferson， D. H. Myers， and M.J. Schill， 1999， Conditional market timing with benchmark in-vestors， Journal
of Financial Economics 52， 119-148.
[2] Jiang， W.， 2003， A nonparametric test of market timing， Journal of Empirical Finance 10， 399-425.
[3]儲(chǔ)茂廣，周萬(wàn)賀.我國(guó)證券投資基金波動(dòng)擇時(shí)能力的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2009，（5）：129-132。
[4]楊朝軍，熊勝君.基金經(jīng)理調(diào)整對(duì)基金擇股能力和擇時(shí)能力的影響[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，（4）：619-623。
[5]詹俊義，牛鴻.中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)擇時(shí)能力的非參數(shù)檢驗(yàn)[J].管理世界，2004，（10）：29-35。
The Empirical Research on Stock selecting and Timing Ability of Chinas Stock Fund
LIU Wei JIANG Xianling
（University of International Business and Economics， Beijing 100029）
Abstract：Based on the open-end fund data， the paper systematically analyzes the stock selecting and timing ability of Chinas stock fund. The empirical research shows that Chinas stock fund has the ability to select stocks， but the stock selecting ability performs significantly on the part of the funds， while the timing ability is weaker， and the contribution of the overall portfolio and timing ability is even negative. It means that the situation does not match with the high turnover rate of Chinas stock funds， and it also means that in the current level of the fund investment management， the passive investment funds such as index fund product will has certain market demand and development space.
Keywords：stock fund； stock selecting ability； timing ability
責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮
