作者簡(jiǎn)介：

何世彥（Thomas Ho）博士是美國(guó)極具影響力的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他目前是紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)終身教授，THC公司的總裁，并在頗具影響力的《Journal of Derivatives》和《Journal of Investment Management》雜志兼任副主編。何博士還是美國(guó)金融經(jīng)濟(jì)圓桌會(huì)議的會(huì)員，紐約大學(xué)柯朗數(shù)學(xué)研究所金融數(shù)學(xué)學(xué)科董事會(huì)成員和最早的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利模型的創(chuàng)立者和《金融建?！返淖髡撸麚碛匈e夕法尼亞大學(xué)數(shù)學(xué)博士。本文是何博士團(tuán)隊(duì)根據(jù)最近他本人在中國(guó)上海金融國(guó)際化發(fā)展論壇上英文發(fā)言稿所做的整理。

隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的不斷深入，利率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始以銀行資金成本不斷攀升、影子銀行產(chǎn)品層出不窮等種種形式出現(xiàn)，引起監(jiān)管部門(mén)和行業(yè)決策者的擔(dān)憂和重視。銀行必須提高自身利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平，迎接利率放開(kāi)后的市場(chǎng)挑戰(zhàn)。本文擬通過(guò)對(duì)西方國(guó)家利率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的探討，先從宏觀視角分析信用擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，展望中國(guó)利率市場(chǎng)化可能出現(xiàn)的進(jìn)程，再?gòu)奈⒂^視角提出銀行業(yè)必須高度重視的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

中國(guó)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程

首先我們要強(qiáng)調(diào)的是西方國(guó)家，特別是美國(guó)的利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)是銀行存款利率的市場(chǎng)化。雖然這種存款利率的變化只是對(duì)銀行資金成本有影響，但是這種變化會(huì)迫使銀行調(diào)整其貸款發(fā)放的政策。同時(shí)，貸款利差的改變會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)尋找替代產(chǎn)品。這些替代品和銀行傳統(tǒng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)可能逐漸形成中國(guó)自己的資本市場(chǎng)，并傳導(dǎo)到其他金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，如資產(chǎn)管理、專(zhuān)業(yè)的貸款中介、評(píng)級(jí)公司和其他相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)。所以，銀行存款利率的放開(kāi)將會(huì)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的盈利模式帶來(lái)深刻影響，并將隨著人民幣的國(guó)際化波及到全球資本市場(chǎng)。

美國(guó)在20世紀(jì)80年代初放開(kāi)利率管制之后，市場(chǎng)利率迅速上升。30年期國(guó)債的利息在1981年攀升至15.2%，銀行基準(zhǔn)利息也從1980年的4%猛增至20%。銀行利率的上升誘發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)大量的替代產(chǎn)品，債券市場(chǎng)得以迅猛發(fā)展，公司債、政府債和政府擔(dān)保放貸支持的結(jié)構(gòu)債券都在這一時(shí)期快速占領(lǐng)市場(chǎng)份額。同時(shí)，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了很許多金融創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品，如利率套期交換合同、套期期權(quán)合同和其他更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。最有名的可能要算那些把一批信貸評(píng)級(jí)相對(duì)較低的債券打包在一起，進(jìn)行證券化包裝，從資產(chǎn)池里創(chuàng)造出信用等級(jí)相對(duì)較高的債券，通常被稱(chēng)為“增信產(chǎn)品”。

發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)和復(fù)雜的金融衍生品催生了一個(gè)網(wǎng)狀的美國(guó)金融體系，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存貸業(yè)務(wù)衍生出一系列的專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)。其中，有專(zhuān)門(mén)從事貸款發(fā)放的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，有把這些貸款打包之后證券化的機(jī)構(gòu)，還有為這些證券評(píng)級(jí)和推銷(xiāo)的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)。美國(guó)金融市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化的推動(dòng)下完全脫媒，形成了以資本市場(chǎng)為主體的金融體系。

為適應(yīng)不同市場(chǎng)和產(chǎn)品所導(dǎo)致的高度的專(zhuān)業(yè)化和精細(xì)化的行業(yè)模式，美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在以維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性、減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為主要功能的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行體系（Federal Reserve System， 簡(jiǎn)稱(chēng)FED）的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，把對(duì)金融市場(chǎng)的管理分配給了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation，簡(jiǎn)稱(chēng)FDIC）、美國(guó)貨幣監(jiān)管署（Office of the Comptrollerof Currency，簡(jiǎn)稱(chēng)OCC）、美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)（Securities and Exchange Commission， 簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）、商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission， 簡(jiǎn)稱(chēng)CFTC）和金融行業(yè)管理局（Financial Industry RegulatoryAuthority ， 簡(jiǎn)稱(chēng)FINRA）等不同的專(zhuān)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

美國(guó)這種以資本市場(chǎng)為中心的金融體系被稱(chēng)為“安格遜體系”，其最有效的部分就是把整個(gè)金融市場(chǎng)劃分成無(wú)數(shù)的小塊，每一個(gè)板塊都有自己的專(zhuān)家和機(jī)構(gòu)，這樣市場(chǎng)綜合起來(lái)就變得非常有效。當(dāng)然相應(yīng)而產(chǎn)生的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)自己所監(jiān)管的小領(lǐng)域也具有專(zhuān)長(zhǎng)。當(dāng)前因?yàn)榻鹑谙到y(tǒng)之間整個(gè)網(wǎng)絡(luò)不斷地?cái)U(kuò)張和深化，這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)也必須一起協(xié)調(diào)，共同解決具體的市場(chǎng)問(wèn)題。

所以，利率市場(chǎng)化不可能是從管制利率到資本市場(chǎng)的一夜轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)、人才和監(jiān)管都需要時(shí)間來(lái)培育。這就是一個(gè)逐漸建立中國(guó)金融利率網(wǎng)絡(luò)的過(guò)程，只有通過(guò)這個(gè)過(guò)程才能真正實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化。

同時(shí)我們也要知道，“安格遜體系”并不是利率市場(chǎng)化的唯一答案，也會(huì)有其他可以選擇的路徑。在歐洲使用比較多的構(gòu)架就是以銀行為中心的金融模式，也被稱(chēng)為“大陸構(gòu)架”模式。歐洲央行主席渣格先生（MarioDraghi）曾經(jīng)指出，美國(guó)式的量化寬松政策如果放在歐洲，完全可以不通過(guò)資本市場(chǎng)，只需銀行參與就能完成。因?yàn)樵跉W洲和加拿大，那些由于利率市場(chǎng)化而新增的業(yè)務(wù)大都留在了銀行內(nèi)部，從而形成了相對(duì)簡(jiǎn)單的以銀行為中心的金融體系。

中國(guó)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的途徑究竟是應(yīng)當(dāng)選擇以資本市場(chǎng)為主體的美國(guó)模式，以銀行為主體的歐洲模式，還是走出一條有中國(guó)特色的利率市場(chǎng)化的道路，值得我國(guó)相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行從業(yè)者的深思。

從宏觀上把控信用擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)

我們經(jīng)常讀到經(jīng)濟(jì)學(xué)家在說(shuō)中國(guó)目前負(fù)債太多的評(píng)論。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)資料，美國(guó)總債務(wù)占GDP的比值是220%，而在中國(guó)同樣的指標(biāo)只有49%（數(shù)據(jù)來(lái)源于World Bank， GlobalFinancial Development Database） 。所以從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)還有很大的增加負(fù)債的空間。當(dāng)然，中國(guó)的債務(wù)占GDP的比值如何實(shí)現(xiàn)從49%上升到220%，將是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程，需要解決很多具體的問(wèn)題。但有一點(diǎn)必須明確，信用擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有重大的貢獻(xiàn)。

筆者和同事曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)實(shí)驗(yàn)，估算出美國(guó)包括金融資本、實(shí)物資本和人力資本在內(nèi)的國(guó)家綜合總資產(chǎn)約為96萬(wàn)億美元。美國(guó)經(jīng)濟(jì)以各種形式的資產(chǎn)作為創(chuàng)造信用時(shí)候的抵押物，極大地降低了借貸成本，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們把這種信用創(chuàng)造對(duì)GDP的貢獻(xiàn)成本叫做“信用回饋”（feedback）。這種對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有利的信用回饋當(dāng)然也不是無(wú)限的。最近一段時(shí)間，筆者和同事通過(guò)對(duì)美國(guó)過(guò)去14年的相關(guān)資料的研究，試圖尋找信用回饋的極限點(diǎn)。endprint

圖1包括美國(guó)過(guò)去14年季度GDP的變化和對(duì)其有影響的各種因素。其中綠色的部分為信用回饋的貢獻(xiàn)。

從圖1中可以看出，最前面那段時(shí)間（即21世紀(jì)初），美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫剛剛破滅，GDP的增長(zhǎng)率很低。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，實(shí)施貨幣寬松政策，信用回饋對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)從2003年三季度開(kāi)始增加，此后一直為GDP的增加做出了正面貢獻(xiàn)，正如我們前面提到的，更多的資產(chǎn)為更多的信用創(chuàng)造做抵押，創(chuàng)造更多的財(cái)富。

值得注意的是2006年之后，信用創(chuàng)造橫軸上面的正面貢獻(xiàn)消失，但市場(chǎng)依然沿著慣性增長(zhǎng)，到2008年才出現(xiàn)下降。其實(shí)當(dāng)時(shí)正值次債發(fā)行高峰，信用創(chuàng)造的力度極大，只是沒(méi)有能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)做出貢獻(xiàn)。核心問(wèn)題是，為什么市場(chǎng)沒(méi)有早一點(diǎn)發(fā)現(xiàn)信用創(chuàng)造已經(jīng)超過(guò)了其極限？從20世紀(jì)80年代初以來(lái)，銀行因?yàn)槔曙L(fēng)險(xiǎn)而虧損的事件時(shí)有發(fā)生，管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)是充分的。但是，很多時(shí)候銀行高管層沒(méi)有足夠的信息來(lái)判斷前臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)能否帶來(lái)足夠的利潤(rùn)。于是，出現(xiàn)一個(gè)悖論，前臺(tái)的績(jī)效成為判斷其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的依據(jù)。越是能給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的部門(mén)，越能得到更多的資本金支持。對(duì)很多管理層而言，決策最可靠的信息就是業(yè)務(wù)前臺(tái)的回報(bào)率。

這樣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常繁榮的時(shí)候，對(duì)決策者來(lái)講恰恰非常難以判斷這時(shí)候究竟是實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速擴(kuò)張，還是已經(jīng)有潛在的問(wèn)題即將爆發(fā)?，F(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，最具有悲劇性的是在2008年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)危機(jī)四伏的時(shí)候，美國(guó)政府卻正在進(jìn)行其放開(kāi)監(jiān)管的改革，促使銀行將更多的低價(jià)融來(lái)的資金追加到房地產(chǎn)泡沫的制造之中。

另外值得研究的是，圖1中紫色的線條所代表的投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中所起的作用。我們看到，2003年以后，投入變成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要的作用因素，這是貨幣政策過(guò)度寬松之后的必然結(jié)果。我們?cè)?008年危機(jī)之后看到，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)好像恢復(fù)得非常好，其實(shí)里面主要的增長(zhǎng)點(diǎn)都是投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)，而這些投資都是通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)貨幣來(lái)支撐的，企業(yè)的這種以低廉信用來(lái)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都很容易引發(fā)泡沫。

從以上的數(shù)據(jù)分析中，我們學(xué)到最大教訓(xùn)就是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快的時(shí)候，一定要警惕這種增長(zhǎng)是有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的高速成長(zhǎng)，還是信用非理性擴(kuò)張帶來(lái)的泡沫。另外，政府必須意識(shí)到，當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時(shí)候，很多私人機(jī)構(gòu)都會(huì)增加杠桿進(jìn)行經(jīng)濟(jì)運(yùn)作，企圖獲取最大的利益。當(dāng)危機(jī)爆發(fā)以后，私人經(jīng)濟(jì)是不具備為其高杠桿買(mǎi)單的能力的，只有依靠政府的支持。所以在宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，貨幣政策的制定者在利用信用擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激過(guò)程中，必須高度重視其潛在風(fēng)險(xiǎn)。

微觀角度下銀行在利率市場(chǎng)化的環(huán)境中如何管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

認(rèn)真研究美國(guó)利率市場(chǎng)化以來(lái)30年的發(fā)展歷史，可以幫助我們更好地設(shè)計(jì)中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。當(dāng)前中國(guó)主要還是以銀行為主的金融模式，也就是所謂的“大陸構(gòu)架”，因此我們不能在當(dāng)前的體系下片面強(qiáng)調(diào)對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管，這樣會(huì)加劇其他非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行之間的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。我們對(duì)中國(guó)利率市場(chǎng)化的下階段發(fā)展有下面幾個(gè)建議。

積極建立有效的市場(chǎng)機(jī)制，鼓勵(lì)中小銀行為社區(qū)提供金融服務(wù)

我們可以預(yù)見(jiàn)，隨著市場(chǎng)對(duì)金融需求的增加，一些規(guī)模較小的銀行會(huì)不斷出現(xiàn)，來(lái)滿足社區(qū)對(duì)金融的需求。可以借鑒一下美國(guó)的基本經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)在20世紀(jì)80年代的時(shí)候大概有兩萬(wàn)家銀行，現(xiàn)在有7000家左右，其中絕大部分是為社區(qū)服務(wù)的小銀行，它們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)服務(wù)的貢獻(xiàn)非常巨大。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要提供健康的生態(tài)壞境，讓這些小銀行能更好地發(fā)揮其服務(wù)社區(qū)的功能。美國(guó)分管小銀行監(jiān)管的貨幣監(jiān)管署（OCC）的宗旨之一，就是要為更多的小銀行提供利率風(fēng)險(xiǎn)的服務(wù)，讓它們能夠在資金相對(duì)便宜的架構(gòu)情況下，滿足當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)金融需求，同時(shí)也能滿足監(jiān)管對(duì)它們利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基本要求。

從宏觀環(huán)境的層面，筆者很難想象還有其他何種原因可以阻止中國(guó)今后出現(xiàn)3萬(wàn)?4萬(wàn)家小規(guī)模的銀行。筆者甚至可以想象，隨著科技的發(fā)展，以及互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用，中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)非常多的小微銀行。這樣的話，中國(guó)的資金市場(chǎng)就會(huì)有更多的參與者為利率市場(chǎng)化提供必要的基礎(chǔ)。

充分認(rèn)識(shí)利率市場(chǎng)化在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要作用

一旦人民幣進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，其利率風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)和匯率風(fēng)險(xiǎn)相互轉(zhuǎn)換。中國(guó)銀行業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)轉(zhuǎn)化為國(guó)際資本市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，國(guó)際資本市場(chǎng)的利率波動(dòng)也會(huì)影響到中國(guó)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。所以，我們?cè)谟懻撊嗣駧艊?guó)際化的時(shí)候一定不要忘記利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。

利率市場(chǎng)化的核心是科學(xué)管理利率的風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是銀行的核心風(fēng)險(xiǎn)。管理利率風(fēng)險(xiǎn)不能停留在風(fēng)險(xiǎn)管理的層面，而要用利率風(fēng)險(xiǎn)作為工具，為市場(chǎng)提供更好的服務(wù)。

在利率風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)里最有效的手段就是估值，我們可以給貸款估值，也可以給存款估值。哪怕是我們大家都熟悉的活期存款，也可以根據(jù)客戶的需求，資金的規(guī)模和市場(chǎng)的利率水平等指標(biāo)，用相關(guān)的模型對(duì)其進(jìn)行估值。

美國(guó)的銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理分析的時(shí)候，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表每個(gè)項(xiàng)目都非常重視，掌握影響它們變化的因素，并對(duì)所有的產(chǎn)品進(jìn)行估值評(píng)估。表1的模擬報(bào)告圖是美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的、所有的銀行都必須提供的關(guān)于利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基本信息。

報(bào)告最上面的一塊包括利息收入在不同的利率變化情況下對(duì)銀行收益的影響，以及這種利率收入的變化對(duì)銀行資本金的影響。銀行的董事會(huì)必須根據(jù)銀行發(fā)展戰(zhàn)略和資本金的準(zhǔn)備，對(duì)這些指標(biāo)設(shè)定合理的額度。風(fēng)險(xiǎn)管理需要定期計(jì)算這些百分比的變化，并和預(yù)定的風(fēng)險(xiǎn)額度進(jìn)行比較。這些額度的執(zhí)行情況需要匯報(bào)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

中間一塊是對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上所有產(chǎn)品的公允價(jià)值的估值，以及這些估值變化對(duì)銀行資本金的影響。同樣，這些指標(biāo)必須用銀行事先設(shè)置的各種額度來(lái)加以管理。只有當(dāng)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)都通過(guò)適當(dāng)?shù)慕鹑谀Ｐ瓦M(jìn)行量化分析，并把通過(guò)銀行預(yù)先制定的各種額度對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行管理的時(shí)候，才可以說(shuō)一家銀行形成了成熟的風(fēng)險(xiǎn)文化。

中國(guó)正在進(jìn)行的利率市場(chǎng)化改革不僅僅是放開(kāi)存款利率， 影響中國(guó)銀行的資金成本。市場(chǎng)化必將通過(guò)對(duì)銀行資產(chǎn)成本的影響，改變中國(guó)銀行資產(chǎn)管理的模式和風(fēng)險(xiǎn)管理的體系，并隨著人民幣國(guó)際化，對(duì)全球資本市場(chǎng)帶來(lái)重大影響。同時(shí)，全球利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被反向傳導(dǎo)進(jìn)中國(guó)，增加了市場(chǎng)的不可預(yù)期性。所以，推進(jìn)中國(guó)利率市場(chǎng)化必須要高度重視風(fēng)險(xiǎn)管理。endprint