劉杉

雖然美國(guó)縮減QE的外溢性已經(jīng)影響到人民幣，但人民幣對(duì)美元大幅貶值的可能性并不存在。

2月19日，人民幣即期交易在開盤半小時(shí)內(nèi)急貶近一百個(gè)點(diǎn)，引發(fā)美元空頭止損。有報(bào)道稱，早盤至少有兩家中資大行輪番抬價(jià)報(bào)買美元，使人民幣快速走貶。而中國(guó)央行公布的美元兌人民幣中間價(jià)在一周內(nèi)連續(xù)四天走高，到2月20日達(dá)到1美元兌6.1146元人民幣。

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)有下行壓力，但經(jīng)濟(jì)基本面并沒有出現(xiàn)導(dǎo)致人民幣大幅貶值的基礎(chǔ)。此番人民幣匯率調(diào)整，或源于多方面原因。表面看，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE做出看空新興市場(chǎng)貨幣預(yù)期，進(jìn)而連累到人民幣，但也不排除中國(guó)央行利用美元政策的外溢性有意引導(dǎo)人民幣匯率走軟，避免熱錢流入中國(guó)。

由于新興市場(chǎng)貨幣貶值，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持低利率，在人民幣持續(xù)升值預(yù)期和高利率吸引下，中國(guó)實(shí)際成為國(guó)際資金的安全套利市場(chǎng)。2013年中國(guó)外匯儲(chǔ)備全年增長(zhǎng)5100億美元，其中應(yīng)該不乏套利熱錢。外匯儲(chǔ)備續(xù)創(chuàng)新高，使得外匯占款無(wú)法下降。截止到2013年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額高達(dá)3.82萬(wàn)億美元，這讓中國(guó)不得不謹(jǐn)慎控制基礎(chǔ)貨幣供給。

中國(guó)央行目前的重要任務(wù)，是盡可能地控制外匯儲(chǔ)備增幅。在美元收縮沖擊下，中國(guó)選擇主動(dòng)引導(dǎo)人民幣匯率預(yù)期，不失為“四兩撥千斤”的做法。當(dāng)然，利用人民幣匯率出現(xiàn)雙向波動(dòng)的空當(dāng)，擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度，應(yīng)該是兌現(xiàn)匯率改革承諾的有效時(shí)間窗口，不排除中國(guó)央行在近期推出匯率改革的可能性。

不過從中長(zhǎng)期看，人民幣不存在大幅貶值的可能性。雖然國(guó)際金融危機(jī)后，全球貿(mào)易處于再平衡過程中，外需下降，但中國(guó)不再可能動(dòng)用匯率手段來(lái)刺激出口，因?yàn)檫@不符合中國(guó)戰(zhàn)略利益，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，貶值會(huì)刺破經(jīng)濟(jì)泡沫。

基于貨幣超發(fā)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然具有泡沫化特點(diǎn)，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)更是泡沫嚴(yán)重。如果人民幣出現(xiàn)大幅貶值預(yù)期，境外投資者就會(huì)集中拋售不動(dòng)產(chǎn)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格快速下跌。這樣的結(jié)果不僅引發(fā)銀行信貸危機(jī)，也會(huì)影響到地方政府的土地銷售計(jì)劃，進(jìn)而地方債務(wù)出現(xiàn)大面積違約。由于2014年地方債還債比例高達(dá)22%，其中近四成是以土地銷售收入做抵押，一旦房?jī)r(jià)下跌，必然導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資萎縮，從而影響到政府土地收入，而地方債務(wù)危機(jī)的直接結(jié)果是引發(fā)銀行危機(jī)。

其次，貶值會(huì)促成銀行存款大幅下降，產(chǎn)生貨幣通縮。

如果居民形成人民幣大幅貶值預(yù)期，并認(rèn)為泡沫經(jīng)濟(jì)破裂已成定局，居民就會(huì)主動(dòng)拋棄人民幣資產(chǎn)，換購(gòu)美元，從而形成人民幣的進(jìn)一步貶值。居民主動(dòng)性的貨幣兌換不僅最終導(dǎo)致人民幣基礎(chǔ)貨幣供給收縮，也直接造成居民存款下降，從而通過“派生存款”機(jī)制帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性收縮，出現(xiàn)信貸供給不足和貨幣通縮。人民幣大幅貶值的直接結(jié)果就是“擠兌”美元，銀行發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)。

第三，貶值會(huì)打破人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要邏輯是，要讓人民幣持有者能夠做到資產(chǎn)的保值增值。除了開放資本市場(chǎng)，提供離岸和本岸投資工具外，保有人民幣升值信心，是推動(dòng)人民幣國(guó)際化重要基礎(chǔ)。如果人民幣出現(xiàn)大幅貶值，可能出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的看空人民幣預(yù)期，從而影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程。2月19日，中國(guó)央行稱，2014年將繼續(xù)擴(kuò)大人民幣跨境使用，并完善相關(guān)政策。這意味著中國(guó)要堅(jiān)定人民幣國(guó)際化立場(chǎng)，維持本幣升值邏輯不變。

所以無(wú)論從經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)出發(fā)，還是貨幣國(guó)際化戰(zhàn)略需要，人民幣都不會(huì)主動(dòng)大幅貶值。在外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長(zhǎng)條件下，允許人民幣適度波動(dòng)，是中國(guó)央行戰(zhàn)術(shù)性動(dòng)作，而非人民幣趨勢(shì)性改變。

[編輯 袁翊菡]

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