岳欣

2013年整體而言，伴隨著對于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，中國銅市場經(jīng)歷了一輪過山車行情。2014年，中國市場的銅價短期內(nèi)仍將震蕩并會向下尋求突破，不排除短期內(nèi)跌破6000美元的可能。但2014年中國GDP約7%-7.5%的增長可以看作對銅消費(fèi)的支撐，經(jīng)濟(jì)的增長意味著銅消費(fèi)的增長，尤其是考慮到銅的不可替代的特性，我們應(yīng)該有信心對銅消費(fèi)和銅價保持中長期樂觀。

全球市場精煉銅供大于求

國際市場電解銅已連續(xù)三年供應(yīng)過剩。根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)Wood Mackenzie統(tǒng)計，截至2012年底，全球精煉銅供大于求約57萬噸，而2013年雖有所下降，但仍有約32萬噸的過剩，而其2014年預(yù)測將有35萬噸剩余。由于統(tǒng)計方法和口徑有所不同，盡管數(shù)字上面有一些不同，但國際上其他分析機(jī)構(gòu)同樣認(rèn)為精煉銅供應(yīng)存在過剩是不爭的事實。

美元升值，大宗商品價格承壓。市場基本確認(rèn)量化寬松政策（QE）退出已不可逆轉(zhuǎn)，加息的預(yù)期使得投資者開始長期看好美元，而這兩年以來美國經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇也支持了美元的升值。從長期來看，美元仍會處于緩慢但是相對穩(wěn)定上升通道，這對于以美元計價的大宗商品價格來說偏于利空。

西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展緩慢，拖累了銅消費(fèi)的增長，也是造成近期銅價低迷的因素之一。今年一季度，歐美公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多不理想，顯示經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的同時依然疲弱。受此影響，歐美日主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)維持寬松政策將有可能是大概率事件?？紤]到美國和西歐占全球銅消費(fèi)的四分之一，在短期內(nèi)獲得他們對消費(fèi)增長的支持顯得有些不切實際。但是隨著歐洲可能出現(xiàn)的量化寬松以及日本政府目前推行的貨幣政策，我們有理由對西方國家長期的消費(fèi)增長持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。

國內(nèi)銅產(chǎn)量持續(xù)走高

中國精煉銅的供應(yīng)主要來自于國內(nèi)冶煉廠的礦產(chǎn)精煉銅和再生精煉銅，其中又以礦產(chǎn)精煉銅為主。

由于在過去十年中銅價基本處于高位，致使全球范圍內(nèi)銅礦山投資大幅增長。從2013年下半年開始，全球銅精礦市場的供應(yīng)開始大幅改善，盡管冶煉產(chǎn)能也在同步增長，但還是出現(xiàn)了銅精礦供大于求的局面，這在以前是十分少見的。據(jù)推測，2013年和2014年，平均每年全球銅精礦供應(yīng)量會增加100萬噸左右的金屬量。我們可以預(yù)期國內(nèi)冶煉廠礦產(chǎn)精煉銅的產(chǎn)量會持續(xù)走高。

在過去十年左右的時間，國內(nèi)冶煉廠粗煉產(chǎn)能的擴(kuò)張一直沒有停止，到2013年底，全國粗煉產(chǎn)能首次超過500萬噸規(guī)模，預(yù)計到2014年底將接近600萬噸規(guī)模，并將繼續(xù)增長到2015/2016年，在銅精礦寬松的前提下，對于精煉銅的供應(yīng)是個利好消息。

國內(nèi)再生銅的產(chǎn)能也是隨著冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張而同步增長，與礦產(chǎn)銅不同的是，再生銅的生產(chǎn)受制于粗銅和廢雜銅的供應(yīng)。由于粗銅和廢雜銅供應(yīng)主要還需要進(jìn)口，而今年初的銅價下跌，無疑會造成進(jìn)口廢銅數(shù)量的下降，從而給再生銅生產(chǎn)帶來壓力。

近日有消息說廢銅進(jìn)口退稅有可能恢復(fù)（或部分恢復(fù)），雖然該政策并不會造成廢銅產(chǎn)量的增加，但如果實施則有可能吸引更多的費(fèi)雜銅來到中國市場，增加中國再生銅的產(chǎn)量。

銅庫存成為“達(dá)摩克利斯之劍”

2013年中國精煉銅消費(fèi)量據(jù)測算應(yīng)該在820萬噸左右，表觀消費(fèi)量更是達(dá)到了940萬噸。2014年銅消費(fèi)仍然持續(xù)增長，如果我們以5%-6%左右的增幅計算，2叭4年的總消費(fèi)量在870萬噸左右，而表觀消費(fèi)量可能接近1000萬噸。

雖然年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不盡如人意，作為用銅大戶的房地產(chǎn)行業(yè)面臨較大下行壓力，但是今年的主要亮點將會是電力和軌道交通。近期國家電網(wǎng)、各省市電力部門的招標(biāo)工作已經(jīng)陸續(xù)開展，年內(nèi)電網(wǎng)招標(biāo)量的總體增長格局已經(jīng)比較確定，尤其是配網(wǎng)，智能電網(wǎng)建設(shè)與改造對銅消費(fèi)將帶來一定的提振。而各個地方軌道交通建設(shè)全面上馬也是促進(jìn)銅消費(fèi)的一個主要因素。除此之外，在用銅的傳統(tǒng)行業(yè)如家用電器（冰箱，空調(diào)），汽車，今年一季度均有穩(wěn)定的增長，據(jù)了解，銅桿和銅管主要企業(yè)的開工率均比較高，考慮到二季度開始將進(jìn)入銅的消費(fèi)旺季，預(yù)計全年銅消費(fèi)仍將保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢。

真正對市場具有威脅的將會是銅庫存，截至2014年3月底，國內(nèi)精煉銅庫存已經(jīng)突破100萬噸，其中上海期貨交易所庫存超過20萬噸，保稅庫庫存超過80萬噸，由于大量的保稅庫存不屬于統(tǒng)計和公布之列，這才是懸在市場頭上的一柄“達(dá)摩克利斯之劍”。由于近期政府在清理整治融資銅和影子銀行，市場在猜測這些保稅庫存如何消化，雖然絕大部分的保稅銅存在抵押融資問題，但長期看必須要有一個消化的出路，無論何時保稅銅的消化對于市場來說將會是一個利空因素，其如何發(fā)展我們將拭目以待。

融資銅隱憂顯現(xiàn)

年初的銅價暴跌引發(fā)了人們對于融資銅的擔(dān)憂，在“超日債”違約打破了信托產(chǎn)品剛性兌付的神話后，市場對于融資銅的前景產(chǎn)生了普遍的擔(dān)憂，甚至美國的一些投行認(rèn)為融資銅將在兩年內(nèi)絕跡。但從目前看，由于銅本身的特性（流動性強(qiáng)，可保值，易變現(xiàn)），其最大風(fēng)險不是價格的暴漲暴跌，而是融資成本與收益的盈虧，以及其投資方向的調(diào)整，除了將融出來的錢投資在無法兌付的信托理財產(chǎn)品上，大部分情況下風(fēng)險是可控的。在央行總體信貸規(guī)模調(diào)控的前提下，企業(yè)，尤其是缺乏銀行支持的民企私企，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)仍會視商品貿(mào)易融資為一條理想的出路，在無法獲得足夠的（尤其是低息的）銀行貸款情況下，通過貿(mào)易融資獲得企業(yè)發(fā)展所需資金仍會是企業(yè)優(yōu)先考慮的途徑，如果操作得當(dāng)，時機(jī)把握的好，其融資成本還是比較低的，前提是風(fēng)控到位，投資方向把握得當(dāng)。我們預(yù)計融資銅仍將會在較長一段時間內(nèi)存在，也仍將是進(jìn)口精煉銅之中的一個主要部分。近期上海保稅庫庫存高企，除了由于比價不好造成進(jìn)口報關(guān)不順暢之外，也從另一個側(cè)面反映了融資銅并未大規(guī)?？s減這樣一個事實。

但是由于人民幣對美元前一階段的持續(xù)貶值，除了打破人民幣會長期持續(xù)升值的預(yù)期，使得那些躺在人民幣上就能賺錢的慣常操做方法失靈以外，對于融資銅也是一個風(fēng)險提示，必須警惕人民幣匯率波動可能帶來的融資成本增加的負(fù)面影響。但是考慮到現(xiàn)實情況，我們認(rèn)為最近發(fā)生的貶值是暫時的，人民幣對于美元還會在較長一段時間內(nèi)處于升勢，而這對于融資銅來說應(yīng)該是利多的。

基本面不長期支持銅價下跌

整體而言，受全球精煉銅供應(yīng)過剩、銅庫存升高，以及全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟的影響，銅價短期內(nèi)仍將震蕩并會向下尋求突破，不排除短期內(nèi)跌破6000美元的可能。人民幣近期的貶值無疑對銅的前景是一個打擊，在進(jìn)口成本增加的情況下，進(jìn)口商對進(jìn)口報關(guān)會采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，而最近一些國內(nèi)商業(yè)銀行對于轉(zhuǎn)口貿(mào)易（融資為主）采取的限制措施也會對銅的需求產(chǎn)生負(fù)面影響。

但是我們認(rèn)為銅的基本面并不長期支持銅價的下跌。從生產(chǎn)成本角度來講，據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計的全球260多個銅礦山的現(xiàn)金成本c1（包含副產(chǎn)品抵扣），90%分位線約為5800美元左右，而95%分位線則達(dá)到了6150美元。根據(jù)安泰科統(tǒng)計的國內(nèi)30多個銅礦山（產(chǎn)量超過總數(shù)的一半以上）結(jié)果顯示，國內(nèi)銅生產(chǎn)的現(xiàn)金成本（未包含副產(chǎn)品抵扣）平均價在35000元人民幣左右，而90%分位線則達(dá)到了42000元人民幣。我們知道影響銅價的主要因素是邊際生產(chǎn)成本，一旦跌破，將會迫使部分礦山減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，從而促使價格回歸到成本線水平之上，因此，低于6000美元的倫敦銅價如果短期出現(xiàn)，也將會是曇花一現(xiàn)，會被投資者和投機(jī)者看作入市的好時機(jī)。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長和西方主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，我們有理由對銅消費(fèi)和銅價保持長期的樂觀態(tài)度，雖然2014年平均銅價可能會在6700-6800美元一帶波動，但長期看7000美元以上才應(yīng)該是銅的正常價格水平，這也是支持國內(nèi)外投資者繼續(xù)投資銅領(lǐng)域的一個主要原因。endprint