徐 曼

（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海201306）

【經(jīng)貿(mào)管理】

我國(guó)養(yǎng)老金入市的資產(chǎn)配置研究
——基于數(shù)值模擬分析

徐 曼

（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海201306）

運(yùn)用馬柯維茨的現(xiàn)代投資理論模型,以上證綜合指數(shù)、十年期國(guó)債的到期收益率和銀行存款利率作為投資工具構(gòu)建資產(chǎn)組合,借助matlab軟件進(jìn)行數(shù)值模擬分析,選取位于有效前沿上的20個(gè)點(diǎn),通過(guò)研究其所代表的組合特征,探討?zhàn)B老金入市的可能性以及其有效配置問(wèn)題。

資產(chǎn)組合;資產(chǎn)配置;養(yǎng)老金入市;保值增值;數(shù)值模擬

一、引言

根據(jù)收支平衡原則，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的籌集模式（即養(yǎng)老保險(xiǎn)的基金模式）一般可以劃分為三類：現(xiàn)收現(xiàn)付制、完全積累制和部分積累制。20世紀(jì)90年代初，我國(guó)建立的養(yǎng)老金制度為部分積累制，企業(yè)按個(gè)人工資的20%繳納，進(jìn)入社會(huì)養(yǎng)老統(tǒng)籌賬戶，個(gè)人繳納8%，進(jìn)入個(gè)人賬戶。我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益與支出在逐年增加。到2011年為止，收入增長(zhǎng)的速度略高于支出，余額也在不斷積累。這一方面因?yàn)閲?guó)家財(cái)政對(duì)社會(huì)保障的投入增加。另一方面是因?yàn)楫?dāng)前相對(duì)退休人數(shù)而言，有效就業(yè)人數(shù)較多。

為了保證養(yǎng)老基金的安全性，國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金的運(yùn)營(yíng)實(shí)施嚴(yán)格管制，并且規(guī)定，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)除了用于支付職工養(yǎng)老保險(xiǎn)外，節(jié)余部分只能購(gòu)買國(guó)家債券或存入專戶，嚴(yán)禁投入其他金融和經(jīng)營(yíng)性事業(yè)。這在養(yǎng)老保險(xiǎn)制度發(fā)展不夠成熟，資本市場(chǎng)不完善的情況下，起到了保證基金安全性和支付性的積極作用。但是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和完善，它的負(fù)面作用也逐漸顯現(xiàn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，會(huì)影響?zhàn)B老保險(xiǎn)事業(yè)的健康發(fā)展。養(yǎng)老基金僅投資于銀行存款和國(guó)家債券這樣單一的投資工具，雖然在一定程度上滿足了其安全性的要求，但是考慮到利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，它也面臨著潛在的福利損失。而根據(jù)現(xiàn)代投資理念，這種狹窄的投資渠道并不能滿足養(yǎng)老金進(jìn)一步發(fā)展的需要，相反，投資機(jī)制健全的資本市場(chǎng)為多元化、分散化投資提供了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的條件，減少了資金積累期間收益的不穩(wěn)定性，同時(shí)還有利于提高其增值能力。

如果用銀行存款利率來(lái)表示養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于這種工具的投資收益率的話，通過(guò)1990年至今的銀行存款利率變化可知，它總體上處于下降趨勢(shì)，扣除以CPI指數(shù)表示的通脹率以后，養(yǎng)老金的投資收益率較低，其實(shí)際投資收益率甚至為負(fù)，這說(shuō)明養(yǎng)老金并沒(méi)有分享到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的成果。

本文討論的“養(yǎng)老保險(xiǎn)基金”嚴(yán)格說(shuō)來(lái)是指多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。這一部分基金籌集，我國(guó)目前實(shí)行的是以支定收，略有節(jié)余，留有部分積累的模式。筆者認(rèn)為國(guó)家可以在不放棄管制的情況下適度放松，允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市投資，實(shí)現(xiàn)其保值增值。另外，養(yǎng)老基金數(shù)額大，來(lái)源穩(wěn)定，作為大的機(jī)構(gòu)投資者，投資資本市場(chǎng)，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展也具有積極意義。機(jī)構(gòu)投資者的崛起是全球金融體系近30年來(lái)的最重大的變化之一，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的影響日益壯大和深遠(yuǎn)。對(duì)養(yǎng)老金這樣的大的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，其投資必定不會(huì)是某一只股票，它本身龐大的資金來(lái)源以及特殊身份給予它更多的投資機(jī)會(huì)。因此，要從資產(chǎn)組合的角度來(lái)研究它的資產(chǎn)配置和投資方向。

綜上，應(yīng)該運(yùn)用已有的資產(chǎn)投資理論以及國(guó)際社會(huì)上養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，積極推進(jìn)養(yǎng)老金入市，提高養(yǎng)老金收益，減輕投保者負(fù)擔(dān)。

二、理論模型

馬柯維茨的“現(xiàn)代投資理論”認(rèn)為，人們進(jìn)行投資，本質(zhì)上是在不確定性的收益和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行選擇。根據(jù)每一種證券的預(yù)期收益率、方差和所有證券間的協(xié)方差矩陣，得到證券組合的有效邊界，有效邊界上的點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的證券組合稱為有效組合。再根據(jù)投資者的效用無(wú)關(guān)異曲線，確定最佳投資組合。

用數(shù)學(xué)表述如下：

其中，E（rp）表示投資組合的期望收益率；E（ri）表示第i種證券的期望收益率；σ2p表示投資組合的方差；cov（xi，xj）表示投資組合中證券i和證券j的收益率的協(xié)方差。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資組合是指養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之間的配置。根據(jù)前面的分析，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)用銀行存款和十年期國(guó)債的到期收益率，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)由上證綜合指數(shù)基金來(lái)表示。銀行存款利率是在wind上導(dǎo)出的一年期定期存款利率，以及上證指數(shù)的收益率來(lái)進(jìn)行養(yǎng)老金的股市模擬配置，根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)模擬出最佳的資產(chǎn)配置權(quán)重。

三、模型建立

首先，2001-2012年，上證指數(shù)收益率波動(dòng)較大，在2006年以前呈較低水平，2006年到達(dá)了一個(gè)高峰，達(dá)到130.43%。受2008年國(guó)際金融危機(jī)影響，股市出現(xiàn)了較劇烈的波動(dòng)。但是從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看，股市的平均收益率仍然遠(yuǎn)高于以CPI指數(shù)表示的通脹率。截至2012年底，12年來(lái)的平均投資收益率為13.11%，扣除通脹因素影響后的實(shí)際收益率為10.64%，遠(yuǎn)高于國(guó)債或者銀行存款的平均收益率（見(jiàn)表1）。

表1 2001—2012年上證綜合指數(shù)、國(guó)債及銀行存款的收益率及風(fēng)險(xiǎn)

其次，上證綜指的年均收益率最高（13.11%），相應(yīng)的也承擔(dān)著較大的風(fēng)險(xiǎn)，收益率標(biāo)準(zhǔn)差為57.84%，這與投資理論中高收益通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)是一致的。國(guó)債和銀行存款的收益率標(biāo)準(zhǔn)差均小于1%，這說(shuō)明其投資收益近乎固定，但是其年均收益率也很小，扣除通脹因素的影響，其收益率甚至為負(fù)。

根據(jù)以上三者之間的協(xié)方差，并借助matlab工具，進(jìn)行資產(chǎn)組合。按照馬科維茨的邏輯，資產(chǎn)配置就是資產(chǎn)在不同投資產(chǎn)品之間的分配，以求達(dá)到方差和期望收益的最佳組合，這個(gè)組合的“最優(yōu)”取決于投資者自身的偏好和資產(chǎn)的有效配置，而要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的有效配置前提是資產(chǎn)配置位于資產(chǎn)組合的有效前沿上，資產(chǎn)組合才能根據(jù)投資者具體的偏好而做到最優(yōu)分配。為了更直觀地了解有效前沿上的點(diǎn)所代表的具體的數(shù)據(jù)，本文選取了其上的20個(gè)點(diǎn)，通過(guò)這些點(diǎn)的期望收益率可以得到相同期望收益率對(duì)應(yīng)的20種不同的投資組合（見(jiàn)表2）。

表2 上證綜合指數(shù)、國(guó)債、銀行存款的不同權(quán)重投資組合收益-風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)一直以來(lái)對(duì)基本養(yǎng)老基金嚴(yán)格管制較為嚴(yán)格，只能用于銀行存款和購(gòu)買國(guó)債。全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)的投資也要符合銀行存款不得低于10%，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不得高于40%的標(biāo)準(zhǔn)。考慮到養(yǎng)老金保值的目的，在matlab編程中，加入了銀行存款不得低于10%的約束條件，使得到的組合風(fēng)險(xiǎn)保持在一定范圍內(nèi)。

通過(guò)表2可以得出銀行存款在組合中所占比例應(yīng)該盡可能的小，基本上都在最低約束條件10%的水平。隨著收益率的提高，養(yǎng)老金在股票上的分配也在逐漸增加，相應(yīng)的，對(duì)銀行存款和國(guó)債的投資比例逐漸減少，且國(guó)債投資比例減少的速度低于銀行存款。

如果以銀行存款的年均收益率作為養(yǎng)老金投資目標(biāo)收益率的下限（最低的目標(biāo)收益率），且不能低于當(dāng)年的通貨膨脹率，即目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)3%～4%的收益率，則養(yǎng)老金可以選擇不投資股票，在收益率相同風(fēng)險(xiǎn)最小的情況下，可將35.83%的資產(chǎn)投資于銀行存款，64.17%投資于國(guó)債，也就是表1的第一種情況。如果以高收益指標(biāo)來(lái)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，目標(biāo)是使退休職工的生活水平與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平同步增長(zhǎng)，即用GDP增長(zhǎng)率來(lái)作為養(yǎng)老金投資預(yù)期收益率，按現(xiàn)在年均8%的GDP增長(zhǎng)率水平來(lái)看，則養(yǎng)老金投資于銀行存款、國(guó)債股票的最優(yōu)投資比例約為10%，30%～40%，60%～50%。如果參考我國(guó)對(duì)社?；鹜顿Y的有關(guān)法規(guī)，如規(guī)定銀行存款和國(guó)債的投資比例不得少于50%，其中銀行存款的比例不得低于10%；證券基金，股票投資的比例上限為40%，按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，則養(yǎng)老金可獲得6%左右的收益率。

四、結(jié)語(yǔ)及政策建議

建立養(yǎng)老金制度正是為了給民眾一種安全感以及未來(lái)生活信心的一種保障，養(yǎng)老金若存在支付隱患，將會(huì)打擊國(guó)民參保的決心，企業(yè)拒繳率將不斷提高，進(jìn)而影響社會(huì)的整體福利和幸福感，還會(huì)威脅到社會(huì)安定。當(dāng)養(yǎng)老金面臨支付問(wèn)題時(shí)，政府補(bǔ)貼只能起到一定的輔助作用。而政府預(yù)算支出是有限的，不斷用來(lái)填補(bǔ)逐漸擴(kuò)大的養(yǎng)老金缺口所帶來(lái)的壓力將會(huì)擠占預(yù)算支出的其他項(xiàng)目資金，而且未來(lái)產(chǎn)生新的缺口，將增加財(cái)政赤字的壓力。據(jù)以上分析提出以下幾點(diǎn)對(duì)策建議：

1.在資本市場(chǎng)足夠完善、成熟的情況下，養(yǎng)老金可以入市投資。通過(guò)組合投資，放松對(duì)投資范圍的限制，可提高養(yǎng)老金投資的收益率，這將是養(yǎng)老金管理經(jīng)營(yíng)的途徑之一。雖然投資范圍不斷擴(kuò)大，但國(guó)債等風(fēng)險(xiǎn)較低的投資工具仍應(yīng)保持較大比重，注重風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)結(jié)合，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值的前提下再增值。

2.雖然目前養(yǎng)老金賬戶余額較多，但是考慮到未來(lái)退休人口的增多，以及養(yǎng)老金支付現(xiàn)狀壓力，放開(kāi)投資渠道成為必然趨勢(shì)。在進(jìn)行投資組合時(shí)，應(yīng)審慎考慮其入市的資金比例。不能利用養(yǎng)老金的機(jī)構(gòu)投資者的地位，侵犯其他投資者的利益?？梢栽谡嚓P(guān)部門的有效監(jiān)管下，委托專業(yè)的基金管理公司進(jìn)行管理，對(duì)不同行業(yè)不同類型的公司進(jìn)行分析，在政策允許的范圍內(nèi)，利用投資組合制定投資策略，實(shí)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，合理分配養(yǎng)老金所持有的股票的投資比例，提升投資收益。

3.根據(jù)以上分析，筆者認(rèn)為如果將養(yǎng)老金對(duì)股票、銀行存款、國(guó)債的投資比例大約為40%，10%，50%時(shí)，其能獲得6%的收益率，但是所面臨的風(fēng)險(xiǎn)高于20%。這一方面是因?yàn)楫?dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)紛繁復(fù)雜。另一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)尚不夠成熟。所以在實(shí)際操作中，要借鑒國(guó)外成功的管理經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，對(duì)不同的市場(chǎng)環(huán)境，依據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)收益差異，及時(shí)有效地選擇最優(yōu)投資組合，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。

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(責(zé)任編輯:劉潤(rùn)婉)

F842

A

2095-3283(2014)03-00117-03

徐曼(1989-),湖北人,碩士研究生,研究方向:國(guó)際金融與投資。

上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目(編號(hào)20120524);上海海事大學(xué)引進(jìn)人才科研啟動(dòng)基金項(xiàng)目(編號(hào)A2110008017X)。