社?；鹜顿Y收益的影響因素研究

沈 冰，余 函，龍瑜丹

社?；鹜顿Y收益的影響因素研究

沈 冰，余 函，龍瑜丹

影響社?；鹜顿Y收益的因素是多方面的，既有證券市場(chǎng)內(nèi)部的因素，也有證券市場(chǎng)外部的因素。筆者在對(duì)社保基金投資收益的影響因素進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，選取我國社?；鸬南嚓P(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：社?；鸬耐顿Y收益率與證券市場(chǎng)的收益率、市盈率、經(jīng)濟(jì)增長率均呈顯著的正相關(guān)，而與通貨膨脹率呈顯著的負(fù)相關(guān)，社?；鸬囊?guī)模對(duì)其投資收益率沒有顯著的影響。

社?；穑蛔C券市場(chǎng)；投資收益；影響因素

一、引 言

社保基金作為社會(huì)保障體系的重要組成部分，在社會(huì)保障體系中占有十分重要的地位。目前，我國正處于社會(huì)保障制度的改革時(shí)期，由于以前沒有積累到足夠的社?；穑瑥默F(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的社會(huì)保障制度的過程中就面臨不少問題，其中，最為嚴(yán)重的問題是資金缺口不斷擴(kuò)大，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2012年底，我國社?；稹翱召~”規(guī)模已超過2萬億元，如果不盡快加以解決，將對(duì)社會(huì)穩(wěn)定產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。解決資金缺口的有效方式是擴(kuò)大資金來源，增加社?；鸬耐顿Y收益。

Brinson and Hood（1986）［1］研究表明，社?；?5%以上的收益取決于社?；鸬馁Y產(chǎn)配置，資產(chǎn)配置是社?；鸸芾磉^程中最為重要的環(huán)節(jié)。Bruce and Michael（1998）［2］研究表明，社?；鹪谫Y本市場(chǎng)中進(jìn)行投資可以降低投機(jī)行為，增強(qiáng)長期性效應(yīng)。Michaela（2008）［3］研究表明，社?；鸬臉I(yè)績?cè)诤艽蟪潭壬蠒?huì)受資產(chǎn)管理人的投資組合結(jié)構(gòu)完善程度所影響，在績效評(píng)估方面，集體決策比個(gè)人決策表現(xiàn)得更好。Booth、Yaklubov（2011）［4］認(rèn)為社保基金資產(chǎn)的配置方面應(yīng)該把較多的資產(chǎn)投資于股票，才能夠有效地規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。Ibbotson和Kaplan（2012）［5］研究表明，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置對(duì)社?；鹜顿Y收益的貢獻(xiàn)度約為90%。林義（2001）［6］認(rèn)為我國社?；鹜顿Y股票和債券會(huì)帶來較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該限制社保基金在債券和股票方面的投資，以確保安全性。李靜（2009）指出社?；疬M(jìn)行外匯投資應(yīng)采取分散化的投資策略，同時(shí)要注重建立和完善境外資產(chǎn)管理人和托管人的委托機(jī)制。徐鐿菲、張明喜（2012）認(rèn)為我國社?；鸸善蓖顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度值比上證指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度值更低，說明我國社保基金的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)控制能力較好。付云鵬、馬樹才、宋琪（2013）結(jié)合我國社?；鸬奶攸c(diǎn)、投資運(yùn)營管理的基本原則，研究了我國社?；鸬淖顑?yōu)投資組合問題。

可見，學(xué)術(shù)界對(duì)社?；鸬难芯看蠖技性谏绫；鸬馁Y產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面。相對(duì)來說，對(duì)影響投資收益的因素研究較少。因而，有必要對(duì)我國社?；鹜顿Y收益的影響因素進(jìn)行研究。

二、研究假設(shè)

社保基金在證券市場(chǎng)進(jìn)行投資時(shí)，其投資收益往往會(huì)受許多因素的影響。結(jié)合我國社?；鹪谧C券市場(chǎng)的投資狀況，本文提出以下假設(shè)：

（一）證券市場(chǎng)的收益率

由于社?；鸪钟芯揞~資金，在證券市場(chǎng)進(jìn)行投資時(shí)，基于安全性的考慮，社?；鹜鶗?huì)進(jìn)行投資組合管理，按照一定的投資原則和投資風(fēng)格，把資金分散投資到眾多的證券之中。因而，當(dāng)多數(shù)證券的價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，就會(huì)影響到社?；鸬耐顿Y收益，使得社?；鸬耐顿Y收益在很大程度上取決于證券市場(chǎng)整體的收益率水平，其投資收益會(huì)隨著證券市場(chǎng)收益的波動(dòng)而變化。當(dāng)證券市場(chǎng)處于牛市時(shí)，市場(chǎng)交易活躍，市場(chǎng)行情較好，證券市場(chǎng)的整體收益率也往往較高，此時(shí)持有大量證券的社?；鹩捎谧C券價(jià)格的普遍上漲，其投資收益也會(huì)相應(yīng)提高。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：社保基金的投資收益率與證券市場(chǎng)收益率正相關(guān)。

（二）證券市場(chǎng)的市盈率

證券市場(chǎng)的市盈率水平可以作為評(píng)價(jià)證券投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)之一，如果某只證券的市盈率較高，在一定程度上反映出投資者比較認(rèn)同該證券，認(rèn)為該公司具有較高的成長性，未來的發(fā)展前景較好，大量買進(jìn)而導(dǎo)致該證券的價(jià)格上漲。而當(dāng)證券市場(chǎng)的平均市盈率水平較高時(shí)，說明投資者對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的前景比較看好，對(duì)后市十分樂觀，大量買進(jìn)證券，導(dǎo)致整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格水平處于高位。一般來說，當(dāng)證券市場(chǎng)處于牛市時(shí)，市場(chǎng)的平均市盈率水平也較高；而社?；鹜鶗?huì)因大量持有證券而獲利豐厚，導(dǎo)致收益率水平提高。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：社?；鹜顿Y收益率與證券市場(chǎng)的市盈率正相關(guān)。

（三）經(jīng)濟(jì)增長率

證券市場(chǎng)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，不同的經(jīng)濟(jì)增長會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不同的影響。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)，表明國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，企業(yè)的經(jīng)營狀況較好，就會(huì)導(dǎo)致上市公司的盈利水平提高，使得公司證券的估值水平提高，同時(shí)，還會(huì)增強(qiáng)投資者的信心，對(duì)后市比較樂觀而不斷買進(jìn)證券，這樣就會(huì)推動(dòng)證券價(jià)格的不斷上漲?？梢?，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)，證券市場(chǎng)往往會(huì)有較好的表現(xiàn)，證券市場(chǎng)的收益率會(huì)提高，持有大量證券的社?；鸬耐顿Y收益率也會(huì)提高。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：社?；鹜顿Y收益率與經(jīng)濟(jì)增長率正相關(guān)。

（四）通貨膨脹率

通貨膨脹率的高低對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生較大的影響，在通貨膨脹率較高的情況下，商品的價(jià)格往往會(huì)被扭曲，公司的經(jīng)營者和投資者們難以確定未來的盈利狀況，而且通貨膨脹還會(huì)引起機(jī)器設(shè)備、原材料和勞動(dòng)力等成本上升。另外，在通貨膨脹水平較高時(shí)，公司按照名義收入繳納稅賦會(huì)增加稅收負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致公司的利潤降低，影響公司的證券價(jià)格。同時(shí)，在通貨膨脹率較高時(shí)，政府往往會(huì)采取緊縮性的財(cái)政政策和貨幣政策，使得市場(chǎng)利率水平升高，影響到投資者的預(yù)期，減少對(duì)證券的投資，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的下降。這樣，使得持有證券組合的社?；鹨矔?huì)因證券價(jià)格的下降而降低收益。因而，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：社?；鹜顿Y收益率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取我國社?；鹱鳛檠芯繕颖?，研究區(qū)間為2004年第一季度到2012年第四季度。本文所用到的全部數(shù)據(jù)來源如下：社?；鸬募径韧顿Y收益率來自全國社會(huì)保障基金理事會(huì)官方網(wǎng)站，證券市場(chǎng)的收益率和市盈率來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。本文主要使用SPSS軟件和Eviews 6.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）模型構(gòu)建與變量選取

為了研究我國社保基金投資收益的影響因素，實(shí)證檢驗(yàn)前面所提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

上述模型中，SSF表示社保基金的投資收益率，作為本文的被解釋變量；ER表示證券市場(chǎng)的收益率，PE表示證券市場(chǎng)的市盈率，GDP表示經(jīng)濟(jì)增長率，CPI表示通貨膨脹率，這4個(gè)變量均作為解釋變量；SIZE表示社?；鸬囊?guī)模，作為控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)上述各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，表1顯示了社?；鸬耐顿Y收益率（SSF）、證券市場(chǎng)的收益率（ER）、證券市場(chǎng)的市盈率（PE）、經(jīng)濟(jì)增長率（GDP）、通貨膨脹率（CPI）及社?；鸬囊?guī)模（SIZE）的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）回歸結(jié)果分析

利用Eviews 6.0分析軟件，選取最小二乘法（OLS）對(duì)上述多元回歸模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果為：

回歸結(jié)果顯示，R2為0.83，Adj－R2為0.80，說明模型擬合的效果較好，被解釋變量社保基金的投資收益率變化的80%可以由幾個(gè)解釋變量的變化來說明；模型的F值為23.46，說明模型設(shè)定有效，反映幾個(gè)解釋變量整體對(duì)被解釋變量有顯著影響。DW的值為1.96，說明回歸模型誤差項(xiàng)不存在序列相關(guān)。

解釋變量證券市場(chǎng)的收益率在1%的水平上顯著，且符號(hào)為正，說明證券市場(chǎng)的收益率與社?；鸬耐顿Y收益率呈顯著的正相關(guān)，反映出社保基金的投資收益在一定程度上取決于證券市場(chǎng)的行情，即證券市場(chǎng)的收益率越高，社?；鸬耐顿Y收益率也越高，從而驗(yàn)證了前面的假設(shè)1。證券市場(chǎng)的市盈率與社?；鸬耐顿Y收益率在1%的水平上呈顯著的正相關(guān)，說明社?；鸬耐顿Y收益率會(huì)受證券市場(chǎng)的市盈率的顯著影響，即當(dāng)證券市場(chǎng)的市盈率越高時(shí)，表明市場(chǎng)行情越好，社?；鸬耐顿Y收益率也越高，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。經(jīng)濟(jì)增長率與社?；鸬耐顿Y收益率在5%的水平上呈顯著的正相關(guān)，說明社?；鸬耐顿Y收益會(huì)受到經(jīng)濟(jì)增長狀況的顯著影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長較快時(shí)，社保基金的投資收益率越高，與研究假設(shè)3一致。通貨膨脹率在5%的水平上顯著，且符號(hào)為負(fù)，說明通貨膨脹率與社?；鸬耐顿Y收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)，即通貨膨脹率越高，社保基金的投資收益率越低，從而驗(yàn)證了假設(shè)4。

控制變量社保基金的規(guī)模與投資收益率在5%的水平上不顯著，說明社保基金的規(guī)模對(duì)社?；鸬耐顿Y收益率沒有顯著的影響。

五、研究結(jié)論

影響社保基金投資收益的因素是多方面的，既有證券市場(chǎng)內(nèi)部的因素，也有證券市場(chǎng)外部的因素，主要包括：證券市場(chǎng)的收益率、證券市場(chǎng)的市盈率、經(jīng)濟(jì)增長率及通貨膨脹率。本文對(duì)社保基金投資收益的影響因素進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，選取相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，社?；鸬耐顿Y收益率與證券市場(chǎng)的收益率、市盈率、經(jīng)濟(jì)增長率均呈顯著的正相關(guān)，即證券市場(chǎng)的收益率、市盈率、經(jīng)濟(jì)增長率越高，社?；鸬耐顿Y收益率也越高，反之亦然；而社?；鸬耐顿Y收益率與通貨膨脹率呈顯著的負(fù)相關(guān)，即通貨膨脹率越高，社?；鸬耐顿Y收益率越低。社?；鸬囊?guī)模對(duì)社?；鸬耐顿Y收益率沒有顯著的影響。

［1］Brinson H，Hood B.Determinants of Portfolio Preference［J］.Financial Analysts Journal，1986，42（4）：39-44.

［2］Bruce D S，Michael S.A Theory of Mutual Formation and Moral Hazard with Evidence from the History of the Insurance Industry［J］.Review of Financial Studies，1998（8）：545-577.

［3］Michaela G.The Chinese Welfare System-still under construction［J］.Economy＆Markets，2008（3）：47-50.

［4］Booth P M，Yakoubov Y.Investment Policy or Defind Contribution Pensiln Schemes Close to Retirement：an Analysis of the Lifestyle［J］.North American Actuarial Journal，2011，4（2）：1-19.

［5］Ibbotson E，Kaplan K.Common Rrisk Factors in the Returns on Stocks and Bonds［J］.Journal of Financial Economics，2012（33）：3-56.

［6］林義.東歐國家養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理的啟示［J］.社會(huì)保障問題研究，2001（1）：215-225.

（作者單位：西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

［責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波］

F840

A

1001－6201（2014）01－0214－03

2013－10－08

國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（13BJY174）；重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（2012YBJJ028）。