發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的思考

未來

摘 要：企業(yè)債券與股票并存，是金融市場(chǎng)流通不可缺少的因素。一個(gè)優(yōu)秀的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一的發(fā)展，這樣既有利于社會(huì)金融信用的發(fā)展，同時(shí)又是企業(yè)低成本、多方面籌集資金的方式。在先進(jìn)資本市場(chǎng)體系中，企業(yè)債券的市場(chǎng)比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。但是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻出現(xiàn)停滯不前的狀態(tài)，顯得有些發(fā)育不良，這種現(xiàn)狀嚴(yán)重的影響了資本的流通與發(fā)展，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的功能不完善、效率低。

關(guān)鍵詞：中國(guó)；企業(yè)債券市場(chǎng)；發(fā)展

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）08-0181-02

一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展

（一）我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展階段

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展大致可分為4個(gè)階段：（1）初始階段。從1984年開始，一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向社會(huì)或內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動(dòng)。這期間，債券市場(chǎng)并沒有相關(guān)的規(guī)定和法律條文，秩序略顯混亂。（2）快速增長(zhǎng)階段。初始階段暴露了很多問題，機(jī)制不完善。此時(shí)，國(guó)務(wù)院頒布實(shí)施了《企業(yè)債券管理暫行條例》，并安排了7個(gè)券種：國(guó)家投資債券、國(guó)家投資公司債券、中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、地方投資公司債券等。（3）穩(wěn)步調(diào)整階段。相關(guān)規(guī)定出臺(tái)后，為完善債券市場(chǎng)的職能，國(guó)務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》。之后國(guó)家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為490億元，當(dāng)年開始經(jīng)濟(jì)治理整頓工作，企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃改為新增銀行貸款解決（債轉(zhuǎn)貸），實(shí)際發(fā)行了20多億元企業(yè)債券。（4）規(guī)模成型發(fā)展階段。該階段重點(diǎn)安排了一批國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。然而1999年沒有安排新的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃。2000年初，經(jīng)批準(zhǔn)安排了中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司等7個(gè)發(fā)債主體（均為國(guó)有大型企業(yè)）的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃共89億元。

（二）我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀

1.企業(yè)債券占總債券比重小。據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，1991—2002年間，國(guó)家債券發(fā)行總額為30 331億元人民幣，企業(yè)債券總額僅為3 050億元人民幣，占國(guó)債總額的10%。很明顯，與國(guó)家債券相比，企業(yè)債券僅僅是九牛一毛、冰山一角；也要認(rèn)同，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，這種現(xiàn)象是廣泛存在的。在了解金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來看，國(guó)民對(duì)國(guó)家債券的認(rèn)同性比企業(yè)債券強(qiáng)，收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)小。

2.小規(guī)模發(fā)行，避免大規(guī)模發(fā)行。企業(yè)融資和資本結(jié)構(gòu)模型需要在我國(guó)進(jìn)行修正，考慮利息資本化效應(yīng)和續(xù)發(fā)的優(yōu)先股效應(yīng)后，企業(yè)債券在企業(yè)融資工具的次序中應(yīng)列首位。 我國(guó)企業(yè)債券近兩年發(fā)展迅速，資本市場(chǎng)效率在不斷提高。 我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的政府監(jiān)管處在不斷優(yōu)化調(diào)整的良性循環(huán)過程中，當(dāng)然還有很大的政策空間，在政策建議里做了詳細(xì)說明。發(fā)展企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)應(yīng)本著“大力發(fā)展，穩(wěn)步推進(jìn)原則。

3.企業(yè)債券融資薄弱。企業(yè)的價(jià)值隨著負(fù)債的增加而不斷上升。由于各方面因素的影響，企業(yè)在融資過程中過分依賴股權(quán)融資，從而減少債券融資，造成股票融資多于債券融資，即存在股權(quán)融資偏好。這種企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)導(dǎo)致了企業(yè)融資手段的單一。

4.國(guó)家對(duì)債券發(fā)行市場(chǎng)存在管制。在發(fā)行環(huán)節(jié)，采用發(fā)行計(jì)劃規(guī)模管理，募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，具體發(fā)行采取審批制的監(jiān)督管理模式；債券發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審批，難以采用法律、法規(guī)許可之外的金融工具，從而債券品種的創(chuàng)新受到極大限制；價(jià)格受到管制，如債券利率區(qū)間的限制，企業(yè)債券的利率在管制下缺乏彈性，無(wú)法公允反映債券之間的風(fēng)險(xiǎn)收益差別，使企業(yè)債券和其他金融工具之間難以形成合理的比價(jià)關(guān)系。

二、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的因素

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的約束和障礙造成我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的因素是多方面的，既有制度障礙，也有市場(chǎng)約束。

（一）政府政策方面

企業(yè)債券是為企業(yè)籌措資金、優(yōu)化資源配置，不同于股票和國(guó)債，國(guó)家政府更加支持股權(quán)融資和國(guó)債。由于這種政策的出現(xiàn)，在債券市場(chǎng)發(fā)展過程中，優(yōu)先發(fā)展國(guó)債和股權(quán)債券成為計(jì)劃。國(guó)家每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、財(cái)政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及證券市場(chǎng)發(fā)展等方面的需要，對(duì)股票和債券的發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，企業(yè)債券發(fā)行長(zhǎng)期實(shí)行多部門行政審批制，從中出現(xiàn)一些市場(chǎng)差別。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度落后

企業(yè)缺乏獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，造成部分企業(yè)債券兌付困難。企業(yè)沒有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，因此并不能真正承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)。一旦融資失敗，責(zé)任最終只能由國(guó)家來承擔(dān)。一些企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不完善、約束機(jī)制不健全，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)在動(dòng)力。

（三）流動(dòng)性成為企業(yè)債券的硬傷

我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)組成。但是我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)不接納企業(yè)債券，企業(yè)債券的流通與轉(zhuǎn)讓只有在證券交易所上市這一條路，證交所的上市規(guī)定又非常嚴(yán)格，存在許多不必要的限制條款，絕大多數(shù)企業(yè)債券無(wú)法流通和轉(zhuǎn)讓。交易途徑少，交易量小，對(duì)于整個(gè)企業(yè)債券市場(chǎng)而言，可以說幾乎沒有流動(dòng)性，影響到市場(chǎng)參與者的積極性，從而使債券市場(chǎng)的功能難以充分發(fā)揮，市場(chǎng)發(fā)展也受到了制約。

三、發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)應(yīng)采取的對(duì)策與措施

企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑，也是資本市場(chǎng)重要的融資工具。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家特別是發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)通過債券融資的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票，歐、美等國(guó)家企業(yè)債券融資通常是通過股市融資的 3—10 倍。企業(yè)債券市場(chǎng)小于股權(quán)債券市場(chǎng)，債券難以發(fā)展，嚴(yán)重影響到了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也加大了股市融資的壓力。資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的失衡已成為影響和制約我國(guó)證券市場(chǎng)健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的一個(gè)非常重要的因素。目前發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)應(yīng)采取以下對(duì)策與措施。

（一）加大企業(yè)債券的規(guī)模

加大企業(yè)債券規(guī)模，增加企業(yè)債券在企業(yè)融資中的比重。促進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)展。

（二）改革企業(yè)債券的監(jiān)管體制

改革和完善現(xiàn)有企業(yè)債券監(jiān)管體制，擴(kuò)大企業(yè)債券融資市場(chǎng)，開辟多條企業(yè)債券的融資途徑。

1.建立企業(yè)債券統(tǒng)一監(jiān)管格局。中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐證明：現(xiàn)行的多頭監(jiān)管的體制，不利于市場(chǎng)的整體監(jiān)管，同時(shí)也降低了監(jiān)管效率?？紤]到中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)育程度及監(jiān)管部門的實(shí)際，應(yīng)充分利用證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)專業(yè)監(jiān)管部門，在企業(yè)債券發(fā)放途徑，有關(guān)部門等方面，向美國(guó)等先進(jìn)國(guó)家學(xué)習(xí)，加快企業(yè)債券的發(fā)育。

2.加快促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化。相關(guān)管理部門要依據(jù)資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，更新管理方法，通過逐漸淡化，逐步減弱對(duì)企業(yè)債券的監(jiān)管，進(jìn)而逐步取消企業(yè)債券發(fā)行的計(jì)劃規(guī)模管理，引領(lǐng)企業(yè)依據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)、需求、信譽(yù)和投資者的需求，按照市場(chǎng)規(guī)則確定債券發(fā)行規(guī)模。只要企業(yè)需要、市場(chǎng)合適、能發(fā)出去、能及時(shí)兌付，就應(yīng)該給企業(yè)一個(gè)融資機(jī)會(huì)，讓企業(yè)擁有足夠的財(cái)產(chǎn)權(quán)，允許其發(fā)行債券。

3.探索企業(yè)債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。按照國(guó)際企業(yè)債券發(fā)展規(guī)律，改革企業(yè)債券的發(fā)行制度，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券發(fā)行方式由審批制向標(biāo)準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。積極探索發(fā)行監(jiān)管市場(chǎng)化的途徑，淡化政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的直接控制。在現(xiàn)階段，可以借鑒股票發(fā)行方法方式發(fā)行企業(yè)債券，設(shè)計(jì)我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制度。在標(biāo)準(zhǔn)制下，按照相關(guān)條文，對(duì)發(fā)行債券的公司債券發(fā)行條件、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、上市條件等進(jìn)行統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)化要求，對(duì)符合相關(guān)規(guī)定的公司，完全開放市場(chǎng)，增加其流動(dòng)性。監(jiān)管部門則主要負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行文件進(jìn)行合規(guī)性審查，交易和結(jié)算等服務(wù)組織則依法規(guī)范運(yùn)作。

（三）建設(shè)和鞏固各項(xiàng)法律規(guī)定

加快建設(shè)和鞏固各項(xiàng)法律規(guī)定，為企業(yè)債券市場(chǎng)提供一個(gè)良好的法律環(huán)境，要注意以提高效率，加快步伐為主，削弱行政監(jiān)管力度，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)自由健康發(fā)展。

適當(dāng)增加企業(yè)債券財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，取消企業(yè)債券發(fā)行主體的所有制歧視，放寬競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的資金需求管制。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率入手，重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債情況和償還信用機(jī)制等方面情況，來了解考察企業(yè)是否具有債券發(fā)行資格。而不是將民營(yíng)企業(yè)排除在外，限制債券發(fā)展。

（四）完善信用評(píng)級(jí)制度，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)健康發(fā)展

1.樹立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性

（1）統(tǒng)一全國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度，使企業(yè)債券真正的擺脫政府監(jiān)管的束縛。逃出封鎖，擺脫干預(yù)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更加獨(dú)立、公平、公正。結(jié)合我國(guó)實(shí)際，結(jié)合市場(chǎng)化的要求，建設(shè)一批新的資信評(píng)估企業(yè)，形成全國(guó)統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。

（2）建設(shè)一套統(tǒng)一的評(píng)級(jí)體系。以便各個(gè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)、公證和一致。

（3）采取強(qiáng)制性評(píng)級(jí)措施，規(guī)定證券發(fā)行公司必須參與評(píng)級(jí)，符合相關(guān)規(guī)定才可以上市發(fā)行企業(yè)債券。

2.規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為

（1）建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，對(duì)已評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)所犯過失承擔(dān)相關(guān)連帶責(zé)任，從而增加投資者對(duì)企業(yè)債券的信心。

（2）全面披露評(píng)級(jí)結(jié)果。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將有評(píng)估的過程，使用方法，各項(xiàng)評(píng)估結(jié)果全部毫無(wú)保留的披露給投資人，是評(píng)估更加透明公開，增加可信性。

（3）建立發(fā)債企業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤及定期評(píng)級(jí)回訪制度。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要對(duì)已經(jīng)評(píng)估的債券發(fā)行機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期擁有監(jiān)督責(zé)任，定期評(píng)估發(fā)行企業(yè)，進(jìn)一步增加投資者信心。

3.構(gòu)建企業(yè)債券信用等級(jí)定價(jià)機(jī)制

將企業(yè)債券的發(fā)行利率與企業(yè)信用等級(jí)掛鉤，信用等級(jí)不同的企業(yè)債券，一定要體現(xiàn)出利率差別，使企業(yè)信用等級(jí)真正成為影響投資者決策的重要考量，不斷提升信用評(píng)級(jí)在整個(gè)債券定價(jià)體系中的地位與作用，發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的基本作用。

（五）積極推進(jìn)企業(yè)債券品種、期限、利率創(chuàng)新，建立適應(yīng)各類企業(yè)融資需求的多品種的債券體系

1.債券品種種類多樣化，適應(yīng)各種類型投資人。改善債券期限，擁有長(zhǎng)期、中期、短期等期限，提供更多可選擇的期限。同時(shí)，改良支付利息方式，可以選擇按年息，月，季度等不同付息方式，方便投資人選擇。

2.調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，引導(dǎo)發(fā)債企業(yè)根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。

3.創(chuàng)新利率方式。以市場(chǎng)化利率作為創(chuàng)新的終極目標(biāo)，改變企業(yè)債券發(fā)行利率以銀行儲(chǔ)蓄存款利率為參照的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券的創(chuàng)新能力，由企業(yè)根據(jù)自身的信用級(jí)別和市場(chǎng)供求的狀況來確定債券發(fā)行利率。

4.積極推動(dòng)新形勢(shì)下債券品種創(chuàng)新。 進(jìn)一步豐富證券市場(chǎng)投資品種。目前可從三個(gè)方面著手進(jìn)行品種創(chuàng)新：一是完善和發(fā)展中國(guó)的可轉(zhuǎn)換公司債。放寬可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體。二是開發(fā)附認(rèn)股權(quán)證公司債券。三是嘗試資產(chǎn)抵押債券創(chuàng)新試點(diǎn)。

（六）完善法律法規(guī)

盡快建立《債權(quán)法》，修訂《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，完善企業(yè)債券發(fā)展的法律基礎(chǔ)，切實(shí)保護(hù)投資者利益，加快企業(yè)債券的發(fā)展速度。

[責(zé)任編輯 仲 琪]