張健

戰(zhàn)略的本質(zhì)是高度，站得越高，才能看得越遠。中國樓市的金融化現(xiàn)象，只有站到全球視角，才能看清楚其本質(zhì)及潛在風(fēng)險。中國樓市以2003年為界限，分為兩個階段。1998—2003年，是樓市的商品化階段，此時的樓房是商品，房價取決于商品價值，受供求關(guān)系影響。2004年至今，是樓市的金融化階段，此時的住房具有金融產(chǎn)品的一些特點，房價取決于資本博弈。今天，從戰(zhàn)略高度來看樓市，可以得到兩個初步結(jié)論：第一，住房從商品異化為金融產(chǎn)品具有內(nèi)在邏輯；第二，2014—2019年，美元進入升值周期，全球資本流動性逆轉(zhuǎn)，樓市面臨下行風(fēng)險。

樓市金融化的兩個通道：“土地貨幣化”和“房子投資化”

中國房地產(chǎn)業(yè)的流程可以概括為四個環(huán)節(jié)和兩大流程，即：“拿地—貸款—建房—賣房”四環(huán)節(jié)，“拿地—貸款”和“建房—賣房”兩個流程。通觀上述流程及其后面的博弈，可以發(fā)現(xiàn)以下特殊現(xiàn)象：

第一，“土地貨幣化”成為樓市金融化的第一個通道。在“拿地—貸款”階段，開發(fā)商、地方政府、銀行三者之間，由于國情的復(fù)雜性和當(dāng)前市場的不規(guī)范性，出現(xiàn)了與一般市場要求相背離的現(xiàn)象。正常的市場應(yīng)該是：開發(fā)商出“土地出讓金”→從政府手中拿地→去銀行貸款。但現(xiàn)在，市場異化為下述流程：拿地→以土地抵押貸款→交付土地出讓金。在這里，開發(fā)商扮演了一個“中介”角色，即：把國家的貨幣（銀行信貸）和社會的資源（政府控地）連接起來，完成了一個“土地貨幣化”過程。該過程對社會的影響非常大，它扭曲了社會資金流的正常路徑。比如，從“開發(fā)商自有資金率”這一角度來衡量，健康的房地產(chǎn)這一數(shù)據(jù)約為70%，即開發(fā)商需要70元的自備開發(fā)資金，銀行體系提供資金30元。也就是說，在健康的市場體系中，銀行只為樓市提供30%的流動性。在這種情況下，信貸是反映社會實體經(jīng)濟的基本資金需求的。但從2003年起，中國的房地產(chǎn)自有資金率允許35%，這意味著更多的流動性進入了樓市，此時的信貸需求不是真實的中國實體經(jīng)濟的資金需求。在這個意義上，“限貸”和“約束貨幣”對樓市的“去金融化”具有直接影響力。

第二，“房子投資化”成為樓市金融化的第二個通道。在“建房—賣房”階段，正常市場化運作流程是“開發(fā)商出資→建筑商建房→現(xiàn)房賣房”，但實際流程變?yōu)椤敖ㄖ虊|資→開發(fā)商期房預(yù)售→內(nèi)部認購”。在這個階段，一方面，開發(fā)商不需要把資金開支在建筑成本上，在時間上，相當(dāng)于“節(jié)流”，同時又開通“期房預(yù)售”的融資渠道，相當(dāng)于“開源”。這樣，通過“節(jié)流”和“開源”兩手并進，開發(fā)商加強了樓市“資金鏈”的穩(wěn)定性。另一方面，在賣房時，開發(fā)商又實行“內(nèi)部認購”模式，即跟開發(fā)商有利益關(guān)系的內(nèi)部人購房，然后再退購，高價賣給市場。這樣，通過內(nèi)部購房，或者把銀行貨幣變現(xiàn)為房款，形成“銀行信貸=付房款”的資本運作模式（投資資本），或者把部分黑色或灰色貨幣洗成合法貨幣（洗錢資本），意味著樓市不再是簡單的商品運作對象，而逐漸變成資本運作新領(lǐng)域。尤其是，2003年以來推動房地產(chǎn)業(yè)支柱化的政策取向（尤其是原有80%“經(jīng)濟適用房”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨Ｕ闲陨唐贩俊保?，客觀上實現(xiàn)了全國房地產(chǎn)政策框架的重構(gòu)。通俗地說，2003年以前，房地產(chǎn)格局是，100套房子出來，80套經(jīng)濟適用房（用來?。?0套廉租房，10套商品房（用途無限制）；2003年以后，房地產(chǎn)布局是，100套房子出來，除了10套廉租房不變，其余90套都是商品房，這些房子無“必須要用來住”的政策限制。這意味著，90套房子可以用來投資。

綜合上述“銀行信貸=付房款=資本運作”、“90套房子可以用來投資”，可以這樣判斷房子——2003年以后，房子具有了金融產(chǎn)品（用來投資）的性質(zhì)，即樓市開辟了金融化的第二個通道。自此以后，房子金融化進程加速了。反映在生活中，2004年全國房子普遍漲價。

應(yīng)該說，樓市在市場化進程中，既會出現(xiàn)“商品化”又會出現(xiàn)“金融化”，這是自然現(xiàn)象，無可厚非。但問題在于，健康的樓市需要“商品化”和“金融化”的有機協(xié)調(diào)布局。今天，中國樓市的金融化已比較明顯。因此，必須改變這個布局，否則，異化的樓市會危及中國整體經(jīng)濟。

樓市金融化形成的社會力量博弈格局

從國際資本看，2002—2013年，是美元貶值區(qū)間，按照美元數(shù)據(jù)的統(tǒng)計規(guī)律來看，美元貶值周期約為10年多，而美元貶值，全球資源資產(chǎn)市場就一定會火爆，全球非美貨幣就一定相對升值。因為在全球格局中美元有兩個蹺蹺板結(jié)構(gòu)：美元—全球資源資產(chǎn)；美元—非美貨幣。

這兩個蹺蹺板背后有兩種職業(yè)性國際資本?！懊涝蛸Y源資產(chǎn)”后面是“全球?qū)_資本”，該資本運作的邏輯是：美元貶值，就追逐全球資源資產(chǎn)，反之則反（如，美元貶值，大家就買黃金；黃金貶值，就買美元。這種運作就是對沖資本運作的主要模式）?！懊涝敲镭泿拧焙竺媸恰懊涝桌灰踪Y本”，該資本運作的邏輯是：美元貶值，非美貨幣相對升值，升值前進入，升值后至貶值前退出，反之則反（例如，一個美國人，在人民幣匯率是8∶1時，拿著1美元來到中國，換成8元人民幣；人民幣升值了，假設(shè)升值到1∶1匯率，那么，這位美國人放在中國的8元人民幣就可以換成8美元，然后回國，就會賺7美元。資本按照這種模式運作，就是美元套利交易）。具體到中國，2003年中國樓市金融化通道打開（“土地貨幣化”），則意味著，中國資產(chǎn)市場一定有利可圖。所以，一則，對沖資本會進入中國布局房產(chǎn)；二則，美元套利資本會在人民幣升值預(yù)期中進入并布局。二者合力，迅速擴大了我國的外匯儲備規(guī)模。2002—2012年，我國外匯儲備增加了3萬多億美元。當(dāng)然，3萬億美元中不光包括這兩類資本，但是，排除中國貿(mào)易順差部分和正常的經(jīng)濟項目資本，幾乎大部分都是這兩類。由此可大致評估國際資本在中國樓市中的影響力。

從國內(nèi)資本來看，2003年后，三大力量共推了樓市的金融化。第一，信貸規(guī)模增加，利率逐年走低直至長期負利率，這意味著，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量在加大，社會資本在渴求投資機會。第二，開發(fā)商在“土地抵押貸款支付出讓金”、“建筑商墊資”、“期房預(yù)售”、“內(nèi)部認購”等環(huán)節(jié)獲得政策默許，意味著房子金融化已經(jīng)形成了大氣候。第三，地方政府的財政需求（土地財政）、中央政府的房地產(chǎn)業(yè)支柱化（國18條），在政策層面形成巨大背景支持。而深入市場內(nèi)部看，隨著一些現(xiàn)象的出現(xiàn)，市場內(nèi)部的“資本構(gòu)成”也逐漸顯現(xiàn)化，如：房奴的出現(xiàn)，意味著“剛需”是存在的；股市神話消失，投資者進入樓市，意味著“房產(chǎn)投資者”是真實的；外匯雙逆差長期持續(xù)（貿(mào)易賺錢和資本自己進來，且二者比例為1∶2），表明“國際職業(yè)資本”（美元套利交易和國際對沖資本）在樓市布局；“房姐”“房叔”現(xiàn)象屢屢曝光，揭示了大量“洗錢資本”的存在，等等。

綜合國際國內(nèi)資本運作來看，中國樓市金融化是一個復(fù)雜的社會現(xiàn)象，在這個現(xiàn)象中，有兩個方面需要注意。第一，樓市如何走，從節(jié)奏上看，很大程度上受政策的影響；第二，樓市走成什么樣，從趨勢上看，主要取決于國際國內(nèi)資本運作。

樓市金融化在2014—2020年面臨的國際風(fēng)險

在全球視野中，樓市屬于資產(chǎn)領(lǐng)域；在全國范圍內(nèi)，屬于投資領(lǐng)域。過去10多年（2002—2013年），美元貶值，資產(chǎn)火爆，中國樓市后面聚集了大量的美元；過去8年多，樓市金融化，房子后面積聚了大量國內(nèi)資本。如今，美元流動的6年升值周期已經(jīng)開啟，中國樓市的世界背景將翻轉(zhuǎn)。

國際上，1970年代后，美元成為全球經(jīng)濟變動的按鈕，它形成了三個蹺蹺板：“美元—全球資源資產(chǎn)”，“美元—非美貨幣”，“美元—國債”。美元運行具有顯著的周期性。美元升值，全球美元現(xiàn)金相對短缺，全球資源資產(chǎn)低迷，世界經(jīng)濟蕭條；美元貶值，全球美元現(xiàn)金相對寬松，全球資源資產(chǎn)火爆，世界經(jīng)濟繁榮。這源于美元從“美金”向“石油美元”的轉(zhuǎn)換。

1970年代前，美元被稱為美金；1970年代后，美國黃金增量跟不上全球?qū)γ涝枨蟮脑隽浚?，?5美元=1盎司黃金”標準作廢，轉(zhuǎn)而按照“市場需要多少美元就印多少”的標準發(fā)行美元，即“金本位”轉(zhuǎn)換為“需求本位”。這一轉(zhuǎn)換帶來美元的信任危機。為維持美元的世界貨幣地位，美國實施基辛格三大戰(zhàn)略框架——“控制石油，即控制世界各國；控制糧食，即控制全人類；控制貨幣，即控制全世界”。之后，世界形成一種新的交易秩序，即“現(xiàn)代化需要工業(yè)化，工業(yè)化需要石油，買石油必須用美元”，由此，美元被稱之為“石油美元”。

比較1970年代前后的美元，不難發(fā)現(xiàn)，“美金”變?yōu)椤笆兔涝?，背后是一種全球經(jīng)濟格局的重構(gòu)。這是因為若把美元看作紙條，那么美金等于以黃金作抵押，石油美元等于以暴力（指美國強大的軍事存在）為抵押。以暴力作抵押的紙條風(fēng)險很大。由此，全球閑置的美元現(xiàn)金就進行了下述選擇：美元不可靠，就去買全球資源資產(chǎn)避險；全球資源資產(chǎn)不可靠，就持有美元現(xiàn)金避險。這樣，一種新的美元全球性結(jié)構(gòu)就形成了，即“美元—全球資源資產(chǎn)”的蹺蹺板。不僅如此，在邏輯上，匯率是以美元為基準貨幣的，所以，美元與非美貨幣之間也具有反相關(guān)關(guān)系?！懊涝敲镭泿拧?，又是一個蹺蹺板。兩個蹺蹺板，共同一端均是“美元”。所以，1970年代后的第一個重大變化就是：美元成為了全球經(jīng)濟變化的“按鈕”。

研究這個“按鈕”，可以發(fā)現(xiàn)，美元可以有序引導(dǎo)全球經(jīng)濟變動，其機制是：（1）美元是一個類似于手的雙面結(jié)構(gòu)，手心=美元現(xiàn)金，手背=美國國債，二者關(guān)系類似，“印1美元=發(fā)1美元國債”。（2）美元印得多，貶值；美元印得多（手心多）=國債發(fā)得多（手背多）→發(fā)得多，國債便宜→便宜，國債就賣得火→賣得火，國債就會升值，即“美元-國債”之間反向運動，這又是一個新的蹺蹺板。（3）美元越貶值，為避險，人們就越需要購買國債，國債就越火，而買國債必須用美元，這意味著，國債火=美元需求高=美元升值，本來，美元是貶值的，但經(jīng)過一段時間，美元反而又升值了。所以，美元就像蹺蹺板那樣，下跌到地面就會慢慢上升，其漲跌具有周期性。

歷史數(shù)據(jù)顯示：美元貶值約為10多年，升值約為6年多?；緮?shù)據(jù)是：1971—1980年，美元貶值（10年）；1980—1986年，美元升值（6年）；1986—1996年，美元貶值（10年）；1996—2002年，美元升值（6年多）；2002—2013年，美元貶值（10多年）。以此類推，2014—2020年，美元升值（6年多）。

美元升值將對中國造成的影響是：對沖資本撤離，美元套利資本離場。過去10年，中國因外儲增發(fā)的貨幣估算約為60多萬億元左右，占今天國內(nèi)貨幣總量比重很大。這意味著風(fēng)險很大。具體說，在美元升值明朗化背景下，一方面，樓市后面的國際資本會撤離；另一方面，人民幣貶值預(yù)期會到來。因此，樓市將面臨內(nèi)外夾擊。

綜合上述關(guān)于樓市演化及美元演進的分析，筆者認為，中國樓市已經(jīng)不僅僅是中國經(jīng)濟現(xiàn)象，它在美元格局中成為國際職業(yè)資本運作的特殊領(lǐng)域，該領(lǐng)域形成三個影響中國發(fā)展的基本通道：一是通過影響外匯儲備間接影響人民幣發(fā)行，即進來一美元就要按照匯率發(fā)行相應(yīng)數(shù)額的人民幣，這意味著美元成為影響人民幣發(fā)行的特殊機制，這也決定了，在現(xiàn)有貨幣發(fā)行框架下，我們很難控制國際資本在中國的布局；二是“美元—人民幣”蹺蹺板，在美元套利資本的推助下，人民幣升貶是一種很難受政府力量絕對控制的事情；三是“美元—樓市”蹺蹺板，在對沖資本助推下，樓市成為謀利的主戰(zhàn)場，我們將面對國際職業(yè)資本的挑戰(zhàn)。

基于此，當(dāng)務(wù)之急是，樓市應(yīng)當(dāng)去金融化，這不僅是一個經(jīng)濟選項，更是一個戰(zhàn)略選項，我們必須從國際戰(zhàn)略高度看待和重視樓市去金融化的意義。