邢治斌　仲偉周

摘 要：機構(gòu)投資者和證券分析師迅猛發(fā)展，然而我國股市依然存在暴漲暴跌、個股炒作等現(xiàn)象，因此繼續(xù)探索機構(gòu)投資者、分析師與股票波動的關系十分必要。以2005～2011年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運用非線性聯(lián)立方程組模型對機構(gòu)持股、分析師跟進與股票波動的關系進行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)持股會增大股票價格波動，股票價格波動與機構(gòu)持股比例呈倒U型關系；分析師跟進對穩(wěn)定股市的總體效果不明顯，僅在制造業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)作用比較顯著，股票價格波動與分析師跟進同樣呈倒U型關系；機構(gòu)持股與分析師跟進呈正相關關系，二者均有利用股價波動謀取私利的行為特征；機構(gòu)持股、分析師跟進與股票波動的相互影響關系在不同時期的差異性較小，而在不同行業(yè)之間的差異性較大，對于制造業(yè)等上市公司，三者相互影響關系顯著，但對于管制較為嚴格的金融保險業(yè)等上市公司，三者的相互影響關系不顯著。

關鍵詞：機構(gòu)持股；分析師跟進；股票波動

作者簡介：邢治斌，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士研究生（陜西 西安 710061）仲偉周，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院教授，博士生導師（陜西 西安 710061）

一、引言

股票價格波動一直是企業(yè)、投資者及監(jiān)管者所關注的重要問題之一，其中信息不對稱對股票市場波動有重要影響。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量越高，越容易降低關于上市公司的信息不對稱，越容易降低其股票的波動性。而信息在分析處理的過程中，證券分析師和機構(gòu)投資者等一批信息投資者發(fā)揮著重要作用。{1}從理論上講，機構(gòu)投資者及證券分析師擁有專業(yè)的知識，強大的信息搜集、加工、處理能力，從而可以降低投資者和上市公司之間的信息不對稱，進而穩(wěn)定股票市場價格，然而中國的股票市場表現(xiàn)卻并非如此。一方面，自2001年我國開始發(fā)展機構(gòu)投資者以來，機構(gòu)投資者迅速成為資本市場的一支重要力量，截至2011年底，僅證券投資基金的數(shù)量就多達915只；伴隨著機構(gòu)投資者的迅猛增加，我國的證券分析師隊伍也經(jīng)歷了從無到有不斷壯大的過程，截至2010年底，我國證券分析師總數(shù)超過2 600人。另一方面，機構(gòu)投資者及證券分析師的迅猛發(fā)展并沒有所預期的那樣體現(xiàn)出穩(wěn)定股市的功能，依然存在激烈地暴漲暴跌、個股炒作等現(xiàn)象，股票市場并沒有因為證券分析師和機構(gòu)投資者通過對信息的挖掘和傳播而變得更加理性和穩(wěn)定。為什么我國機構(gòu)投資者和證券分析師對股票市場的影響會偏離理論的預測呢？機構(gòu)投資者和分析師的增加是否真正降低了投資者與上市公司之間的信息不對稱？機構(gòu)投資者、分析師與股票市場波動到底是怎樣的關系呢？這些疑問已經(jīng)成為機構(gòu)投資者及證券分析師進一步發(fā)展的瓶頸問題，對于未來管理和規(guī)范機構(gòu)投資者和證券分析師具有重要意義。為此，本文將以機構(gòu)投資者持股和分析師跟進作為信息不對稱的兩個代理變量，分析其對股票市場波動的影響；另外，為了驗證股票市場波動對機構(gòu)持股和分析師跟進可能存在的影響，本文采用聯(lián)立方程組模型對機構(gòu)持股、分析師跟進及股票波動三者的關系進行了實證分析。

二、文獻回顧與研究假設

1. 機構(gòu)投資者與股票波動

許多研究認為，機構(gòu)投資者與股票波動呈負相關關系。例如，Koh（2003）認為機構(gòu)投資者對上市公司來說是股東，是重要的監(jiān)督者，他們能夠迅速與上市公司的管理者建立密切聯(lián)系，成為一些重要信息的知情者，隨著持股比例的增加，他們有機會獲取更多的高質(zhì)量的信息，從而有效降低投資者與上市公司的信息不對稱，降低股票價格波動。{2}Bohl and Brzeszczynski（2006）認為機構(gòu)投資者要根據(jù)客戶的興趣及對流動性的永久需求采取投資行動，因此機構(gòu)投資者可能不被鼓勵甚至被禁止選擇波動較大風險較高的股票，在這樣的情況下，機構(gòu)投資者的交易會降低股票波動。{3}另外，相對個人投資者來說，機構(gòu)投資者更應該遵守“謹慎管理人規(guī)則”以及規(guī)避風險，做出謹慎的投資選擇，因此，機構(gòu)投資者與上市公司的風險將呈現(xiàn)負相關關系（Oak and Dalbor，2008）。{4}也有許多研究表明機構(gòu)投資者與股票波動呈正相關關系。機構(gòu)投資者可能被波動較大的股票所吸引，他們認為風險大的股票意味著較高的收益（Ferreira and Matos，2008）；{5}蔡慶豐和宋友勇（2010）運用TARCH模型和面板數(shù)據(jù)模型實證研究發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)的跨越式發(fā)展并沒有促進市場的穩(wěn)定和理性，反而加劇了機構(gòu)重倉股的波動。{6}另外，機構(gòu)投資者的羊群效應和正反饋作用，可能會加劇股票價格波動（Campbell et al.，2009）。{7}還有研究認為，機構(gòu)投資者與股票波動的關系不確定。例如，李廣川等（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者與股票波動之間沒有必然聯(lián)系；{8}劉京軍和徐浩萍（2012）則通過分析發(fā)現(xiàn)短期機構(gòu)投資者的交易變化加劇了市場波動，而長期機構(gòu)投資者對穩(wěn)定市場具有一定的作用。{9}就已有研究來看，國內(nèi)外關于機構(gòu)投資者對股票波動的影響并沒有得出一致的結(jié)論?？紤]到我國機構(gòu)投資監(jiān)管不完善、公司治理不健全的實際情況及我國股票市場大起大落的表現(xiàn)，再加上機構(gòu)投資者大宗交易行為、短期交易行為、超越市場收益的愿望以及羊群行為等，本文提出假設1：機構(gòu)投資者持股沒有降低信息不對稱，會加大股票波動，即對股票波動具有正向影響關系。

另外，已有研究大多是分析機構(gòu)投資者持股對股票波動的單向影響，而較少考慮股票波動對機構(gòu)投資者持股的影響。Bennett et al.（2003）發(fā)現(xiàn)，隨著時間的推移，機構(gòu)投資者會逐漸由低風險股票轉(zhuǎn)向高風險股票，這表明上市公司股票的波動性風險對機構(gòu)投資者持股決策可能存在一定的非線性影響。{10}許多關于機構(gòu)投資者投資決策的調(diào)查表明，風險水平是吸引機構(gòu)投資者選擇公司股票的一個重要因素（Ferreira and Matos，2008）。因此提出假設2：股票波動對機構(gòu)投資者持股決策可能存在一定的非線性影響，二者存在相互影響關系。

2. 分析師跟進與股票波動

關于分析師跟進對股票波動的影響研究，主要從分析師跟進與股票異質(zhì)性波動的關系入手。例如，Schutte and Unlu（2009）研究表明股票異質(zhì)性波動與分析師跟進呈負相關關系，分析師跟進有助于降低股票價格的噪聲。{11}而馮旭南和李心愉（2011）通過實證分析發(fā)現(xiàn)證券分析師跟進與股價波動同步性正相關，分析師較少反映公司的特質(zhì)信息，而更多反映的是市場層面信息，我國證券分析師并沒有顯著提高資本市場效率。{12}蔡慶豐等（2011）在實證研究基礎上發(fā)現(xiàn)，證券分析師和機構(gòu)投資者羊群行為的疊加會加劇市場波動性，可能導致流動性枯竭，容易引發(fā)市場信息阻塞，定價效率低下甚至引發(fā)資產(chǎn)泡沫。{13}另外，大量分析師跟進同一公司，雖然存在一定的羊群行為，但同時也意味著會給市場帶來不同的私有信息，即意味著會有更大的意見分歧。分析師意見分歧越大，表明上市公司未來狀況越不確定，股票價格越可能偏離其內(nèi)在價值，從而導致更大的波動（儲一昀和倉勇濤，2008）。{14}鑒于我國上市公司信息披露制度的不完善，分析師較少反映公司特質(zhì)信息，并且分析師的羊群行為、意見分歧都會造成股票價格大幅波動，再考慮到我國股票市場上股市黑嘴時有發(fā)生，因此提出假設3：分析師跟進會加大股票市場波動，即分析師跟進對股票波動具有正向影響關系。

進一步，當分析師選擇跟進一個上市公司時，股票波動也是其考慮的因素之一，因此，股票波動可能影響到分析師跟進某一上市公司的決策。一方面，波動較大的股票意味著較高的信息不對稱，投資者會更看重這些高風險股票的私有信息，并愿意為獲取這些信息而進行額外的支付，因此，這種特殊的私有信息就會增值。在這種情況下，投資者需要更多的分析師服務，波動較大的股票吸引更多的分析師跟進（Schutte and Unlu，2009）；{15}另一方面，隨著股票波動的繼續(xù)增大，不僅私有信息的價值增加，而且信息搜集和分析的成本也會增加，分析師又會選擇跟進波動性較低的股票。因此提出假設4：股票波動對分析師跟進可能存在一定的非線性影響，二者存在相互影響關系。

3. 分析師與機構(gòu)投資者持股

證券分析師一般分為買方分析師和賣方分析師。在我國，買方分析師一般任職于機構(gòu)投資者內(nèi)部（比如證券投資基金），其研究報告通常只供內(nèi)部投資決策參考，基本不會外流。通常所研究的分析師是指賣方分析師，賣方分析師主要任職于券商機構(gòu)，專門為機構(gòu)投資者提供研究報告以獲取傭金收入，賣方分析師對投資者尤其是中小投資者行為的影響比較大。此外，由于機構(gòu)投資者是分析師研究報告的主要需求者，機構(gòu)投資者持股行為也可能對分析師跟進產(chǎn)生一定的影響。鑒于分析師和機構(gòu)投資者的羊群疊加行為（蔡慶豐等，2011），{16}二者的共同作用可能對股票波動產(chǎn)生正向影響。因此假設5：分析師跟進與機構(gòu)投資者呈正相關關系；假設6：分析師跟進與機構(gòu)投資者的共同作用可能對股票波動產(chǎn)生正向影響。

三、模型設定和數(shù)據(jù)來源

1. 模型設定及變量解釋

根據(jù)前文的文獻及假說分析，機構(gòu)投資者、分析師跟進與股票波動三者之間可能存在一定的非線性關系。事實上，關于三者之間的非線性關系，已有學者做出相關研究。例如，Sahut et al.（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)分析師跟進與股票波動存在二次方程關系{17}。為了直觀反應三者之間的相互關系，本文借鑒Sahut et al.（2011）的做法，構(gòu)建了如下模型。

DEV=f（ANAL，INSTO，ANAL×INST，control variables） （1）

INSTO=f（DEV，DEV2，ANAL，control variables） （2）

ANAL=f（DEV，DEV2，INSTO，control variables） （3）

在股票波動方程（1）中，為了驗證假設1、假設3和假設6，使用分析師跟進（ANAL）、機構(gòu)持股（INSTO）、分析師跟進和機構(gòu)持股的交叉項（ANAL×INSTO）作為內(nèi)生變量。在機構(gòu)持股方程（2）中，為了驗證假設2和假設5，使用股票波動（DEV）、股票波動的平方（DEV2）、分析師跟進（ANAL）作為內(nèi)生變量。在分析師跟進方程（3）中，為了驗證假設4和假設5，使用股票波動（DEV）、股票波動的平方（DEV2）、機構(gòu)持股（INSTO）作為內(nèi)生變量。股票波動（DEV）通常包括股票價格波動和股票收益波動，考慮到股市行情更多的表現(xiàn)為價格走勢，所以本文采用股票價格波動作為股票波動的代理變量，用一年內(nèi)每日收盤價的標準差來表示；分析師跟進（ANAL）用一年內(nèi)對某公司跟進并做出預測的分析師人次來表示；機構(gòu)持股（INSTO）采用機構(gòu)投資者持有無限售流通A股比例來表示。

Schutte and Unlu（2009）認為，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、每股收益、總資產(chǎn)利潤率、公司成長能力是機構(gòu)投資者和證券分析師對上市公司進行分析的重要考慮因素，這些因素可能會對機構(gòu)持股和分析師跟進產(chǎn)生重要影響，另外，Sahut et al.（2011）指出上市公司這些特征的變化以及股票流動性的情況對其股票價格波動也會產(chǎn)生重要影響，因此，本文將這些變量作為控制變量。其中，公司規(guī)模（SIZE）用上市公司年末總市值表示，其對數(shù)值記為（LOGSIZE），資產(chǎn)負債率（DEBT）用負債總額與資產(chǎn)總額的比值表示，流動性（LIQUID）用一年內(nèi)股票交易量與所有流通股數(shù)的比值表示，每股收益（EPS）用稅后利潤與股票總數(shù)的比值表示，總資產(chǎn)利潤率（EPA）用公司凈利潤與年末總資產(chǎn)的比值表示，公司成長能力（GROW）用本期稅后利潤與上期稅后利潤的比值-1表示。

2. 數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計

本文選取的樣本來自2005～2011年所有的A股上市公司，機構(gòu)持股數(shù)據(jù)和公司成長能力數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫，分析師跟進、股票波動、公司規(guī)模、總資產(chǎn)利潤率、每股收益、流動性、資產(chǎn)負債率等數(shù)據(jù)來源于國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫。所有變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

四、模型估計與參數(shù)分析

1. 整體回歸結(jié)果

基于前文研究假設以及機構(gòu)投資者持股、分析師跟進和股票波動三者的內(nèi)生性，如果通過單方程進行回歸，得到的結(jié)果可能無法準確描述變量之間的關系，因此本文采用聯(lián)立方程組模型，使用似無關回歸法（SUR）進行估計分析。為了控制年度差異，在模型中加入了年度虛擬變量。估計結(jié)果如表2所示。

由表2的股票價格波動方程可以看出，分析師跟進對股票價格波動的影響為負，但不顯著，表明分析師跟進在一定程度上會降低股票價格的波動，這與之前的假設3結(jié)論相反?？赡艿慕忉屖?，盡管我國分析師的發(fā)展規(guī)模還比較小，且存在信息披露不完善等因素，但是分析師跟進對上市公司信息的挖掘仍然有助于降低信息不對稱。機構(gòu)投資者持股對股票價格波動的影響在1%水平上顯著為正，機構(gòu)持股增加1個單位，股票價格波動會增加3.13個單位，這驗證了前文提出的假設1，即機構(gòu)持股會加大股票價格波動。反映出我國機構(gòu)投資者并沒有對股票市場起到穩(wěn)定的作用，反而有推波助瀾的作用，機構(gòu)投資者持股不是降低信息不對稱，而是制造了信息不對稱，從而在較大的股票波動中獲取高額的收益，這與我國當前的一些個股在交易過程中遭遇機構(gòu)投資者快速拉升股價、突然砸盤、低吸高拋的表現(xiàn)相吻合。分析師跟進和機構(gòu)持股的共同作用對股票價格波動的影響在5%水平上顯著為正，驗證了假設6，可能的解釋是，雖然分析師跟進會抑制股票價格波動，但是機構(gòu)投資者的影響力遠遠超過分析師，從而二者的共同作用促進股票價格波動。

由表2的分析師跟進方程可以看出，機構(gòu)投資者持股對分析師跟進的影響在1%水平上顯著為正，機構(gòu)持股每增加1個單位，分析師跟進人次會增加7.33個單位，這反映出我國的分析師更加關注或更喜歡跟進有機構(gòu)持股的股票，或者是機構(gòu)持股比例較大的股票，這部分驗證了假設5。股票價格波動對分析師跟進有顯著正向影響，而股票價格波動的平方對分析師跟進有顯著負向影響，分析師跟進與股票價格波動呈倒U型關系，這驗證了假設4。倒U型關系表明，股票價格波動較小時，信息投資價值不高，分析師跟進人數(shù)較少，隨著股票價格波動增大，信息投資價值也逐漸增大，分析師跟進人數(shù)開始增加，但隨著股票價格波動的繼續(xù)增大，信息投資的成本過高時，分析師跟進人數(shù)又開始減少，反映出我國證券分析師偏好波動適度的股票。

由表2的機構(gòu)持股方程可以看出，分析師跟進對機構(gòu)持股的影響在1%水平上顯著為正，分析師跟進每增加1個單位，機構(gòu)持股會增加0.002單位，進一步驗證了假設5，機構(gòu)持股在一定程度上依賴于分析師對上市公司的跟進及其研究報告，反映出當前我國分析師和機構(gòu)投資者的市場關系。股票價格波動對機構(gòu)持股的影響在1%水平上顯著為正，而股票價格波動的平方對機構(gòu)持股的影響在1%水平上顯著為負，機構(gòu)持股與股票價格波動呈倒U型關系，驗證了假設2。倒U型關系表明，股票價格波動較小時，機構(gòu)持股比例較少，當股票價格波動由小變大時，機構(gòu)持股比例逐漸增多，當股票價格波動過大時，機構(gòu)持股比例又會開始減少，這反映出我國機構(gòu)投資者既不喜歡波動過小的股票，也不喜歡波動過大的股票，顯示出機構(gòu)投資者追逐收益又適度避險的特征。

另外，從三個方程中控制變量的影響系數(shù)可以看出，上市公司規(guī)模對股票價格波動和分析師跟進的影響都顯著為正，而對機構(gòu)持股的影響顯著為負；每股收益對股票價格波動、分析師跟進顯著為正，對機構(gòu)持股影響不顯著；資產(chǎn)負債率對股票價格波動影響顯著為負，對分析師跟進和機構(gòu)持股影響不顯著；總資產(chǎn)利潤率對股票價格波動影響顯著，對機構(gòu)持股影響顯著為正；流動性對股票波動影響顯著為正，對分析師跟進和機構(gòu)持股影響顯著為負；公司成長能力對股票波動影響為負，對分析師跟進影響為負，對機構(gòu)持股影響不顯著；另外，年度啞變量對股票價格波動的影響都比較顯著，只是在不同年度有所區(qū)別。

總之，由表2的估計結(jié)果來看，假設1、假設2、假設4、假設5、假設6得到了充分的證實，假設3與實證估計的結(jié)果相反，但不顯著。因此可以得出如下結(jié)果：第一，機構(gòu)持股會增大股票價格波動；第二，分析師跟進對降低股票價格波動的效果不明顯；第三，股票價格波動與分析師跟進、股票價格波動與機構(gòu)持股呈倒U型關系；第四，分析師跟進與機構(gòu)持股呈正相關關系，二者共同作用促進股票價格波動。

2. 分時期回歸結(jié)果

為進一步分析機構(gòu)持股、分析師跟進和股價波動在不同時期的相互影響關系，在此又分別對2005～2008年和2009～2011年的數(shù)據(jù)進行了回歸分析，如表3所示。從回歸結(jié)果可以看出，不論是2005～2008年，還是2009～2011年，股價波動與機構(gòu)持股、股價波動與分析師跟進的倒U型關系沒有變化，機構(gòu)持股對股價波動呈正向影響，機構(gòu)持股和分析師跟進在兩個時期均呈正比例關系。值得注意的是，機構(gòu)持股在2009～2011年對股價波動的影響系數(shù)低于在2005～2008年對股價波動的影響系數(shù)。2005～2008年分析師跟進對股價波動的負向影響不顯著，而在2009～2011年對股價波動的正向影響在5%水平下顯著。分析師和機構(gòu)持股的共同作用在2005～2008年對股價波動呈顯著正向影響，而在2009～2011年，二者的共同作用對股價波動呈不顯著的負向影響。另外，控制變量在兩個階段對股票價格波動的影響基本與總體回歸結(jié)果一致，符號不一致的參數(shù)在統(tǒng)計上不顯著。通過對不同時期的估計結(jié)果可以看出，機構(gòu)持股增大股價波動的實質(zhì)沒有變化，機構(gòu)投資者有利用波動賺取資本利得的動機；而分析師跟進在經(jīng)歷了金融危機后，開始更多的利用股價波動來為自己謀取私利。這是一個危險的信號，分析師行業(yè)發(fā)展多年，對股票市場的穩(wěn)定作用不大，反而起到推波助瀾的作用，因此規(guī)范分析師的行業(yè)發(fā)展迫在眉睫。

3. 分行業(yè)回歸結(jié)果

由于不同行業(yè)的分析師跟進、機構(gòu)持股、股票波動有一定的差異性，為了進一步檢驗前文估計結(jié)果的穩(wěn)健性，在此選取了分析師跟進人次最高的金融保險業(yè)、分析師跟進人次最低同時也是機構(gòu)持股最低的綜合類行業(yè)、機構(gòu)持股最高的批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、股價波動最高的采掘業(yè)、股價波動最低的電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)以及上市公司數(shù)量最多的制造業(yè)對模型進行了回歸估計。每一個行業(yè)的估計都引入了控制變量和時間虛擬變量，因為本文重點探討分析師跟進、機構(gòu)持股和股票波動的關系，故在估計結(jié)果中只列出了這些變量的估計結(jié)果。估計結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，不同行業(yè)上市公司的機構(gòu)持股、分析師跟進與股價波動的相互影響關系存在較大差異。對于綜合類和采掘業(yè)的上市公司，機構(gòu)持股是影響股價的主要因素，而分析師對股價波動的影響較小，分析師跟進主要依據(jù)股價波動的具體情況伺機而動，二者依然呈倒U型關系。值得注意的是，對于采掘業(yè)的上市公司，其機構(gòu)持股與分析師跟進的相互關系不顯著，可能的解釋是，機構(gòu)投資者在投資此類公司時，更多依據(jù)的是自己的內(nèi)部研究報告，而不太需要外部分析師的研究報告。另外，此類上市公司尤其是采掘業(yè)公司，多數(shù)壟斷行業(yè)，受到的行政管制也較多。對于制造業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)的上市公司，分析師跟進對股票價格波動的影響顯著為負，表明分析師跟進降低了股票價格的波動，而機構(gòu)持股、分析師跟進與股價波動的其他相互影響關系與總體回歸結(jié)果基本一致?？赡艿慕忉屖谴祟惿鲜泄菊紦?jù)了所有上市公司的大多數(shù)，并且此類上市公司的生存狀態(tài)更多的依靠自身的努力經(jīng)營，較少受到經(jīng)營之外的管制。對于金融保險業(yè)和電力煤氣水的生產(chǎn)供應業(yè)的上市公司，機構(gòu)持股、分析師跟進與股價波動的相互影響關系不顯著，尤其是金融保險業(yè)，分析師跟進人次較多，但其對降低股價波動的作用卻不大?？赡艿慕忉屖谴祟惿鲜泄荆鄶?shù)是國家嚴格控制的行業(yè)，不僅受到嚴格的行政管制和行業(yè)管制，而且受宏觀政策的影響也較大，從而導致機構(gòu)持股、分析師跟進與股價波動的相互影響關系被掩蓋。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還從以下幾個方面進行了檢驗。第一，采用新的估計方法。表2和表3的估計結(jié)果是基于聯(lián)立方程組并采用似無關回歸法而得出，為說明結(jié)論不受回歸模型的影響，本文又分別采用GMM、二階段最小二乘法對機構(gòu)持股、分析師跟進與股票波動的關系進行了回歸，得到了與前面一致的結(jié)論，某些系數(shù)的顯著性程度甚至更高。第二，根據(jù)上市公司的市值大小對樣本進行分類，對不同規(guī)模的上市公司的機構(gòu)持股、分析師跟進和股票波動情況進行分析。第三，借鑒劉京軍和徐浩萍的做法，利用資產(chǎn)集中度、平均持股比例、重倉持股比例、持股集中度、持股穩(wěn)定性和期間內(nèi)換手率6個指標構(gòu)建機構(gòu)持股狀態(tài)的代理變量，然后利用構(gòu)建的機構(gòu)持股代理變量對分析師跟進與股票波動進行回歸分析，結(jié)果同樣沒有發(fā)生較大變化，限于篇幅限制，本文省略相關估計結(jié)果。綜合而言，本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論及建議

本文使用2005～2011年中國上市公司的相關數(shù)據(jù)，構(gòu)建非線性聯(lián)立方程組模型對我國機構(gòu)投資者持股、分析師跟進和股票波動的相互影響關系進行了實證分析。研究結(jié)論如下：從總體上來看，（1）機構(gòu)持股不但沒有降低投資者與上市公司的信息不對稱，起到穩(wěn)定股票市場的作用，反而增大了股票市場波動性；股票價格波動與機構(gòu)持股行為呈現(xiàn)一種倒U型關系，機構(gòu)投資者偏好持有適度波動的股票，反映了機構(gòu)投資者既追逐收益又適度避險的特征。（2）股票價格波動與分析師跟進呈倒U型關系，表明我國分析師既不喜歡波動過小的股票，又不喜歡波動過大的股票，反映了我國分析師對股票波動的適度追逐；分析師跟進對降低股票價格波動的效果不明顯。在經(jīng)歷了金融危機之后，分析師跟進對穩(wěn)定股票價格波動有惡化的趨勢，反映了分析師利用股價波動來為自己謀取私利的現(xiàn)象非常嚴重。（3）機構(gòu)投資者持股與分析師跟進呈正相關關系，二者的共同作用增大了股票價格波動，反映了市場環(huán)境、公司治理及監(jiān)管制度有待進一步提升。（4）另外，不同行業(yè)上市公司的機構(gòu)持股、分析師跟進和股票波動相互影響關系差異較大。例如，對于制造業(yè)、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)上市公司，分析師跟進顯著降低了股票價格波動，但對于管制較為嚴格的金融保險業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、采掘業(yè)上市公司，三者的相互影響關系不顯著，反映了這些管制行業(yè)在一定程度上影響了分析師及機構(gòu)投資者對上市公司的信息挖掘。

本文的結(jié)論具有如下政策含義：第一，分析師跟進降低一些上市公司股價波動反映了分析師行業(yè)的發(fā)展對股票市場的穩(wěn)定還是具有一定的積極作用，從這個角度來看，要加強對分析師信息挖掘能力的培養(yǎng)，但是，分析師偏好波動適中的股票反映出分析師消極的一面，因此要加強分析師職業(yè)操守的教育以及違反規(guī)定的問責。第二，機構(gòu)投資者同樣偏好波動適度的股票反映出其具有短期行為和投機行為特征，因此一方面要加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)督和管理，另一方面要進一步完善信息披露制度，降低股票市場信息不對稱，嚴格控制股票市場的大起大落，從而盡可能的遏制機構(gòu)投資者依靠興風作浪獲取資本利得的行為。第三，要推廣分析師及機構(gòu)投資者對制造業(yè)、批發(fā)貿(mào)易零售業(yè)上市公司的信息挖掘經(jīng)驗，并且減少對金融保險等行業(yè)上市公司的行政控制和行業(yè)管制，從而保證機構(gòu)投資者和分析師更好的挖掘有用的信息，讓這些公司在資本市場上依靠自身的努力經(jīng)營來決定其生存的狀態(tài)。

注 釋：

{1}權(quán)小鋒、吳世農(nóng)：《CEO權(quán)力強度、信息披露質(zhì)量與公司業(yè)績的波動性——基于深交所上市公司的實證研究》，《南開管理評論》2010年第4期。

{2}Koh P S：“On the Association between Institutional Ownership and Aggressive Corporate Earnings Management in Australia”，The British Accounting Review，Vol.35，2003.

{3}Bohl M T，J Brzeszczynski：“Do Institutional Investors Destabilize Stock Prices？ Evidence from an Emerging Market”，Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，Vol.16，2006.

{4}Oak S，M C Dalbor：“Institutional Investor Preferences for Lodging Stocks”，International Journal of Hospitality Management，Vol.27，2008.

{5}Ferreira M A，P Matos：“The Colors of Investors Money：The Role of Institutional Investors around the World”，Journal of Financial Economics，Vol.88，2008.

{6}蔡慶豐、宋友勇：《超常規(guī)發(fā)展的機構(gòu)投資者能穩(wěn)定市場嗎？ 對我國基金跨越式發(fā)展的反思》，《經(jīng)濟研究》2010年第1期。

{7}Campbell J Y，T Ramadorai，A Schwartz：“Caught on Tape：Institutional Trading，Stock Returns，and Earnings Announcements”，Journal of Financial Economics，Vol.92，No.1，2009.

{8}李廣川、邱菀華、劉善存：《投資者結(jié)構(gòu)與股價波動——基于過度自信和注意力分配的理論分析》，《南方經(jīng)濟》2009年第4期。

{9}劉京軍、徐浩萍：《機構(gòu)投資者：長期投資者還是短期機會主義者？》，《金融研究》2012年第9期。

{10}Bennett J A，R W Sias，L T Starks：“Greener Pastures and the Impact of Dynamic Institutional Preferences”，The Review of Financial Studies，Vol.16，No.4，2003.

{11}{15}Schutte M，E Unlu：“Do Security Analysts Reduce Noise？”，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol.65，No.3，2009.

{12}馮旭南、李心愉：《中國證券分析師能反映公司特質(zhì)信息嗎？——基于股價波動同步性和分析師跟進的證據(jù)》，《經(jīng)濟科學》2011年第 4期。

{13}{16}蔡慶豐、楊侃、林劍波：《羊群行為的疊加及其市場影響——基于證券分析師與機構(gòu)投資者行為的實證研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2011年第12期。

{14}儲一昀、倉勇濤：《財務分析師預測的價格可信嗎？——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》2008年第3期。

{17}Sahut J M，S Gharbi，H O Gharbi：“Stock Volatility，Institutional Ownership and Analyst Coverage”，Bankers Markets & Investors，F(xiàn)orthcoming，Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=1735324.

Abstract：Although the institutional investors and securities analysts are developing rapidly，large fluctuation of stock price and stock hype still exist，so it is necessary to re-explore the relationship between institutional investors，analysts and stock volatility. With the 2005～2011 data of A-share listed companies，this paper makes an empirical analysis about the relationship of institutional ownership，analyst follow and stock volatility with the non-linear simultaneous equations model. It is found that institutional ownership increases the volatility of the stock market，there is a nonlinear inverted U-shaped relationship between stock market volatility and institutional ownership proportion；the effect of analysts follow-up on the stability of the stock market is not obvious，but it is significant on the stability of the stock price in manufacturing，wholesale and retail trade；stock market volatility and analysts follow-up are the same inverted U-shaped relationship；institutional ownership and analyst follow-up has a positive correlation，both are concerned about personal gain by taking advantage of stock price volatility；the mutual relationships among analysts follow-up，stock fluctuations and institutional ownership are different in different industries. For listed companies in manufacturing and other industries，the interaction of the three relationship is significant，but for listed companies in financial and insurance industries，which have more controls ，the relationship of the three variables interaction is not significant.

Key words：institutional ownership；analyst following；stock volatility

（責任編校：文 香）