彭勁松

（國民信托有限公司司職風(fēng)險管理，北京 100011）

KPMG風(fēng)險中性模型在信托公司風(fēng)險管理中的運用探索

彭勁松

（國民信托有限公司司職風(fēng)險管理，北京 100011）

探索了KPMG風(fēng)險中性定價模型作為一種風(fēng)險計量管理工具應(yīng)用于信托公司信用風(fēng)險定量管理的可行性，嘗試從另一路徑解決信托項目甄選和定價的問題，同時為金融監(jiān)管當(dāng)局提供一個直觀考核信托公司風(fēng)險的量化指標。從模型計算結(jié)果看，當(dāng)前信托公司總體的風(fēng)險中性違約率反映信用風(fēng)險相對較高。信托公司運用KPMG模型比運用RAROC便捷與實用。

KPMG風(fēng)險中性定價模型；風(fēng)險中性違約率；信托公司風(fēng)險管理

一、KPMG風(fēng)險中性定價模型及理論適用性

風(fēng)險中性模式認為金融市場中的每個參與者都是風(fēng)險中立者，不管資產(chǎn)風(fēng)險度如何，只要預(yù)期收益率一致，市場參與者對其接受的態(tài)度是一致的，最終不同風(fēng)險度的資產(chǎn)的預(yù)期收益率都等于無風(fēng)險利率,不存在風(fēng)險補償或風(fēng)險報酬（這不同于RAROC模式）。根據(jù)這個設(shè)定，每筆貸款或債券滿足下列公式，即KPMG風(fēng)險中性定價模型：

其中：P1為1年期信貸或債券的非違約率，違約概率PD=1-P1；

K1為1年期信貸的貸款利率或債券的利率；

θ為信貸資產(chǎn)或債券的違約后可回收率，等于1-LGD（違約損失率）；

i1為1年期無風(fēng)險收益率或1年期高等級國債的收益率。

在風(fēng)險中性的經(jīng)濟環(huán)境中，投資者并不要求任何的風(fēng)險補償或風(fēng)險報酬，所有證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率都恰好等于無風(fēng)險利率，由于不存在任何的風(fēng)險補償或風(fēng)險報酬，市場的貼現(xiàn)率也恰好等于無風(fēng)險利率。這些似乎與常識想悖，斯蒂芬?羅斯（Stephen Ross，1976，《基于另類隨機過程的期權(quán)定價》）嚴格證明了這一邏輯：真實世界里的投資者盡管在風(fēng)險偏好方面存在差異，但當(dāng)套利機會出現(xiàn)時，投資者無論風(fēng)險偏好如何都會采取套利行為，消除套利機會后的均衡價格與投資者的風(fēng)險偏好無關(guān)，風(fēng)險中性假設(shè)下得到的證券估值同樣可以應(yīng)用于非風(fēng)險中性的世界。

關(guān)于風(fēng)險中性模型下度量的違約概率（下簡稱RNPD）與自然度量（歷史上數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的）違約概率之間的關(guān)系，Ginzberg（1994）等人做了深入研究[1]。Anthony Saunders引用上述人士的研究認為，風(fēng)險中性模型度量的違約率區(qū)別于自然度量，前者考慮了未預(yù)料到的損失或風(fēng)險升水，對自然度量給出了前瞻性的違約預(yù)測[2]。

這里以商業(yè)銀行的RNPD測算為例：當(dāng)前1年期商業(yè)銀行貸款利率6%（K1），可回收率θ采用60%計算（采用巴塞爾新資本協(xié)議LGD測算初級法相關(guān)辦法簡單取平均值40%，見附注①《巴塞爾新資本協(xié)議II》第三版第258條之第64條附注“根據(jù)90段到152段標準法的限制，對這樣貸款已抵押部分的違約損失率將設(shè)定為35%。貸款的剩余部分違約損失率為45%”。），無風(fēng)險收益率仍采用當(dāng)前1年期Shibor5%。運用公式1：

以此計算的當(dāng)前國內(nèi)商業(yè)銀行1年期貸款RNPD達到2.36%，顯然高于商業(yè)銀行的度量，即使提升LGD到70%，計算的RNPD也為1.35%。然而，從商業(yè)銀行不良率趨勢情況看，2013年末國內(nèi)商業(yè)銀行整體平均不良資產(chǎn)率為1%，2014年6月末不良率達到1.08%，較年初上升0.08個百分點，且連續(xù)11個季度增加。不良率呈現(xiàn)逐季提升態(tài)勢可從側(cè)面反映出較高的風(fēng)險中性違約率具備一定的前瞻性。

在當(dāng)代金融市場，信貸資產(chǎn)是一種可證券化資產(chǎn)，可以推之，信貸資產(chǎn)證券化程度越高，交易越便利，風(fēng)險中性的推論可靠性越高。因此，在商業(yè)銀行業(yè)普通運用RAROC風(fēng)險管理工具的同時，KPMG同樣也是一種工具選項，只是路徑不同。本文探索KPMG風(fēng)險中性模型運用于信托業(yè)的風(fēng)險管理，可以發(fā)現(xiàn)KPMG較RAROC更直觀和實用。

二、計量信托公司總體風(fēng)險

（一）計量信托公司總體信用風(fēng)險

運用KPMG風(fēng)險中性定價模型可以對當(dāng)前信托公司的交易對手進行信用風(fēng)險的總體計量，從而反映信托公司整體風(fēng)險度。

以行業(yè)實際數(shù)據(jù)測算，公式1中的參數(shù)K1信托行業(yè)當(dāng)前多在12%—15%之間，可回收率θ在20%—40%的范圍，無風(fēng)險收益率i1采用當(dāng)前1年期Shibor同業(yè)拆借利率5%計，分別運用公式1可以計算出這四種情況下的違約概率區(qū)間。

上述計算中無風(fēng)險收益率采用1年期Shibor是基于其較同期國債利率更能反映市場利率，而信托產(chǎn)品的定價已完全市場化。違約回收率選在20%—40%之間是基于各家信托公司信托計劃風(fēng)控標準抵押品抵押率普遍定在50%以下而考慮的保守取值。

從計算的結(jié)果看，在風(fēng)險中性模式下，當(dāng)前信托產(chǎn)品交易對手的整體RNPD多在7.81%—14.49%之間。如果參照標普、穆迪評級機構(gòu)外部評級機構(gòu)公布的評級結(jié)果和違約率對應(yīng)關(guān)系，考慮到RNPD往往高于自然度量的因素，信托交易對手信用等級基本落在標普B～CCC級、穆迪B～Caa級的違約率周期浮動范圍內(nèi)[3]，屬于投機級別。從這方面評判，當(dāng)前信托產(chǎn)品交易對手的信用狀況普遍不算高。

由此，當(dāng)前信托公司的信用風(fēng)險管理將繼續(xù)側(cè)重于風(fēng)險緩釋手段，對擔(dān)保與抵押品的強調(diào)是彌補交易對手信用等級風(fēng)險的自然且必然的選擇。

（二）金融監(jiān)管門直觀衡量信托公司風(fēng)險的參考指標

前述利用KPMG模型計算各家信托公司的總體RNPD可為金融監(jiān)管部門衡量各家信托公司風(fēng)險度的參考指標。

實際運作中，監(jiān)管部門可以通過各家信托公司統(tǒng)計上報各家貸款平均利率K1和估計總體平均違約損失率LGD（或監(jiān)管部門設(shè)定），同時設(shè)定無風(fēng)險收益率，通過公式1即可計算出各家信托公司總體RNPD數(shù)據(jù)。如果測得A信托公司RNPD為9%，B信托公司RNPD 12%，反映B信托公司整體信用風(fēng)險高于A信托公司，監(jiān)管部門繼而可對A、B信托公司實施不同的監(jiān)管措施。

即使風(fēng)險中性模型下違約率指標與自然度量之間有差，不考慮絕對值，該數(shù)據(jù)也能相對反映各家信托公司的風(fēng)險度差距。因此，運用KPMG風(fēng)險中性模型計算得出的違約概率可為監(jiān)管部門新增一個直觀、便捷衡量各家信托公司風(fēng)險度差異的監(jiān)管工具。

三、KPMG風(fēng)險中性模型在信托公司的運用

運用KPMG風(fēng)險中性定價模型既可在信托項目層面也可在信托公司層面進行信用風(fēng)險量化管理。

（一）測算RNPD甄選信托項目

通過公式1測算、比較各項目的RNPD可以進行項目甄選。

步驟1：計算K1

這里依據(jù)風(fēng)險態(tài)度中性的設(shè)定，本文定義信托計劃貸款利率K1為下列計算公式：

上式中：α為資金成本，為信托產(chǎn)品發(fā)行時對委托人的預(yù)期收益率，β為經(jīng)營成本，為信托公司營業(yè)支出與信托資產(chǎn)的比值，如下：

OC：上一報告期（年度）營業(yè)總支出

TA：上一報告期（年度）信托資產(chǎn)總額

RC：上一報告期（年度）風(fēng)險資本總額

TA：上一報告期（年度）信托資產(chǎn)總額

R為信托公司股東要求的資本基本回報率

R′為信托計劃本身的信托報酬率

公式2中信托計劃貸款利率覆蓋了資金成本、信托公司經(jīng)營成本、股東要求的資本基本回報率和信托產(chǎn)品本身的報酬率，其中γ*R反映信托產(chǎn)品耗用的、股東所要求的資本回報。

與RAROC模型不同，公式2不包括風(fēng)險溢價，不包括預(yù)期損失率EL，即違約概率PD與違約損失率LGD的乘積，與風(fēng)險中性的假設(shè)相一致。

對應(yīng)于信托公司具體信托項目，公式2中的α資金成本可以根據(jù)市場情況、產(chǎn)品發(fā)行情況而預(yù)先設(shè)定；β的計算公式3中，分母信托資產(chǎn)TA則可以是全部信托資產(chǎn)或是主動管理資產(chǎn)；γ為信托公司按照凈資本管理辦法提取的綜合風(fēng)險資本系數(shù)，信托公司可按銀監(jiān)會S3m信托公司風(fēng)險資本計算表綜合計算。

需要指出的是，如果公式3中計算β的分母是全部信托資產(chǎn)，那么公式4中計算γ的分母TA也應(yīng)為全部信托資產(chǎn)；如果公式3計算β的分母是主動管理類信托資產(chǎn)，那么公式4計算γ的分母TA應(yīng)為主動管理信托資產(chǎn)總額，分子RC不作調(diào)整，表示全部風(fēng)險資本均由主動管理資產(chǎn)承擔(dān)，此時需要把被動管理資產(chǎn)總量轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的主動資產(chǎn)管理資產(chǎn)的量。轉(zhuǎn)換公式如下：

其中：TApas-act是被動管理信托資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為主動管理信托資產(chǎn)的量；

TApas是被動管理信托資產(chǎn)總量；

Rpas是被動管理信托項目平均信托報酬率；

Ract是主動管理信托資產(chǎn)平均信托報酬率。

這里舉例說明。一款信托產(chǎn)品發(fā)行，預(yù)期收益率為9.5%，該信托公司上年度營業(yè)支出11億元，信托資產(chǎn)總額2200億元，風(fēng)險資本總額20億元（此為一家信托公司2013年年報披露數(shù)據(jù)取整），股東要求的資本回報率20%（2013年68家信托公司年報披露情況顯示平均ROE為22.25%），該計劃信托報酬率1.5%，分別運用公式3、4、2，計算如下：

本例中，α=9.5%，R=20%，R′=1.5%

β=11/2200=0.5% γ=20/2200=0.91%

項目貸款利率K1=α+β+γ*R+R′=9.5%+ 0.5%+0.91%*20%+1.5%=11.68%.

步驟2，根據(jù)實際情況確定θ、i1

可回收率θ的確定可由信托公司根據(jù)項目情況、可變現(xiàn)價值測算，也可根據(jù)抵質(zhì)押率情況估算。

假定本例信托計劃物業(yè)抵押率40%，違約清算可回收率θ可設(shè)定為30%。信托公司可以統(tǒng)一設(shè)定θ值為有效抵御品抵押率的固定比例，此例為75%。

無風(fēng)險收益率采用1年期Shibor數(shù)據(jù)5%。

步驟3，計算RNPD

P1=0.9145

該項目RNPD=1-P1=1-0.9145=8.55%

如果信托公司的風(fēng)控標準規(guī)定違約率（RNPD）不得高于10%，那么上述項目可行。

信托公司制定違約率標準可以有兩種方法：一是用上年度數(shù)據(jù)通過公式1先計算的整體違約率標準，再根據(jù)市場變化、資本回報率等變量做相應(yīng)調(diào)整，如果市場趨壞，則在上年度基礎(chǔ)上提高違約率標準，反之則向下調(diào)整；二是可采用行業(yè)平均的KPMG風(fēng)險中性違約率①根據(jù)2013年信托行業(yè)各家公司年報，信托公司經(jīng)營成本率在0.55%左右；2013年信托產(chǎn)品發(fā)行的集合產(chǎn)品預(yù)期收益率平均8.8%；披露的集合信托報酬率類在1.5%左右，平均風(fēng)險資本系數(shù)1.2%上下；ROE平均為22.25%。可以算出：K1=α+β+γ*R+R′=8.8%+0.55%+1.2%*22.25%+1.5%=11.17%按照巴塞爾初級法LGD取中值40%，將上述K1值代入公式1，無風(fēng)險收益率i仍采用當(dāng)前1年期shibor5%，計算結(jié)果：P1*（1+11%）+（1-P1）*（1+113%）*60%=1+5%P1=90.75%RNPD=1-P1=1-90.75%=9.25%如果行業(yè)LGD取值70%，可回收率按30%計算，行業(yè)平均RNPD為7.93%。。

綜上，信托公司在項目層面運用KPMG模型實現(xiàn)了對項目的量化取舍。

（二）信托項目定價

運用KPMG模型，將公式1反過來運用可實現(xiàn)對信托產(chǎn)品定價。

方法是：信托公司先確定風(fēng)險中性下的違約率風(fēng)控標準P1（方法如前述），再選定無風(fēng)險收益率i1和可回收率θ，即可計算出相應(yīng)的項目貸款利率K1。無風(fēng)險收益率依舊可以選擇1年期Shibor，可回收率估算方法同上。

上例中，按照公司10%違約率的風(fēng)控標準，其他情況不變，只要市場許可，重用公式1、2計算該項目的信托報酬率R′，結(jié)果是R′可以提高1.23個百分點到2.73%。計算過程如下：

反之，計算結(jié)果如果超過了違約概率標準，可以調(diào)整公式1中參數(shù)取值。可以發(fā)現(xiàn)，降低信托報酬率或降低發(fā)行預(yù)期收益率對降低違約概率能取得明顯效果。由于監(jiān)管層規(guī)定的風(fēng)險資本系數(shù)較低導(dǎo)致γ數(shù)值較小，最高的集合房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險資本系數(shù)為3%，一般只有1.5%左右，通過降低股東資本回報率R而計算的結(jié)果對降低違約率的作用不敏感。θ的不同取值也顯著影響RNPD的結(jié)果，往往是風(fēng)險測量與項目定價的關(guān)鍵。

可回收率θ指標信托國內(nèi)公司可以根據(jù)項目情況估算，如參考抵質(zhì)押率情況、可變現(xiàn)價值估算，還可以采用巴塞爾新資本協(xié)議中LGD初級法或高級法的設(shè)定。初級法銀行當(dāng)前應(yīng)用較多，計算方法略，但結(jié)果這里認為可能偏低。實際中信托公司還可以采取專家評價法對θ進行認定，并形成一定標準，便于比較實施。

從公式1、2計算過程中可以發(fā)現(xiàn)，K1越高，偏離無風(fēng)險收益率越大，在其他要素不變的情況下，計算出的P1值越小，對應(yīng)的違約率越高。此反映出貸款利率偏離無風(fēng)險收益率越高，貸款項目違約率越高這一普遍規(guī)律。通過量化RNPD實現(xiàn)對項目的取舍和貸款定價，KPMG模型實現(xiàn)了在項目層面對項目風(fēng)險的量化管理。

本例中，β值采用的是全部信托資產(chǎn)，風(fēng)險資本為全部風(fēng)險資本總額。信托公司可以根據(jù)主動管理資產(chǎn)的金額和風(fēng)險資本數(shù)據(jù)，并把被動管理信托資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為主動管理信托資產(chǎn)。這樣更能反映信托公司綜合水平。假如上例中，該信托公司2200億元資產(chǎn)中600億元為主動管理資產(chǎn)，1600億元為被動管理資產(chǎn)，主動管理資產(chǎn)信托報酬率1.5%，被動管理資產(chǎn)報酬率0.2%，其他情況不變，股東要求的資本回報率仍為20%，項目公司信托資產(chǎn)調(diào)整為：

重新計算K1：

重新計算P1:

此時，項目RNPD=1-90.07%=9.93%

可見，在信托公司將低風(fēng)險被動管理、通道類業(yè)務(wù)量轉(zhuǎn)化為主動管理業(yè)務(wù)量時，主動管理項目的違約率顯著提升了。因此，在規(guī)劃風(fēng)險標準時，信托公司要根據(jù)自身的業(yè)務(wù)類型適時調(diào)整違約率指標，如果收益低的通道類項目占比大，要保持收益水平，通道品種下降的同時主動管理類違約率相應(yīng)提升。

四、信托公司運用KPMG與RAROC的簡要比較

商業(yè)銀行運用RAROC風(fēng)險管理工具需要通過歷史數(shù)據(jù)和內(nèi)部評級法確定違約概率PD和違約損失率LGD，巴塞爾新資本協(xié)議設(shè)定了商業(yè)銀行各種風(fēng)險資本的計量方法，如信用風(fēng)險有權(quán)重法、內(nèi)部評級法，市場風(fēng)險有標準法、內(nèi)部模型法，操作風(fēng)險計量有基本指標法、標準法、高級計量法等多種計量方法。對于僅有14年經(jīng)營歷史的國內(nèi)信托行業(yè)來講，實施RAROC成本較高，通過內(nèi)部評級法確定PD和LGD先天不足，且RAROC公式中的分母風(fēng)險資本如何計量還是一個問題，銀行計量風(fēng)險資本的各種計量方法均面向的風(fēng)險充足率，而這些方法應(yīng)用到信托公司計量的結(jié)果有效性待檢驗。

即使能夠確定風(fēng)險成本，如果以當(dāng)前監(jiān)管層頒布的信托業(yè)務(wù)風(fēng)險資本系數(shù)來計算風(fēng)險資本，并作為RAROC計算公式的分母，這樣測算的結(jié)果反而使風(fēng)控標準變得難以理解。一是信托交易對手信用級別比商業(yè)銀行低很多，但同樣業(yè)務(wù)信托的RAROC會遠高于商業(yè)銀行的RAROC（主因是采用的信托業(yè)務(wù)風(fēng)險系數(shù)較低）；二是計算的RAROC結(jié)果多數(shù)情況下大于100%，這樣的意味著全是難得的好項目。

相比RAROC工具，信托公司運用KPMG模型進行風(fēng)險度量和管理從前述的運用過程中顯得直觀，更易于操作。

五、結(jié)論

國外金融學(xué)家多年研究風(fēng)險中性模型現(xiàn)實有效性，認為風(fēng)險中性條件下的違約概率為自然度量的違約率提供了前瞻性的預(yù)測。KPMG風(fēng)險中性定價模型為信托公司提供了一個風(fēng)險定量管理的手段，從另一個路徑解決信托項目甄選和定價問題，同時也可以為金融監(jiān)管層提供一個定量考核信托公司風(fēng)險的直觀量化指標。風(fēng)險中性模型仍在不斷發(fā)展之中，本文僅為該模型在信托公司風(fēng)險監(jiān)測計量中的運用作初步探索，不足之處尚多，僅投石問路而已。

[1]Ginzberg A,K Maloney and R.Wilner.Risk Rating Migration and Valuation of Floating Rate Debt [R].Working Paper,Citicorp,March 1994.

[2]Anthony Saunders.Credit Risk Measurement: New Approaches to Value at Risk and other Paradigms [Z].Chapter6.2-5,Page84-90.

[3]Descriptive Statistics On One-Year Global Default Rates 2002-2009[S].Standard&Poor’s Global Fixed Income Research and Standard&Poor's Credit-Pro.

（責(zé)任編輯：張艷峰）

1003-4625（2014）12-0076-04

F833.49

A

2014-10-10

彭勁松（1968-），男，四川成都人，管理學(xué)碩士。