黃濤

私募股權(quán)投資（即Private Equity， 以下簡稱PE）是指通過非公開形式募集資金對企業(yè)進行的權(quán)益性投資，其突出的功能在于發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展中的戰(zhàn)略機會。PE與商業(yè)銀行在匯集和配置社會資金方面有高度相似的一面，但 PE上游資金風(fēng)險偏好更高，下游企業(yè)成長性更強。正因為這些相似和不同，PE一度是歐美銀行業(yè)高度活躍的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

2008年金融危機爆發(fā)后，歐美銀行業(yè)PE業(yè)務(wù)由于監(jiān)管更趨嚴格而逐漸陷入低谷。但在國內(nèi)，本著更好支持實體經(jīng)濟的目的，銀行進入PE業(yè)務(wù)的努力一直在延續(xù)。近期有媒體報道，中國民生投資股份有限公司（簡稱“中民投”）已召開創(chuàng)立大會并擬于5月正式注冊成立。該公司將成為“金融+產(chǎn)業(yè)”的資本運作平臺，體現(xiàn)資金募集和投資管理職能，性質(zhì)上類似于大型PE機構(gòu)。中民投的成立是銀行介入PE業(yè)務(wù)的最新嘗試和探索，也引起理論界和業(yè)界對商業(yè)銀行介入PE領(lǐng)域理想模式的深入思考。本文擬從價值鏈網(wǎng)絡(luò)的角度對這一問題展開分析和評估，為商業(yè)銀行如何看待發(fā)展PE業(yè)務(wù)提供一個獨特的觀察視角。

價值鏈及價值鏈網(wǎng)絡(luò)理論

價值鏈理論。邁克爾·波特（Michael E. Porter）1985年在其著作《競爭優(yōu)勢》中首次提出價值鏈理論。他指出，價值鏈是企業(yè)所有基本活動和輔助活動，如產(chǎn)品的設(shè)計、生產(chǎn)制造、銷售乃至交付最終用戶等一系列相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)構(gòu)成了企業(yè)價值的創(chuàng)造過程。波特認為，價值鏈的各環(huán)節(jié)之間是相互關(guān)聯(lián)、相互影響的，例如執(zhí)行某項活動的效益可能會影響到其他活動的成本或效益。企業(yè)需要不斷優(yōu)化價值鏈，使得主要活動和輔助活動有效協(xié)調(diào)和配合，實現(xiàn)價值創(chuàng)造的最大化。

價值鏈網(wǎng)絡(luò)理論。波特的價值鏈理論主要關(guān)注企業(yè)內(nèi)部各項活動形成的價值創(chuàng)造過程，而隨著現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)分工范圍不斷擴大，人們發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)和采購的上下游聯(lián)系，生產(chǎn)、物流、銷售等方面的合作和聯(lián)系也可以為企業(yè)帶來獨特的競爭優(yōu)勢。美世管理顧問公司（Merce Management Consulting）的亞德里安·斯萊沃斯基（Adrian J. Slywotzky）在《發(fā)現(xiàn)利潤區(qū)》（ The Profit Zone）一書中首先提出了價值鏈網(wǎng)絡(luò)的概念，即不同企業(yè)通過資源共享和優(yōu)勢互補，可以形成價值鏈網(wǎng)絡(luò)。同是美世管理顧問公司的大衛(wèi)·波維特（David Bovet）等學(xué)者在《價值網(wǎng)》（Value Nets） 一書中對價值鏈網(wǎng)絡(luò)理論做了進一步闡述。他們認為價值鏈網(wǎng)絡(luò)是一種新業(yè)務(wù)模式，本質(zhì)是在專業(yè)化的生產(chǎn)服務(wù)模式下，通過特定的價值傳導(dǎo)機制，由處于價值鏈上不同地位、相對固化的彼此具有某種專用資產(chǎn)的企業(yè)及相關(guān)利益體組合在一起，共同為顧客創(chuàng)造價值。產(chǎn)品或服務(wù)的價值是由每個成員企業(yè)創(chuàng)造并由價值鏈網(wǎng)絡(luò)整合在一起的，每一個網(wǎng)絡(luò)成員創(chuàng)造的價值都是最終價值不可分割的一部分。

價值鏈網(wǎng)絡(luò)體現(xiàn)了一種新的戰(zhàn)略思維，即以客戶價值為核心的競爭協(xié)同和以合作為基礎(chǔ)的競爭策略。與波特的價值鏈理論相比，價值鏈網(wǎng)絡(luò)理論打破了傳統(tǒng)價值鏈的線性思維和價值活動順序分離的機械模式，將單個企業(yè)價值創(chuàng)造的最大化提升為多個企業(yè)協(xié)同實現(xiàn)客戶價值最大化；從價值鏈各環(huán)節(jié)的一對一銜接轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄺l價值鏈一對多甚至多對多的協(xié)作，從而為實現(xiàn)跨業(yè)務(wù)領(lǐng)域的價值鏈整合提供了理論基礎(chǔ)。

商業(yè)銀行和PE業(yè)務(wù)的價值鏈網(wǎng)絡(luò)整合分析

長期以來，PE業(yè)務(wù)一直是商業(yè)銀行高度關(guān)注的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。通過PE業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行在獲得貸款利差的基礎(chǔ)上，還可以進一步共享企業(yè)成長帶來的股權(quán)增值收益，使商業(yè)銀行的價值鏈得到充分的延伸和拓展。除此之外，與PE業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的上市保薦、財務(wù)顧問、交易中介、簿記托管等配套服務(wù)將為商業(yè)銀行帶來豐厚的附加價值，可以說，介入PE業(yè)務(wù)一直是不少大型商業(yè)銀行追求的重要戰(zhàn)略目標。根據(jù)對金融危機前20多年交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和比較，有代表性的銀行系附屬私募機構(gòu)交易金額占到大型獨立私募機構(gòu)PE交易金額總量的40%左右（表1）。

商業(yè)銀行從事PE業(yè)務(wù)，按照其構(gòu)筑價值鏈網(wǎng)絡(luò)方式的不同，大致形成兩種模式：一種是將PE業(yè)務(wù)價值鏈與商業(yè)銀行價值鏈進行對接，將PE業(yè)務(wù)內(nèi)部化，實現(xiàn)商業(yè)銀行價值鏈向PE業(yè)務(wù)領(lǐng)域的延伸；另一種是將PE業(yè)務(wù)價值鏈與商業(yè)銀行價值鏈進行有效整合，使兩條價值鏈圍繞客戶有效協(xié)作，在集團層面實現(xiàn)價值創(chuàng)造的最大化。

內(nèi)部化模式

內(nèi)部化模式主要是指商業(yè)銀行將PE業(yè)務(wù)徹底整合為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的有機組成部分。這主要有兩種實現(xiàn)方式，一種是從業(yè)務(wù)上下游關(guān)系的層面介入，有選擇性地發(fā)展與商業(yè)銀行較為互補的PE業(yè)務(wù)品種，如商業(yè)銀行開展與不良資產(chǎn)處置相關(guān)的PE投資業(yè)務(wù)；一種是在產(chǎn)品層面介入，如提供選擇權(quán)貸款進入PE業(yè)務(wù)領(lǐng)域。以內(nèi)部化模式介入PE業(yè)務(wù)的價值鏈構(gòu)成如圖1所示。

在上下游關(guān)系整合方式下，商業(yè)銀行附屬PE業(yè)務(wù)機構(gòu)在處置不良資產(chǎn)的方法和手段上擁有更多的選擇和更大的靈活性，能夠最大限度地幫助銀行減少不良貸款損失，從而實現(xiàn)銀行整個價值鏈網(wǎng)絡(luò)的增值。在產(chǎn)品層面的整合方式下，商業(yè)銀行提供貸款后獲得一個選擇權(quán)，既可以循著商業(yè)銀行正常的價值鏈，收回貸款取得利息收益，也可以行使選擇權(quán)，進入PE業(yè)務(wù)模式，通過股權(quán)退出，獲得股權(quán)投資收益。

內(nèi)部化模式的優(yōu)點是，PE業(yè)務(wù)成為商業(yè)銀行自身經(jīng)營活動的一個有機組成部分，商業(yè)銀行無需在自身價值鏈基礎(chǔ)上增添額外的環(huán)節(jié)，進入PE業(yè)務(wù)使商業(yè)銀行核心價值鏈得以自然延伸。

但是，這一模式的缺點也顯而易見，主要表現(xiàn)在銀行的被動式介入上。在提供選擇權(quán)貸款的介入方式中，銀行僅僅作為財務(wù)投資者進入PE業(yè)務(wù)，在主動參與投資對象的經(jīng)營活動、幫助投資對象提升權(quán)益價值等方面發(fā)揮的作用較為有限；在清理不良資產(chǎn)的介入方式中，銀行所屬PE機構(gòu)大都被動接受銀行提供的不良資產(chǎn)包。另外，這種模式在很大程度上面臨商業(yè)銀行經(jīng)營范圍的直接限制，在PE業(yè)務(wù)規(guī)模和涉及領(lǐng)域等方面面臨較大的局限。

集團化模式

集團化模式是指商業(yè)銀行通過設(shè)立從事PE業(yè)務(wù)的附屬機構(gòu)進入PE業(yè)務(wù)領(lǐng)域的組織模式。PE成為銀行集團內(nèi)的有機業(yè)務(wù)單元，通過銀行業(yè)務(wù)和PE業(yè)務(wù)的協(xié)作互補，實現(xiàn)集團價值最大化。這一模式主要有兩種實現(xiàn)方式：

設(shè)立直投公司。即銀行設(shè)立獨資公司，以自有資金直接從事股權(quán)投資。在這種操作方式下，銀行附屬投資公司成為私募股權(quán)基金的有限合伙人（LP），享受股權(quán)投資收益。而私募股權(quán)基金的普通合伙人由外部機構(gòu)擔(dān)當。在這一方式下，PE與商業(yè)銀行的價值鏈關(guān)系如圖2所示。

這一方式在一定程度上實現(xiàn)了客戶營銷識別能力在銀行價值鏈和PE價值鏈的共享，在兩個方面實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)：一是銀行為PE機構(gòu)發(fā)現(xiàn)直接投資機會，使集團取得利差和股權(quán)投資兩種形式的收益，收入來源進一步多樣化；二是集團的客戶服務(wù)能力得到進一步提升，銀行不僅可以支持傳統(tǒng)的成熟行業(yè)客戶，還可以借助PE支持新興行業(yè)高成長客戶，銀行客戶服務(wù)范圍和服務(wù)能力得到進一步擴充。

但這一模式的不足是價值增值和投后管理等環(huán)節(jié)仍然依賴外部機構(gòu)（普通合伙人），大多數(shù)直接投資局限于Pre-IPO（即上市前投資）或PIPE（Private Investment in Public Equity，即私募股權(quán)投資已上市公司股份）投資類型。銀行只提供了“融資”，但“融智”尚不充分，在確保投資安全性和收益水平方面的主觀能動作用體現(xiàn)得不夠充分。

設(shè)立PE機構(gòu)。即銀行通過設(shè)立私募股權(quán)投資服務(wù)機構(gòu)介入PE業(yè)務(wù)，擔(dān)任私募基金的普通合伙人（GP）。此種模式下商業(yè)銀行不僅自身從事直接投資，還以投資管理人的身份介入到投資對象的日常經(jīng)營管理活動中，負責(zé)籌資、投資、股權(quán)增值、投后管理、投資退出整個PE業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。在集團層面，既作為投融資機構(gòu)為客戶提供“融資”，還作為投資管理機構(gòu)為客戶提供“融智”，集團層面的價值最大化得到充分體現(xiàn)。在這一方式下，PE與商業(yè)銀行的價值鏈關(guān)系如圖3所示。

這種方式下集團層面擁有了商業(yè)銀行和PE業(yè)務(wù)兩條較為完整的價值鏈，兩條價值鏈在各自的關(guān)鍵環(huán)節(jié)存在一定的對應(yīng)和互動，形成矩陣式價值鏈網(wǎng)絡(luò)，集團層面獲得利差和股權(quán)投資雙重收益。由于銀行通過PE直接參與企業(yè)管理，對項目掌控更加充分，投資更加積極主動，投資手段更加靈活多樣。既可以進行風(fēng)險相對較高的天使投資、創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）、夾層融資（Mezzanine Financing），也可以介入風(fēng)險相對較小的Pre-IPO和PIPE投資，投資范圍涵蓋企業(yè)從創(chuàng)設(shè)、成長、上市前和上市后的各個關(guān)鍵階段。此外，銀行還可以挖掘財務(wù)顧問、上市保薦、投資中介、股權(quán)托管等配套服務(wù)的附加價值，集團價值鏈網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的收益較為充分。

這種模式的缺點是，PE業(yè)務(wù)不是作為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)價值鏈的自然延伸，需要在集團層面額外增加核心功能和業(yè)務(wù)單元，以完善PE業(yè)務(wù)價值鏈；集團架構(gòu)內(nèi)的兩條價值鏈交叉較少，關(guān)系上相對獨立，需要建立集團內(nèi)的業(yè)務(wù)協(xié)作聯(lián)動機制，來實現(xiàn)兩條價值鏈的互補和銜接。

商業(yè)銀行與PE業(yè)務(wù)價值鏈網(wǎng)絡(luò)整合的難點

價值主張方面的差異。商業(yè)銀行價值鏈側(cè)重挖掘企業(yè)正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)帶來的利差收益，理想的服務(wù)對象是較為成熟的企業(yè)，要求企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)在貸款期間內(nèi)保持相對穩(wěn)定，并且具有足夠的資產(chǎn)為貸款提供安全屏障。而PE業(yè)務(wù)側(cè)重挖掘企業(yè)的成長性所帶來的權(quán)益增值，理想的服務(wù)對象是初創(chuàng)企業(yè)和高速成長期的企業(yè)，要求股權(quán)價值因為企業(yè)的高成長性而快速增值，使得PE投資能夠順利退出。兩條價值鏈并存于集團內(nèi)部，但是由于價值主張方面的差異可能會在集團內(nèi)部形成一定的不兼容性，因而在集團層面引發(fā)是否應(yīng)該將PE業(yè)務(wù)內(nèi)部化的爭論。

流動性要求和風(fēng)險胃口方面的差異。銀行是高杠桿經(jīng)營的企業(yè)，信貸資金主要來自于必須剛性兌付的存款負債，因此銀行需要優(yōu)先考慮安全性和流動性方面的保障，在此基礎(chǔ)上力爭收益水平最大化。相比之下，PE資金的風(fēng)險承受能力遠高于信貸資金，在風(fēng)險胃口上，PE業(yè)務(wù)側(cè)重于考慮風(fēng)險收益比（Risk Return Tradeoff），而不會片面關(guān)注風(fēng)險的絕對水平。在流動性要求上，PE投資盡管也面臨投資期限一般不超過10年的要求，但不會面臨銀行剛性兌付帶來的流動性壓力。

各業(yè)務(wù)單元核心能力的差異。在價值鏈網(wǎng)絡(luò)的整合上，價值鏈網(wǎng)絡(luò)理論要求價值鏈的關(guān)鍵節(jié)點相互銜接、融合以及動態(tài)互動，但銀行價值鏈和PE價值鏈的關(guān)鍵節(jié)點存在核心能力上的差異。如在客戶評估和識別環(huán)節(jié)，商業(yè)銀行的核心能力體現(xiàn)在能否準確評估客戶信用風(fēng)險，關(guān)注客戶的持續(xù)經(jīng)營能力、財務(wù)狀況是否出現(xiàn)明顯惡化。而PE的核心能力在于評估客戶的成長性，關(guān)注初創(chuàng)計劃能否順利為市場所接受，從而迅速打開成長空間。在資金的貸（投）后管理環(huán)節(jié)，商業(yè)銀行的核心能力體現(xiàn)在對企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)和現(xiàn)金流的持續(xù)有效監(jiān)控以及有效處置變現(xiàn)信貸資產(chǎn)（包括貸款收回、貸款轉(zhuǎn)讓、抵債資產(chǎn)處置等），而PE業(yè)務(wù)的核心能力體現(xiàn)在是否能夠為企業(yè)“融智”，以自身在相關(guān)行業(yè)的資源和專業(yè)能力，介入投資對象的日常經(jīng)營管理，幫助投資對象提升權(quán)益價值。這些核心能力方面的差異，給兩個價值鏈在關(guān)鍵業(yè)務(wù)單元上形成跨價值鏈共享帶來不小的難度，為打造集團內(nèi)有效銜接和互動的價值鏈網(wǎng)絡(luò)帶來一定的挑戰(zhàn)。

商業(yè)銀行與PE業(yè)務(wù)價值鏈網(wǎng)絡(luò)整合的對策建議

商業(yè)銀行依據(jù)介入PE業(yè)務(wù)的深淺程度不一，形成了不同的業(yè)務(wù)組合，從高盛、德意志銀行等PE業(yè)務(wù)占有較大比重的銀行，到國內(nèi)以迂回方式有限開展PE業(yè)務(wù)的銀行，再到發(fā)展外部合作，自身完全不參與PE業(yè)務(wù)的銀行，這些不同的組合背后，體現(xiàn)的是不同價值鏈或價值鏈網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成，展現(xiàn)了不同的競爭力和市場影響力。整合商業(yè)銀行與PE業(yè)務(wù)的價值鏈，是一個不斷改進和完善的過程，筆者認為，兩者至少可以在以下層面做出努力：

基于核心能力，打造價值鏈網(wǎng)絡(luò)。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與PE業(yè)務(wù)在價值主張方面的差異性表明，簡單延伸商業(yè)銀行價值鏈，或者在集團內(nèi)部簡單構(gòu)建商業(yè)銀行和PE業(yè)務(wù)價值鏈，并不能形成有效整合的價值鏈網(wǎng)絡(luò)。銀行需要實現(xiàn)價值創(chuàng)造理念的變革，將價值創(chuàng)造從基于業(yè)務(wù)活動流程的層面提升至核心能力構(gòu)建的層面，才有可能實現(xiàn)不同價值鏈在更高層次上的統(tǒng)一。在圖3中，如果將創(chuàng)造價值的核心能力定義為交叉銷售能力、籌資融資能力、評估定價能力、協(xié)同撮合能力這四大核心能力，則不難發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行和PE業(yè)務(wù)都是基于上述四項核心能力的價值鏈，兩者均是集團價值創(chuàng)造能力的重要構(gòu)成要素。基于核心能力這一平臺，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和PE業(yè)務(wù)成為了以客戶為中心、以市場為依托的全方位與多維度價值鏈網(wǎng)絡(luò)的重要主干，銀行把握機遇、服務(wù)客戶、發(fā)掘價值的范圍和能力獲得了進一步躍升。

共享核心資源，整合價值鏈網(wǎng)絡(luò)。整合價值鏈，不僅要基于共享核心能力，還要基于共享核心資源。例如，通過客戶信息資源的共享，可以促進銀行與PE業(yè)務(wù)價值鏈的有效融合。有實證研究發(fā)現(xiàn)，在評估貸款和管理貸款過程中，銀行獲得的客戶非公開信息為銀行介入PE業(yè)務(wù)帶來了極大優(yōu)勢，如將銀行客戶關(guān)系信息用作PE投資的決策參考。銀行介入PE還能附帶產(chǎn)生證實效應(yīng)（Certification Effect），即銀行對客戶的PE投資會同時傳遞出該客戶債務(wù)質(zhì)量的正面信息，使外部投資者更傾向于認可該客戶的債務(wù)和權(quán)益，從而降低該客戶的融資成本?？蛻粜畔①Y源優(yōu)勢是獨立PE機構(gòu)所不具備的，因此基于資源共享的銀行PE業(yè)務(wù)價值鏈網(wǎng)絡(luò)，就有可能產(chǎn)生有別于單一銀行業(yè)務(wù)或單一PE業(yè)務(wù)的獨特競爭優(yōu)勢。

建立聯(lián)動機制，協(xié)同價值鏈網(wǎng)絡(luò)。通過核心能力和核心資源的共享，銀行與PE業(yè)務(wù)形成初步整合的價值鏈網(wǎng)絡(luò)，但要實現(xiàn)各條價值鏈的有效協(xié)同，就需要進一步在集團內(nèi)建立商業(yè)銀行與PE業(yè)務(wù)的聯(lián)動機制。協(xié)調(diào)聯(lián)動機制體現(xiàn)在組織架構(gòu)、體制機制方面的一系列配套設(shè)計。如在管理人員構(gòu)成上，商業(yè)銀行與PE機構(gòu)互派管理人員；在績效考核上，對商業(yè)銀行與PE業(yè)務(wù)的聯(lián)動業(yè)務(wù)提供績效獎勵；在營銷前臺的設(shè)置上，強化PE業(yè)務(wù)產(chǎn)品與服務(wù)向商業(yè)銀行客戶經(jīng)理和產(chǎn)品經(jīng)理的進一步下沉等。

合理配置資源，優(yōu)化價值鏈網(wǎng)絡(luò)。商業(yè)銀行與PE業(yè)務(wù)在流動性和風(fēng)險胃口上的差異，表明銀行介入PE業(yè)務(wù)需要合理的規(guī)模限制。要在集團內(nèi)妥善擺布兩個價值鏈條上的資源分配，以實現(xiàn)集團層面收益風(fēng)險比的進一步優(yōu)化和提升。從現(xiàn)實監(jiān)管約束來看，以有限PE業(yè)務(wù)規(guī)模，提升集團在金融市場的影響力和活躍度，從而撬動配套的保薦業(yè)務(wù)、顧問中介業(yè)務(wù)和投資托管業(yè)務(wù)，以獲得更優(yōu)的投入產(chǎn)出回報。

（作者單位：中國銀行總行辦公室）