上市公司控股小額貸款公司行為對(duì)績(jī)效的影響

連靖靖

摘 要：本文采用規(guī)范和實(shí)證相結(jié)合的方法，以控股小額貸款公司的制造業(yè)上市公司為樣本，通過財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用因子分析方法比較控股前一年、當(dāng)年及后一年的績(jī)效變化，分析控股行為對(duì)公司績(jī)效的影響；通過事件研究法用控股前的股價(jià)日?qǐng)?bào)酬率估算其預(yù)期報(bào)酬率來研究股價(jià)的波動(dòng)，分析在控股后產(chǎn)生的超額收益率及股價(jià)波動(dòng)與控股行為是否相關(guān)。實(shí)證分析表明，從長(zhǎng)期視角看，控股當(dāng)年較前一年公司績(jī)效下降，控股后一年績(jī)效上升；從短期視角看，控股行為對(duì)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值具有一定正效應(yīng)，但這種效應(yīng)不顯著。

關(guān)鍵詞：小額貸款公司；控股行為；因子分析；事件研究法

一、前言

我國(guó)出于發(fā)展農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)和消除貧困的目的，于上世紀(jì)90年代開始小范圍內(nèi)的小額信貸試點(diǎn)，并于2005年后開始了小額貸款公司的試點(diǎn)工作。作為一種新型的農(nóng)村金融組織，小額貸款公司對(duì)促進(jìn)我國(guó)農(nóng)村金融改革創(chuàng)新、完善金融服務(wù)體系、解決金融弱勢(shì)群體的融資困難以及引導(dǎo)民間資本的合法流向都具有重要意義。但是，由于目前尚處在試點(diǎn)階段，小額貸款公司的發(fā)展目前遭遇了許多亟待解決的問題。本文將采用因子分析法和事件研究法通過對(duì)上市公司控股若干問題的研究與探討，著重研究控股小額貸款公司對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響以及公告出現(xiàn)前后是否會(huì)產(chǎn)生超常收益率，以此來更好地獲知小額貸款公司控股能否給控股公司帶來經(jīng)濟(jì)效益，使其更好地促進(jìn)小額貸款公司可持續(xù)發(fā)展。

二、研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇。不同行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)存在較大的差異，為了使樣本間存在可比性，本文以制造業(yè)為行業(yè)選取樣本公司，選取了2008年至2012年控股小額貸款公司的瀘、深兩市A股制造業(yè)上市公司（備注：以下簡(jiǎn)稱控股公司）進(jìn)行研究。

在控股小額貸款公司樣本選取的基礎(chǔ)上，本文以同一次類、同一時(shí)期、同等規(guī)模且2008年-2012年未控股為原則選取配對(duì)公司。

2. 指標(biāo)的選定。（1）時(shí)間區(qū)間的選擇。因子分析數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間確定選取的考察時(shí)期為3個(gè)年度：控股前一年、控股當(dāng)年和控股后一年。事件研究數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間確定控股的重要的時(shí)間點(diǎn)包括：控股公告發(fā)表日、股東大會(huì)公告日、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公告日、控股實(shí)施日。由于控股公告發(fā)表日是首次將控股信息傳遞給投資者，對(duì)市場(chǎng)的影響較為顯著，因此本文選取控股公告日為時(shí)間日來研究控股的公告效應(yīng)。事件窗口選取控股上市公告發(fā)表日的前后各20個(gè)交易日，即（-20，20）為事件窗口。

（2）財(cái)務(wù)指標(biāo)的確定。①因子分析指標(biāo)確定。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，選取了股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力等六個(gè)方面的21個(gè)指標(biāo)，以便盡可能全面地涵蓋企績(jī)效效的信息。

②事件研究指標(biāo)確定。對(duì)于選取的39家上市公司控股小額貸款公司，本文收集了以下指標(biāo)：

a上市公司公告前60個(gè)交易日至公告日后20個(gè)交易日的股價(jià)Pit（i表示公司，t表示時(shí)間，t=-60，-59，…，20），如果公司有分紅行為，且除權(quán)日在所選窗口內(nèi)，則以數(shù)據(jù)庫中提供的不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日收盤價(jià)的可比價(jià)格作為研究數(shù)據(jù)，進(jìn)而計(jì)算各股票的日收益率，記為Rit。

b滬深綜合指數(shù)在同時(shí)期的指數(shù)數(shù)據(jù)，并如上計(jì)算其對(duì)數(shù)收益率，直接作為市場(chǎng)收益率，記為Rmt（t=-60，-59， …，20）。

三、實(shí)證研究及結(jié)論

1.因子分析。本文采取因子分析法對(duì)26家控股前后上市公司的績(jī)效和26家未控股對(duì)公司相應(yīng)年度的績(jī)效變化進(jìn)行縱向和橫向的比較分析，主要利用SPSS軟件，得出每一年26家控股公司和26家配對(duì)公司的各公因子平均得分和平均綜合得分。

（1）公共因子趨勢(shì)分析

根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣可以看出， F1是反映營(yíng)運(yùn)能力的公共因子，F(xiàn)2是反映償債能力的公共因子，F(xiàn)3是反映股東獲利能力的公共因子，F(xiàn)4是反映現(xiàn)金流量能力的公共因子，F(xiàn)5是反映盈利能力的公共因子，F(xiàn)6是反映成長(zhǎng)能力的公共因子。從圖1可以看出，大部分公共因子在控股前一年至控股當(dāng)年都有個(gè)快速下降的過程，除了F5是上升的，F(xiàn)2未發(fā)生改變，說明進(jìn)行控股的公司其控股前績(jī)效都較好，控股當(dāng)年績(jī)效較差，這主要受F1、F2、F4、F6這幾個(gè)公因子的影響?？毓尚袨楹笠荒甏蟛糠止蜃映噬仙厔?shì)，這些公共因子主要有F1、F2、F3、F4，只有F5下降的，說明控股后公司績(jī)效主要受營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、現(xiàn)金流量能力影響，且起到了拉動(dòng)作用。

從圖2我們可以看出，配對(duì)公2司從t-1到t年F1、F2和F4呈下降趨勢(shì)，表明營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和現(xiàn)金流量能力的下降，而F5、F6呈上升趨勢(shì)，表明盈利能力和成長(zhǎng)能力的上升，在控股后一年F2和F6幾乎未發(fā)生改變，F(xiàn)4和F5呈下降趨勢(shì)，而F1和F3呈上升趨勢(shì)。與圖1控股公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋瑥膖-1年到t年反差最大的是F6，控股公司在這個(gè)能力上是明顯下降的，而配對(duì)公司是明顯上升的，說明控股行為對(duì)樣本控股公司的成長(zhǎng)能力的影響是負(fù)效應(yīng)；從t年到t+1年反差最大的是F4，控股公司在這個(gè)能力上是明顯上升的，而配對(duì)公司是明顯下降的，說明控股行為對(duì)樣本控股公司的現(xiàn)金流量的影響是正效應(yīng)。從整體上對(duì)比兩圖，控股公司和配對(duì)公司在相應(yīng)年度里大部分公因子的波動(dòng)方向是相同的，說明控股行為并沒有太大改變公司原本的績(jī)效軌道，但公司績(jī)效的個(gè)別方面如成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流量還是有較大影響的。

（2）綜合得分趨勢(shì)分析

從上表和上圖中可以看出，控股公司在這三年里的績(jī)效存在較大波動(dòng)，t年控股公司的下降幅度較大，t+1年呈上升趨勢(shì)，而配對(duì)公司在這三年里的績(jī)效較穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，控股行為會(huì)使公司控股當(dāng)年的績(jī)效下降。配對(duì)公司從t到t+1年績(jī)效繼續(xù)上升，而控股公司上升更大，說明控股行為對(duì)公司控股后一年的績(jī)效是起較大的拉動(dòng)作用。總之，從縱向來看，控股行為從t-1到t年會(huì)影響公司正常的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，主要是成長(zhǎng)能力因子的下降使其績(jī)效出現(xiàn)相反方向的波動(dòng)，但t到t+1年，控股行為對(duì)公司績(jī)效的影響效果是正面的，主要是現(xiàn)金流量因子的上升，拉動(dòng)了績(jī)效朝良性方向發(fā)展。endprint

2.事件研究分析。本文選用事件研究法來衡量股價(jià)在控股行為預(yù)案公告后的市場(chǎng)反應(yīng)，并選擇使用比較普遍的市場(chǎng)模型。本文提出以下假設(shè)：控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來說是利好消息，并且這種效應(yīng)顯著。本文選取近5年有控股過小額貸款公司的55家上市公司作為研究對(duì)象，由于一些數(shù)據(jù)的缺失，我們最終確定了39家樣本公司。以39個(gè)控股案例為事件樣本，計(jì)算出從公告日前的20個(gè)交易日至公告日后的20個(gè)交易日的每日平均超額收益率AARE，并進(jìn)行與零的顯著性差異T檢驗(yàn)（α=0.05，雙尾），原假設(shè)Ho：AARE=0，檢驗(yàn)過程主要數(shù)據(jù)和結(jié)果如下表所示：

對(duì)表2中的AARE數(shù)據(jù)分析可以看出，在公告前后有超過65.8%的交易日的平均超額收益率為正，也有14天（34.15%）的超額收益率為負(fù)。在t=0的數(shù)值大于零，t+12天有一個(gè)比較大的突變。由T統(tǒng)計(jì)量及其顯著性概率可以看到，AARE在t+1日的數(shù)值雖然小于零，但是檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，只有t-18，t+11，t+16這三天拒絕原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）不為O，存在超額收益率且是顯著的，其余天數(shù)的sig均大于0.1接受原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）為O在10%的水平下顯著，說明大部分超額收益率是不顯著的。結(jié)論是控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值不具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來說可能是利好消息，但這種效應(yīng)不顯著。由此可見，股價(jià)在控股公告日前后的波動(dòng)性較大，不穩(wěn)定。

3.多元回歸分析。由于T統(tǒng)計(jì)量的假設(shè)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大部分事件窗口的超額收益率是不顯著的，所以回歸分析模型中，我們分別選擇t-18，t+11，t+16這顯著的三天的CAR作為因變量，而自變量由兩部分組成：宏觀變量和微觀變量，由于樣本選擇跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增長(zhǎng)率，CPI這四個(gè)宏觀變量，相關(guān)分析中剔除了人均GDP和GDP增長(zhǎng)率；微觀變量主要是財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過描述統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析，我們選擇了每股凈資產(chǎn)、托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金比率、營(yíng)運(yùn)資金比率、資本積累率B、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率B、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率B這九個(gè)變量。將39家公司控股當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其他指標(biāo)導(dǎo)入SPSS軟件， 并與CAR（t1，t2）進(jìn)行回歸分析，剔除不顯著的指標(biāo)，最終得出的多元回歸方程如下：

CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托賓Q值B-0.005*每股現(xiàn)金凈流量-0.004*現(xiàn)金比率+0.001*營(yíng)運(yùn)資金比率+0.003*營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B。從回歸方程可知，lnGDP、CPI、營(yíng)運(yùn)資金比率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B對(duì)CAR（t1，t2）有正的影響，且顯著性較高。托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量和現(xiàn)金比率對(duì)CAR（t1，t2）有負(fù)的影響，且托賓Q值B的負(fù)影響程度最大。

4.實(shí)證結(jié)果及局限

（1）實(shí)證結(jié)果

第一，從縱向來看，公司控股行為對(duì)績(jī)效的影響在（t-1，t）是負(fù)效應(yīng)，影響較大，在（t，t+1）是正效應(yīng)，但也沒有回到控股前一年即t-1年的績(jī)效，說明控股所帶來的利潤(rùn)回報(bào)和分紅是需要一些年份的，所以控股行為是一次戰(zhàn)略投資，長(zhǎng)期來看一般具有正效應(yīng)。

第二，公司控股行為會(huì)改變公司原來的績(jī)效趨勢(shì)軌跡。通過各公因子的橫向比較，控股公司的大部分公因子與配對(duì)公司的公因子的變化趨勢(shì)是大致一致的，這點(diǎn)與綜合得分趨勢(shì)不一致，說明兩個(gè)樣本群中起關(guān)鍵作用的是兩者變化趨勢(shì)不一致的公因子，即成長(zhǎng)因子和現(xiàn)金流量因子對(duì)綜合得分貢獻(xiàn)了主要作用。

第三，在公告日前上市公司的股價(jià)就已經(jīng)上升，說明存在一定的信息泄露。T檢驗(yàn)結(jié)果是不顯著的，說明控股小額貸款公司對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的正效應(yīng)不顯著。

（2）研究局限

①本文所選取的樣本數(shù)量有限，在查找控股小額貸款公司的上市公司時(shí)并沒有一個(gè)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，是根據(jù)各種新聞公告找到的55個(gè)樣本，剔除后剩39家進(jìn)行事件研究，26家控股公司和26家配對(duì)公司進(jìn)行因子分析，不能完全代表控股上市公司的績(jī)效狀況。

②本文所選取的樣本只來自于一個(gè)行業(yè)，制造業(yè)的情況不能完全代表所有的上市公司，制造業(yè)公司的控股行為對(duì)公司績(jī)效的影響存在一定的局限性；事件日的選擇的科學(xué)性有待研究，上市公司對(duì)于這樣的股權(quán)交易事件的公告日可能有幾個(gè)，包括擬定投資計(jì)劃時(shí)的公告、資金真正投資到位的公告以及后續(xù)效益反饋的公告，此次實(shí)證選的是第一個(gè)，實(shí)證結(jié)果顯示是不顯著性的。

③上市公司控股所投入的資金各有不同，而不同小額貸款公司的利潤(rùn)回報(bào)期長(zhǎng)短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的數(shù)據(jù)，考察期只有3年，這之后的具體情況無法了解，所以判斷控股對(duì)公司績(jī)效長(zhǎng)期的影響會(huì)有所偏差。

④公司績(jī)效實(shí)際中受多種因素影響，它包括行業(yè)周期波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，本文實(shí)證研究采用的因子分析法和事件研究法無法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實(shí)證結(jié)論參雜了這些因素的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.

[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.

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[5]黃競(jìng)儀.上市公司投資小額貸款公司分析——基于2013年上半年A股44家上市公司公告[J].經(jīng)營(yíng)管理者，2014（01）.endprint

2.事件研究分析。本文選用事件研究法來衡量股價(jià)在控股行為預(yù)案公告后的市場(chǎng)反應(yīng)，并選擇使用比較普遍的市場(chǎng)模型。本文提出以下假設(shè)：控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來說是利好消息，并且這種效應(yīng)顯著。本文選取近5年有控股過小額貸款公司的55家上市公司作為研究對(duì)象，由于一些數(shù)據(jù)的缺失，我們最終確定了39家樣本公司。以39個(gè)控股案例為事件樣本，計(jì)算出從公告日前的20個(gè)交易日至公告日后的20個(gè)交易日的每日平均超額收益率AARE，并進(jìn)行與零的顯著性差異T檢驗(yàn)（α=0.05，雙尾），原假設(shè)Ho：AARE=0，檢驗(yàn)過程主要數(shù)據(jù)和結(jié)果如下表所示：

對(duì)表2中的AARE數(shù)據(jù)分析可以看出，在公告前后有超過65.8%的交易日的平均超額收益率為正，也有14天（34.15%）的超額收益率為負(fù)。在t=0的數(shù)值大于零，t+12天有一個(gè)比較大的突變。由T統(tǒng)計(jì)量及其顯著性概率可以看到，AARE在t+1日的數(shù)值雖然小于零，但是檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，只有t-18，t+11，t+16這三天拒絕原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）不為O，存在超額收益率且是顯著的，其余天數(shù)的sig均大于0.1接受原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）為O在10%的水平下顯著，說明大部分超額收益率是不顯著的。結(jié)論是控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值不具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來說可能是利好消息，但這種效應(yīng)不顯著。由此可見，股價(jià)在控股公告日前后的波動(dòng)性較大，不穩(wěn)定。

3.多元回歸分析。由于T統(tǒng)計(jì)量的假設(shè)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大部分事件窗口的超額收益率是不顯著的，所以回歸分析模型中，我們分別選擇t-18，t+11，t+16這顯著的三天的CAR作為因變量，而自變量由兩部分組成：宏觀變量和微觀變量，由于樣本選擇跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增長(zhǎng)率，CPI這四個(gè)宏觀變量，相關(guān)分析中剔除了人均GDP和GDP增長(zhǎng)率；微觀變量主要是財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過描述統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析，我們選擇了每股凈資產(chǎn)、托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金比率、營(yíng)運(yùn)資金比率、資本積累率B、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率B、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率B這九個(gè)變量。將39家公司控股當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其他指標(biāo)導(dǎo)入SPSS軟件， 并與CAR（t1，t2）進(jìn)行回歸分析，剔除不顯著的指標(biāo)，最終得出的多元回歸方程如下：

CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托賓Q值B-0.005*每股現(xiàn)金凈流量-0.004*現(xiàn)金比率+0.001*營(yíng)運(yùn)資金比率+0.003*營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B。從回歸方程可知，lnGDP、CPI、營(yíng)運(yùn)資金比率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B對(duì)CAR（t1，t2）有正的影響，且顯著性較高。托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量和現(xiàn)金比率對(duì)CAR（t1，t2）有負(fù)的影響，且托賓Q值B的負(fù)影響程度最大。

4.實(shí)證結(jié)果及局限

（1）實(shí)證結(jié)果

第一，從縱向來看，公司控股行為對(duì)績(jī)效的影響在（t-1，t）是負(fù)效應(yīng)，影響較大，在（t，t+1）是正效應(yīng)，但也沒有回到控股前一年即t-1年的績(jī)效，說明控股所帶來的利潤(rùn)回報(bào)和分紅是需要一些年份的，所以控股行為是一次戰(zhàn)略投資，長(zhǎng)期來看一般具有正效應(yīng)。

第二，公司控股行為會(huì)改變公司原來的績(jī)效趨勢(shì)軌跡。通過各公因子的橫向比較，控股公司的大部分公因子與配對(duì)公司的公因子的變化趨勢(shì)是大致一致的，這點(diǎn)與綜合得分趨勢(shì)不一致，說明兩個(gè)樣本群中起關(guān)鍵作用的是兩者變化趨勢(shì)不一致的公因子，即成長(zhǎng)因子和現(xiàn)金流量因子對(duì)綜合得分貢獻(xiàn)了主要作用。

第三，在公告日前上市公司的股價(jià)就已經(jīng)上升，說明存在一定的信息泄露。T檢驗(yàn)結(jié)果是不顯著的，說明控股小額貸款公司對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的正效應(yīng)不顯著。

（2）研究局限

①本文所選取的樣本數(shù)量有限，在查找控股小額貸款公司的上市公司時(shí)并沒有一個(gè)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，是根據(jù)各種新聞公告找到的55個(gè)樣本，剔除后剩39家進(jìn)行事件研究，26家控股公司和26家配對(duì)公司進(jìn)行因子分析，不能完全代表控股上市公司的績(jī)效狀況。

②本文所選取的樣本只來自于一個(gè)行業(yè)，制造業(yè)的情況不能完全代表所有的上市公司，制造業(yè)公司的控股行為對(duì)公司績(jī)效的影響存在一定的局限性；事件日的選擇的科學(xué)性有待研究，上市公司對(duì)于這樣的股權(quán)交易事件的公告日可能有幾個(gè)，包括擬定投資計(jì)劃時(shí)的公告、資金真正投資到位的公告以及后續(xù)效益反饋的公告，此次實(shí)證選的是第一個(gè)，實(shí)證結(jié)果顯示是不顯著性的。

③上市公司控股所投入的資金各有不同，而不同小額貸款公司的利潤(rùn)回報(bào)期長(zhǎng)短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的數(shù)據(jù)，考察期只有3年，這之后的具體情況無法了解，所以判斷控股對(duì)公司績(jī)效長(zhǎng)期的影響會(huì)有所偏差。

④公司績(jī)效實(shí)際中受多種因素影響，它包括行業(yè)周期波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，本文實(shí)證研究采用的因子分析法和事件研究法無法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實(shí)證結(jié)論參雜了這些因素的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.

[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.

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[4]揚(yáng)小麗，董曉林.農(nóng)村小額貸款公司的貸款結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——以江蘇省為例[J].農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012（05）.

[5]黃競(jìng)儀.上市公司投資小額貸款公司分析——基于2013年上半年A股44家上市公司公告[J].經(jīng)營(yíng)管理者，2014（01）.endprint

2.事件研究分析。本文選用事件研究法來衡量股價(jià)在控股行為預(yù)案公告后的市場(chǎng)反應(yīng)，并選擇使用比較普遍的市場(chǎng)模型。本文提出以下假設(shè)：控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來說是利好消息，并且這種效應(yīng)顯著。本文選取近5年有控股過小額貸款公司的55家上市公司作為研究對(duì)象，由于一些數(shù)據(jù)的缺失，我們最終確定了39家樣本公司。以39個(gè)控股案例為事件樣本，計(jì)算出從公告日前的20個(gè)交易日至公告日后的20個(gè)交易日的每日平均超額收益率AARE，并進(jìn)行與零的顯著性差異T檢驗(yàn)（α=0.05，雙尾），原假設(shè)Ho：AARE=0，檢驗(yàn)過程主要數(shù)據(jù)和結(jié)果如下表所示：

對(duì)表2中的AARE數(shù)據(jù)分析可以看出，在公告前后有超過65.8%的交易日的平均超額收益率為正，也有14天（34.15%）的超額收益率為負(fù)。在t=0的數(shù)值大于零，t+12天有一個(gè)比較大的突變。由T統(tǒng)計(jì)量及其顯著性概率可以看到，AARE在t+1日的數(shù)值雖然小于零，但是檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，只有t-18，t+11，t+16這三天拒絕原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）不為O，存在超額收益率且是顯著的，其余天數(shù)的sig均大于0.1接受原假設(shè)，認(rèn)為AR均值（AAR）為O在10%的水平下顯著，說明大部分超額收益率是不顯著的。結(jié)論是控股小額貸款公司對(duì)于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值不具有明顯的正效應(yīng)，這個(gè)事件對(duì)其股市來說可能是利好消息，但這種效應(yīng)不顯著。由此可見，股價(jià)在控股公告日前后的波動(dòng)性較大，不穩(wěn)定。

3.多元回歸分析。由于T統(tǒng)計(jì)量的假設(shè)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大部分事件窗口的超額收益率是不顯著的，所以回歸分析模型中，我們分別選擇t-18，t+11，t+16這顯著的三天的CAR作為因變量，而自變量由兩部分組成：宏觀變量和微觀變量，由于樣本選擇跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增長(zhǎng)率，CPI這四個(gè)宏觀變量，相關(guān)分析中剔除了人均GDP和GDP增長(zhǎng)率；微觀變量主要是財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過描述統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析，我們選擇了每股凈資產(chǎn)、托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金比率、營(yíng)運(yùn)資金比率、資本積累率B、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率B、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率B這九個(gè)變量。將39家公司控股當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其他指標(biāo)導(dǎo)入SPSS軟件， 并與CAR（t1，t2）進(jìn)行回歸分析，剔除不顯著的指標(biāo)，最終得出的多元回歸方程如下：

CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托賓Q值B-0.005*每股現(xiàn)金凈流量-0.004*現(xiàn)金比率+0.001*營(yíng)運(yùn)資金比率+0.003*營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B。從回歸方程可知，lnGDP、CPI、營(yíng)運(yùn)資金比率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率B對(duì)CAR（t1，t2）有正的影響，且顯著性較高。托賓Q值B、每股現(xiàn)金凈流量和現(xiàn)金比率對(duì)CAR（t1，t2）有負(fù)的影響，且托賓Q值B的負(fù)影響程度最大。

4.實(shí)證結(jié)果及局限

（1）實(shí)證結(jié)果

第一，從縱向來看，公司控股行為對(duì)績(jī)效的影響在（t-1，t）是負(fù)效應(yīng)，影響較大，在（t，t+1）是正效應(yīng)，但也沒有回到控股前一年即t-1年的績(jī)效，說明控股所帶來的利潤(rùn)回報(bào)和分紅是需要一些年份的，所以控股行為是一次戰(zhàn)略投資，長(zhǎng)期來看一般具有正效應(yīng)。

第二，公司控股行為會(huì)改變公司原來的績(jī)效趨勢(shì)軌跡。通過各公因子的橫向比較，控股公司的大部分公因子與配對(duì)公司的公因子的變化趨勢(shì)是大致一致的，這點(diǎn)與綜合得分趨勢(shì)不一致，說明兩個(gè)樣本群中起關(guān)鍵作用的是兩者變化趨勢(shì)不一致的公因子，即成長(zhǎng)因子和現(xiàn)金流量因子對(duì)綜合得分貢獻(xiàn)了主要作用。

第三，在公告日前上市公司的股價(jià)就已經(jīng)上升，說明存在一定的信息泄露。T檢驗(yàn)結(jié)果是不顯著的，說明控股小額貸款公司對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的正效應(yīng)不顯著。

（2）研究局限

①本文所選取的樣本數(shù)量有限，在查找控股小額貸款公司的上市公司時(shí)并沒有一個(gè)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，是根據(jù)各種新聞公告找到的55個(gè)樣本，剔除后剩39家進(jìn)行事件研究，26家控股公司和26家配對(duì)公司進(jìn)行因子分析，不能完全代表控股上市公司的績(jī)效狀況。

②本文所選取的樣本只來自于一個(gè)行業(yè)，制造業(yè)的情況不能完全代表所有的上市公司，制造業(yè)公司的控股行為對(duì)公司績(jī)效的影響存在一定的局限性；事件日的選擇的科學(xué)性有待研究，上市公司對(duì)于這樣的股權(quán)交易事件的公告日可能有幾個(gè)，包括擬定投資計(jì)劃時(shí)的公告、資金真正投資到位的公告以及后續(xù)效益反饋的公告，此次實(shí)證選的是第一個(gè)，實(shí)證結(jié)果顯示是不顯著性的。

③上市公司控股所投入的資金各有不同，而不同小額貸款公司的利潤(rùn)回報(bào)期長(zhǎng)短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的數(shù)據(jù)，考察期只有3年，這之后的具體情況無法了解，所以判斷控股對(duì)公司績(jī)效長(zhǎng)期的影響會(huì)有所偏差。

④公司績(jī)效實(shí)際中受多種因素影響，它包括行業(yè)周期波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，本文實(shí)證研究采用的因子分析法和事件研究法無法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實(shí)證結(jié)論參雜了這些因素的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.

[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.

[3]姜美善.小額信貸機(jī)構(gòu)金融持續(xù)性影響因素探析[J].金融理論與實(shí)踐，2011（09）.

[4]揚(yáng)小麗，董曉林.農(nóng)村小額貸款公司的貸款結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——以江蘇省為例[J].農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012（05）.

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