張婧 王玉華

摘 要：夾層融資作為一種新融資方式，兼具了債券與股權的特性。持有者可以按約束條款將持有債券或優(yōu)先股等轉換為普通股，進而產(chǎn)生潛在表決權。該項權利是一種隱現(xiàn)的股東表決權，一旦轉換成普通股權會對現(xiàn)有大股東及融資企業(yè)產(chǎn)生股權結構影響，進而影響經(jīng)營績效。因此，利用因子分析法提取融資年限內企業(yè)的經(jīng)營績效指標，計算潛在表決權分值進而研究公司經(jīng)營績效變化。由結果可知該融資方式下產(chǎn)生的潛在表決權可以為融資企業(yè)提供潛在監(jiān)督和激勵的作用。

關鍵詞：夾層融資；潛在表決權；經(jīng)營績效；因子分析

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2014）15-0102-02

1 夾層融資下的潛在表決權

夾層融資總體上講是指一種介于企業(yè)高級債務和股權之間的融資層次。持有者可以按約束將現(xiàn)有的可轉換債券或優(yōu)先股轉為普通股。從而產(chǎn)生存在一種潛在表決權力，對現(xiàn)有大股東以及企業(yè)的股權會產(chǎn)生潛在影響。

1.1 什么是夾層融資

夾層融資（Mezzanine Finance），即混合債務和股本債券的融資方式。它提供了一份介于債與股之間的利潤回報，可以看作是股權的替代品，其中混合了一些優(yōu)先債資本，增加的企業(yè)的現(xiàn)金流動使資本持續(xù)充足（Corry J. Silbernagel，2012）。

廣義上，夾層債務包含了可轉換債券、次級債券、從屬債券、私人夾層有價證券、第二留置權債務等形式（龐煥鵬，2013）。

1.2 夾層融資下的潛在表決權

潛在表決權，宏觀上講是指一種潛在的股東表決權利。由于夾層融資的特殊性，當期可轉換的公司債券、當期可執(zhí)行的認股權證等可以按約束條款轉換為用于流通的普通股，使得持有者的潛在權利變?yōu)閷嶋H行使權。下表通過對現(xiàn)有存在的夾層融資方式進一步分類，將具備潛在表決權力的融資方式列示，分別探討其潛在表決權存在的條件和情況。

2 指標分析潛在表決權對公司績效影響

2.1 單個指標分析

對發(fā)行夾層融資的企業(yè)每年均提取四個因子，分別為：凈資產(chǎn)收益率、流動比率、每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉率，然后統(tǒng)計潛在表決權發(fā)生變化的前一年、當年、以及后兩年的四個指標均值，如圖1所示。通過其趨勢變化，來說明樣本公司的績效變化程度。

圖1 樣本單一財務指標變化趨勢圖從圖中可以看出，樣本公司的凈資產(chǎn)收益率，在潛在表決權變更的當年比前一年有所上升，在變更后的第一年比前一年和當年也有所增長，而到了第二年樣本公司的凈資產(chǎn)收益率又有所下降。同樣流動比率，在變化的當年比前一年有所上升，而在后一年有所下降，而到了第二年樣本公司的流動比率又比前一年有所上升。潛在表決權變更的當年每股凈資產(chǎn)比其前一年有所上升，而且其后一年比其前一年和當年都有所提高，而到后兩年時其比后一年的每股凈資產(chǎn)還要低，但高于前一年和當年的每股凈資產(chǎn)。樣本公司的總資產(chǎn)周轉率是上升的。

從總體來看，潛在表決權變更雖然能夠改善公司的績效水平，卻是短期的并不具有持續(xù)性?？傊?，從單個指標的分析可以看出，通過夾層融資使得公司的潛在表決權發(fā)生了變化。而潛在表決權的變化又通過各個財務指標反映出了其對于公司績效的影響，大致呈現(xiàn)上升的趨勢。

2.2 綜合指標的分析

綜合指標采用主成分法進行公因子提取。得到前一年各變量及因子方差，方差貢獻率分別為30.427%，25301%，17.325%以及16.783%。前四個公因子的方差累計貢獻率為89.835%，能夠反映所選取指標的絕大多數(shù)信息。由提取的公因子，結合公司績效的得分方程，可以計算出各年的公司綜合得分。均值為：5.17、6.91、7.96、7.47。由綜合得分，可以對樣本各年的綜合得分差量進行計算，構建差量指標。再對各差量指標進行配對樣本的T檢驗，進而評價樣本公司控制權轉移的績效。F0-F-1、F1-F0、F2-F1分別為：0.531、1.05、2.3、-0.49。由結果可知，潛在表決權當年比前一年績效有所改善，而后一年比當年以及前一年的績效都有所改善，但不顯著性，說明改善不明顯。而后兩年雖然比后一年績效有所下降，但是相對于前一年和當年，仍是上升的。總體看，上市公司在一定時期內通過發(fā)行夾層融資產(chǎn)生潛在表決權轉化使得公司績效呈上升趨勢。

3 案例分析夾層融資下潛在表決權出現(xiàn)對公司業(yè)績效影響

以樣本中一個案例——中國匯源控股有限公司具體分析。但從總體呈向上的趨勢來說，其在整個風險投資中的作用不可小覷。在本案例中，夾層融資主要是可轉換債券。2006年4月21日、28日，中國匯源控股先后向荷蘭發(fā)展銀行和香港惠理基金發(fā)行于2010年4月15日到期共計2000萬美元的1.5厘可贖回可換股債券。DPF投資者認購了600萬美元，VPL投資者則認購了余下的1400萬美元。第二批2006年6月可換股債券為6500萬美元，發(fā)行給華平基金投資者。2006年6月30日，中國匯源控股按代價合共1.3725億美元，向達能亞洲發(fā)行22.5萬股每股面值0.0l美元的系列甲可換股股份。

從達能方面來看，如果按照上市首日9.98港元的收盤價計算，達能22.18%的股份，即341647103股，市值約為34.1億港幣（約合4.37億美元）。2006年6月可換股債券的持有人將其全部或部分債券兌換成中國匯源控股的普通股，兌換后在中國匯源控股擁有最低持股量降為22.18%。但此融資期間，企業(yè)在獲取充足資金后，產(chǎn)生了潛在激勵，管理團隊優(yōu)化營銷及供應鏈體系等；而全年收益增長13.1%至45.04億元人民幣。匯源果汁董事會主席朱新禮也稱，改革效益仍未完全體現(xiàn)，預計未來3至5年，隨著改革的持續(xù)及相關效益的體現(xiàn)，各項業(yè)績指標包括收入及毛利率等均會呈上升趨勢。

第一，夾層融資產(chǎn)生的潛在表決權具短暫提高經(jīng)營績效作用。本案例中，2006年6月28日，中國匯源控股分兩批發(fā)行了共計8500萬美元于2011年6月28日到期的可換股債券。融資完成后純利升13倍至2.28億元。此前，匯源果汁的營收增長都僅在3%到4%之間。而匯源果汁董事會主席朱新禮也稱，改革效益仍具有長期性，預計未來3至5年，相關效益的體現(xiàn)，各項業(yè)績指標包括收入及毛利率等均會呈上升趨勢。

第二，對于企業(yè)而言，夾層融資的潛在表決權有不足的一面：定向發(fā)行夾層融資，對企業(yè)的股權結構影響深遠，甚至改變股權的結構，進而促使大股東為維護自身利益而產(chǎn)生敗德行為。

第三，相對于第二點，夾層融資下的潛在表決權又會對融資企業(yè)產(chǎn)生潛在激勵和監(jiān)督作用。在融資起初，為傳遞積極的信號，企業(yè)會保證經(jīng)營績效的快速增長，同時為了彌補融資期末的債務成本，大股東一方面監(jiān)督管理者提高績效抬高股價至約定條款，從而強制贖回其潛在流通的股票，防止股權被稀釋。而從投資者角度而言，定向發(fā)行的夾層融資本就是為了上市之前募集資本，投資者作為簽字的大股東，會對企業(yè)的管理者產(chǎn)生潛在監(jiān)督作用，促使其資產(chǎn)不斷增值。

因此，經(jīng)過以上一系列的研究證實，上市公司發(fā)行夾層融資之后，產(chǎn)生的潛在表決權確實對公司績效產(chǎn)生了一定積極地影響。然而，這種影響并不具有持續(xù)性。主要原因還是我國上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象仍然普遍存在，這不但不能完善公司治理，提高公司績效，反而使?jié)撛诒頉Q權變化后的新控股股東謀取控制權私有收益的手段。但是排除這一點，夾層融資的發(fā)行仍可以為公司短期內績效增長注入力量。

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