摘 要：本文以我國中小板上市公司為研究對象，采用門檻面板模型實證分析了2009-2015年間，在不同成長機會下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績的非線性關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1） 在95%的置信水平下，模型中存在三個門限值，分別是31.916，57.257和162.567；（2） 隨著成長機會水平的增加，回歸中資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)呈現(xiàn)單調(diào)遞減的趨勢即資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)營績效的作用逐漸減弱，最后趨于0，這于現(xiàn)有理論保持一致；（3） 在其他影響因素中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的作用最大，但方向相反，規(guī)模次之，股權(quán)集中度的作用最弱，股權(quán)流通性的作用不顯著。

關(guān)鍵詞：經(jīng)營績效；成長機會；資本結(jié)構(gòu)；面板門限

一、引言

2004年5月，中小企業(yè)板塊的建立，為我國中小企業(yè)發(fā)展提供了重要的資本市場支持，開啟了中小企業(yè)在資本市場開展股權(quán)融資的先河。通過近十年的發(fā)展，中小板上市公司通過良好的盈利性推動其自身發(fā)展壯大的同時，也為非上市中小企業(yè)產(chǎn)生較強的引導(dǎo)作用。然而，隨著近年來我國經(jīng)濟增速的放緩，傳統(tǒng)中小企業(yè)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期由于缺乏科技創(chuàng)新導(dǎo)致其發(fā)展正受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。要想進一步推動中小企業(yè)的發(fā)展壯大，必須在傳統(tǒng)的負(fù)債融資和股權(quán)融資之間進行恰當(dāng)?shù)倪x擇，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，因此，正確地把握資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系具有十分重要的意義。

資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系一直都是學(xué)者們研究的重點，但是以往的研究主要針對國內(nèi)主板上市公司，而對于中小板上市公司的關(guān)注相對不足；此外，負(fù)債與公司的投資機會密切相關(guān)，而投資又在很大程度上受限于公司的成長機會，那么在考慮不同成長機會的條件下來分析資本資本結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響就顯得尤為必要。因此，本文以2009-2015年中小板上市公司為樣本，探究中小企業(yè)成長機會變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間關(guān)系的影響。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二章介紹國內(nèi)外已有的相關(guān)研究；第三章介紹樣本選取、變量選取和詳細(xì)的研究步驟；第四章為面板門限模型的實證結(jié)果和分析；第五章得出結(jié)論。

二、國內(nèi)外相關(guān)研究

目前，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效及影響因素等領(lǐng)域已經(jīng)取得了較豐碩的成果。多數(shù)現(xiàn)有文獻認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān)（Frank，2003）；但是肖作平（2003）選取了1994年7月前上市的220 家上市公司為樣本的研究卻得出了相反的結(jié)論，于東智（2005）區(qū)分不同行業(yè)后發(fā)現(xiàn)二者之間為負(fù)相關(guān)，Zeitun（2007）也認(rèn)為兩者存在顯著的負(fù)相關(guān)；此外，Krishnan（2000）選取東亞地區(qū)、香港、韓國、馬來西亞公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)經(jīng)營績效沒有顯著的影響?，F(xiàn)有研究結(jié)果的不一致的一個重要的原因是它們都把二者的關(guān)系簡單處理成線性關(guān)系，而近幾年，許多學(xué)者開始研究二者的非線性關(guān)系：張錦銘（2006），褚玉春、劉建平（2009）根據(jù)負(fù)債率的大小將樣本分成多個區(qū)間，并分別采用OLS和GMM方法探索了兩者之間的關(guān)系，實證結(jié)果均表明績效與負(fù)債率存在倒“U”型的非線性關(guān)系；孔寧寧（2010）認(rèn)為企業(yè)的戰(zhàn)略選擇是造成二者非典型關(guān)系的原因。

然而在這些非線性的研究中，多數(shù)學(xué)者只是簡單地采用在模型中加入虛擬變量或者交乘項的方法來研究公司績效和資本結(jié)構(gòu)的非線性關(guān)系，但是這樣的主觀劃分得到的結(jié)果并不科學(xué)。Hansen（1999）提出的面板門限模型（PTR模型）依據(jù)數(shù)據(jù)本身來確定門限值，可以避免主觀判定分界點造成的偏誤。連玉君和程建（2006）曾以該模型分析了1998-2003年A股上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的非關(guān)系；楊華、陳迅和田洪剛（2011）也以該模型研究過我國能源行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系，得到了隨著企業(yè)成長機會的增加，二者間為倒U型的關(guān)系。而現(xiàn)有研究仍缺乏對中小企業(yè)的研究，因此本文以2009-2015年中小板上市公司為樣本，構(gòu)建PTR模型來探究中小企業(yè)成長機會變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間關(guān)系的影響。

三、研究方法和數(shù)據(jù)

（一）樣本選取和變量選取

一方面，我國中小板企業(yè)于2004年5月才建立，成立初樣本個數(shù)較少；另一方面，為了避免2008年全球經(jīng)濟危機的干擾。因此本文選取2009-2015年間中小板上市公司作為樣本，利用WIND數(shù)據(jù)庫，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：1、剔除了公司財務(wù)數(shù)據(jù)中存在缺失值的樣本；2、剔除金融行業(yè)的樣本；3、剔除樣本區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)ST或PT的樣本；4、剔除市盈率為負(fù)數(shù)的樣本。最終得到的平衡面板數(shù)據(jù)涉及198家公司，共計1386個觀測點。

衡量企業(yè)經(jīng)營績效的代理變量主要有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、投入資本回報率（ROIC）以及托賓Q等。其中，托賓Q在國外的文獻中被普遍采用，是公司市值與公司資產(chǎn)的重置價值之比，但由于公司資產(chǎn)的重置價值難以估算，而且在我國由于存在著流通股和非流通股之分、上市公司的股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其價值等原因，托賓Q不能很好地衡量企業(yè)的經(jīng)營績效。因此，本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為經(jīng)營績效的代理指標(biāo)，在穩(wěn)健性檢驗時，分別用ROA和ROIC作為替代，實證結(jié)果，由于篇幅限制，沒有列出。同時，本文特別考慮成長機會對于中小企業(yè)的重要性，將成長機會（市盈率）作為門限變量，研究在不同成長機會下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效影響的差異。此外，借鑒已有的國內(nèi)外文獻基礎(chǔ)上設(shè)置了如下控制變量：股權(quán)流通性、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模。對變量進行1%的縮尾處理后（其中，由于成長機會指標(biāo)分布較為分散，進行了2.5%的縮尾處理），具體變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表1所示。

最后，進行模型選擇和穩(wěn)健性檢驗。得到了具體的門限值后，本文利用F統(tǒng)計值來檢驗門限值的顯著性，并進行500次自抽樣法（Bootstrp）構(gòu)造P統(tǒng)計值和臨界值來確定門限個數(shù)，最終確定模型；此外，分別用ROA和ROIC替換ROE，對模型進行穩(wěn)健性檢驗。

四、實證結(jié)果

首先，需要確定門限個數(shù)和門限值。對模型進行500次Bootstrp后，得到的顯著性檢驗結(jié)果如表2所示。我們發(fā)現(xiàn)，單一門限、雙重門限和三重門限的F值均在1%水平下顯著，P值均接近于0，因此，本文選擇三重門限模型來研究資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的非線性關(guān)系。在95%的置信水平下，我們所得到的第一、二、三門限估計值分別為31.916，57.257和162.567。

此外，還可以構(gòu)造LR統(tǒng)計量，畫出似然比函數(shù)圖來觀察門限估計值①。如圖1所示，當(dāng)LR統(tǒng)計量等于0時，得到了第一個門限值的估計量為31.916。圖1中的虛線表示5%顯著水平下的臨界值7.35，虛線以下所對應(yīng)的門限變量的區(qū)間即門限變量95%的置信區(qū)間。

最后，我們按門限變量（成長機會）將中小企業(yè)分為四個類型，觀察不同成長機會下資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系。回歸結(jié)果如表3所示，level1的系數(shù)為0.108，level2的系數(shù)為0.0776，level3的系數(shù)為0.0493，且在1%水平下均為顯著不為0，隨著成長機會水平的增加，系數(shù)呈現(xiàn)單調(diào)遞減的趨勢；而level4的系數(shù)拒絕了不為0的假設(shè)，說明此時資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)營績效的作用不異于0，作用最小?？傊S著成長機會的增加，資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)營績效的作用逐漸減弱，最后趨于0。從控制變量的系數(shù)可以看出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的作為最大，但方向相反，規(guī)模次之，股權(quán)集中度最弱，以上四個變量的系數(shù)均在1%水平下顯著，而股權(quán)流通性對經(jīng)營績效有微弱的負(fù)向作用，但結(jié)果僅在10%水平下才顯著。為了驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，選取不同的經(jīng)營績效指標(biāo)，即用ROA和ROIC替換ROE，分別進行了回歸?；貧w結(jié)果系數(shù)稍有差異，但方向和顯著性基本沒變。因篇幅關(guān)系，省略回歸結(jié)果。

五、結(jié)論

正確地把握資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而進一步促進中小企業(yè)的發(fā)展和壯大。因此，本文借鑒了Hansen（1999）、連玉君（2006）和Khanna（2016）等研究成果，構(gòu)建以成長機會為門限的面板門限模型來探究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的非線性關(guān)系。并以我國中小板上市公司為樣本，通過1386個觀測點，實證分析了2009-2015年間，資本結(jié)構(gòu)及其他影響因素對經(jīng)營績效的作用。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：其一，在95%的置信水平下，模型中存在三個門限值，分別是31.916，57.257和162.567；其二，隨著成長機會水平的增加，回歸中資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)呈現(xiàn)單調(diào)遞減的趨勢即資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)營績效的作用逐漸減弱，最后趨于0，這于現(xiàn)有理論保持一致；其三，在其他影響因素中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的作用最大，但方向相反，規(guī)模次之，股權(quán)集中度的作用最弱，股權(quán)流通性的作用不顯著。

總之，本文的結(jié)論對于我國中小板上市公司企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系研究具有一定的借鑒和參考意義。但此項研究仍有較大的拓展空間，一方面，可以采用不同的成長機會的代理制標(biāo)，如銷售收入增長率或者總資產(chǎn)增長率，來分析資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的非線性關(guān)系；另一方面，還可以嘗試不同的非線性模型，例如面板平滑轉(zhuǎn)換模型或者面板馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型，對二者之間的關(guān)系進行更為深入的對比研究。（作者單位：浙江財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

注釋：

① 因篇幅限制這里僅給出第一個門限值的似然比函數(shù)圖。

參考文獻：

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