余鵬翼，王滿四

(1.廣東外語外貿(mào)大學(xué) 財經(jīng)學(xué)院,廣東 廣州 510420 2.廣州大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

十八大報告明確提出要全面提高開放型經(jīng)濟水平，加快“走出去”步伐，統(tǒng)籌雙邊、多邊、區(qū)域開放合作，提高抵御國際經(jīng)濟風(fēng)險能力。由于2008年金融危機爆發(fā)后，歐美等國經(jīng)濟發(fā)展整體低迷，與此同時，國內(nèi)企業(yè)并購整合意愿增強。2013年中國市場全年共完成并購1232起，同比上升24.3%，涉及的并購金額達(dá)932.03億美元，同比漲幅為83.6%。其中國內(nèi)并購?fù)瓿?,094起，同比增長30.7%，交易量占全部案例數(shù)的88.8%，共涉及交易金額417.40億美元，較2012年大漲141.6%，占總交易金額的44.8%；海外并購99起，較2012年的112起下跌11.6%，案例數(shù)占比為8.0%，而并購金額同比上漲29.1%達(dá)到384.95億美元，在總交易額的占比高達(dá)41.2%。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因：一是由于我國現(xiàn)在巨大的外匯儲備、投資過剩、產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象，企業(yè)“走出去”和資本輸出逐漸成為趨勢；二是企業(yè)在中國的市場已經(jīng)趨于飽和，企業(yè)積極“走出去”可以在海外開拓新市場，發(fā)展新的融資渠道?；谌蚣爸袊暮暧^經(jīng)濟現(xiàn)狀，未來海外并購將在中國并購市場的占比越來越重要。無論是海外并購還是國內(nèi)并購，企業(yè)并購過程中都需要大量的資金投入，因此，企業(yè)的并購融資方式對并購績效的影響及并購戰(zhàn)略的選擇有著重要影響。

西方學(xué)者在融資理論方面有較為系統(tǒng)成熟的研究，包括早期資本結(jié)構(gòu)理論、MM理論、權(quán)衡理論、不對稱信息理論、融資順序理論[1]、控制權(quán)理論等經(jīng)典融資理論，在此基礎(chǔ)上，學(xué)者從并購融資工具選擇與控制權(quán)收益、并購支付選擇與信息不對稱、融資安排與公司治理結(jié)構(gòu)等角度進(jìn)一步闡釋并購融資理論，并進(jìn)行相應(yīng)實證研究分析。當(dāng)前國內(nèi)并購融資的研究相對零散，許多文獻(xiàn)集中分析并購融資的現(xiàn)狀、存在的問題及相關(guān)政策建議，部分學(xué)者主要通過案例分析或?qū)嵶C方法，從控制權(quán)角度、資本成本等角度研究并購融資方式的選擇和優(yōu)化。

本文研究中國上市公司國內(nèi)并購與海外并購融資方式差異。國內(nèi)外有大量學(xué)者研究并購動因、并購過程和并購績效等方面[2]，但采用什么樣的融資結(jié)構(gòu)或者融資方式才是最優(yōu)的，怎樣才能使企業(yè)的經(jīng)營績效得到最大化的改善，這成為并購成功與否的關(guān)鍵因素。不同于現(xiàn)有的相關(guān)研究，本文的可能貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)以下兩個方面：首先，論文選擇上市公司國內(nèi)并購與海外并購作為研究樣本，比較分析兩種融資方式選擇動因。本文通過比較分析，試圖探討影響并購融資方式的因素，目前國內(nèi)文獻(xiàn)較少涉及此類比較分析，其次，中國企業(yè)在做大做強的過程中，不可避免會進(jìn)行國內(nèi)并購和海外并購，選擇適當(dāng)?shù)牟①徣谫Y方式對并購的成敗、后續(xù)的經(jīng)營績效存在相當(dāng)影響，本文研究可為企業(yè)提供參考依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計，第四部分是實證結(jié)果；第五部分為研究結(jié)論

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

國內(nèi)外有大量學(xué)者從事并購研究，研究范圍涵蓋并購動因、并購過程到并購績效等方面，并購融資是并購過程研究內(nèi)容之一。近年伴隨著海外并購的不斷深入開展，對于海外并購的研究也逐漸深入。Deng(2009)從理論上分析了企業(yè)進(jìn)行海外并購的動因，但并沒有進(jìn)行深入的實證分析；Marina和LucRenneboog(2009)通過實證得到并購融資受支付方式、資本成本和企業(yè)代理問題的影響，其中的支付方式又跟市場環(huán)境有關(guān)，當(dāng)企業(yè)是善意并購并且價值被高估時，收購方多采用股票方式并購，而企業(yè)惡意收購時，傾向于現(xiàn)金支付[3]。

Dikova等(2010)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗對海外并購的成功與否有顯著影響，擁有海外并購經(jīng)驗的公司更容易取得成功，制度距離對海外并購有負(fù)向的影響。Erel等(2012)認(rèn)為地理位置、會計信息的披露治理、雙邊貿(mào)易關(guān)系增加了對國家間的企業(yè)并購有重要影響[4]；張建紅等(2010)研究發(fā)現(xiàn)政治力量、母國和東道國的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)程度、并購者和被并購者的所有制形勢以及海外并購專業(yè)顧問的聘用這些宏觀或企業(yè)層面的要素對并購成敗有重要影響[5]。

Ahammada和Glaister(2013)以及Weber等(2011)從不同的角度研究了海外并購，包括從海外并購前的評估對并購績效的影響分析[6]，Aybar 和Ficici(2009)分析了海外并購能否取得好的績效的影響因素[7]；顧露露和Reed(2011)。對于渴望開展海外經(jīng)營的企業(yè)來說，海外并購成敗與否是其能否開展海外經(jīng)營的第一步，也是非常重要的一步[8]。

國內(nèi)對并購融資方面研究尚未不成熟，沒有形成系統(tǒng)的融資并購方法體系，當(dāng)前的研究大都是在西方并購融資理論基礎(chǔ)上，探討如何改善外界并購融資環(huán)境，增加并購融資工具方面。

劉杰、路小紅(2000)，從宏觀層面對我國企業(yè)并購的融資渠道及存在問題做了介紹，提出了完善我國企業(yè)并購融資方式的對策建議。鄭葉青、張曉明(2002)，鄧威帝(2002)，梁積江(2003)，盧淵明(2005)等，提出建立市場化融資體制的措施，陸正飛和高強(2003)年采取問卷調(diào)查的方式，對391企業(yè)融資偏好進(jìn)行調(diào)查，統(tǒng)計結(jié)果顯示約有3/4的樣本傾向于股權(quán)融資[9]。牟暉、韓立巖(2006)，賈立(2006)對具體的并購融資方式進(jìn)行研究研究，并為并購融資方式選擇提供建議[10]；司云波(2007)以市場價值最大化為原則，基于信息不對稱的角度建立了一個并購融資方式優(yōu)化選擇模型[11]。

石洪萍(2011)從資本市場的角度，分析制約我國企業(yè)并購融資的因素，由此提出了如培育投資銀行、創(chuàng)立投資基金等的建議[12]；唐蓓(2011)從管理者過度自信的角度研究公司并購融資行為，實證表明：管理者對并購后短期盈利的樂觀估計是其選擇激進(jìn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的原因，即證明管理者的過度自信會在一定程度上影響公司的并購融資決策[13]。張圓園(2011)對比分析國內(nèi)外產(chǎn)融情況，總結(jié)我國當(dāng)前產(chǎn)融過程中的問題并提供相關(guān)建議方案[14]；肖振紅，孫鳳玲(2012)利用AHP、GEM 和模糊綜合評價方法，通過構(gòu)建了上市公司并購融資前期規(guī)劃階段風(fēng)險評價指標(biāo)體系和評價模型，為上市公司并購融資方案和融資風(fēng)險控制的選擇提供理論依據(jù)[15]。

總體而言，國內(nèi)外目前對于并購融資的研究還比較零散、單一，缺乏系統(tǒng)深入的分析。專門系統(tǒng)地考察并購融資的文章較少，現(xiàn)階段的大多文章是從總體上、從宏觀的角度對企業(yè)并購活動進(jìn)行定性分析，很少對企業(yè)并購中的微觀機制做出深刻的定量分析。

本文研究并購融資偏好的內(nèi)部影響因素，內(nèi)部因素是存在于公司內(nèi)部并且對公司融資偏好產(chǎn)生影響的因素，包括公司特征因素和公司內(nèi)部治理因素。

公司特征因素是所有公司融資過程中需要考慮的因素，不論是日常經(jīng)營活動融資還是特殊項目融資。當(dāng)管理層對融資方案進(jìn)行決策時，企業(yè)價值最大化是其決策判斷的依據(jù)之一，故企業(yè)的資本成本、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)發(fā)展所處的階段、盈利能力等等公司特征就會影響企業(yè)融資行為。

(1)資本成本 國外眾多學(xué)者(Senbet(1978)、Opler(1993))都研究發(fā)現(xiàn)資金成本與融資方式存在關(guān)系。資本成本對融資偏好一定程度上取決于資本市場的成熟程度和企業(yè)內(nèi)部治理機制，學(xué)者也發(fā)現(xiàn)中國市場因其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和不完善市場，資本成本對中國公司融資偏好影響不顯著。本文在參考文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，暫不研究資本成本與并購融資方式之間的關(guān)系。

(2)企業(yè)規(guī)模 企業(yè)規(guī)模對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在影響，對其是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)理論研究尚未有定論，國外實證研究結(jié)論也不一致，Wald(1999)和Booth(2001)得到企業(yè)規(guī)模和財務(wù)杠桿正相關(guān)，但Titmant、Wessles(1988)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模和短期負(fù)債率負(fù)相關(guān)。中國學(xué)者(陸正飛、辛宇；沈藝峰、張澤斌)運用中國上市公司數(shù)據(jù)度量二者關(guān)系，基本得到了一致結(jié)論，即企業(yè)規(guī)模和上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。本文假設(shè)企業(yè)規(guī)模與企業(yè)財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，即規(guī)模越大的企業(yè)在并購融資上越傾向于股權(quán)融資。

H1：企業(yè)規(guī)模與并購財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。

(3)成長性 企業(yè)的成長性也是融資決策中需考慮的因素，其與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系也尚未有定論，學(xué)者各執(zhí)一詞，都有其道理：高成長性公司的原有股東因不愿意稀釋其股份而偏好債券融資，Jensen和Mecking等人用實證證明了成長性與財務(wù)杠桿正相關(guān)；本文參考Jensen和Mecking等人的研究揭露，認(rèn)為成長性與企業(yè)財務(wù)杠桿正相關(guān)，即成長性高的企業(yè)在并購融資上越傾向于非股權(quán)融資。

H2：企業(yè)成長性與并購財務(wù)杠桿正相關(guān)。

(4)盈利能力 企業(yè)盈利是保障企業(yè)融資成功和融資后企業(yè)經(jīng)營順利的一個重要條件。經(jīng)典的理論對財務(wù)杠桿與企業(yè)融資方式的關(guān)系結(jié)論也不一致，債務(wù)避稅模型認(rèn)為高盈利企業(yè)愿意承擔(dān)更多債務(wù)以達(dá)到避稅目的，融資次序理論也認(rèn)為盈利能力提高的同時會提高負(fù)債能力，即盈利能力和負(fù)債水平呈正相關(guān)。本文參考融資次序理論，假設(shè)企業(yè)盈利能力與企業(yè)財務(wù)杠桿正相關(guān)，即盈利能力高的企業(yè)在并購融資上越傾向于非股權(quán)融資。

H3：企業(yè)盈利能力與并購財務(wù)杠桿正相關(guān)。

另一類企業(yè)內(nèi)部影響因素是公司的治理因素，包括企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、利益機制和公司內(nèi)部治理機制，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的利益機制和內(nèi)部機制的內(nèi)容和方式起決定作用。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)總股本中不同類型股權(quán)的比例，它是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。國內(nèi)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司內(nèi)部復(fù)雜的利益沖突，不同類型的股東對融資決策的判斷依據(jù)和出發(fā)點不同。

企業(yè)的融資行為對企業(yè)的利益相關(guān)者的收益或潛在收益存在影響，與融資相關(guān)的利益機制包括盈余分配機制、股價機制、凈資產(chǎn)增值機制、控制權(quán)收益機制。本文假設(shè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)杠桿正相關(guān)，即股權(quán)集中度越高的企業(yè)在并購融資上越傾向于非股權(quán)融資。

H4：股權(quán)集中度與并購財務(wù)杠桿正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010年1月1日到2012年12月31日，進(jìn)行并購并且完成并購項目的中國上市公司為研究樣本。選取的樣本符合以下要求：(1)樣本企業(yè)是A股上市公司，剔除風(fēng)險投資公司。(2)樣本企業(yè)在并購前后沒有發(fā)生信用問題，財務(wù)數(shù)據(jù)是真實可信。(3)同一上市公司在同一交易日發(fā)生多筆并購交易的，算作一筆。(4)剔除銀行類的上市公司和ST公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；共選取到338個樣本。另外，通過查閱上市公司的公告，對于明確提出為并購項目進(jìn)行股權(quán)融資的樣本，標(biāo)記其融資方式為股權(quán)融資，其余樣本均認(rèn)為是采用了非股權(quán)融資。企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、所得稅、抵押價值、資本結(jié)構(gòu)和盈利能力這7個解釋變量的取值均是上市公司并購?fù)瓿汕耙荒甑哪陥髷?shù)據(jù)，這樣更有利于說明并購融資的影響因素，并購當(dāng)年或后幾年的年報數(shù)據(jù)對研究并購績效更有說服力。

(二)變量選擇

根據(jù)上述內(nèi)部影響因素的概述結(jié)果，選取企業(yè)規(guī)模、成長性、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)4個解釋變量。另外，根據(jù)并購融資方面前人研究成果，再加入以下4個假設(shè)：

H5：企業(yè)所得稅與并購財務(wù)杠桿正相關(guān)。由于債務(wù)融資具有避稅作用，故一般認(rèn)為所得稅稅率越高企業(yè)越愿意進(jìn)行債券融資方式。

H6：企業(yè)抵押價值與并購財務(wù)杠桿正相關(guān)。Jensen和Mecking的代理理論認(rèn)為可抵押資產(chǎn)能有效降低債權(quán)人但債務(wù)代理成本的風(fēng)險。

H7：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與并購財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。

H8：企業(yè)并購類型與并購財務(wù)杠桿相關(guān)。

Mann和Sichman研究結(jié)果顯示橫向并購或縱向并購更傾向于股票融資方式

由此，本文共有8個解釋變量，其度量指標(biāo)如下所示：

(1)企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模度量采用總資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)收入度量，取其對數(shù)，即LnTA(ln(Total Asset))和LnSR(ln(Sales Revenue))。

(2)企業(yè)成長性。企業(yè)的成長性大致可以通過總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率兩個指標(biāo)反映，它們分別表示了企業(yè)目前的成長性和未來潛在成長性，以TAGR(Total Assets Growth Rate)和SRGR(Sales Revenue Growth Rate)。

(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的度量變量有多種，可以是流通股比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、赫芬達(dá)爾指數(shù)等。本文采用第一大股東持股比例和前十大股東持股比例兩個指標(biāo)，記為Top1和Top10。

(4)所得稅。所得稅因素的度量用上市公司實際所得稅稅率(Taxes)，即應(yīng)交所得稅與稅前利潤總額。

(5)抵押價值。上市公司的抵押價值可以用存貨和固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)的占比來衡量，故采用這兩個比值，記為Col1和Col2(collateral value)。

(6)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)某一時點的資本結(jié)構(gòu)對融資方式的選擇會產(chǎn)生影響，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率兩個指標(biāo)反應(yīng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，記為ALR(Asset-liability ratio)和LTDR(Long-term debt ratio)。

(7)盈利能力。盈利能力的指標(biāo)較多，本文就選用營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)收益率OPR(Operating Profit Ratio)和 ROA(return on assets)。

(8)并購類型。不同類型的并購也會對融資方式產(chǎn)生影響，用虛擬變量D1和D1區(qū)分并購類型，當(dāng)并購雙方是處在相同行業(yè)時，D1=1，否則D1=0；當(dāng)并購雙方是處在不相關(guān)行業(yè)時，D2=1，否則D2=0。由此當(dāng)D1=1、D2=0是為橫向并購，D1=0、D2=0是為縱向并購，D1=0、D2=1是為混合并購。

詳細(xì)的各個指標(biāo)計算方法見表1所示。

表1 研究指標(biāo)及其計算方法表

(三)模型設(shè)計

當(dāng)前，研究并購融資的實證大部分都是在資本結(jié)構(gòu)框架下進(jìn)行，其主要的實證研究方法主要有最小二乘估計、主成分分析和逐步回歸三類。根據(jù)本文被解釋變量為虛擬變量，因此在實證模型上要采用二元選擇模型。本文對并購融資影響因素的實證分析擬采用對數(shù)單位模型。

根據(jù)本文研究情況，設(shè)被解釋變量為FM，當(dāng)上市公司并購過程中采取了股權(quán)融資方式時，F(xiàn)M=1，否則FM=0;x為各種影響企業(yè)并購融資偏好因素的自變量向量，xi=(xi1，xi2，…，xis)，s為解釋變量個數(shù)，取值范圍為1

p(x)≡P(FM=1|x)=P(FM=1|xi1,xi2,…，xis)

由于FM是服從伯努利分布，故有

采取股權(quán)融資方式和不采取股權(quán)融資方式的概率比形成了發(fā)生比p/(1-p)，即機會比率(Odds Ratio)；對二元選擇模型y*=XiB+u*，因變量和自變量并非稱線性關(guān)系二是S型曲線關(guān)系，若直接進(jìn)行線性估計得到的估計值只可能遠(yuǎn)離[0，1]，故需對因變量進(jìn)行Logit變換，由此得到線性Logit模型：

其中，α是N×1的截距參數(shù)向量，α=(α1,α2，…，αN)，β為s×1的斜率參數(shù)向量，β=(β1,β2，…，βs)；x為N×s的解釋變量向量；μ是N×1的殘差項向量，μ=(μ1,μ2，…，μN)。

結(jié)合本文研究內(nèi)容，截距項α表示當(dāng)所有自變量為零是上市公司采取再融資的對數(shù)機會比率的值，斜率項β表示當(dāng)自變量變化一個單位對上市公司采取再融資的對數(shù)機會比率的影響。運用最大似然估計方法可以對Logit模型的α和β進(jìn)行估計，得到上市公司采取股權(quán)融資方式的概率：

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計分析

2010年至2012年共有338個上市公司并購樣本，338個可視為全樣本；根據(jù)上市公司并購目標(biāo)所在的國別，將全樣本劃分為國內(nèi)并購樣本和海外并購樣本，其個數(shù)分別為271和67個。表2是2010—2012年全樣本和兩個子樣本在并購前一年的14個解釋變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差描述統(tǒng)計量。

表2 樣本描述性統(tǒng)計指標(biāo)

對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，并對連續(xù)型變量進(jìn)行基于融資偏好的獨立樣本t檢驗。發(fā)現(xiàn)各個變量在國內(nèi)融資與海外融資之間均具有顯著性差異。

(二)全樣本Logit回歸分析

Logit回歸模型結(jié)果表明，無論解釋變量如何組合，模型的分析結(jié)果基本沒有變化，各個因素對上市公司并購融資方式相對穩(wěn)定，LR統(tǒng)計量是顯著的，模型總體是顯著的，但模型的總體擬合優(yōu)度不高。原假設(shè)的8個指標(biāo)企業(yè)成長性、所得稅、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力3個因素的檢驗結(jié)果顯著，稅盾效應(yīng)這一指標(biāo)顯著性較弱，其他4個指標(biāo)企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、抵押價值、并購類型不顯著。

1.上市公司成長性與并購財務(wù)杠桿正相關(guān)

就企業(yè)成長性而言，營業(yè)收入增長率SRGR在1%的顯著性水平上對上市公司采用股權(quán)融資的概率負(fù)相關(guān)(-0.0215)，這意味著上市公司營業(yè)收入增長越高，越傾向于用非股權(quán)融資方式進(jìn)行并購，即與并購的財務(wù)杠桿正相關(guān)，符合H1原假設(shè)。

2.上市公司盈利能力與并購財務(wù)杠桿正相關(guān)

從盈利能力指標(biāo)上看，營業(yè)利潤率(OPR)和總資產(chǎn)收益率(ROA)，在1%顯著性水平下，基本都表現(xiàn)出于與股權(quán)融資方式負(fù)相關(guān)(-0.0307)和(-0.0713)。并且OPR和ROA兩個指標(biāo)都顯著，故上市公司盈利能力這一指標(biāo)是穩(wěn)定的。這說明，盈利能力越強的上市公司，越傾向于采用非股權(quán)融資方式，符合H3原假設(shè)。

這一實證結(jié)果與融資次序理論是一致的。從融資成本和收益的角度看，由于非股權(quán)融資的融資成本在利率上是相對固定的，而股權(quán)融資雖然可以不對投資者支付利息，但是上市公司必須通過發(fā)放股利將并購項目的收益與投資者共享，所以，上市公司盈利能力越強，獲得并購項目穩(wěn)定利潤可能性越高的情況下，越傾向于非股權(quán)融資的方式。

3.上市公司稅盾與并購財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)

稅盾Taxes在10%顯著性水平下對上市公司在并購中采取非股權(quán)融資方式存在正影響(0.0184)。這說明上市公司所得稅稅率越高，越傾向于采用非股權(quán)融資方式，即與并購的財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，與H5假設(shè)相反。

理論上所得稅稅率越高企業(yè)越傾向于債券融資，實證檢驗結(jié)果與理論不一致，其中可能存在一些特殊因素。中國上市公司與地方政府的關(guān)系很密切，在一定程度上兩者的利益是一致的，并購項目巨大，政府在保證并購項目可以更順利進(jìn)行，讓企業(yè)能在規(guī)定時間內(nèi)融入需要的資金，才會用稅收減免方式提高企業(yè)盈利水平。

4.上市公司資本結(jié)構(gòu)與并購財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)

就資本結(jié)構(gòu)因素看，無論是資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)和長期負(fù)債率(LTDR)都在1%顯著性水平上對上市公司采取股權(quán)融資方式的概率有正影響，相關(guān)系數(shù)分別為(0.0272)和(0.0270)。ALR和LTDR兩個指標(biāo)都顯著，故上市公司資本結(jié)構(gòu)這一指標(biāo)是穩(wěn)定的。

表3 Logit回歸模型結(jié)果表(全樣本)

注：參數(shù)下括號值為其檢驗顯著性P值，“***”、“***”、“*”分別代表顯著性水平為1%、5%和10%

股權(quán)融資常用的有配股和定增。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率或長期負(fù)債率較高時，可能面臨較高的財務(wù)風(fēng)險，此時再去向銀行借債或到市場發(fā)行企業(yè)債，投資者基于謹(jǐn)慎性原則，可能不會支持企業(yè)再融資，而作為企業(yè)的股東，尤其是大股東，是和企業(yè)站在同一戰(zhàn)線上，在充分了解并購項目后，會更愿意拿出資金支持企業(yè)的并購，資產(chǎn)負(fù)債率或長期負(fù)債率高的企業(yè)更偏向于股權(quán)融資，符合H7原假設(shè)。5.上市公司企業(yè)規(guī)模與并購財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，但檢驗結(jié)果不顯著

從實證結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模與并購財務(wù)杠桿呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即規(guī)模越大的企業(yè)在并購融資上越傾向于股權(quán)方式，和原假設(shè)H1吻合。但是LNTA檢驗系數(shù)不顯著。

6.股權(quán)結(jié)構(gòu)、抵押價值與并購財務(wù)杠桿相關(guān)性不明確

衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個指標(biāo)top1和top10系數(shù)方向相反，系數(shù)均不顯著；抵押價值的兩個指標(biāo)col1和col2系數(shù)方向相反，系數(shù)也不顯著。原假設(shè)H4和H6沒有得到驗證。

7.并購類型對并購融資方式的影響不顯著

從實證結(jié)果表可以看到，并購類型的虛擬變量D1、D2系數(shù)均不顯著，常數(shù)項C系數(shù)也不顯著，即說明上市公司在進(jìn)行并購融資方式?jīng)Q策中，并購類型的影響作用不大，原假設(shè)H7沒有得到有效驗證。

Logit回歸模型列示了7個模型，對解釋變量進(jìn)行了穩(wěn)定檢驗，盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長性、所得稅四個指標(biāo)對并購融資方式有顯著影響。

(三)子樣本Logit回歸分析

按照并購目標(biāo)公司的所在國內(nèi)將全樣本劃分為兩個子樣本，即一個樣本表示中國上市公司并購國內(nèi)企業(yè)，一個樣本為上市公司并購國外企業(yè)。同樣，按照前面的方法建立7個Logit回歸模型，結(jié)果見表4和表5。對比兩個實證結(jié)果表，可以大致反映出上市公司在面對不同國別的目標(biāo)公司時，采用融資方式受那些因素影響。

表4 Logit回歸模型結(jié)果表(國內(nèi)樣本)

注：參數(shù)下括號值為其檢驗顯著性P值，“***”、“***”、“*”分別代表顯著性水平為1%、5%和10%

從表4所列的指標(biāo)中，對于目標(biāo)公司是國內(nèi)公司的樣本，企業(yè)成長性、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力的檢驗結(jié)果顯著，這和全樣本的檢驗結(jié)果是一致的；企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著性較弱，在一些模型中的結(jié)果顯著，這兩個因素在全樣本的顯著性不高；另外的所得稅、抵押價值、并購類型顯著性不強，除所得稅以外的兩個指標(biāo)在全樣本的檢驗中也是不顯著的。此外，從結(jié)果表也可以看出無論解釋變量如何組合，模型的分析結(jié)果基本沒有變化，各個因素對上市公司并購融資方式相對穩(wěn)定，LR統(tǒng)計量是顯著的，說明模型總體是顯著的，并且模型的擬合優(yōu)度比全樣本擬合優(yōu)度高，說明8個指標(biāo)對解釋目標(biāo)公司是國內(nèi)公司的并購融資方式的能力更強。

表5列示的是目標(biāo)公司是非國內(nèi)公司的檢驗結(jié)果。從結(jié)果表也可以看出無論解釋變量如何組合，模型的分析結(jié)果基本沒有變化，各個因素對上市公司并購融資方式相對穩(wěn)定，模型的擬合優(yōu)度與全樣本擬合優(yōu)度持平。表中資本結(jié)構(gòu)、盈利能力檢驗結(jié)果顯著，這和全樣本、目標(biāo)公司是國內(nèi)公司的子樣本的結(jié)論是一致，抵押價值在個別模型系數(shù)顯著，說明抵押價值在上市公司并購國外企業(yè)進(jìn)行融資決策中存在影響作用，但影響不明顯，另外的企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購類型顯著性不強。

表5 Logit回歸模型結(jié)果表(國外樣本)

注：參數(shù)下括號值為其檢驗顯著性P值，“***”、“***”、“*”分別代表顯著性水平為1%、5%和10%

1.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力對上市公司融資決策影響顯著

從實證結(jié)果表，無論是資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)、營業(yè)利潤率(OPR)還是長期負(fù)債率(LTDR)、總資產(chǎn)收益率(ROA)，都與上市公司融資方式?jīng)Q策存在顯著關(guān)系。當(dāng)上市公司進(jìn)行國內(nèi)并購時，自身資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率越高，越傾向于選擇股權(quán)融資方式進(jìn)行并購，這與全樣本結(jié)果是相同的。當(dāng)上市公司進(jìn)行國外并購時，自身長期負(fù)債率越高，越傾向于選擇股權(quán)融資方式進(jìn)行并購，這在實踐中是可以解釋的，境外并購項目，比起國內(nèi)項目，其不確定性要更大，并且海外并購的項目通常都是大項目，項目所需資金較國內(nèi)項目也大，故若企業(yè)自身的長期負(fù)債率高，銀行愿意借錢的可能更小，致使企業(yè)需要尋求公司股東的支持。

2.企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)對國內(nèi)并購融資決策存在影響

在國內(nèi)樣本中，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)的檢驗較全樣本顯著，即說明企業(yè)規(guī)模和股權(quán)結(jié)果在上市公司進(jìn)行國內(nèi)并購融資決策中影響明顯。

從規(guī)模因素看，對于目標(biāo)公司是國內(nèi)公司的，上市公司營業(yè)收入和上市公司股權(quán)融資方式在1%顯著性呈正相關(guān)，這意味著上市公司營業(yè)收入越大，越希望通過股權(quán)融資方式進(jìn)行并購。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)因素看，前十大股東持股比例在個別模型在10%顯著性水平上與上市公司采取股權(quán)融資方式負(fù)相關(guān)，這反映出一個現(xiàn)象，持股相對集中的公司在并購融資上更傾向于非股權(quán)融資。

3.抵押價值對海外并購融資決策存在影響

從抵押價值指標(biāo)看，Col1是存貨與固定資產(chǎn)之和占總資產(chǎn)的比例關(guān)系，這一因素在個別模型中與上市公司海外并購融資是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這和企業(yè)規(guī)模因素對并購融資方式影響是一致的。另外，海外并購樣本中，衡量企業(yè)規(guī)模因素的其中一個變量LNTA與上市公司采取股權(quán)融資方式負(fù)相關(guān)。

五、研究結(jié)論及政策建議

從實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國上市公司的并購融資偏好與發(fā)達(dá)國家融資理論所揭示的融資偏好既有相同的特征，又有不同之處。

上市公司在并購融資中是否選擇股權(quán)融資方式受很多因素的影響，但是從實證結(jié)果看，真正起決定作用的因素是資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、未來成長等因素，而企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)對國內(nèi)并購融資決策存在一定影響但并不顯著，抵押價值對海外并購融資決策存在一定顯著影響。國內(nèi)并購和海外并購存在一定差異?？赡軄碜杂谥袊鲜泄就獠空吆铜h(huán)境的影響，這也為研究上市公司的融資偏好形成機理提供依據(jù)。中國上市公司并購融資偏好與發(fā)達(dá)國家企業(yè)的存在差異。從理論上講，公司的成長性越高的公司越傾向于股權(quán)融資方式，但實證結(jié)果顯示上市公司的成長性越好，營業(yè)收入增速越大，越傾向于非股權(quán)融資方式，這說明并購融資方式稍有偏離企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。

根據(jù)影響中國上市公司并購融資偏好的內(nèi)部影響因素的分析，提出以下幾點政策建議。

(一)引導(dǎo)上市公司融資行為，完善股權(quán)融資發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)

公司治理結(jié)構(gòu)和證券市場制度本身還存在制度缺陷，上市公司在并購融資偏好形成過程中仍存在不合理的地方，在完善中國證券市場制度的過程中，應(yīng)該通過合理的制度調(diào)整逐步引導(dǎo)上市公司的融資行為，敦促他們從企業(yè)價值最大化角度出發(fā)選擇融資方式，最終達(dá)到提高資源配置的目的。另外，成長性和資本結(jié)構(gòu)對股權(quán)融資偏好影響顯著，可否在現(xiàn)有的股權(quán)融資發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)中增添成長性指標(biāo)和資本結(jié)果指標(biāo)，從而更好引導(dǎo)上市公司股權(quán)融資行為。

(二)加快證券市場的培育，鼓勵各種形式的融資創(chuàng)新

通過證券市場的培育來為中國企業(yè)海外并購提供金融支持。擴大證券市場的規(guī)模，不僅要增加上市公司的數(shù)目和加大上市股票的數(shù)量，還必須使證券市場的運作逐步規(guī)范，減少其投機性的股價波動；鼓勵各種形式的金融創(chuàng)新為企業(yè)并購尤其是海外并購提供金融支撐。積極促進(jìn)基金和債券的發(fā)展、加大機構(gòu)投資者的比例、發(fā)展對外直接投資及海外并購提供新的融資渠道、促進(jìn)除證券交易所以外的證券交易中心和場外交易發(fā)展為中小企業(yè)的海外并購提供融資。

(三)積極發(fā)展市場中介組織的發(fā)展

從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，資本市場也是對外都是開放的，但未影響國民經(jīng)濟發(fā)展的獨立性，而是大大地促進(jìn)了國民經(jīng)濟的發(fā)展，關(guān)鍵是加強對外資銀行的監(jiān)管，使之適應(yīng)資本市場發(fā)展。一方面通過外資銀行可以為我國企業(yè)的海外并購提供需要的資金；另一方面，還可以帶來現(xiàn)代銀行的管理方式和運作經(jīng)驗，可以促進(jìn)我國銀行業(yè)的商業(yè)化和現(xiàn)代化進(jìn)程，加快內(nèi)資銀行和外資銀行的競爭，打破銀行業(yè)的壟斷格局，建立起符合市場經(jīng)濟要求的現(xiàn)代金融體系。

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