鐘 凱，程小可，姚立杰

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京，100044)

一、引言

隨著美國(guó)薩班斯法案的頒布與實(shí)施，我國(guó)財(cái)政部等五部委于2008年起相繼頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》(下文簡(jiǎn)稱《基本規(guī)范》《配套指引》)等一系列中國(guó)“薩班斯”法案，旨在健全我國(guó)的會(huì)計(jì)制度，規(guī)范公司管理體制，加強(qiáng)內(nèi)部控制對(duì)公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用。相關(guān)內(nèi)部控制法規(guī)建設(shè)是否有助于完善我國(guó)企業(yè)公司治理問(wèn)題則成為一個(gè)關(guān)鍵設(shè)問(wèn)，本文將基于控股股東掏空之視角，為中國(guó)“薩班斯”法案的實(shí)施效果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

不同于美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度低，融資渠道窄，股權(quán)集中，為緩解融資約束，企業(yè)常通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制其他公司形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置[1—2]。然而，我國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作情況并不盡如人意，由于投資者保護(hù)較為薄弱，相應(yīng)處罰措施不夠完善，內(nèi)部資本市場(chǎng)功能發(fā)生異化，淪為控股股東進(jìn)行“掏空”的合理偽裝，股東間代理沖突不斷加深[3—6]，對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)嚴(yán)重不利影響[7—8]。完善公司治理是內(nèi)部控制建設(shè)的重要目標(biāo)之一，同時(shí)也是提高我國(guó)投資者保護(hù)的有效途徑之一，因此，內(nèi)部控制建設(shè)能否降低我國(guó)上市公司控股股東掏空則成為理論界與實(shí)務(wù)界的重要探討議題[9]。

針對(duì)內(nèi)部控制建設(shè)的經(jīng)濟(jì)后果，國(guó)內(nèi)外不少研究已證實(shí)內(nèi)部控制建設(shè)能夠提高上市公司披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[10—15]；此外，不少研究也探討了內(nèi)部控制對(duì)公司治理[16—18]、投資效率[19]、降低資本成本[20]、跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效[21]等方面的促進(jìn)作用；然而，也有研究從審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)與成本[22]、執(zhí)行成本[23—24]、資本成本[25—26]等視角發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制具有消極影響或是沒(méi)有顯著作用。如同前述，我國(guó)上市公司控股股東通過(guò)控制權(quán)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)功能常會(huì)發(fā)生異化，內(nèi)部控制建設(shè)能否實(shí)現(xiàn)完善我國(guó)企業(yè)公司治理的目標(biāo)？對(duì)此問(wèn)題的分析，不僅能夠深化我國(guó)“薩班斯”法案建設(shè)的經(jīng)濟(jì)后果的有關(guān)研究，而且對(duì)完善我國(guó)企業(yè)公司治理，提升投資者保護(hù)具有重要理論價(jià)值。

本文利用我國(guó)上市公司披露的2007—2012年內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易相關(guān)數(shù)據(jù)*采用2007—2012年上市公司披露數(shù)據(jù)原因：一是2006年我國(guó)完成了股權(quán)分置改革，大股東持有股票允許流通，其行為與股權(quán)分置改革前有較大差異；二是，2007年我國(guó)采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，可保證會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)一致性。，并手工搜集2009—2012年上市公司披露的內(nèi)部控制相關(guān)數(shù)據(jù)，探討中國(guó)版“薩班斯”法案對(duì)控股股東掏空行為之影響。首先，從宏觀制度層面，比較內(nèi)部控制信息未要求披露、自愿披露與強(qiáng)制披露3個(gè)階段*2006年起，上交所與深交所發(fā)布了《上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》和《深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》，而與以往研究不同，本文主要分析《基本規(guī)范》、《配套指引》的實(shí)施對(duì)企業(yè)的影響，因此，本文研究中將2007—2008年定義為未要求披露階段，2009—2011年為自愿披露階段，2012年為強(qiáng)制披露階段。控股股東掏空情況；而后，從公司層面分析內(nèi)部控制對(duì)控股股東掏空之影響，以說(shuō)明內(nèi)部控制建設(shè)能否有效降低控股股東掏空，緩解控股股東與中小投資者之間的代理沖突。研究發(fā)現(xiàn)：宏觀制度層面上，內(nèi)部控制自愿披露階段，控股股東掏空顯著降低，強(qiáng)制披露階段，控股股東掏空沒(méi)有顯著變化；微觀企業(yè)層面上，自愿披露階段，自愿披露鑒證報(bào)告的上市公司控股股東掏空更低，而強(qiáng)制披露階段，未披露內(nèi)控缺陷與披露內(nèi)控缺陷的公司，控股股東掏空沒(méi)有顯著差異；深入研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有一定調(diào)節(jié)作用，自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告的民營(yíng)上市公司，控股股東掏空程度更低，而強(qiáng)制披露階段并未發(fā)現(xiàn)該結(jié)果?；谛盘?hào)理論，本文解釋了為何自愿披露階段效果更好，即自愿披露階段，自愿披露鑒證報(bào)告具有信號(hào)效應(yīng)，而要求強(qiáng)制披露后，企業(yè)沒(méi)有選擇披露與否的權(quán)利，由于監(jiān)管和處罰程度較弱，信號(hào)作用消失。本文研究表明我國(guó)內(nèi)部控制建設(shè)雖取得一定成效但還不夠完善，需加大監(jiān)管和處罰力度，同時(shí)內(nèi)部控制建設(shè)能夠成為加強(qiáng)投資者保護(hù)的有效手段之一。

與以往研究相比，本文主要貢獻(xiàn)在于：

第一，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的特征，本文基于控股股東掏空之視角，探討了內(nèi)部控制建設(shè)的經(jīng)濟(jì)后果。目前關(guān)于內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)大多數(shù)集中于探討內(nèi)部控制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善[10—15]、資本成本的降低[20]、管理層代理問(wèn)題[27—28]、投資效率[19]等方面，而我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)集中，控股股東掏空問(wèn)題嚴(yán)重[29]，借鑒Cohen等[30]的研究，本文從宏觀制度與微觀企業(yè)兩個(gè)層面探討了內(nèi)部控制建設(shè)對(duì)控股股東掏空之影響，為中國(guó)版“薩班斯”法案能否緩解我國(guó)資本市場(chǎng)大小股東代理沖突提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究。

第二，本文發(fā)現(xiàn)我國(guó)內(nèi)部控制自愿披露效果好于強(qiáng)制披露，表明自愿披露具有信號(hào)效應(yīng)，而強(qiáng)制披露后，企業(yè)沒(méi)有選擇披露與否的權(quán)利，并且監(jiān)管、處罰程度較低，信息披露的信號(hào)效應(yīng)消失，為信號(hào)理論與Titman等[31]研究提供了補(bǔ)充經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；同時(shí)，在一定程度上說(shuō)明目前針對(duì)上市公司內(nèi)部控制披露的監(jiān)管和處罰力度較弱，造成了企業(yè)內(nèi)部控制披露的機(jī)會(huì)主義行為，為完善我國(guó)“薩班斯”法案提供了理論證據(jù)。

第三，本文通過(guò)研究?jī)?nèi)部控制制度建設(shè)對(duì)控股股東掏空之影響，為加強(qiáng)我國(guó)投資者保護(hù)提供了借鑒。對(duì)于我國(guó)這一新興資本市場(chǎng)，投資者保護(hù)薄弱，控股股東的利益攫取行為受到的監(jiān)管和處罰程度較低，本文研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能夠作為加強(qiáng)投資者保護(hù)的有效途徑之一，為有關(guān)新興市場(chǎng)投資者保護(hù)的研究做出補(bǔ)充貢獻(xiàn)。

后文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果，第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第六部分為結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)宏觀制度層面

2002年，安然財(cái)務(wù)丑聞嚴(yán)重打擊了美國(guó)資本市場(chǎng)投資者的信心，為樹(shù)立投資者信心，美國(guó)政府頒布了《薩班斯—奧克斯利法案》(SOX)，嚴(yán)厲打擊公司的舞弊造假行為。對(duì)此，很多學(xué)者進(jìn)行了很多有意義的探索。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，SOX的實(shí)施產(chǎn)生了更多積極影響，如提升公司信息質(zhì)量[10—15]、降低資本成本[20,32]、改善公司治理[16—18]、降低公司風(fēng)險(xiǎn)[33]等；然而，也有研究[34—35]認(rèn)為，SOX的實(shí)施引發(fā)了更多的成本，如審計(jì)費(fèi)用的提升、規(guī)模較小公司公司治理與信息披露不完善等。

關(guān)于內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的研究，國(guó)內(nèi)外多數(shù)文獻(xiàn)主要基于公司層面進(jìn)行探討，說(shuō)明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制或者內(nèi)部控制缺陷給公司帶來(lái)的影響。然而，從宏觀制度層面，對(duì)比分析內(nèi)部控制實(shí)施前后經(jīng)濟(jì)后果的研究相對(duì)較少。Cohen等[30]對(duì)比分析了SOX法案對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)1987—2005年盈余管理方式選擇的情況，發(fā)現(xiàn)2002年SOX實(shí)施前，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理較為流行，而SOX實(shí)施后，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理逐漸減弱，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理逐漸增加。SOX的實(shí)施加強(qiáng)了對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的監(jiān)管，降低了以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目為基礎(chǔ)的盈余管理，從而使上市公司轉(zhuǎn)而采用真實(shí)活動(dòng)這種更為隱蔽的手段進(jìn)行盈余操縱。在一定程度上表明SOX的實(shí)施提升了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，但也產(chǎn)生了一些消極影響*真實(shí)活動(dòng)盈余管理主要指銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控，具體形式如打折銷售商品、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模降低單位產(chǎn)品成本、降低R&D或者營(yíng)銷支出等，其改變了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及現(xiàn)金流，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生不利影響，而應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理并未使企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況或現(xiàn)金流發(fā)生改變，主要通過(guò)調(diào)整會(huì)計(jì)政策等對(duì)盈余進(jìn)行操控，更易于被審計(jì)師和監(jiān)管部門所發(fā)現(xiàn)。。Brochet[27]研究了SOX實(shí)施前后，內(nèi)部人交易(Insider trade)的信息含量，發(fā)現(xiàn)SOX實(shí)施后，內(nèi)部人交易的市場(chǎng)反應(yīng)更為強(qiáng)烈，表明內(nèi)部人在擁有負(fù)面私有信息時(shí)，SOX的實(shí)施降低了內(nèi)部人提前出售的動(dòng)機(jī)。這些研究表明，美國(guó)SOX法案在宏觀制度層面上產(chǎn)生了一定的積極效應(yīng)。

借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)財(cái)政部聯(lián)合五部委從2008年起，先后頒布了《基本規(guī)范》《配套指引》等相關(guān)制度，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各個(gè)流程規(guī)范我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制。內(nèi)部控制的目標(biāo)是“合理保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)”“維護(hù)資產(chǎn)安全”“保證財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整”“提高經(jīng)營(yíng)效率和效果”“促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略”?？梢?jiàn)，完善公司治理是內(nèi)部控制建設(shè)的重要環(huán)節(jié)之一。不同于美國(guó)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)股權(quán)較為分散，我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)較為集中，為緩解融資約束，常以企業(yè)集團(tuán)的形式存在，然而，不完善的公司治理常使企業(yè)集團(tuán)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)淪為控股股東利益輸送的渠道[5]。內(nèi)部控制制度的出臺(tái)為我國(guó)上市公司完善公司治理提供了方向與指導(dǎo)，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了各種外部監(jiān)管力量在建設(shè)內(nèi)部控制中的重要作用。為此，我們提出如下預(yù)期假設(shè)：

H1：我國(guó)內(nèi)部控制建設(shè)能夠降低控股股東的掏空行為。

(二)微觀企業(yè)層面

自Williamson[36]等提出“內(nèi)部資本市場(chǎng)”概念后，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論受到了學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠?qū)⑼獠抠Y本市場(chǎng)內(nèi)部化，有效降低交易成本。內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)一方面在于集團(tuán)總部具有剩余控制權(quán)，能夠?qū)ο录?jí)單位進(jìn)行有效監(jiān)督，有效平衡資源在各部門間的分配，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)貨幣效應(yīng)(Smarter-money effect)[37—39]；另一方面集團(tuán)可憑借其規(guī)模、聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)，緩解企業(yè)面臨的外部信用約束，實(shí)現(xiàn)多貨幣效應(yīng)(More-money effect)[6,37]。然而，內(nèi)部資本市場(chǎng)也具有很多負(fù)面效應(yīng)，制約了內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的發(fā)揮。集團(tuán)內(nèi)部上下級(jí)企業(yè)間存在信息不對(duì)稱，下級(jí)企業(yè)會(huì)由于資源競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)生尋租行為，引發(fā)上下級(jí)企業(yè)間的代理沖突[40—41]。另外，在新興市場(chǎng)國(guó)家中，大股東控制普遍存在，內(nèi)部資本市場(chǎng)逐漸演化成控股股東利益輸送的渠道[5,7,29]?；诖?，本文將主要探討內(nèi)部控制制度建設(shè)能否對(duì)控股股東的掏空行為產(chǎn)生一定的抑制作用。

加強(qiáng)內(nèi)部控制信息披露有利于形成良好的公司治理機(jī)制，規(guī)范上市公司經(jīng)營(yíng)流程，減少信息不對(duì)稱，降低代理沖突，從而抑制控股股東機(jī)會(huì)主義行為。而且，相關(guān)制度要求上市公司內(nèi)部控制需要由事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，外部審計(jì)師的存在也會(huì)對(duì)控股股東的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生一定的抑制作用[8]。

首先，內(nèi)部控制信息披露能夠降低信息不對(duì)稱程度，能夠促使外部投資者更好地了解企業(yè)狀況。首先，內(nèi)部控制信息披露提升了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低了上市公司操控盈余的空間。不少研究[10—13]發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)部控制缺陷公司的其應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量較低，存在盈余管理行為；也有學(xué)者[42—44]發(fā)現(xiàn)具有內(nèi)控缺陷的公司盈余穩(wěn)健性更差。方紅星等[14—15]結(jié)合我國(guó)樣本發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能夠有效抑制上市公司盈余管理行為，提升信息質(zhì)量。而低質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的背后往往存在控股股東的掏空[45—46]，因此，內(nèi)部控制信息披露在提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，增加企業(yè)信息透明度，抑制控股股東機(jī)會(huì)主義行為具有一定的積極作用。

其次，內(nèi)部控制信息披露具有信息含量，外部投資者能夠有效辨別內(nèi)部控制信息。Hammersley等[47]、Kim等[48]發(fā)現(xiàn)SOX后，披露內(nèi)部控制缺陷的公司市場(chǎng)回報(bào)為負(fù)；而國(guó)內(nèi)，楊清香等[49]、董望等[50]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)披露的內(nèi)部控制信息做出較為準(zhǔn)確地反應(yīng)。因此，內(nèi)部控制信息披露增加了企業(yè)的股價(jià)敏感性，為避免企業(yè)股價(jià)的大幅波動(dòng)，大股東有動(dòng)機(jī)降低對(duì)上市公司的掏空，以維持企業(yè)股價(jià)的穩(wěn)定。

再次，內(nèi)部控制能夠促進(jìn)公司治理的完善，降低代理沖突。Johnstone等[16]、Hoitash等[17]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制重大缺陷與董事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、高級(jí)管理層等治理因素相關(guān)；Li等[51]和Wang[52]等研究表明，具有內(nèi)部控制缺陷的公司，CFO的任職資格較低，變更率較高。國(guó)內(nèi)方面，周繼軍、張旺峰[18]認(rèn)為高水平的公司治理機(jī)制下，內(nèi)部控制可以很好地抑制管理層舞弊行為?！痘疽?guī)范》與《配套指引》要求上市公司構(gòu)建有效的內(nèi)部控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系、控制活動(dòng)流程、信息與溝通機(jī)制和內(nèi)部監(jiān)督程序。內(nèi)部控制信息披露能夠更為及時(shí)預(yù)防和發(fā)現(xiàn)控股股東的掏空行為，保全上市公司資產(chǎn)安全，從而緩解控股股東與投資者間的代理沖突。

此外，《基本規(guī)范》與《配套指引》要求上市公司內(nèi)部控制要經(jīng)由事務(wù)所審計(jì)，審計(jì)師這一市場(chǎng)中介的參與，能夠在一定程度上對(duì)上市公司控股股東的掏空行為產(chǎn)生抑制作用。Jiang等[8]以我國(guó)2006年股權(quán)分置改革前為樣本，發(fā)現(xiàn)控股股東掏空行為會(huì)被審計(jì)師所察覺(jué)，并且審計(jì)師出具的審計(jì)意見(jiàn)對(duì)于未來(lái)控股股東的掏空行為具有抑制作用。《基本規(guī)范》與《配套指引》更加強(qiáng)化了審計(jì)師對(duì)上市公司內(nèi)部控制信息披露的責(zé)任，審計(jì)師的參與能夠?qū)毓晒蓶|的機(jī)會(huì)主義行為具有一定的抑制作用。

基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H2：內(nèi)部控制信息披露能夠降低上市公司控股股東的掏空行為。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)機(jī)制

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，控股股東對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作存在一定差異。本文認(rèn)為，相對(duì)于國(guó)有控股股東，內(nèi)部控制制度實(shí)施后，民營(yíng)控股股東掏空程度更低。

第一，相較于民營(yíng)公司，我國(guó)國(guó)有公司承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任、政治目標(biāo)。國(guó)有公司控制著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈，不僅注重經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)還需注重社會(huì)效益，如促進(jìn)GDP增長(zhǎng)、提高就業(yè)率等，因此國(guó)有上市公司常會(huì)存在過(guò)度投資等行為。[53]此外，國(guó)資委也要求中央企業(yè)須承擔(dān)保增長(zhǎng)的重大責(zé)任，發(fā)揮“穩(wěn)增長(zhǎng)”的中堅(jiān)與骨干，既是經(jīng)濟(jì)責(zé)任也是政治責(zé)任。針對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作，劉星等[54]發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功效表現(xiàn)出兩面性，而民營(yíng)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)往往被異化為利益輸送的工具。因此，國(guó)有集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作可能是基于某些政治或社會(huì)責(zé)任目的，而非掏空，因此內(nèi)部控制建設(shè)對(duì)國(guó)有公司掏空的抑制作用可能有限。

第二，相較于民營(yíng)公司，國(guó)有公司面臨的融資約束較小。在我國(guó)，企業(yè)融資的主要渠道是銀行貸款與股權(quán)融資，然而，與國(guó)有公司相比，民營(yíng)公司一直面臨銀行的“信貸歧視”，很難獲得銀行貸款[55]，為緩解融資約束，民營(yíng)公司通過(guò)形成企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)，利用上市公司再融資優(yōu)勢(shì)，向控股股東進(jìn)行利益輸送[5]。黎來(lái)芳等[56]基于融資規(guī)模視角，發(fā)現(xiàn)私人終極控制的上市公司掏空風(fēng)險(xiǎn)更高，并且融資規(guī)模顯著高于國(guó)有終極控制上市公司?？梢?jiàn)，民營(yíng)控股股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)主要是利用上市公司的融資優(yōu)勢(shì)，以緩解融資約束問(wèn)題，而國(guó)有企業(yè)由于不存在融資約束問(wèn)題，控股股東掏空動(dòng)機(jī)較低。

基于上述分析，我們提出如下假設(shè)：

H3：相較于國(guó)有公司，內(nèi)部控制信息披露對(duì)民營(yíng)企業(yè)控股股東掏空行為影響更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

為驗(yàn)證H1，即內(nèi)部控制建設(shè)宏觀制度層面的經(jīng)濟(jì)后果，以考察內(nèi)部控制建設(shè)隨時(shí)間的變化情況，本文借鑒Cohen等[30]，設(shè)計(jì)如下回歸模型：

Tunneling=β0+β1Time+β2Voluntary+
β3Mandatory+ε

(1)

其中，Tunneling表示控股股東資金占用，借鑒Jiang[8]思路，包括關(guān)聯(lián)交易其他應(yīng)收款(Otherrec)和應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)，Time表示時(shí)間趨勢(shì)變量，Voluntary表示內(nèi)部控制自愿披露階段虛擬變量，Mandatory表示內(nèi)部控制強(qiáng)制披露階段虛擬變量，指標(biāo)計(jì)算方法見(jiàn)表1。

而后，為探討公司層面內(nèi)部控制建設(shè)能夠降低掏空行為，本文設(shè)計(jì)如下回歸模型：

Tunneling=β0+β1ICQ+
∑βiControlVariables+ε

(2)

其中，ICQ表示內(nèi)部控制信息披露代理變量，借鑒多數(shù)關(guān)于我國(guó)內(nèi)部控制的研究[14,48]，我們也選用上市公司披露的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告信息作為代理變量，其他變量定義同前文。

結(jié)合《基本規(guī)范》與《配套指引》的要求*《基本規(guī)范》于2009年在上市公司范圍內(nèi)施行，但沒(méi)有強(qiáng)制要求上市公司披露自我評(píng)價(jià)報(bào)告與鑒證報(bào)告，《配套指引》于2012年在A股主板上市公司施行，上市公司需強(qiáng)制披露自我評(píng)價(jià)報(bào)告與鑒證報(bào)告。，定義2009—2011年為內(nèi)部控制自愿披露階段，2012年為內(nèi)部控制強(qiáng)制披露階段，因此針對(duì)上述模型(2)，區(qū)分自愿與強(qiáng)制兩個(gè)樣本分別回歸，并在回歸中控制年度與行業(yè)效應(yīng)。

為深入說(shuō)明國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)控股股東行為之間存在的差異，我們?cè)O(shè)計(jì)如下模型，以驗(yàn)證H3，即相較于國(guó)有公司，內(nèi)部控制信息披露對(duì)民營(yíng)集團(tuán)掏空行為抑制更為明顯。

Tunneling=β0+β1ICQ+β2State+β3ICQ×
State+∑βiControlVariables+ε

(3)

其中，State表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，其他變量定義同前文。

(二)控制變量

參考現(xiàn)有研究，本文引入公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、董事長(zhǎng)與CEO二職兼任、審計(jì)師類型、審計(jì)意見(jiàn)類型、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度、獨(dú)立董事比例作為控制變量，相關(guān)變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)樣本與數(shù)據(jù)

本文初始研究樣本來(lái)自于2007—2012年我國(guó)A股主板上市公司，2009—2012年內(nèi)部控制相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集整理獲得，關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)與其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，對(duì)初始樣本按如下程序進(jìn)行篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司(證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼I)；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失及異常樣本；(3)對(duì)連續(xù)變量按上下1%進(jìn)行Winsorize處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)

表2和表3列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及相關(guān)系數(shù)。在表2中Panel A、Panel B和Panel C分別列示了總體樣本、自愿披露階段樣本和強(qiáng)制披露階段樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2中Panel A、Panel B和Panel C的關(guān)聯(lián)交易變量其他應(yīng)收款(Otherrec)、應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)其均值均高于3/4分位數(shù)，說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易數(shù)量呈現(xiàn)偏態(tài)分布。在內(nèi)部控制自愿披露階段，披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的公司不足樣本量的1/4，強(qiáng)制披露階段，披露內(nèi)部控制缺陷的公司超過(guò)總樣本的3/4。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

表3相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)顯示：自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告(Icq1)與其他應(yīng)收款(Otherrec)負(fù)相關(guān)(1%水平顯著)，與應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)不相關(guān)，強(qiáng)制階段披露內(nèi)部控制缺陷(Icw)與其他應(yīng)收款(Otherrec)、應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)不相關(guān)；說(shuō)明內(nèi)部控制自愿披露階段，自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告的公司，掏空程度較低，而強(qiáng)制披露階段沒(méi)有影響。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)與其他應(yīng)收款(Otherrec)正相關(guān)(1%水平顯著)，與應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)負(fù)相關(guān)(1%水平顯著)，說(shuō)明民營(yíng)上市公司其控股股東掏空程度更大，而短期資金占用程度較低。

(二)主要模型回歸結(jié)果

1.宏觀制度層面

圖1與圖2列示了總體樣本與關(guān)聯(lián)交易大于0樣本的年度均值與中位數(shù)的時(shí)間變化趨勢(shì)。從圖1與圖2可清晰地發(fā)現(xiàn)，2009年起，其他應(yīng)收款(Otherrec)與應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)有明顯的下降趨勢(shì)?！痘疽?guī)范》于2009年在上市公司范圍內(nèi)開(kāi)始執(zhí)行，因此，在一定程度上支持了內(nèi)部控制相關(guān)制度的實(shí)施能夠降低控股股東的掏空行為。然而，《配套指引》要求上市公司于2012年起強(qiáng)制披露內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告與審計(jì)報(bào)告，但是，從圖1與圖2來(lái)看，其他應(yīng)收款(Otherrec)與應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)沒(méi)有明顯下降，難以說(shuō)明2012年內(nèi)部控制的強(qiáng)制披露對(duì)控股股東掏空行為有更強(qiáng)的抑制作用。綜合圖1與圖2相關(guān)結(jié)果，表明自愿披露階段，內(nèi)控對(duì)控股股東掏空具有一定抑制作用，而強(qiáng)制階段并未表現(xiàn)出明顯的效果。為深入驗(yàn)證上述發(fā)現(xiàn)，我們對(duì)總體樣本與關(guān)聯(lián)交易大于0樣本分不同階段進(jìn)行單變量檢驗(yàn)與時(shí)間趨勢(shì)回歸檢驗(yàn)。表4列示了均值與中位數(shù)的單變量檢驗(yàn)結(jié)果，表5列示了時(shí)間趨勢(shì)回歸檢驗(yàn)結(jié)果。

表4中Panel A與Panel B分別列示了總體樣本和關(guān)聯(lián)交易大于0樣本的單變量檢驗(yàn)結(jié)果，其中第3、4、5列分別列示了未要求披露階段(2007—2008年)、自愿披露階段(2009—2011年)和強(qiáng)制披露階段(2012年)均值與中位數(shù)；第6列與第7列分別展示了未要求披露階段與自愿披露階段比較檢驗(yàn)結(jié)果和自愿披露階段與強(qiáng)制披露階段比較檢驗(yàn)結(jié)果。從第6列的比較檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是總體樣本還是關(guān)聯(lián)交易大于0的樣本，自愿披露階段，關(guān)聯(lián)交易中的其他應(yīng)收款(Otherrec)與應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)有明顯的下降，相比于未要求披露階段，自愿披露階段控股股東掏空程度相對(duì)較低，一定程度上支持《基本規(guī)范》的實(shí)施能夠抑制控股股東的掏空。從第7列的比較檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是總體樣本還是關(guān)聯(lián)交易大于0的樣本，強(qiáng)制披露階段的其他應(yīng)收款(Otherrec)、應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)與自愿披露階段沒(méi)有明顯的差異，說(shuō)明內(nèi)部控制強(qiáng)制披露并沒(méi)有進(jìn)一步對(duì)控股股東的掏空行為進(jìn)行抑制。

借鑒Cohen等[30]的研究思路，表5列示了時(shí)間趨勢(shì)特征的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。時(shí)間趨勢(shì)變量(Time)僅與其他應(yīng)收款(Otherrec)負(fù)相關(guān)(1%水平顯著)，表明隨著時(shí)間推移，控股股東對(duì)上市公司的資金占用逐步降低。而披露階段的虛擬變量，自愿披露階段的虛擬變量(Voluntary)與其他應(yīng)收款(Otherrec)、應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)負(fù)相關(guān)(10%水平顯著)，而強(qiáng)制披露階段的虛擬變量(Mandatory)不具有顯著性，表明相比于未要求披露階段，內(nèi)部控制自愿披露能夠在一定程度上抑制控股股東的掏空；相比于自愿披露階段，內(nèi)部控制強(qiáng)制披露并未對(duì)控股股東的掏空產(chǎn)生顯著影響。

上述檢驗(yàn)結(jié)果表明我國(guó)內(nèi)部控制相關(guān)制度的實(shí)施，一定程度上對(duì)控股股東的掏空行為產(chǎn)生了抑制作用，并主要體現(xiàn)在《基本規(guī)范》實(shí)施后，即內(nèi)部控制自愿披露階段；而《配套指引》的實(shí)施并未帶來(lái)預(yù)期的積極效果，內(nèi)部控制強(qiáng)制披露并未對(duì)控股股東的掏空行為產(chǎn)生明顯影響。

圖1 總體樣本均值與中位數(shù)年度分布

圖2 大于0樣本均值與中位數(shù)年度分布

表4 均值、中位數(shù)比較檢驗(yàn)

表5 時(shí)間趨勢(shì)特征

2.內(nèi)部控制信息披露與控股股東掏空

內(nèi)部控制制度的實(shí)施在宏觀層面取得了一定的積極效果，而在公司層面，內(nèi)部控制是否能夠?qū)毓晒蓶|掏空產(chǎn)生影響？前文研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制自愿披露階段效果顯著，而強(qiáng)制披露階段并未產(chǎn)生顯著影響，因此，在公司層面的分析中，我們也區(qū)分自愿披露階段與強(qiáng)制披露階段進(jìn)行分析。

(1)自愿披露階段

通過(guò)手工搜集我國(guó)A股主板上市公司在內(nèi)部控制自愿披露階段(2009—2011年)披露的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，我們發(fā)現(xiàn)，有833公司-年樣本自愿披露了內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，分別為2009年243家、2010年268家、2011年322家。表6列示了自愿披露階段內(nèi)控信息披露的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。由表6結(jié)果可見(jiàn)，自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告的公司(Icq1=1)，其他應(yīng)收款(Otherrec)較低(均值與中位數(shù)均1%水平顯著)，而應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)較高(僅中位數(shù)1%水平顯著)，說(shuō)明自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告公司，控股股東長(zhǎng)期資金占用較低，短期資金占用有一定程度的提升，表明內(nèi)控信息披露能夠?qū)毓晒蓶|掏空行為產(chǎn)生一定抑制作用。

表6 自愿披露階段單變量檢驗(yàn)

表7中Panel A和Panel B分別列示了自愿披露階段行為動(dòng)機(jī)logit檢驗(yàn)與行為程度的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。表7中Panel A結(jié)果顯示：內(nèi)控信息披露(Icq1)與其他應(yīng)收款(Dum_Otherrec)負(fù)相關(guān)(1%水平顯著)，與應(yīng)收款項(xiàng)(Dum_Rec)正相關(guān)(5%水平顯著)；表7中Panel B結(jié)果顯示：內(nèi)控信息披露(Icq1)與其他應(yīng)收款(Otherrec)負(fù)相關(guān)(1%水平顯著)，與應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)不相關(guān)。表明自愿披露階段，內(nèi)控鑒證報(bào)告披露能夠?qū)毓晒蓶|的長(zhǎng)期資金占用具有抑制作用，為緩解融資約束，控股股東可能會(huì)短期占用上市公司資金，與單變量檢驗(yàn)結(jié)果一致，說(shuō)明內(nèi)控信息披露能夠?qū)毓晒蓶|掏空行為產(chǎn)生一定抑制作用，支持假設(shè)H2。

表7 自愿披露階段多元回歸檢驗(yàn)

(2)強(qiáng)制披露階段

《配套指引》要求我國(guó)上市公司于2012年起強(qiáng)制披露上市公司內(nèi)部控制信息，我們通過(guò)手工搜集上市公司披露的內(nèi)部控制信息，發(fā)現(xiàn)有982家披露內(nèi)部控制信息，其中只有166家披露無(wú)缺陷，816家披露存在缺陷(包括一般缺陷、重要缺陷、重大缺陷)。表8報(bào)告了強(qiáng)制披露階段單變量檢驗(yàn)結(jié)果，表9報(bào)告了強(qiáng)制披露階段回歸結(jié)果。

表8結(jié)果顯示，強(qiáng)制披露階段披露內(nèi)控缺陷的公司與未披露內(nèi)控缺陷的公司沒(méi)有顯著差異，其他應(yīng)收款(Otherrec)、應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)均值與中位數(shù)差異檢驗(yàn)都不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說(shuō)明強(qiáng)制披露階段，未披露缺陷的公司其控股股東行為與披露缺陷的公司不存在明顯差異。不少研究認(rèn)為存在內(nèi)部控制缺陷的公司，其內(nèi)控質(zhì)量較低[10—12]，而基于我國(guó)內(nèi)部控制強(qiáng)制披露首年的數(shù)據(jù)分析結(jié)果，與自愿階段不同，我們發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)控缺陷的公司與其他公司其控股股東的行為沒(méi)有明顯差異。

表8 強(qiáng)制披露階段單變量檢驗(yàn)

表9中Panel A和Panel B分別列示了行為動(dòng)機(jī)logit檢驗(yàn)與行為程度多元回歸檢驗(yàn)。Panel A結(jié)果顯示：內(nèi)部控制缺陷(Icw)與其他應(yīng)收款(Dum_Otherrec)、應(yīng)收款項(xiàng)(Dum_Rec)均不存在相關(guān)關(guān)系；Panel B結(jié)果如同Panel A，表明是否存在內(nèi)部控制缺陷對(duì)控股股東的掏空行為沒(méi)有顯著影響。綜合上述結(jié)果，與內(nèi)部控制自愿披露階段結(jié)果相比，內(nèi)部控制強(qiáng)制披露的首年，強(qiáng)制披露并未帶來(lái)預(yù)期的積極效果。

表9 強(qiáng)制披露階段多元回歸結(jié)果

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

由于不少研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有公司控股股東行為具有兩面性，而民營(yíng)公司控股股東行為更多體現(xiàn)為掏空；并且國(guó)有企業(yè)更為關(guān)注社會(huì)責(zé)任與政治目標(biāo)[52—53]。因此，在考慮內(nèi)部控制對(duì)控股股東行為的影響時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有一定的調(diào)節(jié)作用，因此我們對(duì)自愿階段與強(qiáng)制階段，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用加以考慮。表10列示了自愿披露階段與強(qiáng)制披露階段，分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行單變量均值檢驗(yàn)的結(jié)果；表11列示了自愿階段與強(qiáng)制披露階段，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)作用的多元回歸結(jié)果。

表10 單變量均值檢驗(yàn)

表10中Panel A和Panel B結(jié)果顯示：自愿披露階段，無(wú)論是國(guó)有控制人樣本還是民營(yíng)控制人樣本，自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告的公司(Icq1=1)，其他應(yīng)收款(Otherrec)顯著低于未披露內(nèi)控鑒證報(bào)告的公司(Icq1=0)(1%水平顯著)，而無(wú)論是否披露內(nèi)控鑒證報(bào)告，應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)沒(méi)有顯著差異，而強(qiáng)制階段，未發(fā)現(xiàn)國(guó)有樣本與非國(guó)有樣本中，披露缺陷的公司與未披露缺陷的公司掏空程度存在顯著差異，與前述結(jié)果一致，說(shuō)明自愿披露階段，內(nèi)控信息披露能夠緩解控股股東掏空，而強(qiáng)制披露階段，是否披露內(nèi)控缺陷對(duì)控股股東掏空沒(méi)有明顯影響。

表11 多元回歸結(jié)果

表11中Panel A和Panel B列示了自愿披露階段行為動(dòng)機(jī)Logit檢驗(yàn)與行為程度多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告(Icq1=1)與其他應(yīng)收款(Dum_Otherrec、Otherrec)負(fù)相關(guān)(1%水平顯著)，與應(yīng)收款項(xiàng)(Dum_Rec、Rec)不相關(guān)；內(nèi)控與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)(Icq1×State)僅與掏空程度(Otherrec)負(fù)相關(guān)(10%水平顯著)。結(jié)果表明自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告能夠抑制控股股東掏空，并且民營(yíng)上市公司內(nèi)控自愿披露對(duì)掏空程度抑制作用更強(qiáng)，但對(duì)掏空行為沒(méi)有顯著抑制作用，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有一定調(diào)節(jié)作用，支持H3。

表11中Panel C和Panel D列示了內(nèi)部控制強(qiáng)制披露階段行為動(dòng)機(jī)Logit檢驗(yàn)和行為程度多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。與前述關(guān)于強(qiáng)制披露階段的檢驗(yàn)一致，Panel C和Panel D結(jié)果顯示，是否存在內(nèi)部控制缺陷(Icw)與其他應(yīng)收款(Otherrec)、應(yīng)收款項(xiàng)(Rec)不相關(guān)；內(nèi)控與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)(Icq1×State)與掏空行為和程度也沒(méi)有顯著影響，表明強(qiáng)制披露階段，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)作用并不明顯。

4.理論解釋：為何自愿披露階段效果更好？

一般認(rèn)為，自愿披露由于其不具有強(qiáng)制力，內(nèi)部控制存在缺陷的公司會(huì)隱藏自身的缺陷，不披露其內(nèi)部控制信息；而內(nèi)部控制強(qiáng)制披露要求上市公司必須披露其缺陷，資本市場(chǎng)中的每一位參與者能夠了解上市公司的內(nèi)部控制建設(shè)情況，促使上市公司完善自身的內(nèi)部控制建設(shè)以避免不利經(jīng)濟(jì)后果。因此，內(nèi)部控制的強(qiáng)制披露應(yīng)該具有更強(qiáng)的效果，對(duì)控股股東的掏空抑制作用更強(qiáng)；然而，上述研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)自愿披露階段，自愿階段效果更好，原因何在？

Titman等[31]為這一疑問(wèn)提供了理論解釋——信號(hào)理論(Signaling Theory)，通過(guò)分析式研究，他們發(fā)現(xiàn)具有有利信息的公司更愿意選擇高質(zhì)量的審計(jì)師和投資銀行，因?yàn)榇伺e能夠使其與低質(zhì)量公司相區(qū)別，向投資者傳遞出積極信號(hào)，以獲取投資者認(rèn)可。

因此對(duì)于本文實(shí)證結(jié)果而言，若內(nèi)部控制自愿披露，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量是隱藏的信息(hidden information)，是否披露鑒證報(bào)告為看得見(jiàn)的行為(observable action)。對(duì)于高質(zhì)量?jī)?nèi)控的公司來(lái)說(shuō)，投資者會(huì)猜測(cè)高質(zhì)量?jī)?nèi)控公司有動(dòng)機(jī)披露內(nèi)部控制信息，即自愿披露鑒證報(bào)告向外界傳遞信號(hào)(signaling)；由于信號(hào)(signaling)是有成本的，如審計(jì)費(fèi)用、股價(jià)對(duì)上市公司披露內(nèi)控信息敏感性所帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等，因此，低質(zhì)量?jī)?nèi)控公司不敢模仿高質(zhì)量?jī)?nèi)控公司的披露行為，不會(huì)選擇自愿披露，此時(shí)信號(hào)(signaling)就會(huì)發(fā)揮作用。而當(dāng)內(nèi)部控制強(qiáng)制披露時(shí)，公司沒(méi)有選擇披露或是沉默的自由，無(wú)論是高質(zhì)量還是低質(zhì)量的公司都需承擔(dān)披露所帶來(lái)的成本，此時(shí)，信號(hào)(signaling)就不能發(fā)揮作用，并且由于我國(guó)針對(duì)內(nèi)部控制信息披露的監(jiān)管、處罰程度較低，低質(zhì)量公司存在較高的機(jī)會(huì)主義行為，不真實(shí)披露企業(yè)內(nèi)部控制信息。因此，信號(hào)理論為上述實(shí)證結(jié)果提供了理論支持，說(shuō)明了為何自愿披露效果好于強(qiáng)制披露。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在2012年，內(nèi)部控制要求強(qiáng)制披露時(shí)，有727家上市公司披露了其內(nèi)部控制存在缺陷的同時(shí)，也披露了其缺陷得到整改，我們重新定義了衡量?jī)?nèi)部控制的指標(biāo)，即將未披露缺陷與披露內(nèi)部控制缺陷得到整改的公司定義為高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制，披露缺陷但未得到整改定義為低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制，但是研究結(jié)果未與上文有明顯差異。同時(shí)，我們也針對(duì)內(nèi)部控制缺陷的類型進(jìn)行劃分并重新檢驗(yàn)，也未發(fā)現(xiàn)缺陷程度與掏空之間存在顯著關(guān)系。

為增強(qiáng)結(jié)論穩(wěn)健性，我們又選取了在2009—2011年期間自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的公司為樣本，分析其在2012年強(qiáng)制披露階段，披露內(nèi)部控制缺陷與控股股東掏空之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是相關(guān)系數(shù)分析，還是回歸檢驗(yàn)，均未發(fā)現(xiàn)二者存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并且回歸檢驗(yàn)F值未通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；而后，我們也對(duì)2009—2011年期間未自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的公司為樣本，也未發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制缺陷與控股股東掏空存在顯著關(guān)系；說(shuō)明我國(guó)內(nèi)部控制強(qiáng)制披露首年，上市公司披露的內(nèi)部控制信息可靠性相對(duì)較低，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管和處罰力度，以促使其披露的內(nèi)部控制信息準(zhǔn)確、可靠。

六、結(jié)論

本文基于控股股東掏空視角，探討了中國(guó)版“薩班斯”法案的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：宏觀制度層面，《基本規(guī)范》實(shí)施后，控股股東掏空顯著降低，而《配套指引》的效應(yīng)并不明顯；基于微觀企業(yè)層面同樣發(fā)現(xiàn)，《基本規(guī)范》的實(shí)施效果更為明顯，即2009—2011年自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的上市公司其控股股東掏空程度較低，而2012年內(nèi)部控制強(qiáng)制披露后，效果并不明顯；考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)作用，自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告的民營(yíng)上市公司掏空程度更低，而強(qiáng)制披露效果并不明顯?；谛盘?hào)理論，本文解釋了為何《基本規(guī)范》的實(shí)施效應(yīng)相對(duì)更好，即內(nèi)部控制自愿披露具有信號(hào)效應(yīng)，而強(qiáng)制披露后，企業(yè)無(wú)法選擇是否披露，信號(hào)效應(yīng)消失，并且由于監(jiān)管處罰程度較低，企業(yè)內(nèi)部控制信息披露存在較高的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。本文研究結(jié)論表明我國(guó)內(nèi)部控制建設(shè)取得了一定成效，可以作為提高投資者保護(hù)的有效途徑之一，但由于監(jiān)管和處罰力度相對(duì)薄弱，上市公司在強(qiáng)制披露過(guò)程中仍存在一定的機(jī)會(huì)主義行為，仍需不斷加強(qiáng)監(jiān)管與處罰，抑制上市公司的機(jī)會(huì)主義行為。

另外，由于2006—2007年期間上交所、深交所針對(duì)上市公司內(nèi)部控制發(fā)布、實(shí)施了一系列政策、法規(guī)，以及2007—2009年證監(jiān)會(huì)開(kāi)展的“上市公司治理專項(xiàng)活動(dòng)”，我們無(wú)法排除上市公司內(nèi)部控制信息披露與控股股東掏空之間的關(guān)系是否會(huì)受到上述因素的滯后影響，因此本文研究結(jié)論可能存在一定的局限性。

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