洪 震,金 莉

(福州大學(xué) 陽(yáng)光學(xué)院,福建 福州 350015)

熊市背景下的高管持股、年薪激勵(lì)與研發(fā)投資
——基于2008-2012年中小板上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

洪 震,金 莉

(福州大學(xué) 陽(yáng)光學(xué)院,福建 福州 350015)

以2008-2012年中小板上市公司為對(duì)象，實(shí)證分析了熊市背景下高層管理者持股數(shù)量、年薪總額和研發(fā)投資關(guān)系。利用多元回歸分析研究發(fā)現(xiàn)，在熊市背景下高管持股數(shù)量與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，高管年薪與研發(fā)投入顯著正相關(guān)。相對(duì)于非高科技企業(yè)，高管持股對(duì)高科技企業(yè)研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著；股權(quán)集中將降低高管持股對(duì)研發(fā)支出的負(fù)面影響。相對(duì)于高盈利企業(yè)，高管持股對(duì)低盈利企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著；相對(duì)于低成長(zhǎng)企業(yè)，高管持股對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著。

研發(fā)；高管持股；年薪；中小板；熊市

為了實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興，我國(guó)于2006年提出了“建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家”的發(fā)展戰(zhàn)略，并在國(guó)家中長(zhǎng)期科技發(fā)展規(guī)劃綱要中明確提出2020年全社會(huì)研發(fā)支出占GDP2.5%以上的目標(biāo)。近年來(lái)全世界和我國(guó)的統(tǒng)計(jì)資料均明確表明企業(yè)已成為研發(fā)投資主體，其總額約占全社會(huì)的70%。因此充分發(fā)揮我國(guó)企業(yè)研發(fā)主體的作用，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

代理理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)所有者和管理者存在利益沖突和信息不對(duì)稱，管理者只關(guān)注短期利益，不考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，出現(xiàn)管理者逆向選擇和敗德行為。為了降低代理成本，讓所有者和經(jīng)營(yíng)者利益趨同，Jensen 和Meckling認(rèn)為企業(yè)應(yīng)賦予管理者一定股權(quán)，提高管理者偏離企業(yè)價(jià)值最大化行為的成本，此時(shí)管理者就會(huì)更加關(guān)注研發(fā)等將給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期利益的投資。[1]從此股權(quán)激勵(lì)成為促進(jìn)管理者增加研發(fā)支出、關(guān)注研發(fā)績(jī)效的重要手段。國(guó)外從此進(jìn)行了大量的研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股促進(jìn)企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新支出。[2-4]Zarnitzki&Kraft發(fā)現(xiàn)德國(guó)企業(yè)中一般股東控股公司的研發(fā)支出明顯低于管理層控股公司。[5]但也出現(xiàn)了不同的研究結(jié)論，Ryan&Wiggins發(fā)現(xiàn)公司成長(zhǎng)性與股票期權(quán)正相關(guān)，股票期權(quán)促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投資，但受限制的股票對(duì)研發(fā)投資具有負(fù)面影響，機(jī)構(gòu)投資者將加大監(jiān)督力度直接影響企業(yè)研發(fā)行為，通過(guò)薪酬政策間接影響研發(fā)投資。[6]Wu和Tu發(fā)現(xiàn)公司具有豐富的閑置資源或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好時(shí)，CEO持股水平促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)支出。[7]Nam,Ottoo&Thornton發(fā)現(xiàn)管理層持股水平與股市收益波動(dòng)關(guān)系的敏感性越高，管理層越可能增加研發(fā)支出。[8]

由于資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究尚處于起步階段?，F(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了高管是否持股或高管持股比例與研發(fā)支出顯著正相關(guān)。[9-11]劉偉和劉星得出相同的結(jié)論，但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)高管持股僅在高科技公司中對(duì)研發(fā)支出具有促進(jìn)作用，對(duì)非高科技公司的影響有限；[12]但魏鋒和劉星研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股公司高管持股對(duì)研發(fā)支出沒(méi)有影響。[13]張宗益和張湄卻發(fā)現(xiàn)高管的平均持股比例對(duì)高科技公司R&D支出影響不顯著，而年薪等短期薪酬卻對(duì)其產(chǎn)生顯著影響。[14]唐清泉和甄麗明發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)是影響研發(fā)投資的重要因素，短期激勵(lì)效果比股權(quán)激勵(lì)好，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)實(shí)施效果不理想，短期薪酬激勵(lì)在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)與研發(fā)支出之間發(fā)揮了協(xié)調(diào)作用。[15]陳勝藍(lán)對(duì)我國(guó)信息技術(shù)業(yè)上市公司研發(fā)強(qiáng)度與高管薪酬激勵(lì)關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)公司的董事會(huì)通過(guò)薪酬方案激勵(lì)公司高管提高研發(fā)強(qiáng)度，而且公司的薪酬方案更傾向于獎(jiǎng)勵(lì)提高研發(fā)強(qiáng)度的高管團(tuán)隊(duì)，而非僅公司的CEO。[16]上述研究均忽略資本市場(chǎng)的行情和有效性對(duì)二者關(guān)系的影響。一般來(lái)講資本市場(chǎng)越有效，行情越好尤其是大牛市時(shí)，高管持股越能增加其個(gè)人收益，市場(chǎng)將越認(rèn)可其研發(fā)支出。在資本市場(chǎng)有效性和行情均較差(熊市)時(shí)，研發(fā)支出將降低公司的當(dāng)期收益和資產(chǎn)規(guī)模，促使股價(jià)下跌，高管將不能獲得持股收益，此時(shí)公司將減少研發(fā)投資。我國(guó)資本市場(chǎng)從2008年以來(lái)行情持續(xù)不佳，上證指數(shù)從最高5 522.78點(diǎn)下跌至最低1 664點(diǎn)。其間雖從1 664點(diǎn)上升至3 454點(diǎn)，但近兩年來(lái)一直在2 000點(diǎn)上下徘徊，2011和2012兩年在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和外圍市場(chǎng)持續(xù)走好的情況下，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題以及資本市場(chǎng)缺陷，A股連續(xù)兩年熊冠全球；近五年資本市場(chǎng)已經(jīng)成為了一個(gè)不折不扣的熊市。[17]且我國(guó)資本市場(chǎng)尚未達(dá)到真正的弱勢(shì)有效，正處于無(wú)效向弱勢(shì)有效的不穩(wěn)定過(guò)渡階段。[18]

假設(shè)1：在2008-2012年熊市期間高管持股比例與研發(fā)支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管持股比例越高，研發(fā)強(qiáng)度越低。

從2008年以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，上市公司為了增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，必然要求增加研發(fā)投入。在股權(quán)激勵(lì)未能促進(jìn)高管增加研發(fā)支出情況下，上市公司通過(guò)尋找年薪等方式促進(jìn)管理層增加研發(fā)投資。在我國(guó)上市公司中，高管的物質(zhì)財(cái)富還處于積累階段，且風(fēng)險(xiǎn)較小，相對(duì)于股權(quán)激勵(lì)可能更具有吸引力。近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了國(guó)泰君安、紅日藥業(yè)管理層等天價(jià)薪酬的案例從另一側(cè)面說(shuō)明了年薪對(duì)高管具有明顯激勵(lì)作用。

假設(shè)2：在熊市期間，年薪等短期激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān)，高管年薪越高，研發(fā)強(qiáng)度越大。

持續(xù)的研發(fā)投資是高科技企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的主要來(lái)源。只有保持一定的研發(fā)強(qiáng)度，持續(xù)不斷地將各種資源投入到研發(fā)活動(dòng)中，高科技企業(yè)才能保持創(chuàng)新能力，從而獲得獨(dú)特、不可模仿和難以替代的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此為了保持高額利潤(rùn)，高科技企業(yè)必須維持一定的研發(fā)強(qiáng)度?，F(xiàn)有研究也表明行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響(Cohen&Klepper,1992),且不同類型行業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度不同，尤其是電子、通信、生物和醫(yī)藥等高科技行業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度最大。[19]且我國(guó)2008年頒布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》規(guī)定，高科技企業(yè)的近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用總額占銷售收入總額的比例最低不得低于3%。且高科技企業(yè)資格認(rèn)定有效期僅三年，三年到期復(fù)審未通過(guò)的將取消高科技企業(yè)資格，獲得資格期間將獲得政策傾斜、專項(xiàng)補(bǔ)貼、低息貸款、稅收優(yōu)惠等相關(guān)待遇，為此企業(yè)將盡全力保持高新技術(shù)企業(yè)資格。

假設(shè)3：在熊市期間，相對(duì)于高科技企業(yè)，高管持股對(duì)非高科技企業(yè)研發(fā)支出的負(fù)面影響更顯著。

股東大會(huì)將通過(guò)董事會(huì)決定企業(yè)的重大決策和激勵(lì)政策，從而對(duì)管理層的日常管理產(chǎn)生重大影響。股權(quán)集中度不同，股東對(duì)管理層行為影響有所不同。當(dāng)股權(quán)分散時(shí)，股東無(wú)法控制企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)決策，這時(shí)將產(chǎn)生內(nèi)部人控制，管理層將決定企業(yè)研發(fā)投資等重大決策。當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，大股東掌握企業(yè)的控制權(quán)，將通過(guò)董事會(huì)來(lái)控制管理層的行為，促使管理層的研發(fā)等活動(dòng)更符合所有者的需求。Shlerifer的研究發(fā)現(xiàn), 隨著大股東持股比例的提高, 將增強(qiáng)管理層的監(jiān)控能力，促使從管理層更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益, 此時(shí)將更加重視技術(shù)創(chuàng)新。[20]Hill 和 Snell發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中時(shí)，大股東傾向于增加研發(fā)支出，以期獲得超額利潤(rùn)。此時(shí)在大股東強(qiáng)有力的監(jiān)督下將促使管理層為了追求高回報(bào)敢于冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)才愿意加大R&D投資。[21]在股權(quán)分散時(shí)由于研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期和回報(bào)的不確定，管理層將減少研發(fā)投資以回避創(chuàng)新失敗給自身帶來(lái)利益損失。

假設(shè)4：在熊市期間，相對(duì)于股權(quán)集中的公司，高管持股對(duì)股權(quán)分散企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著。

主營(yíng)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的企業(yè)為了迅速擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，提高行業(yè)進(jìn)入壁壘，此時(shí)將更多的資源投資于市場(chǎng)營(yíng)銷、擴(kuò)大再生產(chǎn)等活動(dòng)，再加上研發(fā)投資具有風(fēng)險(xiǎn)高、見(jiàn)效慢、投資大的特點(diǎn)，作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的高管團(tuán)隊(duì)此時(shí)將降低研發(fā)支出。

雖然學(xué)者發(fā)現(xiàn)上市公司的研發(fā)支出會(huì)隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化而變化，但結(jié)論并不一致。有的學(xué)者認(rèn)為業(yè)績(jī)差的公司具有創(chuàng)新投資的動(dòng)機(jī)；另有一些學(xué)者認(rèn)為，只有較好業(yè)績(jī)的公司才能為研發(fā)投資提供資源保證，從而提高研發(fā)強(qiáng)度。熊市時(shí)，雖然股價(jià)持續(xù)低迷，但隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，在股利分配率一定的情況下，企業(yè)能分配更多的現(xiàn)金股利，股東因此才能獲得更多的股利收益。再加上近年來(lái)證監(jiān)會(huì)、交易所等機(jī)構(gòu)都出臺(tái)了強(qiáng)制分紅的相關(guān)規(guī)定，保證了高管持股能夠獲得穩(wěn)定的、低風(fēng)險(xiǎn)的股利回報(bào)。近年來(lái)主板、創(chuàng)業(yè)板的一些上市公司為了迎合相關(guān)機(jī)構(gòu)的規(guī)定，均發(fā)放了高額股利，為低成本獲得股權(quán)的高管帶來(lái)高額回報(bào)。為了保證未來(lái)能夠獲得更大的現(xiàn)金股利回報(bào)，高管此時(shí)將促使企業(yè)加大研發(fā)投資，增強(qiáng)未來(lái)盈利能力。

假設(shè)5：在熊市期間，相對(duì)于低成長(zhǎng)的企業(yè)，高管持股對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著。

假設(shè)6：在熊市期間，相對(duì)于高盈利的企業(yè)，高管持股對(duì)低盈利企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著。

二、變量設(shè)計(jì)和模型構(gòu)建

(一)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中研究強(qiáng)度使用最廣泛的是研究支出/營(yíng)業(yè)收入，加上筆者搜集的研發(fā)支出數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中小板上市公司年度報(bào)告中的董事會(huì)報(bào)告，其中直接反映該項(xiàng)數(shù)據(jù)。為了便捷地獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，筆者就直接采用該指標(biāo)衡量企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。

2.解釋變量。本文所使用的解釋變量是：

高管持股比例：以公司高管年末持股數(shù)量占公司當(dāng)年總股數(shù)的比率來(lái)衡量， 用STOCK來(lái)表示。

高管是否持股啞變量：若公司高管年末有持股，賦值為1；未持股，則賦值為0。該啞變量用STOCK01表示。

高管持股大小啞變量：若公司高管持股比例達(dá)到或超過(guò)所有樣本的平均值，賦值為1；若未達(dá)到，則賦值為0。該啞變量用STOCK02表示。

年薪激勵(lì)：為了反映年薪等短期激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出的影響，筆者使用公司高管年薪平均值的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，用SA來(lái)表示。

3.控制變量。大量的因素影響企業(yè)的R&D行為，筆者根據(jù)現(xiàn)有研究，選取反映企業(yè)成長(zhǎng)性的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率GROW、反映企業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)SIZE、反映資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率LEV、反映政府補(bǔ)助程度的SUB、反映股權(quán)集中度的第一大股東持股比例HHI1，反映股權(quán)制衡程度的前五大股東持股比例HHI5、反映盈利能力的ROA、反映董事會(huì)結(jié)構(gòu)的獨(dú)立董事比例INDR、反映董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一的PLU、反映獲得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況的OCF，年度虛擬變量YEAR1、YEAR2、YEAR3、YEAR4。

(二)模型檢驗(yàn)

本文設(shè)定模型檢驗(yàn)高管激勵(lì)方式對(duì)研發(fā)支出的影響：

RDIt=α0+α1STOCK+α2SA+γ1GROW+γ2SIZE+γ3LEV+γ4SUB+γ5HHI1+γ6HHI5+γ7ROE+γ8INDR+γ9PLU+γ10OCF+γ11YEAR1+γ12YEAR2+γ13YEAR3+γ14YEAR6+ε1

(1)

(2)

(3)

模型(1)是最基本模型，用以檢驗(yàn)在熊市背景下高管持股和年薪激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出的影響。模型(2)檢驗(yàn)高管是否持股和年薪激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出的影響。模型(3)檢驗(yàn)高管持股是否達(dá)到平均值和年薪激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出的影響。有關(guān)變量定義和度量如表1所示。

表1 變量定義表

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)論

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)對(duì)企業(yè)層面研發(fā)行為的實(shí)證研究數(shù)據(jù)大量來(lái)源于上市公司管理費(fèi)用、支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金、開(kāi)發(fā)支出等公司財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目，這些數(shù)據(jù)不全面、不準(zhǔn)確，董事會(huì)報(bào)告中披露的研發(fā)數(shù)據(jù)更受市場(chǎng)認(rèn)同。[22]相對(duì)于主板上市公司，中小板上市公司研發(fā)披露更為規(guī)范。[23]因此為了保證數(shù)據(jù)可得性、全面性和準(zhǔn)確性，本文數(shù)據(jù)中研發(fā)數(shù)據(jù)通過(guò)手工查閱中小板2008-2012年年報(bào)中的董事會(huì)報(bào)告，一共獲得2 520個(gè)樣本。高管持股比例、年薪等數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。采用EXCEL進(jìn)行數(shù)據(jù)的預(yù)處理和描述性統(tǒng)計(jì)，使用SPSS17.00進(jìn)行相關(guān)分析和回歸分析。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2可以發(fā)現(xiàn)：(1)在所有樣本中，2008-2012年中小板研發(fā)強(qiáng)度均值為3.85%，最小的為0，最大值為22.12%，中位數(shù)為4.47%，50%的樣本研發(fā)強(qiáng)度在1.02%～4.47%之間。國(guó)外研究認(rèn)為，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度在達(dá)到2%才能維持生存，5%才有競(jìng)爭(zhēng)力。[24]說(shuō)明超過(guò)一半的中小板上市公司研發(fā)投資已經(jīng)達(dá)到生存的標(biāo)準(zhǔn)，但絕大多數(shù)并不具有競(jìng)爭(zhēng)力。(2)在高管中，有48.49%的公司高管持有本公司股份，在持股的高管中，平均持股比例為33.97%，中位數(shù)為31.28%，最小值為5.01%，最大值為74.84%，50%的樣本在14.14%～52.35%之間。說(shuō)明中小板上市公司中，有較高比例的上市公司高管持有公司股份，持股比例相對(duì)較高，但很不平均。(3)平均每位高管年薪均值為12.76，代表年薪額44.63萬(wàn)元，最低值為2萬(wàn)元，最高值為397.20萬(wàn)元。50%樣本高管總年薪在21.87～54.67萬(wàn)元之間。說(shuō)明高管總年薪較為合理，但樣本之間的差異很大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì) (%)

(三)實(shí)證研究及結(jié)論

從相關(guān)回歸上看的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，方差膨脹系數(shù)均小于5，說(shuō)明不存在多重共線性；D.W值均在2左右，說(shuō)明不存在一階序列相關(guān)性，基本可以使用多元線性回歸進(jìn)行分析。回歸分析結(jié)果見(jiàn)表3和表4。

模型1是高管持有本公司股份的1 239個(gè)樣本高管持股比例和年薪激勵(lì)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度影響的多元回歸分析結(jié)果，從中可見(jiàn)高管持股比例與研發(fā)強(qiáng)度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，高管持股越高，研發(fā)強(qiáng)度越低。年薪等短期激勵(lì)方式仍然與研發(fā)強(qiáng)度下1%水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。說(shuō)明在股票價(jià)格持續(xù)下跌以及資本市場(chǎng)尚未達(dá)到弱勢(shì)有效的熊市環(huán)境中，高管持股增加不但不會(huì)促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投資，反而會(huì)阻礙企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資。而年薪等短期激勵(lì)對(duì)企業(yè)增加研發(fā)支出會(huì)起重要作用，高管獲得年薪等短期激勵(lì)力度越大，研發(fā)強(qiáng)度越高。

模型2是中小板2 520個(gè)樣本高管是否持股啞變量和年薪等短期激勵(lì)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度影響的多元回歸分析結(jié)果，從中可見(jiàn)高管是否持股啞變量與研發(fā)強(qiáng)度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，年薪等短期激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1和假設(shè)2得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。模型2是高管持有本公司股份的樣本持股比例是否高于平均值和年薪等短期激勵(lì)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度影響的多元回歸結(jié)果，從中可見(jiàn)，高管持股是否高于平均值與研發(fā)強(qiáng)度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，年薪等短期激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度仍然在1%水平上正相關(guān)。假設(shè)1和假設(shè)2得到全面驗(yàn)證。

表3 模型多元回歸分析結(jié)果一

按照任海云、杜興強(qiáng)等對(duì)上市公司的分類方法，將樣本劃分為高科技和非高科技組。[25-26]模型5.1與模型5.2分別為807個(gè)高科技和432個(gè)非高科技樣本高管持股比例和年薪等短期激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度的回歸分析結(jié)果，從二者對(duì)照分析發(fā)現(xiàn)高科技樣本的高管持股比例與研發(fā)支出在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，年薪等短期激勵(lì)與研發(fā)支出卻在1%水平顯著正相關(guān)；而非高科技組的高管持股比例與研發(fā)支出在5%水平上顯著正相關(guān)，年薪等短期激勵(lì)卻與研發(fā)支出無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。兩組的結(jié)論基本相反，說(shuō)明在熊市背景環(huán)境下持有的股票并不能增值，高管基于自身利益考慮，隨著持股比例的提高，將減少研發(fā)支出。而年薪等短期激勵(lì)可能有研發(fā)支出的具體要求，高管將隨著年薪的增加，提高研發(fā)強(qiáng)度。非高科公司高管可能為了增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，以期在未來(lái)獲得更多的現(xiàn)金股利等報(bào)酬，隨著高管持股比例的提高，將增加研發(fā)投資；而在年薪中可能未包含研發(fā)支出的具體條款要求，因此不會(huì)隨著年薪的增加而增加研發(fā)投資。假設(shè)3未通過(guò)檢驗(yàn)。

表4 模型多元回歸分析結(jié)果二

將第一大股東持股比例高于平均值的樣本劃分為高集中公司，低于平均值劃分為低集中公司。模型6.1與6.2分別為513個(gè)高集中和709個(gè)低集中樣本高管持股比例和年薪等短期激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度的回歸分析結(jié)果。二者比較分析發(fā)現(xiàn)，高集中組的高管持股比例在5%水平上與研發(fā)強(qiáng)度顯著正相關(guān)，而低集中組系數(shù)出現(xiàn)了負(fù)值，但無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。年薪等短期激勵(lì)與研發(fā)支出關(guān)系上二者均在1%水平上顯著正相關(guān)。假設(shè)4基本通過(guò)了檢驗(yàn)。

將所有樣本的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行平均，將高于平均值的樣本劃分為高盈利公司，低于平均值的劃分為低盈利公司。模型7.1與模型7.2分別為554個(gè)高盈利和685個(gè)低盈利樣本高管持股比例和年薪激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度的回歸分析結(jié)果。二者比較分析發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)小組的高管持股比例均在1%水平上顯著與研發(fā)支出顯著負(fù)相關(guān)，但二者的回歸系數(shù)有較明顯差異，高盈利組為-0.020，低盈利組的系數(shù)為-0.026。高盈利和低盈利組的年薪激勵(lì)分別在5%、1%水平上與研發(fā)強(qiáng)度顯著正相關(guān)。假設(shè)5基本通過(guò)了檢驗(yàn)。

進(jìn)一步將樣本的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行平均，將高于平均值的樣本劃分為高成長(zhǎng)組，低于平均值的劃分為低成長(zhǎng)組。模型8.1與8.2分別為557個(gè)高成長(zhǎng)和682個(gè)低成本樣本高管持股比例和年薪激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度的回歸分析結(jié)果。比較分析發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)小組的高管持股比例分別在1%和5%水平上與研發(fā)強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，但回歸系數(shù)存在較顯著差異，高成長(zhǎng)組為-0.027，低成長(zhǎng)組為-0.021。兩個(gè)小組的年薪激勵(lì)均在1%水平上與研發(fā)強(qiáng)度顯著正相關(guān)。假設(shè)6基本通過(guò)了檢驗(yàn)。

四、結(jié)論、創(chuàng)新及局限

筆者以2008-2012年中小板上市公司年報(bào)中董事會(huì)報(bào)告披露研發(fā)支出的2 520個(gè)樣本和1 239個(gè)高管有持股樣本作為研究對(duì)象，分析了高管持股比例、年薪等短期激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度的關(guān)系。得出以下結(jié)論：(1)在熊市背景下，再加上資本市場(chǎng)非有效，高管持股與研發(fā)強(qiáng)度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。高管持股比例越大，研發(fā)強(qiáng)度越低。(2)除了高科技公司外，在各種情況下高管年薪激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度顯著正相關(guān)，高管年薪越高，研發(fā)強(qiáng)度越大。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的年薪對(duì)研發(fā)支出具有更顯著的促進(jìn)作用。(3)相對(duì)于非高科技企業(yè)，高管持股對(duì)高科技企業(yè)研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著；股權(quán)集中將降低高管持股對(duì)研發(fā)支出的負(fù)面影響。(4)相對(duì)于高盈利企業(yè)，高管持股對(duì)低盈利企業(yè)的研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著；相對(duì)于低成長(zhǎng)企業(yè)，高管持股對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)研發(fā)支出負(fù)面影響更顯著。

創(chuàng)新之處在于：(1)使用的數(shù)據(jù)視角創(chuàng)新?，F(xiàn)有上市公司層面實(shí)證研究的研發(fā)數(shù)據(jù)大多數(shù)取值管理費(fèi)用、支付與其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金、開(kāi)發(fā)支出等財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目附注的數(shù)據(jù)，但這些數(shù)據(jù)不全面、易被盈余管理，[22]本文全部采用了年報(bào)中董事會(huì)報(bào)告中上市公司自愿披露的數(shù)據(jù)，且各年度數(shù)據(jù)相互印證，使數(shù)據(jù)更加全面、可靠。(2)專門(mén)選擇資本市場(chǎng)熊市期間來(lái)開(kāi)展研究，而以往的研究區(qū)間為牛市、或牛熊兼有。(3)從不同角度分五個(gè)小組檢驗(yàn)在熊市環(huán)境下高管持股、年薪等短期激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出的影響。(4)現(xiàn)有大量的研究集中于高管持股與研發(fā)支出的關(guān)系，較少的研究年薪等短期激勵(lì)機(jī)制對(duì)研發(fā)的影響。但實(shí)證研究結(jié)論表明在熊市期間，高管持股對(duì)研發(fā)活動(dòng)的激勵(lì)基本失效，而年薪卻發(fā)揮了重要作用。

局限在于由于篇幅及其他條件的限制，未對(duì)上市公司進(jìn)行詳細(xì)的行業(yè)劃分，只是大體劃分了高科技和非高科技組，而現(xiàn)有研究均表明行業(yè)間的研發(fā)投資存在明顯差異。

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(責(zé)任編輯 陳蒙腰)

A Study of the Relationship between Executive Stock Ownership, Annual Salary and R&D Investment in the Bear Market Based on the Data of SME Board Listed Companies during 2008-2012

HONG Zhen,JIN Li

(Sunshine College, Fuzhou University, Fuzhou 350015, China)

This study, using multiple regression analysis, researched on the relationship between executive stock ownership, annual salary and R&D investment in the bear market, based on the data of SME board listed companies during 2008-2012. The results indicated that executive stock ownership had a strong negative correlation with R&D expenditure, but annual salary had an obvious positive correlation with it. Compared with non-high-tech companies, executive stock ownership of high-tech companies had a stronger negative correlation with R&D expenditure. Ownership concentration would reduce the negative impact of managerial stock ownership on R&D expenditures. Compared with high-profit entities, executive stock ownership of low-profit entities had a negative correlation with R&D expenditure more obviously. Compared with high-growth enterprises, executive stock ownership of low-growth enterprises had a negative correlation with R&D expenditure more remarkably.

R&D; executive stock ownership; annual salary; SME board; bear market

2014-01-19

2014-04-09

福建省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(2014C124)；福建省教育廳社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(JB13473S)

洪 震(1979—)，男，福建福清人，講師，碩士，主要從事公司財(cái)務(wù)研究。

F 272.3

A

1008-889X(2014)04-46-09