任朝陽(yáng)

成立于2009年的海滄資本，正式開(kāi)始運(yùn)作在2012年底，短短的一年多時(shí)間，就通過(guò)旗下6支基金募集5億元

2014年7月，河北海滄資本爆出涉嫌“龐氏騙局”和其旗下地產(chǎn)基金兌付危機(jī)，引發(fā)了國(guó)內(nèi)基金亂象。那么，有限合伙基金究竟有哪些兌付風(fēng)險(xiǎn)呢？

首先了解一下概念。

有限合伙制度源于英美法系，它是指由普通合伙人和有限合伙人共同組成的合伙組織，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著靈活高效的作用。有限合伙企業(yè)是普通合伙人與有限合伙人共同組成合伙，其中普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人以其出資為限承擔(dān)有限責(zé)任的營(yíng)利性組織。有限合伙集有限責(zé)任與無(wú)限責(zé)任于一身，具有普通合伙與公司法人所不能同時(shí)具有的特殊優(yōu)勢(shì)。有限合伙是如今現(xiàn)有的所有企業(yè)組織形式中最有利于高風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式。

所謂“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當(dāng)信托計(jì)劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時(shí)，信托公司需要兜底處理。事實(shí)上，我國(guó)并沒(méi)有哪項(xiàng)法律條文規(guī)定信托公司進(jìn)行剛性兌付，這只是信托業(yè)一個(gè)不成文的規(guī)定。目前我國(guó)基金產(chǎn)品也實(shí)行剛性兌付。

“龐氏騙局”是一種最古老和最常見(jiàn)的投資詐騙，是金字塔騙局的變體，很多非法的傳銷(xiāo)集團(tuán)就是用這一招聚斂錢(qián)財(cái)?shù)?，這種騙術(shù)是一個(gè)名叫查爾斯·旁茲的投機(jī)商人“發(fā)明”的。龐氏騙局在中國(guó)又稱“拆東墻補(bǔ)西墻”、“空手套白狼”。簡(jiǎn)言之就是利用新投資人的錢(qián)來(lái)向老投資者支付利息和短期回報(bào)，以制造賺錢(qián)的假象進(jìn)而騙取更多的投資。

據(jù)了解，海滄資本成立于2009年，正式開(kāi)始運(yùn)作在2012年底，短短的一年多時(shí)間，就通過(guò)旗下6支基金募集5億元，而且每個(gè)項(xiàng)目均有河北融投擔(dān)保，安全性應(yīng)該很高。同時(shí)海滄資本與北京、上海和深圳多個(gè)第三方機(jī)構(gòu)合作，業(yè)務(wù)看起來(lái)也蒸蒸日上。然而，在公司負(fù)責(zé)人失聯(lián)以后，相關(guān)方面才發(fā)現(xiàn)出種種問(wèn)題：1、項(xiàng)目無(wú)中生有。比如瑞泰房地產(chǎn)投資基金是一個(gè)虛假的項(xiàng)目，募集的資金并沒(méi)有到達(dá)融資方的賬戶，資金不知所蹤；2、虛假募資。實(shí)際募集的金額大于合同募集金額和實(shí)際擔(dān)保額；3、任意挪用資金。通過(guò)基金賬戶查詢，6月26日前后海滄資本從多個(gè)有限合伙賬戶轉(zhuǎn)出巨額資金，且去向不明。

有限合伙基金的兌付風(fēng)險(xiǎn)主要存在于以下幾個(gè)方面。

第一，缺乏監(jiān)管

在我國(guó)，有限合伙基金其實(shí)是缺乏監(jiān)管的，與信托、資管計(jì)劃不一樣，信托和資管分別由銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，而有限合伙基金沒(méi)有明確的監(jiān)管部門(mén)，普通合伙人的設(shè)立只需在工商局注冊(cè)登記便可成立，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)5億的需要在發(fā)改委報(bào)備，后續(xù)的基金設(shè)立、發(fā)行、管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、問(wèn)責(zé)等問(wèn)題都沒(méi)有直屬的監(jiān)管部門(mén)和相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范。監(jiān)管的缺失，使得有限合伙基金在我國(guó)最終成為非法集資、詐騙、職務(wù)侵占的重災(zāi)區(qū)。

目前有限合伙制基金沒(méi)有監(jiān)管部門(mén)，所謂的銀行托管，銀行僅負(fù)責(zé)托管資金的安全和按照規(guī)定負(fù)責(zé)資金的往來(lái)支付，對(duì)其投資運(yùn)作并無(wú)任何監(jiān)管。例如根據(jù)宣傳資料上所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)防范，包括擔(dān)保機(jī)構(gòu)、融資主體、抵押物等，很有可能全是憑空捏造，或只簽了空頭協(xié)議，并未執(zhí)行，很難判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。

2014年1月，北京融典投資管理有限公司（下稱“融典投資”）“中商財(cái)富·融典龍鼎十三期基礎(chǔ)建設(shè)投資基金”（下稱“融典十三期”）出現(xiàn)了兌付危機(jī)，投資者未能如期獲得本金及收益。

公開(kāi)資料顯示，融典十三期投資領(lǐng)域?yàn)榉康禺a(chǎn)，規(guī)模為3.5億元，期限12個(gè)月，預(yù)期年收益率為10%～13.5%。資金投向成都市青白江區(qū)拆遷安置房工程項(xiàng)目。青白江區(qū)政府將其所擁有的兩塊土地進(jìn)行抵押，以擔(dān)保融資方建設(shè)資金的按時(shí)償付，土地抵押面積為420畝，中商財(cái)富融資擔(dān)保有限公司為本次融資提供擔(dān)保，融典投資為基金承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。

然而，根據(jù)融典投資網(wǎng)通報(bào)，該項(xiàng)目被融資方要求兌付展期，稱在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)通過(guò)對(duì)項(xiàng)目公司資產(chǎn)清理、中商擔(dān)保及其控制公司提供資產(chǎn)變現(xiàn)等方式對(duì)投資人的本金及收益進(jìn)行償還，展期期間的年化預(yù)期收益將比原來(lái)提高1%。

無(wú)獨(dú)有偶，同樣由融典投資發(fā)起設(shè)立的“中商財(cái)富·融典龍鼎十二期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金”（下稱“融典十二期”）已經(jīng)確定違約，進(jìn)入擔(dān)保公司代償程序。

“融典十二期”總規(guī)模為2.4億元，期限為12個(gè)月，預(yù)期年化收益率為11%～13%，資金向成都金牛城建投資公司（下稱“金牛城建”）貸款，用于成都市金牛區(qū)“余家新居”拆遷安置房工程建設(shè)項(xiàng)目。金牛城建以其名下所有的金牛區(qū)國(guó)際商貿(mào)城配置地（521畝）、茶花片區(qū)（400畝）和量力片區(qū)（818畝）地塊出讓后政府收益部分作為支付投資款及投資回報(bào)款的保證。同樣由中商財(cái)富融資擔(dān)保有限公司為基金提供第三方連帶責(zé)任擔(dān)保，融典投資為基金承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。

同一個(gè)基金發(fā)起機(jī)構(gòu)、同一個(gè)融資擔(dān)保方、類似的拆遷安置房工程、類似的土地抵押形式幾乎同時(shí)出現(xiàn)了兌付問(wèn)題，這其中到底有何“貓膩”？

由于近幾年的樓市調(diào)控“堵塞”了房企的融資渠道，私募基金等融資方式順應(yīng)市場(chǎng)需求開(kāi)始茁壯成長(zhǎng)。雖然私募基金的資金規(guī)模僅占全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源的2%～3%之間，相比主流資金來(lái)源不值一提，但是2013年后市場(chǎng)上超過(guò)1000支的房地產(chǎn)基金也陸續(xù)進(jìn)入了兌付期。

然而正是因?yàn)槲覈?guó)在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域監(jiān)管的部分“缺位”，使得部分私募股權(quán)投資基金變了味，甚至演變成無(wú)法兌付的投資黑洞。曾經(jīng)有人提出，中國(guó)的地產(chǎn)基金還處于嬰幼兒狀態(tài)，市場(chǎng)環(huán)境并不成熟，主要表現(xiàn)在投資者的接受程度以及法律環(huán)境的不成熟。

北京一家私募基金項(xiàng)目部人士稱，以房地產(chǎn)私募基金為例，房企能找銀行貸款的，不會(huì)找信托貸款。能找信托融資的，不會(huì)找其他渠道融資。大部分房企都被卡在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)二級(jí)以上資質(zhì)條件上，只能通過(guò)私募基金來(lái)融資。市場(chǎng)的逆向選擇使得私募基金的風(fēng)險(xiǎn)變大。像融典投資的龍鼎系這類私募基金產(chǎn)品，它的運(yùn)作方式跟類信托類似。區(qū)別在于信托有嚴(yán)格的監(jiān)管，能夠在一定程度上把控風(fēng)險(xiǎn)，而私募基金存在監(jiān)管空白，關(guān)于后期兌付要看項(xiàng)目的還款來(lái)源、保障措施和融資方實(shí)力等等。一旦出現(xiàn)兌付違約，如果通過(guò)處置抵押物獲得還款資金，那是很困難的。

第二，發(fā)行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱

為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，幾乎全部有限合伙制基金都采取有限責(zé)任企業(yè)擔(dān)任普通合伙人。理論上需要承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的普通合伙人，其實(shí)質(zhì)是僅以出資額承擔(dān)有限責(zé)任，連帶擔(dān)保能力非常弱。如果一個(gè)企業(yè)注冊(cè)資本是200萬(wàn)元，作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人，從法律意義上他只需要承擔(dān)200萬(wàn)元的連帶責(zé)任即可。很多銷(xiāo)售人員聲稱GP給LP投資者進(jìn)行無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保，實(shí)質(zhì)是一種忽悠。更何況很多企業(yè)作為GP時(shí)，都特地新注冊(cè)公司，經(jīng)常性有抽逃注冊(cè)資本的問(wèn)題。

比如：

中融信托：鄂爾多斯凱創(chuàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司

項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件

房地產(chǎn)股權(quán)投資投資鄂爾多斯伊金霍洛旗棚改造和城市之巔兩大房地產(chǎn)項(xiàng)目受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，鄂爾多斯2012年房?jī)r(jià)大跌，大批房地產(chǎn)在建項(xiàng)目停工。當(dāng)?shù)囟嗫钚磐匈Y金有被挪作償還民間借貸之疑。

風(fēng)控措施

1、信托公司持有項(xiàng)目公司96%股權(quán)，凱創(chuàng)地產(chǎn)以其大部分收益保證信托投資收益。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，優(yōu)先次級(jí)比0.75：1 ，有效控制產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

危機(jī)原因

項(xiàng)目方開(kāi)發(fā)資質(zhì)為四級(jí)，實(shí)力較弱。當(dāng)?shù)卣谂飸舾脑熘匈Y金緊張，完工遙遙無(wú)期，而“城市之巔”項(xiàng)目也已停工近一年，去化不利影響回款。

中融信托：青島凱悅置業(yè)集團(tuán)有限公司

項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件

房地產(chǎn)股權(quán)投資凱悅中心項(xiàng)目的建設(shè)及約定的其他合法資金用途。因項(xiàng)目方去化不利違約還款，中融申請(qǐng)法院拍賣(mài)抵押物。抵押資產(chǎn)評(píng)估價(jià)縮水高達(dá)38.85%，引起業(yè)界關(guān)注。

風(fēng)控措施

1、凱悅中心1-5層商業(yè)部分在建工程抵押。

2、法定代表人及股東提供連帶保證擔(dān)保。

危機(jī)原因

2011年，青島凱悅曾因四川信托接盤(pán)未果而名聲大噪，成為業(yè)界著名的“爛尾”信托。抵押物價(jià)值虛高，受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控影響，中高端樓盤(pán)去化速度和經(jīng)營(yíng)管理不善造成銷(xiāo)售不暢是危機(jī)爆發(fā)的原因。

第三，GP是否誠(chéng)實(shí)可靠

LP和GP是私募基金組織形式里的有限合伙里面的兩種當(dāng)事人形態(tài)，由發(fā)起人擔(dān)任一般合伙人（GP），投資人擔(dān)任有限合伙人（LP）。在法律上，一般合伙人須承擔(dān)無(wú)限法律責(zé)任，有限合伙人承擔(dān)以投資額為限的法律責(zé)任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除收取管理費(fèi)外，依據(jù)有限合伙的合同享受一定比例的利潤(rùn)。我國(guó)的《合伙企業(yè)法》修改后，已允許出現(xiàn)有限合伙的形式。私募通過(guò)信托實(shí)現(xiàn)陽(yáng)光化的“上海模式”，私募機(jī)構(gòu)在信托產(chǎn)品中擔(dān)當(dāng)一般受益人的角色，按照一定比例投入資金，作為保底的資金，同時(shí)在獲取的收益超出預(yù)期的時(shí)候，一般受益人也可以獲取超出預(yù)期部分的絕大部分收益，有限合伙接近這種形態(tài)。LP等同于有限合伙人，GP等同于普通合伙人。

GP是否誠(chéng)實(shí)可靠是有限合伙制基金投資成敗的關(guān)鍵。作為有限合伙制基金中的GP，負(fù)責(zé)執(zhí)行整個(gè)企業(yè)的合伙事務(wù)，權(quán)力極大。由于合伙協(xié)議一般是由GP擬定，投資者簽署時(shí)，就已經(jīng)放棄了很多權(quán)利，幾乎全由GP說(shuō)了算。GP是否誠(chéng)實(shí)可靠，是有限合伙制基金成敗的關(guān)鍵。

資質(zhì)監(jiān)管是從源頭上防范基金管理人（GP）道德風(fēng)險(xiǎn)。有限合伙企業(yè)制度兼顧了基金管理人（GP）的人合因素和有限合伙人（LP）的資合因素。兩類合伙人所享有的信息極為不對(duì)稱，LP不參與經(jīng)營(yíng)管理，而是將財(cái)產(chǎn)交給GP去經(jīng)營(yíng)，這就必須建立在對(duì)GP高度信任的基礎(chǔ)上。由此，GP不僅需要具備較高的專業(yè)技能，更要具備較高的誠(chéng)信度。以海滄資本為例，公司的創(chuàng)始人姜濤，之前一直在深圳的一家財(cái)富管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任理財(cái)經(jīng)理，不具備專業(yè)技能，而且有過(guò)犯罪記錄，這樣的人來(lái)?yè)?dān)任GP，風(fēng)險(xiǎn)本身就很大。如果監(jiān)管到位的話，在他發(fā)起設(shè)立私募基金的時(shí)候，誠(chéng)信和專業(yè)技能要求就會(huì)將其拒之門(mén)外，就不會(huì)有今日的海滄資本。