羅寧

些年，關(guān)于我國資本賬戶是否應(yīng)當(dāng)開放的問題，國內(nèi)專家學(xué)者曾展開了激烈的討論，特別是對于開放資本賬戶帶來的風(fēng)險給予了高度重視。在經(jīng)濟全球化大趨勢不可逆轉(zhuǎn)的背景下，越來越多的人認(rèn)識到，依靠管制并不能保障國內(nèi)經(jīng)濟金融的穩(wěn)定，相反還可能因為政府過度的干預(yù)與保護(hù)，抑制市場主體的成長。正是基于這一點，我國政策層近年來推動資本賬戶開放的步伐明顯加快。中國人民銀行在剛剛結(jié)束的跨境人民幣業(yè)務(wù)工作會議上再次強調(diào)，今年將加快推進(jìn)人民幣資本項目可兌換。在國際貨幣基金組織（簡稱IMF）劃定的40個資本項目指標(biāo)中，我國基本可兌換項目與部分可兌換項目已分別占了14項和22項，不可兌換項目主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具。

未來應(yīng)如何推進(jìn)資本賬戶開放呢？從資本賬戶開放的國際經(jīng)驗來看，漸進(jìn)式開放是主流模式。無論是英國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，還是巴西、印度這樣的新興經(jīng)濟體，在推進(jìn)資本項目開放的過程中都是從本國經(jīng)濟特點出發(fā)制定開放重點和順序，且保持了一定的彈性。即使是被稱為進(jìn)行了“休克式”改革的俄羅斯，在宣布取消有關(guān)資本流動和貨幣兌換的所有限制之后，其對外直接投資、吸收直接投資、居民在境外出售或發(fā)行股票、債券、貨幣市場工具以及集體投資證券等項目仍保持了較長時間的限制措施。

國際貨幣基金組織曾結(jié)合世界各國的發(fā)展經(jīng)驗和教訓(xùn)，提出了資本賬戶開放的“整體化方式”，從宏觀經(jīng)濟政策、國內(nèi)金融體系和審慎監(jiān)管等多個方面提出了資本賬戶開放的基本原則。盡管這并非是一國開放資本賬戶的行動準(zhǔn)繩，但卻不失為有益的參考?？傮w而言，適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要、控制資本項下的風(fēng)險、靈活調(diào)整開放順序、加強完善管理框架是資本賬戶開放過程中的必要考量。

中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司曾就資本賬戶各子項目的開放次序提出“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構(gòu)后個人”的一般原則，并提出了短期放松有真實貿(mào)易背景的直接投資管制、中期放松有真實貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制、長期先開放流入后開放流出，依次審慎開放不動產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數(shù)量型管制這樣三個階段的安排。IMF經(jīng)濟學(xué)家Vivek Arora與Franziska Ohnsorge則以“整體化方式”為依據(jù)，提出中國資本賬戶開放的一個有益次序：先允許外商直接投資流入，再允許其流出以及長期投資組合流動，最后允許短期投資組合流動。國際投資銀行高盛的經(jīng)濟學(xué)家則認(rèn)為，中國資本賬戶改革將以與國內(nèi)其他改革相互配合為推進(jìn)依據(jù)，不會出現(xiàn)明顯的先后順序。

雖然在資本賬戶開放的重點與順序上，國內(nèi)外專家觀點不盡相同，但從他們的論述中仍可以看出一些基本共識：在開放資本賬戶的過程中，預(yù)期收益最大、風(fēng)險相對較低的應(yīng)先推行，最具風(fēng)險的改革應(yīng)后推行；在開放的結(jié)構(gòu)上增量與存量均應(yīng)加強，但從先易后難的原則來看，可先推進(jìn)增量改革，漸進(jìn)推進(jìn)存量改革。

在社會各界圍繞資本賬戶開放的討論漸趨白熱化的同時，上海自貿(mào)區(qū)作為改革開放35年來再次推出的新“試驗田”，對包括資本賬戶開放在內(nèi)的一系列金融改革試點已經(jīng)踏出了重要的一步，為我國資本賬戶的開放重點和順序進(jìn)行了有益的探索。

根據(jù)《中國人民銀行關(guān)于金融支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見》以及銀監(jiān)會《資本市場支持促進(jìn)中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)若干政策措施》等相關(guān)政策，上海自貿(mào)區(qū)將堅持改革創(chuàng)新、先行先試、風(fēng)險可控、穩(wěn)步推進(jìn)的原則，從以下幾個方面試點開放資本賬戶。一是以本外幣自由貿(mào)易賬戶的設(shè)立為契機，加大資金跨境流動的自由劃轉(zhuǎn)；二是采取進(jìn)一步便利企業(yè)跨境投融資的措施，簡化“走出去”與“引進(jìn)來”的程序，拓寬適用范圍；三是對境內(nèi)外個人的雙向直接投資開放試點，符合條件的個人可以開展包括證券期貨在內(nèi)的各類雙向投資；四是適度放寬金融機構(gòu)辦理直接投資的跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)、企業(yè)開展集團(tuán)內(nèi)雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)，擴大人民幣跨境使用。

從上海自貿(mào)區(qū)金融改革試點的方案可見，在我國資本賬戶下一階段的開放過程中，先行啟動的可能是本身較為穩(wěn)定、受經(jīng)濟波動影響較小的直接投資。一方面，金融危機以來人民幣匯率大幅上行且波動區(qū)間進(jìn)一步加大，外匯儲備規(guī)模繼續(xù)擴大，加之困擾國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)能過剩問題，放寬對外直接投資的限制是市場迫切的需求；另一方面，國內(nèi)龐大的消費市場、不斷提升的居民消費水平，對全球吸引力明顯增強，境外資本進(jìn)入國內(nèi)的愿望更趨強烈，開放直接投資正是市場發(fā)揮資源配置決定性作用的重要體現(xiàn)。與此同時，具有真實貿(mào)易背景的商業(yè)信貸，也將可能是率先開放的項目之一。在國內(nèi)流動性趨緊背景下，在確保資金流入實體經(jīng)濟的前提下，放寬商業(yè)信貸有利于改善企業(yè)融資狀況。特別是對具有真實貿(mào)易背景的商業(yè)信貸放松管制，既能夠利用境外成本相對較低的資金促進(jìn)國際貿(mào)易發(fā)展，又能拓寬人民幣回流渠道，為人民幣國際化發(fā)展形成良好的流動機制。資本市場的開放則可能需要進(jìn)一步適時有序地推進(jìn)，“成熟一項、推動一項”。從開放順序來看，二級市場的開放可能先于一級市場。根據(jù)人民銀行和證監(jiān)會發(fā)布的文件，上海地區(qū)的證券和期貨交易場所作為試點，將先行適度對境外資本開放，允許符合條件的金融機構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行投資和交易活動，一級市場開放的主要是人民幣債券發(fā)行。待時機成熟后才是不動產(chǎn)、股票發(fā)行等方面的開放。

值得注意的是，資本賬戶開放意味著國內(nèi)外金融市場將進(jìn)一步打通，資金跨境流動的限制將明顯弱化，國際資本大進(jìn)大出及資金外逃將可能給國內(nèi)金融市場帶來較大沖擊。

首先，國際資本短期跨境資本追逐套利、流動性強、規(guī)模龐大等特征，在資本賬戶開放的條件下將給國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性帶來嚴(yán)峻考驗。在過去一年多的時間內(nèi)，受美國量化寬松貨幣政策調(diào)整引發(fā)的跨境資本流動影響，許多資本賬戶開放程度較高的新興經(jīng)濟體遭受了嚴(yán)重沖擊，貨幣大幅貶值、股市債市急劇下跌。我國經(jīng)濟金融穩(wěn)定性相對較強，加之資本賬戶尚未完全開放，受沖擊程度有限。隨著資本賬戶逐步開放，跨境資本大進(jìn)大出給我國經(jīng)濟金融的壓力將明顯加大。

其次，資本項目開放可能會引發(fā)基于規(guī)避境內(nèi)風(fēng)險、甚至逃避國內(nèi)監(jiān)管等動機的資本外逃。一方面可能放大國內(nèi)風(fēng)險事件造成的影響，導(dǎo)致金融市場波動幅度進(jìn)一步加大；另一方面也可能出現(xiàn)更多財富轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，對社會穩(wěn)定帶來一定的負(fù)面影響。特別是近年來屢屢出現(xiàn)有關(guān)國內(nèi)富裕階層向境外轉(zhuǎn)移財富的報道，引發(fā)社會各界激烈的討論，且不論這種財富轉(zhuǎn)移行為的對與錯，其對經(jīng)濟金融造成的客觀影響不容忽視。

此外，尤其值得關(guān)注的是，資本賬戶開放將進(jìn)一步打通境內(nèi)外金融市場，過去資本管制形成的“防火墻”不復(fù)存在，國內(nèi)金融市場將面臨全球系統(tǒng)性風(fēng)險更為直接的沖擊和影響，金融機構(gòu)等相關(guān)市場主體防范外部風(fēng)險、承受外部沖擊、應(yīng)對內(nèi)外部多重風(fēng)險的能力面臨嚴(yán)峻考驗，同時也對我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控與金融監(jiān)管提出了更高的要求。（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）