劉志惠

（福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350108）

經(jīng)濟(jì)管理研究

基于匯率傳遞視角的人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)物價(jià)水平影響的實(shí)證研究

劉志惠

（福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350108）

人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的傳遞效應(yīng)有重要影響，也是決定匯率制度選擇和人民銀行制定和實(shí)施貨幣政策必須要關(guān)注的問題。該文實(shí)證研究了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)價(jià)格水平的傳遞效應(yīng)。同時(shí)研究了人民幣匯率對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格鏈中進(jìn)口價(jià)格、生產(chǎn)者價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格的傳遞程度和速度,從而有助于了解人民幣匯率變動(dòng)在不同價(jià)格環(huán)節(jié)的傳遞效應(yīng)。

匯率變動(dòng)；傳遞效應(yīng)；物價(jià)水平；匯率改革

一、文獻(xiàn)綜述

匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響,也就是所謂的匯率傳導(dǎo)問題(Exchange Rate Pass Though),是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)重要的研究領(lǐng)域。Goldberg和Knetter(1997)在其研究匯率和物價(jià)關(guān)系的文獻(xiàn)中提出,匯率傳導(dǎo)效果是進(jìn)口國(guó)和出口國(guó)匯率變動(dòng)百分之一所導(dǎo)致的以進(jìn)口國(guó)當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的進(jìn)口品價(jià)格變化的百分比。Obstfeld和Rogoff(1995)開創(chuàng)性地將名義價(jià)格粘性和壟斷競(jìng)爭(zhēng)融入到動(dòng)態(tài)的一般均衡模型(簡(jiǎn)稱Redux模型)中,構(gòu)筑起新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析框架,這不僅為國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)研究提供了新范式,而且也為不完全匯率傳遞研究提供了全新的視角[1]。Taylor(2000)認(rèn)為匯率傳遞效應(yīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況之間具有內(nèi)生性,低通貨膨脹環(huán)境會(huì)導(dǎo)致較低的匯率傳遞效應(yīng)[2]。Choudhri和Hakura(2001)建立了基于不完全競(jìng)爭(zhēng)和交錯(cuò)合約理論的動(dòng)態(tài)一般均衡(DGE)模型。在模型里,匯率傳遞反映了貨幣沖擊對(duì)當(dāng)前和未來成本的預(yù)期影響,而穩(wěn)定的低通貨膨脹制度會(huì)降低這種影響,從而也降低了匯率傳遞效應(yīng)。

2000年以后,國(guó)內(nèi)陸續(xù)有人研究匯率傳導(dǎo)問題。卜永祥 (2001)是最早研究我國(guó)匯率傳導(dǎo)問題的學(xué)者，通過構(gòu)建VECM模型來探討人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平影響的動(dòng)態(tài)機(jī)制，研究結(jié)果認(rèn)為：長(zhǎng)期來說,匯率和國(guó)內(nèi)物價(jià)水平、國(guó)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量是協(xié)整的,匯率的變動(dòng)顯著影響了零售物價(jià)水平和生產(chǎn)者價(jià)格水平;短期來說,貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)零售物價(jià)水平有強(qiáng)烈的影響,而匯率和國(guó)外物價(jià)水平對(duì)零售物價(jià)水平的影響則比較微弱[3]。封北麟(2006)采用遞歸的VAR模型,估計(jì)了人民幣名義有效匯率對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格和工業(yè)品出廠價(jià)格及其分類指數(shù)的傳導(dǎo)效果[4]。施建淮等（2008）考察了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格鏈中進(jìn)口價(jià)格、生產(chǎn)者價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格的傳遞程度和速度，表明匯率變動(dòng)對(duì)以上三類價(jià)格指數(shù)的傳遞效應(yīng)依次遞減[5]。曹偉等(2012)拓展了匯率傳遞效應(yīng)非對(duì)稱性理論，分析了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)原油進(jìn)口價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響以及人民幣匯率變動(dòng)對(duì)原油進(jìn)口價(jià)格傳遞效應(yīng)的非對(duì)稱性。[6]

綜上所述，雖然關(guān)于人民幣匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)影響的實(shí)證研究數(shù)量不少,但多集中在人民幣匯率對(duì)我國(guó)進(jìn)口價(jià)格傳導(dǎo)的研究,關(guān)于人民幣匯率對(duì)我國(guó)總體物價(jià)水平影響的實(shí)證研究很少。在開放經(jīng)濟(jì)條件下,匯率傳遞效應(yīng)是中央銀行制定與實(shí)施貨幣政策時(shí)必須關(guān)注的問題。如果匯率傳遞效應(yīng)較高,那么在缺少貨幣政策干預(yù)的條件下,匯率沖擊將反映在國(guó)內(nèi)價(jià)格水平上。相比之下,較低的匯率傳遞效應(yīng)則為一國(guó)政策制定者提供了實(shí)施獨(dú)立貨幣政策的空間與自由。本文對(duì)Taylor模型進(jìn)行修正,分析人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)進(jìn)口品價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格等兩個(gè)最重要的總體物價(jià)指標(biāo)的影響,同時(shí)利用2000年1月到2013年6月的月度數(shù)據(jù),對(duì)前人的研究進(jìn)行了檢驗(yàn),這對(duì)于中央銀行制定與實(shí)施貨幣政策都具有重要的理論意義。

二、模型分析

（一）Taylor模型

Obstfled和Rogoff(1995)把名義粘性和壟斷競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)入動(dòng)態(tài)的一般均衡框架,從而建立了具有微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)的新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué) (New Open E-conomy Macroeconomics)。Obstfled和Rogoff(l995)模型(簡(jiǎn)稱O-R模型)為匯率對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)分析提供了理論框架,該模型的核心是貨幣沖擊對(duì)實(shí)際貨幣余額和產(chǎn)量的影響。

Taylor(2000)在O-R模型的基礎(chǔ)上,建立了分析匯率價(jià)格傳導(dǎo)的宏觀理論框架。基于粘性假設(shè), Taylor認(rèn)為,在全球競(jìng)爭(zhēng)壓力增大和穩(wěn)定的低通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,企業(yè)難以將匯率波動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響完全傳導(dǎo)到出口商品上,進(jìn)而推導(dǎo)出匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響也減弱。

（二）模型分析

Taylor先對(duì)某企業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量定義了以下線性函數(shù)：

這里,Yt表示該企業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量,Pt表示該企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格,P0t表示競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品的平均價(jià)格,εt表示影響產(chǎn)品產(chǎn)量的其他隨機(jī)擾動(dòng)因素。β是衡量產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的指標(biāo),β越大,表示該產(chǎn)品的市場(chǎng)支配力越小,β趨于無窮大時(shí),代表完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。市場(chǎng)支配力的大小取決于產(chǎn)品的差異度、可替代程度以及市場(chǎng)上其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng),換句話說,市場(chǎng)支配力取決于消費(fèi)者的效用函數(shù)和其他企業(yè)的反應(yīng)。

假設(shè)企業(yè)設(shè)定價(jià)格后,每4期調(diào)整一次,產(chǎn)品生產(chǎn)的邊際費(fèi)用為ct,把企業(yè)在t期生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)格設(shè)定為Pt,則其后4期的預(yù)期收益如下：

這里,Et表示基于t期信息的條件期望,在其他企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格給定的前提下,該企業(yè)謀求收益最大化。為此,把（1）代入（2）中,并對(duì)Pt進(jìn)行微分,則可以推導(dǎo)出企業(yè)最優(yōu)的價(jià)格選擇。

Taylor在（3）的基礎(chǔ)上建立了宏觀模型,（3）式對(duì)匯率的價(jià)格傳導(dǎo)有如下含義：

如果匯率變動(dòng)是短期的,則產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)幅度不及匯率變動(dòng)幅度大,匯率對(duì)價(jià)格的傳導(dǎo)處于較低的水平。即使匯率貶值,進(jìn)口成本上升,該企業(yè)也要盡量避免產(chǎn)品價(jià)格上漲。只要總體物價(jià)水平處于低位,匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳導(dǎo)效果就低,進(jìn)而總體物價(jià)水平在低位保持穩(wěn)定狀態(tài)。

三、人民幣匯率傳遞的實(shí)證分析

（一）模型選擇

戴炳然等（2009）在Taylor模型的基礎(chǔ)上,對(duì)（3）進(jìn)行改進(jìn)，拓展到宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域：

這里,Pc表示消費(fèi)價(jià)格指數(shù),Pi表示進(jìn)口價(jià)格指數(shù),Pg表示企業(yè)商品價(jià)格指數(shù),Et表示實(shí)際匯率,ε表示其他因素。

從實(shí)際情況來看,貨幣因素對(duì)價(jià)格影響較大,而本文主要從貨幣角度研究匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的影響,因此不考慮GDP因素,而將貨幣因素引入（4）。

本文接下來的實(shí)證分析,將以公式（5）為分析框架。

（二）數(shù)據(jù)選擇

1.人民幣名義有效匯率 Et(Nominal Effective Exchange Rate,簡(jiǎn)稱NEER),該指標(biāo)數(shù)據(jù)來自于BIS,以2000年為100。

2.消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)Pc(Consumer Price Index,CPI),該指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,作者據(jù)此計(jì)算了以2000年1月為基期的消費(fèi)者價(jià)格定基指數(shù)。

3.進(jìn)口價(jià)格指數(shù) Pi(Import Price Index,IpI),進(jìn)口價(jià)格是匯率變動(dòng)影響國(guó)內(nèi)一般物價(jià)的重要傳導(dǎo)渠道,但由于我國(guó)進(jìn)口價(jià)格統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)自2005年開始由海關(guān)統(tǒng)計(jì)和公布,本文利用單位值法,根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)的主要進(jìn)口商品的月度進(jìn)口金額和進(jìn)口數(shù)量，構(gòu)造計(jì)算了以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口品總體價(jià)格指數(shù),以2000年1月份為基期。

4.生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)Pg(PPI)，數(shù)據(jù)來源國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，以2000年1月份為基期。

5.貨幣供給,采用M2貨幣指標(biāo),數(shù)據(jù)來源于人民銀行。

（三）研究方法

為了考察人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的傳導(dǎo)效果,采用包含五個(gè)變量：人民幣名義有效匯率Et，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)Pc，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)Pg，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)Pi，貨幣供應(yīng)量M2的向量自回歸模型反映匯率對(duì)物價(jià)指數(shù)的傳導(dǎo)效果,并研究匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的傳遞渠道，進(jìn)一步檢驗(yàn)其相互影響關(guān)系。本文實(shí)證數(shù)據(jù)時(shí)段是2000年1月~2012年12月的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

確定時(shí)序數(shù)列的時(shí)段后，為避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。如果變量是單整的，文章將采用協(xié)整檢驗(yàn)（JJ檢驗(yàn)）方法對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，確定變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系。如果各變量之間存在協(xié)整關(guān)系，利用格蘭杰檢驗(yàn)考察各變量之間的因果關(guān)系。最后，利用向量自回歸（VAR）技術(shù)進(jìn)行沖擊反應(yīng)分析，進(jìn)一步探究各變量之間的關(guān)系。其中，在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰檢驗(yàn)時(shí)，采用AIC、SC準(zhǔn)則確定最佳滯后期。如果變量之間不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,則應(yīng)對(duì)各變量差分后的平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行無約束的向量自回歸模型檢驗(yàn)。

（四）實(shí)證結(jié)果與分析

1.時(shí)間數(shù)列的實(shí)證和時(shí)間段劃分

文章利用Eviews5.0軟件，首先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定變量的平穩(wěn)性。對(duì)五個(gè)變量人民幣名義有效匯率Et、人民幣預(yù)期匯率Eet、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)Pc、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)Pi、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)Pg、貨幣供應(yīng)量M2進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，樣本考察期2000年 1月～2012年12月。

2.單位根檢驗(yàn)

文章利用Eviews5.0軟件，首先進(jìn)行時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)，五個(gè)變量人民幣名義有效匯率Et、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)Pg、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)Pc、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)Pi、貨幣供應(yīng)量M2取自然對(duì)數(shù)，五個(gè)變量在5%的顯著水平下都是一階平穩(wěn)的時(shí)間序列。具體如下：

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果（200001～201212）

3.協(xié)整分析

采用跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)兩種統(tǒng)計(jì)量,對(duì)貨幣供給，人民幣名義有效匯率，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)五個(gè)變量的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見下表：

表2 五變量協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（200001～201212）

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明,可以在5%的顯著性水平上拒絕變量沒有協(xié)整關(guān)系的原假設(shè),因此所研究的五個(gè)變量之間至少存在一個(gè)協(xié)整方程,其標(biāo)準(zhǔn)化形式為：

長(zhǎng)期間，人民幣名義有效匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格影響為負(fù)，但傳導(dǎo)效果較低，人民幣名義有效匯率升值1%，會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)者價(jià)格下降0.18%；貨幣供給對(duì)消費(fèi)者價(jià)格是正向影響,貨幣供給增長(zhǎng)1%,長(zhǎng)期會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)者價(jià)格上漲0.008%。

4.VAR模型

本文還利用Johansen方法對(duì)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。但檢驗(yàn)結(jié)果表明,變量之間基本上存在協(xié)整關(guān)系。因此本文將基于平穩(wěn)序列(一階對(duì)數(shù)差分)構(gòu)造VAR模型。構(gòu)建VAR模型，如果被估計(jì)的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，則其是穩(wěn)定的，如果模型不穩(wěn)定，某些結(jié)果將不是有效的（如脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差）。如下圖所示所有的根都位于單位圓內(nèi)，說明構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的。

本文利用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)考察人民幣名義有效匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)進(jìn)口價(jià)格、生產(chǎn)者價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格的影響,以便比較匯率對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)鏈條上不同指標(biāo)的影響差異。本文將不同價(jià)格指標(biāo)對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖匯總,同時(shí)將累積的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)表匯總。

圖1 不同價(jià)格指標(biāo)對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

表3 人民幣名義有效匯率對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞（200001～201212）

上述結(jié)果表明人民幣名義有效匯率對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞是不完全的,并且傳遞有一定的時(shí)滯。匯率變動(dòng)的傳遞渠道也是暢通的，也即是進(jìn)口價(jià)格→生產(chǎn)者價(jià)格→消費(fèi)者價(jià)格，并且傳遞效應(yīng)有時(shí)滯，匯率變動(dòng)在第7期時(shí)達(dá)到最大值；匯率傳遞效應(yīng)在傳遞渠道傳遞時(shí)對(duì)三個(gè)價(jià)格影響是依次遞減，是收斂的，分別為1.1→0.7→0.18。其中對(duì)進(jìn)口價(jià)格的傳遞率相對(duì)較大,最大的傳遞率為1.1。而匯率對(duì)工業(yè)品出廠價(jià)格的傳遞率也比較高,最大傳遞率達(dá)到0.38。匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的傳遞率相對(duì)較低,最大傳遞率在0.20左右。

四、不完全匯率傳遞下的匯率制度選擇——匯改前后的匯率傳遞系數(shù)對(duì)比

（一）不完全匯率傳遞與匯率制度選擇。匯率制度選擇和最優(yōu)外匯干預(yù)的相關(guān)研究表明,消費(fèi)者貨幣定價(jià)(LCP)下,在面臨具體的實(shí)際沖擊時(shí),固定匯率制度是最優(yōu)選擇;而當(dāng)實(shí)際沖擊不顯著以及一國(guó)貨幣政策較穩(wěn)定時(shí),浮動(dòng)匯率制是理想選擇。浮動(dòng)匯率制的優(yōu)點(diǎn)在于能夠迅速改變兩國(guó)之間的相對(duì)價(jià)格水平,但是該機(jī)制的成立需滿足兩個(gè)條件：選擇以生產(chǎn)者貨幣定價(jià)的商品具有價(jià)格粘性;匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格的傳遞是完全的。然而,如前所述,匯率傳遞具有不完全性和滯后性幾乎是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí),上述機(jī)制成立的基本條件難以滿足。

（二）實(shí)證研究

1.研究方法和時(shí)間段劃分

利用Eviews5.0軟件，首先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定變量的平穩(wěn)性。對(duì)五個(gè)變量人民幣名義有效匯率Et，人民幣預(yù)期匯率Eet、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)Pc、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)Pi、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)Pg、貨幣供應(yīng)量M2進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在2005年7月，人民幣不再單一盯住美元，而是參考一籃子貨幣對(duì)匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，因此在進(jìn)行一個(gè)全時(shí)間段的實(shí)證研究的同時(shí)，本文將數(shù)據(jù)段一分為二，分別研究匯改前后的人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的傳導(dǎo)效果，分成為兩個(gè)樣本考察期分別是2000年1月～2005年7月為第一樣本，2005年8月～2012年12月為第二樣本數(shù)據(jù)，我國(guó)匯改前后的匯率變動(dòng)對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的傳遞效應(yīng)，并估算傳遞系數(shù)。兩組數(shù)據(jù)分別以2000年1月和2005年8月數(shù)據(jù)為基期100，進(jìn)行指數(shù)化，并取自然對(duì)數(shù)。

2.單位根檢驗(yàn)

利用Eviews5.0軟件，首先進(jìn)行時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)，五個(gè)變量人民幣名義有效匯率Et、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)Pg、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)Pc、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)Pi、貨幣供應(yīng)量M2取自然對(duì)數(shù)，五個(gè)變量在5%的顯著水平下都是一階平穩(wěn)的時(shí)間序列。具體如下：

表4 第一樣本ADF檢驗(yàn)結(jié)果（200001～200507）

表5 第二樣本ADF檢驗(yàn)結(jié)果（200508～201212）

3.協(xié)整分析

采用跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)兩種統(tǒng)計(jì)量,對(duì)貨幣供給、人民幣名義有效匯率、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)五個(gè)變量的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見下表：

表6 第一樣本五變量協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（200001～200507）

表7 第二樣本五變量協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（200508～201212）

第一樣本的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明,可以在5%的顯著性水平上拒絕變量至多2個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè),因此所研究的五個(gè)變量之間至少存在一個(gè)協(xié)整方程,其標(biāo)準(zhǔn)化形式為：

在2000年匯改前，根據(jù)BIS的人民幣實(shí)際匯率數(shù)據(jù)來看，人民幣處于實(shí)際貶值的階段，人民幣名義有效匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格影響為正，人民幣名義有效匯率升值1%，會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)者價(jià)格上升0.18%；貨幣供給對(duì)消費(fèi)者價(jià)格是正向影響,但傳導(dǎo)效果較低，貨幣供給增長(zhǎng)1%,會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)者價(jià)格上漲0.02%。

第二樣本的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明,可以在5%的顯著性水平上拒絕變量沒有協(xié)整關(guān)系的原假設(shè),因此所研究的五個(gè)變量之間至少存在一個(gè)協(xié)整方程,其標(biāo)準(zhǔn)化形式為：

實(shí)證結(jié)果表明，2005年7月份匯改以后，匯率變動(dòng)與物價(jià)水平負(fù)相關(guān)，并且較匯改前變的有彈性，也即是人民幣的實(shí)際升值會(huì)有利于降低國(guó)內(nèi)的通貨膨脹，貨幣供給增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)水平是正向的，也即是貨幣供給量的增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)通貨膨脹的上漲。

4.VAR模型

本文還利用Johansen方法對(duì)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。但檢驗(yàn)結(jié)果表明,變量之間基本上存在協(xié)整關(guān)系。因此本文將基于平穩(wěn)序列(一階對(duì)數(shù)差分)構(gòu)造VAR模型。構(gòu)建VAR模型，并對(duì)VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，如果所有單位根都處于單位圓內(nèi)，則說明VAR模型是穩(wěn)定的，如右圖所示，所有單位根都處于單位圓內(nèi)，說明這個(gè)VAR模型是穩(wěn)定的。

圖2 第一樣本單位根檢驗(yàn)

本文利用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)考察人民幣名義有效匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)進(jìn)口價(jià)格、生產(chǎn)者價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格的影響,以便比較匯率對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)鏈條上不同指標(biāo)的影響差異。本文將不同價(jià)格指標(biāo)對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖匯總,同時(shí)將累積的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)表匯總。

圖4 不同價(jià)格指標(biāo)對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（200001～200507）

表8 人民幣名義有效匯率對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞（200001～200507）

在2000年匯改前，人民幣名義有效匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格影響為正，但是彈性很小，對(duì)物價(jià)水平基本沒有影響，從響應(yīng)函數(shù)分析來看，第二期是正響應(yīng)的最大值0.1，在第5期達(dá)到負(fù)響應(yīng)最大的0.1，而后到第10期基本趨于零。總的來說，在匯改前人民幣的匯率波動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的傳遞效應(yīng)為正，傳遞率很小且彈性很小。

圖5 不同價(jià)格指標(biāo)對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖（200508～201212）

表9 人民幣名義有效匯率對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞（200508～201212）

上述結(jié)果表明,在匯率改革以后，人民幣名義有效匯率對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞，表現(xiàn)為完全的負(fù)相關(guān)，也即是人民幣升值有利于我國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的降低，但是匯率傳遞有時(shí)滯，且傳遞率較低，保持在0.27%左右。匯率變動(dòng)的傳遞渠道是暢通的，也即是進(jìn)口價(jià)格→生產(chǎn)者價(jià)格→消費(fèi)者價(jià)格，并且傳遞效應(yīng)有時(shí)滯，匯率變動(dòng)在第7期時(shí)達(dá)到最大值；匯率傳遞效應(yīng)在傳遞渠道傳遞時(shí)對(duì)三個(gè)價(jià)格影響是依次遞減，是收斂的。

五、結(jié)論與政策建議

本文利用結(jié)構(gòu)VAR模型估計(jì)了2000年1月到2012年12月這一時(shí)間段里，人民幣名義有效匯率消費(fèi)者分類指數(shù)的傳遞動(dòng)態(tài)以及傳遞路徑。在2005年7月我國(guó)開始進(jìn)行匯率改革，研究了在匯改前后的我國(guó)匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平傳遞的效率和傳遞的路徑，根據(jù)脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果得出如下結(jié)論：

(一)整體上看，上述結(jié)果表明人民幣名義有效匯率對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞是不完全的,人民幣升值對(duì)物價(jià)水平傳遞效應(yīng)為負(fù)，并且傳遞有一定的時(shí)滯，人民幣升值1%，消費(fèi)者物價(jià)水平會(huì)下降0.18%。

（二）分時(shí)期看，在我國(guó)進(jìn)行匯改前，人民幣名義有效匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格影響為正，但是彈性很小，基本在0.1%以下，且匯率傳遞有時(shí)滯，匯率沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格變動(dòng)的解釋力較弱；在匯率改革以后，人民幣名義有效匯率對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞也有時(shí)滯，但表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，也即是人民幣升值會(huì)降低我國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，而且匯率傳遞效應(yīng)更具有彈性，傳遞率在0.27%左右。

（三）匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的傳遞渠道是暢通的。匯率變動(dòng)會(huì)通過進(jìn)口品價(jià)格，進(jìn)而影響到生產(chǎn)者價(jià)格，最后影響到消費(fèi)者價(jià)格，對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平產(chǎn)生影響。也即是進(jìn)口價(jià)格→生產(chǎn)者價(jià)格→消費(fèi)者價(jià)格，并且我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)傳遞效應(yīng)有時(shí)滯，匯率變動(dòng)在第7期時(shí)達(dá)到最大值；匯率傳遞效應(yīng)在傳遞渠道傳遞時(shí)對(duì)三個(gè)價(jià)格影響是依次遞減，是收斂的，分別為1.1→0.7→0.18。

根據(jù)本文理論分析，對(duì)人民銀行實(shí)施貨幣政策和進(jìn)行匯率改革具有以下啟示：

（一）人民幣升值會(huì)抑制通貨膨脹，但是匯率不完全傳遞導(dǎo)致效果有限。人民銀行貨幣政策的最終目標(biāo)在于保持物價(jià)的穩(wěn)定。根據(jù)本文的研究結(jié)論，人民幣匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平有傳遞效應(yīng)，但是這種傳遞效應(yīng)是不完全的，且存在時(shí)滯。在不完全匯率傳遞條件下,較低的匯率傳遞效應(yīng)導(dǎo)致人民幣升值，對(duì)緩解通脹壓力效果十分有限。因此,人民銀行的應(yīng)對(duì)較強(qiáng)的通貨膨脹和通脹預(yù)期應(yīng)該更多地依靠穩(wěn)定、可信和從緊的貨幣政策來穩(wěn)定通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期，保持國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的穩(wěn)定。

（二）匯改前后的匯率傳遞變化表明我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣有管理浮動(dòng)匯率制度改革。匯改前后對(duì)比表明，人民幣匯率傳遞方向發(fā)生了變化，匯改后人民幣升值會(huì)降低國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平，避免了匯改前的人民幣升值和國(guó)內(nèi)物價(jià)水平共同上漲的局面。

（三）人民幣不完全匯率傳遞效應(yīng)較低，為我國(guó)實(shí)施匯率制度改革提供了政策實(shí)施空間和自由。在開放經(jīng)濟(jì)條件下,匯率傳遞效應(yīng)是中央銀行制定與實(shí)施貨幣政策時(shí)必須關(guān)注的問題。如果匯率傳遞效應(yīng)較高,那么在缺少貨幣政策干預(yù)的條件下,匯率沖擊將反映在國(guó)內(nèi)價(jià)格水平上,因而為了降低匯率傳遞效應(yīng)和國(guó)內(nèi)價(jià)格波動(dòng),實(shí)行一定程度的貨幣政策干預(yù)是必要的。

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（責(zé)任編輯：呂增艷）

Empirical Study on RMB Exchange Fluctuations Impact on Price Level in China from Perspective of Exchange Rate Pass-through

LIU Zhi-hui
（School of Economic and Management,Fuzhou University,Fuzhou,Fujian 350108,China）

RMB exchange rate changes pass-through effect on China's domestic price level may determine the choice of exchange rate system as well as formulation and implementation of monetary policy by the People's Bank.This paper empirically studies the pass-through effect of fluctuation of RMB exchange rate on the price level in China,as well the pass-through speed and degree of RMB exchange rate on the import price,producer prices and consumer prices in domestic price chain,which helps to understand the pass-through effect of RMB exchange rate fluctuation in different price links.

exchange rate fluctuation;pass-through effect;price level;the reform of exchange rate

F224.0

A

1008—7974(2014)06—0113—07

2014-07-08

劉志惠（1974-）女，博士研究生，福建對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易職業(yè)技術(shù)學(xué)院副教授。研究方向：金融工程。