廖淑萍

當(dāng)前，各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策及其調(diào)整的節(jié)奏、力度和頻度有較大差異。對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化的原因、表現(xiàn)進(jìn)行分析后，筆者建議：第一，跟蹤和評(píng)估美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。高度關(guān)注跨境資本尤其是短期資本的流向和流量變化，提前做好預(yù)案。第二，在保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策整體穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。重視對(duì)貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的研究，特別要關(guān)注價(jià)格型政策工具的作用，做好政策工具的儲(chǔ)備和測(cè)試，加強(qiáng)貨幣政策對(duì)短期、中期和長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)，進(jìn)而形成完整的市場(chǎng)利率曲線。第三，深化結(jié)構(gòu)性改革，提升經(jīng)濟(jì)抵御外部沖擊的能力。重點(diǎn)關(guān)注可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域及其脆弱性，警惕產(chǎn)能過剩、地方債務(wù)、影子銀行等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

一、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程的分化

2008年全球金融危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍陷入衰退。經(jīng)過五年的調(diào)整，全球經(jīng)濟(jì)終于在2014年進(jìn)入實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇階段。但從各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，其復(fù)蘇進(jìn)程存在明顯的分化。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力鞏固，通脹有所反彈。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度受嚴(yán)寒天氣影響出現(xiàn)下滑，但二季度以來多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新回升，投資者和消費(fèi)者信心上升，企業(yè)技術(shù)和設(shè)備投資持續(xù)增長(zhǎng)。美國(guó)二季度GDP增速達(dá)到4%，大幅超過市場(chǎng)預(yù)期。5月和6月個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)均同比上升2.1%，為2012年10月以來最大漲幅，高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。6月美國(guó)失業(yè)率跌至6.1%，7月小幅回升至6.2%，但仍處于6年來低點(diǎn)，從目前形勢(shì)看，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況的改善趨勢(shì)將會(huì)繼續(xù)，失業(yè)率將在中期范圍逐漸下降。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)略有改善，通縮成主要風(fēng)險(xiǎn)。得益于財(cái)政改革、出口增加和投資不斷改善，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)溫和復(fù)蘇，但復(fù)蘇動(dòng)力仍然疲弱。7月歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值為51.9%，增速放緩；服務(wù)業(yè)PMI初值為54.4%，創(chuàng)38個(gè)月來新高。6月失業(yè)率降至11.5%，失業(yè)狀況見頂回落，但依舊處于歐元區(qū)成立以來的最高區(qū)間。目前，持續(xù)的通貨緊縮構(gòu)成歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)最主要的風(fēng)險(xiǎn)。歐元區(qū)通脹率自2013年1月以來一直低于2%的目標(biāo)，2014年7月僅為0.4%，預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹水平在未來幾個(gè)月仍將維持低位。

日本經(jīng)濟(jì)快速拉升，通脹預(yù)期攀升。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)大幅提振了日本消費(fèi)者信心，經(jīng)濟(jì)連續(xù)6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2014年一季度，日本44年來第一次出現(xiàn)了外國(guó)游客在日消費(fèi)高于日本居民在境外消費(fèi)的現(xiàn)象，極大地促進(jìn)了日本零售業(yè)和旅游業(yè)的發(fā)展。寬松的貨幣政策提升了通脹預(yù)期，出現(xiàn)了擺脫通貨緊縮的動(dòng)向。5月，日本消費(fèi)者物價(jià)同比增長(zhǎng)3.7%，為2008年以來最高水平。

英國(guó)強(qiáng)勁復(fù)蘇，房地產(chǎn)升溫。英國(guó)經(jīng)濟(jì)在上半年實(shí)現(xiàn)了持續(xù)較快的復(fù)蘇，GDP增幅在發(fā)達(dá)國(guó)家中處于領(lǐng)先地位，已經(jīng)達(dá)到危機(jī)前最高水平。與此同時(shí)，失業(yè)率快速下降，投資消費(fèi)均較為強(qiáng)勁。房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)升溫，過去一年英國(guó)房?jī)r(jià)上漲12%，2014年6月平均房?jī)r(jià)指數(shù)達(dá)到372.22，創(chuàng)歷史新高，這引發(fā)英國(guó)央行對(duì)住房市場(chǎng)過熱的擔(dān)憂。

二、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策著力點(diǎn)的差異

伴隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程出現(xiàn)分化，貨幣政策同步寬松的格局面臨轉(zhuǎn)變，部分國(guó)家已進(jìn)入加息周期，一些國(guó)家則繼續(xù)推出量化寬松政策。從已推出的具體舉措來看，各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策走向和著力點(diǎn)存在較大差異。

（一）新西蘭央行率先加息，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)局部過熱

新西蘭在本次金融危機(jī)中所受沖擊較小，因而在復(fù)蘇進(jìn)程上也快于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。零售和房地產(chǎn)投資長(zhǎng)期是新西蘭經(jīng)濟(jì)的雙引擎。今年一季度，受高企的奶制品價(jià)格推動(dòng)，新西蘭貿(mào)易指數(shù)創(chuàng)40年新高，消費(fèi)者信心指數(shù)和零售銷售數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，GDP同比增長(zhǎng)達(dá)到3.1%，為兩年來新高。在此帶動(dòng)下，新西蘭匯率年初至今升值7.4%，通脹壓力正在加大，房地產(chǎn)也出現(xiàn)過熱跡象。為了應(yīng)對(duì)此局面，新西蘭聯(lián)儲(chǔ)分別于2014年3月13日、4月24日和6月12日連續(xù)三次將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，目前已達(dá)到3.25%。

新西蘭是首個(gè)步入加息周期的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且在未來一年內(nèi)還有繼續(xù)加息的可能。雖然新西蘭經(jīng)濟(jì)總量在全球經(jīng)濟(jì)中所占的比重微不足道（2013年僅為0.2%），其利率政策的變動(dòng)也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)有太大的直接沖擊，但是這無疑宣告了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策開始走向分化。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行非常規(guī)措施逐步淡出，利率政策有望向常態(tài)化回歸

過去幾年，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率已降至接近于零。為避免陷入 “流動(dòng)性陷阱”、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均推出大規(guī)模的量化寬松貨幣政策。其中，以美、英兩國(guó)最為明顯，其央行資產(chǎn)負(fù)債表較危機(jī)前擴(kuò)張了4～5倍。

美聯(lián)儲(chǔ)主要通過控制資產(chǎn)購買的規(guī)模和節(jié)奏，來壓低長(zhǎng)期利率和抬升資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而通過財(cái)富效應(yīng)擴(kuò)張實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總需求。英國(guó)央行在推出資產(chǎn)購買計(jì)劃的同時(shí)，為幫助家庭和企業(yè)獲得低利率貸款，還曾推出融資還貸款計(jì)劃，鼓勵(lì)銀行向房地產(chǎn)市場(chǎng)和中小企業(yè)放貸。

伴隨著美國(guó)、英國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)于2013年12月宣布開始退出量化寬松，目前每月購債規(guī)模為250億美元，按照現(xiàn)有步伐，2014年10月將完全退出購債計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)在2014年4月的議息會(huì)議上開始討論可用于控制短期借款成本的政策工具，包括隔夜逆回購協(xié)議、定期存款機(jī)制和超額準(zhǔn)備金利率等，后續(xù)還將對(duì)這些工具展開測(cè)試。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)正在為貨幣政策常態(tài)化做準(zhǔn)備。

英國(guó)央行目前雖然維持量化寬松購買規(guī)模，但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)過快，融資換貸款計(jì)劃已于2014年1月1日提前結(jié)束。為了控制可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫破裂，英國(guó)央行于2014年6月26日推出一系列緊縮措施，包括：在新增住房貸款、抵押貸款當(dāng)中，貸款金額達(dá)到借款人收入4.5倍的按揭所占比例不得超過15%；八家英國(guó)最大的銀行必須維持7%的核心股本比率以及3%的杠桿率；對(duì)借款人償還抵押貸款的能力設(shè)置新的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于未通過新償付能力測(cè)試的借款人，銀行必須拒絕其按揭申請(qǐng)等。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)升溫，不排除英國(guó)央行啟動(dòng)加息的可能。endprint

當(dāng)前，美、英兩國(guó)央行的政策焦點(diǎn)是如何在未來有條不紊地使政策利率水平恢復(fù)到正常區(qū)間。何時(shí)開始加息取決于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，包括對(duì)就業(yè)前景和通脹預(yù)期的判斷。美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行正小心翼翼地評(píng)估各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，避免過早加息推升借貸成本，阻礙復(fù)蘇進(jìn)程。

（三）歐洲央行降息與量寬并舉，提振信貸供給

2013年1月以來，歐元區(qū)通脹率持續(xù)低于2%的目標(biāo)，引起了各方對(duì)歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。目前，歐洲各國(guó)剛剛擺脫債務(wù)危機(jī)的陰影，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力尚不穩(wěn)固，而歐元持續(xù)升值又進(jìn)一步打擊了各國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

為了應(yīng)對(duì)上述問題，歐洲央行在2014年6月打出寬松政策“組合拳”，包括調(diào)降主要再融資利率、存款便利利率與邊際貸款利率，其中的存款便利利率降為-0.1%，是主要經(jīng)濟(jì)體歷史上首次實(shí)施負(fù)利率。歐洲央行還推出包括停止對(duì)證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）進(jìn)行沖銷、實(shí)施定向長(zhǎng)期再融資操作、籌備購買資產(chǎn)支持證券（ABS）等一攬子計(jì)劃。

歐洲央行寬松貨幣政策的著力點(diǎn)在于通過價(jià)格與數(shù)量?jī)煞N調(diào)控方式，促進(jìn)區(qū)內(nèi)信貸增長(zhǎng)。實(shí)施存款負(fù)利率和定向長(zhǎng)期再融資操作的目的均是鼓勵(lì)資金從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)?？紤]到此前兩輪長(zhǎng)期再融資操作主要被商業(yè)銀行用于購買高收益國(guó)債，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未起到直接促進(jìn)作用，商業(yè)銀行可能也并不會(huì)因?yàn)榇婵罾蕿樨?fù)，便轉(zhuǎn)而向私人部門發(fā)放貸款。在這一背景下，長(zhǎng)期再融資操作將通過定向引導(dǎo)，確保貸款流向家庭與非金融企業(yè)。

對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)變化，可以發(fā)現(xiàn)：由于兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等方面存在差異，寬松貨幣政策的著力點(diǎn)不盡相同，所取得的效果也大相徑庭。由于美國(guó)較早且大力度地清除了銀行體系不良資產(chǎn)，夯實(shí)了資本基礎(chǔ)，銀行借貸能力很快復(fù)蘇。同時(shí)，美國(guó)金融體系以直接融資為主導(dǎo)，利率傳導(dǎo)效應(yīng)更為明顯，美聯(lián)儲(chǔ)通過購買或賣出國(guó)債能夠有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率水平，并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。反之，在歐元區(qū)，銀行業(yè)仍是企業(yè)融資的主要渠道，貨幣政策是否有效依賴于銀行的借貸意愿、借貸能力和借貸需求。但由于歐洲銀行業(yè)去杠桿化過程相對(duì)滯后，同時(shí)又受到監(jiān)管約束增大和實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振的制約，央行的利率傳導(dǎo)機(jī)制受損，銀行信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用也受到削弱。

（四）日本央行按兵不動(dòng)，為安倍結(jié)構(gòu)改革提供支持

安倍政府上臺(tái)以后，通過激進(jìn)的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)改革（所謂安倍的“三支箭”）推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。其中，貨幣政策是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)中定義最為明確和最為激進(jìn)的。日本央行計(jì)劃在兩年左右實(shí)現(xiàn)CPI同比上升2%的目標(biāo)，結(jié)束長(zhǎng)期困擾日本的通貨緊縮問題。為此，日本央行于2013年4月在數(shù)量和質(zhì)量上實(shí)施了新一輪寬松貨幣政策，包括擴(kuò)大日本國(guó)債購買、延長(zhǎng)所購日本國(guó)債的期限、擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購買量、提前退出開放式資產(chǎn)購買計(jì)劃等。在此推動(dòng)下，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，廣義貨幣供應(yīng)較快增長(zhǎng)。與此同時(shí)，通貨膨脹預(yù)期得到改善，實(shí)際利率有所降低，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了較快復(fù)蘇。為了進(jìn)一步鞏固安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)效果，并為結(jié)構(gòu)改革提供政策空間，日本央行目前依然保持了寬松的政策取向。

三、近期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整的新特點(diǎn)及外溢效應(yīng)

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正處于調(diào)整的分水嶺。此輪貨幣政策調(diào)整的最大特點(diǎn)在于更加強(qiáng)調(diào)政策目標(biāo)和工具的針對(duì)性。到底采用寬松政策還是緊縮政策、價(jià)格型工具還是數(shù)量型工具、加息還是降息，這取決于各經(jīng)濟(jì)體自身的經(jīng)濟(jì)狀況與金融結(jié)構(gòu)。其中，美英央行重視發(fā)揮利率的杠桿作用，而歐洲央行則偏重貸款定向支持。

展望未來，鑒于新西蘭經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，未來一年內(nèi)仍有加息可能。對(duì)于美國(guó)和英國(guó)央行，關(guān)注的焦點(diǎn)在于何時(shí)加息以及加息的步伐與節(jié)奏，利率政策將成為兩國(guó)央行調(diào)控的主要方式。而對(duì)于歐洲央行和日本央行，預(yù)計(jì)兩年內(nèi)仍將維持量化寬松貨幣政策，對(duì)其關(guān)注的焦點(diǎn)則在于量化寬松的規(guī)模與方式。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫7月15日表示，如果就業(yè)市場(chǎng)改善速度快于公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)更快更早地加息。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)可能在2015年年中，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，不排除提前加息的可能。英國(guó)央行是否加息取決于其對(duì)通脹走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的判斷?？紤]到目前英國(guó)通脹水平相對(duì)溫和，預(yù)計(jì)英國(guó)央行不會(huì)貿(mào)然加息。

從歷史上看，發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)貨幣政策的調(diào)整往往伴隨著嚴(yán)重的外溢效應(yīng)，通過國(guó)際資本流動(dòng)、匯率變化等渠道傳導(dǎo)至各個(gè)市場(chǎng)。一旦美國(guó)啟動(dòng)加息進(jìn)程，全球利率將進(jìn)入上升通道。這意味著危機(jī)以來的金融資產(chǎn)配置策略將發(fā)生根本變化，資本將從新興市場(chǎng)回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)，美元回歸強(qiáng)勢(shì)地位。一方面，發(fā)達(dá)市場(chǎng)投資回報(bào)率上升，更多資金將流向發(fā)達(dá)國(guó)家股票和債券市場(chǎng)，導(dǎo)致新興市場(chǎng)資本外流。國(guó)際融資成本上升還可能引爆新興經(jīng)濟(jì)體的一些結(jié)構(gòu)性問題，“雙赤字”國(guó)家存在隱患。另一方面，美元升值將引發(fā)大宗商品價(jià)格下跌，新興市場(chǎng)貨幣匯率存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩可能加劇。

四、中國(guó)的對(duì)策建議

第一，跟蹤和評(píng)估美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化的過程中，短期資本受到外部沖擊而頻繁在發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)流動(dòng)可能成為一種常態(tài)。中國(guó)必須全面加強(qiáng)對(duì)全球流動(dòng)性變化及走勢(shì)的監(jiān)測(cè)分析，高度關(guān)注跨境資本尤其是短期資本的流向和流量變化，提前做好預(yù)案。

第二，在保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策整體穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。針對(duì)直接融資加快發(fā)展、外匯占款下降等金融領(lǐng)域出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，創(chuàng)新貨幣政策工具，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。重視對(duì)貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的研究，特別要關(guān)注價(jià)格型政策工具的作用，做好政策工具的儲(chǔ)備和測(cè)試，加強(qiáng)貨幣政策對(duì)短期、中期和長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)，進(jìn)而形成完整的市場(chǎng)利率曲線。

第三，深化結(jié)構(gòu)性改革，提升經(jīng)濟(jì)抵御外部沖擊的能力。中國(guó)目前正處于“三期疊加”的關(guān)鍵時(shí)期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的新變化將給中國(guó)帶來更多的外部不確定性。在外部政策環(huán)境復(fù)雜的背景下，重點(diǎn)關(guān)注可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域及其脆弱性，警惕產(chǎn)能過剩、地方債務(wù)、影子銀行等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所）endprint