李 超 張水波

(天津大學管理與經(jīng)濟學部 天津 300072)

基于模糊DEMATEL的軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵影響因素

李 超 張水波

(天津大學管理與經(jīng)濟學部 天津 300072)

應用公私合作(public-private partnership，PPP)模式建設軌道交通項目已經(jīng)成為一種趨勢，合理的資本結(jié)構(gòu)對PPP項目的成功運作至關(guān)重要。從政治經(jīng)濟制度、行業(yè)環(huán)境、項目特征三個層面構(gòu)建影響軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)的因素體系，并運用模糊決策試驗和實驗評估(decision-making and trial evaluation laboratory，DEMATEL)方法計算各個因素的中心度和原因度。研究發(fā)現(xiàn)，影響軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)的6個關(guān)鍵因素是:東道國PPP項目的法律制度、東道國的經(jīng)濟發(fā)展情況、行業(yè)的壟斷程度、東道國政府的擔保、項目的定價機制、項目未來的盈利能力。

軌道交通;公私合作(PPP);資本結(jié)構(gòu);關(guān)鍵因素;模糊決策試驗和實驗評估

1 軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)研究

軌道交通PPP項目的資本結(jié)構(gòu)是指項目總投資中來源于政府部門財政補貼、私人部門股本金和項目貸款等長期債務資金三者的比例關(guān)系。英法海底隧道項目和臺灣高速鐵路項目破產(chǎn)重組的直接原因是:PPP項目在運營期還本付息的資金支出過大，導致項目的現(xiàn)金流不可持續(xù)。只有在影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素的綜合作用下實現(xiàn)項目財務活動的協(xié)調(diào)平衡，PPP項目才能生存與發(fā)展。影響軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)的因素眾多，PPP項目的背景各不相同，識別其中的關(guān)鍵因素，有助于決策和評估軌道交通項目的資本結(jié)構(gòu)。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要研究資本市場收益、企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系和資本結(jié)構(gòu)的影響因素。MM定理證明了在完善的資本市場下，企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，“激勵理論”“信息傳遞理論”“控制權(quán)理論”都是研究資本結(jié)構(gòu)如何影響市場價值的［2］。國內(nèi)外的實證研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素有企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔保價值、成長性、非債務稅盾、變異性等［3］。

游經(jīng)元用因子分析法研究17個大型高速鐵路項目，發(fā)現(xiàn)單位造價、盈利能力、成長性、國有化程度、項目風險系數(shù)是影響高速鐵路項目融資結(jié)構(gòu)的主要因素［4］。郭繼秋等認為影響城市基礎設施項目融資結(jié)構(gòu)的主要因素有:項目的公共物品性、項目治理結(jié)構(gòu)、政府的管理政策、技術(shù)水平與社會信用體系［5］。PPP項目融資是基于某個項目而形成的政府和私人部門的相互合作關(guān)系，影響PPP項目資本結(jié)構(gòu)的因素與影響一般項目資本結(jié)構(gòu)的因素應有異同之處。下面研究PPP模式下軌道交通項目資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵影響因素。

2 影響因素體系

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)至少受三方面因素的制約:一是企業(yè)所在經(jīng)濟的制度環(huán)境，二是企業(yè)所在行業(yè)的行業(yè)特征，三是企業(yè)自身的特點［2］。郭繼秋等從技術(shù)進步因素、宏觀制度因素、金融生態(tài)質(zhì)量、項目特征因素四個層面，研究了影響城市基礎設施項目融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素［5］。黃輝等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)存在顯著差異［6］。游經(jīng)元和袁永博等分別從項目特征層面，研究了影響項目融資結(jié)構(gòu)的因素［4，7］。筆者在文獻分析的基礎上，得到影響軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)的18個因素，經(jīng)過與5位專家的訪談，剔除了專家一致認為影響程度不重要的5個因素，增加了政府對行業(yè)發(fā)展的支持程度這一因素。從政治經(jīng)濟制度因素、行業(yè)因素和項目特征因素三個層面構(gòu)建了軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)影響因素體系，如圖1所示。

圖1 軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)影響因素體系

2.1 政治經(jīng)濟制度因素

2.1.1 東道國PPP項目的法律制度(F1)

東道國的相關(guān)法律可能會規(guī)定PPP項目中資本金的最低比例以及國有資本的最低比例。發(fā)展中國家PPP項目法律不夠健全，保護私人投資者權(quán)益的制度不夠完善，影響私人部門和銀行的投資積極性。

2.1.2 東道國政府的政治信用(F2)

在軌道交通項目建設和運營過程中涉及利益群體多，尤其是面臨收費價格的調(diào)整和環(huán)保等公眾關(guān)心問題時，政府可能會由于政治壓力，直接干預項目。在政治信用低的國家，私人投資者股本投資比重低。

2.1.3 東道國的經(jīng)濟發(fā)展情況(F3)

東道國的經(jīng)濟發(fā)展前景關(guān)系到項目未來的需求量，影響項目的成長性和盈利性，也會影響資本結(jié)構(gòu)。

2.1.4 東道國的稅收優(yōu)惠政策(F4)

對于軌道交通等準經(jīng)營性項目，單純依靠項目未來的收入難以滿足私人投資者的投資回報要求，政府會給予稅收優(yōu)惠。稅收優(yōu)惠的幅度和稅收優(yōu)惠政策的連貫性影響項目評估的價值。

2.1.5 東道國的金融市場環(huán)境(F5)

金融市場環(huán)境的穩(wěn)定性影響項目融資的利率和匯率，是PPP項目私人投資者和貸款機構(gòu)面臨的重要風險。在發(fā)達的金融市場環(huán)境下，項目公司可以通過發(fā)行債券等多種途徑進行債務融資，融資渠道多，融資成本低。因此，金融市場環(huán)境影響項目的資金結(jié)構(gòu)。

2.2 行業(yè)環(huán)境因素

2.2.1 行業(yè)的技術(shù)進步(F6)

產(chǎn)品的技術(shù)進步能夠改變基礎設施項目的融資結(jié)構(gòu)，行業(yè)技術(shù)標準的健全對規(guī)范融資行為產(chǎn)生積極影響［5］。運用新技術(shù)積累的項目經(jīng)驗，對于私人投資者是一項期權(quán)，能節(jié)約其他項目的學習成本。技術(shù)進步快的行業(yè)，私人投資者的股權(quán)投資比重高。

2.2.2 行業(yè)的壟斷程度(F7)

行業(yè)的壟斷程度影響項目未來的盈利能力和成長性。行業(yè)壟斷程度高的項目能夠提高私人部門在協(xié)議簽訂過程中和政府談判時的地位。

2.2.3 政府對行業(yè)發(fā)展的支持程度(F8)

軌道交通行業(yè)具有部分公益性，行業(yè)的發(fā)展需要政府部門的大力支持。軌道交通行業(yè)在不同的生命周期需要得到政府支持的程度不同，在行業(yè)的初創(chuàng)期和成長期，PPP項目面臨的經(jīng)營風險很大，預期的財務拮據(jù)和代理成本使得PPP項目的財務杠桿較低。

2.3 項目特征因素

2.3.1 項目的總投資規(guī)模(F9)

總投資規(guī)模大的軌道交通項目，往往是關(guān)系當?shù)亟?jīng)濟與民生的重點項目，政府的支持與隱性擔保能夠提高項目的貸款能力。

2.3.2 項目的特許經(jīng)營期(F10)

在PPP項目的談判過程中，有的東道國政府選擇延長項目的特許經(jīng)營期以替代政府直接補助。特許經(jīng)營期長的項目，債務融資能力強。

2.3.3 東道國政府的擔保(F11)

在軌道交通PPP項目中，政府對最低客流量的擔保能降低項目在未來運營階段面臨的經(jīng)營風險，提高項目的債務融資能力。在匯率管制的經(jīng)濟體中，政府對外匯的擔保，能降低外國投資者的風險，吸引境外投資者參與當?shù)氐能壍澜煌≒PP項目。

2.3.4 項目的定價機制(F12)

定價機制直接影響項目的投資價值，決定了項目風險和收益的分配。在不同的風險和利益分配機制下，項目的融資能力不同，項目定價機制影響資本結(jié)構(gòu)。

2.3.5 項目未來的盈利能力(F13)

優(yōu)序融資理論認為企業(yè)融資的一般順序是內(nèi)源融資、債務融資、權(quán)益融資。盈利能力強的項目的資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重低。

2.3.6 項目未來的成長性(F14)

高負債企業(yè)在未來可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資機會，以避免財富向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，就是投資不足問題。未來成長性高的項目偏向股權(quán)融資。

3 基于模糊DEMATEL的關(guān)鍵影響因素

3.1 研究方法

項目資本結(jié)構(gòu)影響因素的定量研究方法主要有兩類:一是用回歸分析、因子分析等方法統(tǒng)計檢驗項目的資產(chǎn)負債率、盈利率、擔保比率等因素指標之間的關(guān)系［4］;二是利用專家的經(jīng)驗評估影響因素之間的關(guān)系，再運用層次分析法(analytic hierarchy process，AHP)、網(wǎng)絡分析法(analytic network process，ANP)、決策試驗和實驗評估法(decision-making and trial evaluation laboratory，DEMATEL)［5］等方法計算各個因素的重要程度。軌道交通PPP模式在我國尚處于幼稚期，缺乏足夠的樣本量統(tǒng)計來檢驗影響資本結(jié)構(gòu)的因素，而北京地鐵4號線、深圳地鐵4號線以及海外高鐵PPP項目，培育出經(jīng)驗豐富的軌道交通PPP項目專家，可以利用專家的經(jīng)驗識別影響軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。AHP要求元素之間滿足獨立性，ANP不能很好地處理元素之間的內(nèi)部依賴關(guān)系，DEMATEL通過元素之間的邏輯關(guān)系構(gòu)造直接影響矩陣，適合研究復雜系統(tǒng)因素間的交互影響關(guān)系［8］。DEMATEL運用圖論分析復雜系統(tǒng)因素之間的直接影響程度，依據(jù)影響矩陣等計算各因素的影響度和被影響度以及中心度和原因度，分析因素在系統(tǒng)內(nèi)的重要性，也可據(jù)此調(diào)整整個系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，使得系統(tǒng)更合理［9］。由于人類思維的模糊性和系統(tǒng)內(nèi)各因素之間關(guān)系的模糊性，模糊語言更適用于專家評估因素之間的影響程度。與管理研究中常用的李克特量表相比，模糊語言變量計分有較小的誤差［10］。筆者運用模糊DEMATEL方法識別影響軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。

3.2 研究過程

識別影響軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵因素的步驟如下:

1)將影響軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)的14個因素記為 F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，…，F(xiàn)14。

2)邀請11位軌道交通PPP項目專家用無影響、影響很低、影響低、影響高和影響很高5種語言，評估14個因素之間的直接影響程度。根據(jù)表1，將得到的模糊語言直接影響矩陣轉(zhuǎn)換為梯形模糊數(shù)矩陣。

表1 語言變量與梯形模糊數(shù)的轉(zhuǎn)換關(guān)系［9］

3)利用Matlab軟件計算得到各個因素的影響度、被影響度、中心度、原因度，計算結(jié)果見表2。圖2是影響因素的中心度-原因度結(jié)構(gòu)。

表2 影響因素的影響度、被影響度、中心度、原因度

圖2 影響因素的中心度-原因度結(jié)構(gòu)

3.3 結(jié)果討論

從圖 2 可以看出，F(xiàn)3、F1、F7、F8、F4、F2、F5、F6是對系統(tǒng)內(nèi)其他因素的影響程度大于被影響程度的原因因素，F(xiàn)12、F14、F11、F10、F9、F13是結(jié)果因素。研究發(fā)現(xiàn):政治經(jīng)濟制度因素和行業(yè)因素都是原因因素，與實踐中社會環(huán)境和行業(yè)環(huán)境對項目特征有較大的影響作用相一致。中心度表示各個因素在系統(tǒng)中的重要程度，14 個因素的中心度排序如下:F13、F11、F12、F7、F9、F10、F14、F6、F1、F3、F2、F8、F4、F5。

在影響軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)的14個因素中，行業(yè)的壟斷程度(F7)影響度第一，原因度第三，說明行業(yè)的壟斷程度對其他因素的影響作用非常明顯，被確認為一個關(guān)鍵因素。東道國的經(jīng)濟發(fā)展情況(F3)的原因度第一，對其他因素的影響程度顯著大于被影響程度，被確認為關(guān)鍵因素之一。東道國PPP項目的法律制度(F1)的影響度第二，原因度也第二，顯著影響系統(tǒng)內(nèi)的其他因素，被確認為關(guān)鍵因素之一。東道國政府的擔保(F11)、項目的定價機制(F12)、項目未來的盈利能力(F13)這三個因素雖然是結(jié)果因素，但是它們的中心度在所有因素中占前三位，與系統(tǒng)內(nèi)其他因素的關(guān)系最為密切，被確認為關(guān)鍵因素。

東道國PPP項目的法律制度、東道國的經(jīng)濟發(fā)展情況、東道國政府的擔保、行業(yè)的壟斷程度與政府行為密切相關(guān)，在實施軌道交通PPP項目的過程中，政府要重視制度建設的作用。政府監(jiān)管的法制化和體系化是軌道交通PPP模式成功的核心要點之一［11］。

4 結(jié)語

軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)的14個因素互相影響，構(gòu)成一個系統(tǒng)。在系統(tǒng)內(nèi)，政治經(jīng)濟制度因素和行業(yè)環(huán)境因素是原因因素，影響項目特征因素。

軌道交通PPP項目的背景各不相同，在決策和評估項目的資本結(jié)構(gòu)時必須充分分析項目實施時的政治經(jīng)濟制度、行業(yè)環(huán)境和項目特征，尤其要特別關(guān)注6個關(guān)鍵因素:東道國PPP項目的法律制度、東道國的經(jīng)濟發(fā)展情況、行業(yè)的壟斷程度、東道國政府的擔保、項目的定價機制、項目未來的盈利能力。對影響軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵因素進行量化評價，是未來需進一步研究的方向。

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Critical Factors for Capital Structure of Rail Transit PPP Projects Based on Fuzzy DEMATEL

Li Chao Zhang Shuibo
(College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072)

Abstract:Rail transit projects under public-private partnership(PPP)schemes are becoming popular，and reasonable capital structure is critical to the successful operation of PPP projects.In this paper，a planar structure factor system influencing capital structure of rail transit PPP projects is constructed from the perspectives of political and economic systems，industry environment，and project characteristics.The‘Prominence’and‘Relation’of these factors are calculated by the methodology of fuzzy DEMATEL.The result shows that six critical factors affect capital structure of PPP rail transit project，which are the legal system of PPP projects，economic development in the host country，degree of monopoly in the industry，guarantee from the host government，the pricing mechanism of the project，and the future profitability of the project.

Key words:rail transit;PPP;capital structure;critical factors;fuzzy DEMATEL

U231+.1

A

1672-6073(2014)01-0072-04

10.3969/j.issn.1672-6073.2014.01.018

收稿日期:2013-05-04

2013-06-06

作者簡介:李超，男，碩士研究生，從事軌道交通PPP項目融資研究，1cfmtju@126.com

張水波，男，教授，博士生導師

國家自然科學基金(71172149)

軌道交通項目具有投資規(guī)模大、建設運營周期長、政府財政負擔重、適度超前建設等特點，國家財政資金難以滿足社會對軌道交通建設的巨大需求，如何創(chuàng)新軌道交通建設投融資體制，是研究的熱點問題。公私合作(public-private partnership，PPP)是一種新型的基礎設施建設模式，由私人部門負責項目的融資、建設和運營。PPP模式成為城市軌道交通投融資改革的主要目標和方向［1］。由于軌道交通項目準經(jīng)營性的經(jīng)濟屬性，應用PPP模式建設時，政府部門應對項目的公益性部分給予補貼，由私人部門負責投資建設項目的經(jīng)營性部分。

(編輯:曹雪明)