江歡

四川國(guó)光農(nóng)化股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：國(guó)光農(nóng)化）于日前預(yù)披露了招股書(shū)，公司擬在深交所中小板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)都證券。

這家來(lái)自四川簡(jiǎn)陽(yáng)市平泉鎮(zhèn)的企業(yè)，主要從事植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑、殺菌劑為主的農(nóng)藥制劑和水溶性肥料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。

招股書(shū)顯示，國(guó)光農(nóng)化擬募資3.45億元投入到6個(gè)項(xiàng)目中。但《投資者報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，這家公司其實(shí)“不差錢(qián)”。2013年末，公司賬上躺著2.36億元的現(xiàn)金，并且報(bào)告期內(nèi)累計(jì)分紅1.45億元。

除上述問(wèn)題外，國(guó)光農(nóng)化還是典型的家族企業(yè)。本次發(fā)行前，公司董事長(zhǎng)顏昌緒持有51%的股份，為公司的控股股東、實(shí)際控制人，其余22名自然人股東均與顏昌緒存在親屬關(guān)系，為其家族成員。

《投資者報(bào)》記者采訪到中金公司農(nóng)藥化肥行業(yè)一位不愿透漏姓名的分析員，他表示：“農(nóng)藥化肥行業(yè)中家族企業(yè)并不多。大多數(shù)企業(yè)都具有國(guó)企背景，有更多的資源。”從股權(quán)關(guān)系來(lái)看，國(guó)光農(nóng)化并不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)金充裕仍要募資

事實(shí)上，這家準(zhǔn)備上市融資的公司，其現(xiàn)金充裕，賬上并不缺錢(qián)。

招股書(shū)顯示，國(guó)光農(nóng)化此次擬募資3.45億元用于產(chǎn)能擴(kuò)張和營(yíng)銷(xiāo)體系建立，其資金將主要投向6個(gè)項(xiàng)目，包括年產(chǎn)2100噸植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑原藥生產(chǎn)線項(xiàng)目、年產(chǎn)500公斤S-誘抗素原藥項(xiàng)目、年產(chǎn)1.9萬(wàn)噸環(huán)保型農(nóng)藥制劑生產(chǎn)線項(xiàng)目、年產(chǎn)6000噸植物營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品生產(chǎn)線項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)體系建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

在成功募集資金之前，公司已經(jīng)利用自籌資金先行投入這些項(xiàng)目，公司稱(chēng)，這些資金將在募集資金到位之后予以置換。

從目前來(lái)看，公司已通過(guò)自有資金和少量借款完成了大部分募資項(xiàng)目所需資金。招股書(shū)顯示，截至2013年末，公司已用自有資金在上述募資項(xiàng)目中投入2.64億元，約占擬募資額的八成。

在投入上述資金后，公司資金流仍較為充裕。招股書(shū)顯示，2011年～2013年，公司的貨幣資金分別為0.63億元、1.59億元、2.36億元；公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為0.64億元、1.14億元、1.30億元。

與此同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)狀況較為穩(wěn)定，給現(xiàn)金流帶來(lái)支撐。2011年～2013年，國(guó)光農(nóng)化營(yíng)業(yè)收入分別為4.25億元、5.31億元、6.02億元，同期凈利潤(rùn)分別為1.01億元、1.15億元、1.28億元。2012年和2013年凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)14%和11%。

另外，公司的借款常年保持在較低水平。招股書(shū)顯示，2011年～2013年公司不存在長(zhǎng)期借款；同期短期借款分別為3550萬(wàn)元、2550萬(wàn)元、3000萬(wàn)元。

由于負(fù)債較少，現(xiàn)金較為充裕，國(guó)光農(nóng)化的資產(chǎn)負(fù)債率逐年走低，并且遠(yuǎn)低于同行業(yè)的公司。招股書(shū)顯示，2011年～2013年，公司資產(chǎn)的負(fù)債率分別為45.41%、29.32%、29.07%。而同行業(yè)內(nèi)的諾普信、錢(qián)江生化、藍(lán)豐生化2013年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.36%、70.65%、54.17%。

不但如此，報(bào)告期內(nèi)，公司還拿出大筆現(xiàn)金進(jìn)行了分紅。招股書(shū)顯示，公司在報(bào)告期內(nèi)年均以現(xiàn)金方式分配的股利達(dá)到當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤(rùn)的42.1%，3年累計(jì)現(xiàn)金分紅1.45億元。

由上述數(shù)據(jù)可知，國(guó)光農(nóng)化是一家“不差錢(qián)”的公司。但令人不解的是，現(xiàn)金如此充裕的公司，為何還要到資本市場(chǎng)來(lái)伸手要錢(qián)？同時(shí)，作為一家聲稱(chēng)急需融資來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能的公司，國(guó)光農(nóng)化為何不先行利用分紅資金投入到擴(kuò)產(chǎn)中？

就國(guó)光農(nóng)化的經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)看，公司短時(shí)間內(nèi)難以消化此次IPO的募集資金，超募資金的利用率可能會(huì)更低。

所有股東均有親屬關(guān)系

與行業(yè)內(nèi)其他公司不太一樣的是，國(guó)光農(nóng)化是一家典型的家族企業(yè)。

招股書(shū)顯示，本次發(fā)行前，公司董事長(zhǎng)顏昌緒持有51%的股份，為公司的控股股東、實(shí)際控制人，其余22名自然人股東均與顏昌緒存在親屬關(guān)系，為其家族成員。本次發(fā)行后，顏昌緒及其親屬仍合計(jì)持有公司75%的股份，持股比例較為集中。

記者采訪得知，農(nóng)藥化肥行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)都具有國(guó)企背景，他們擁有更多的資源。

從公司治理結(jié)構(gòu)看，其重要的職位也大多由顏昌緒及其家族成員擔(dān)任。公司董事會(huì)由9名成員組成，其中包括4名獨(dú)立董事，剩下的5人中有3人為親屬。目前顏昌緒擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，其親屬顏亞奇、牟興勇、何頡均為公司董事，并在公司分別擔(dān)任總經(jīng)理、副總經(jīng)理、副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書(shū)等職務(wù)，可直接參與公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和發(fā)展戰(zhàn)略具有重要影響。

另外，招股書(shū)中提到，如需股東公開(kāi)發(fā)售股票，公開(kāi)發(fā)售股票數(shù)量將不超過(guò)1500萬(wàn)股。發(fā)售股份額度原則由全體股東按照發(fā)行前持股比例分?jǐn)?。由于顏昌緒、顏亞奇（注：兩人為父子關(guān)系）為公司董事，陳潤(rùn)培、李汝為董事配偶，這四位股東發(fā)售股份數(shù)量以其所持公司股份的25%為限。

最后，分?jǐn)偤驼{(diào)整的結(jié)果顯示，在國(guó)光農(nóng)化發(fā)行前的23名股東中，除顏麗等8名股東以外，其余股東均可減持。其中控股股東顏昌緒可減持不超過(guò)765萬(wàn)股，其子顏亞奇可減持不超過(guò)177萬(wàn)股。

產(chǎn)品豐富難逃行業(yè)通病

國(guó)光農(nóng)化頭上籠罩著很多“光環(huán)”，公司是國(guó)內(nèi)最大的植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑制劑生產(chǎn)和銷(xiāo)售企業(yè)，通過(guò)了質(zhì)量、環(huán)境、職業(yè)健康管理體系認(rèn)證，是四川省質(zhì)監(jiān)局認(rèn)定的“AAA級(jí)質(zhì)量信用等級(jí)”企業(yè)、四川省質(zhì)量管理先進(jìn)企業(yè)。

公開(kāi)信息顯示，國(guó)光農(nóng)化成立于1984年，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、林業(yè)等領(lǐng)域，部分產(chǎn)品還出口到歐美、東南亞、西亞國(guó)家。

此外，公司還擁有“植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑組合物”、“樹(shù)木插瓶”等11項(xiàng)發(fā)明、實(shí)用新型、外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利和“SE-02保鮮劑”、“國(guó)光椰甲必治”兩項(xiàng)科技成果。

截至2014年3月31日，公司共取得83個(gè)農(nóng)藥產(chǎn)品登記證和16個(gè)肥料登記證。

此外，該公司每年還會(huì)有1～2個(gè)新制劑產(chǎn)品推向市場(chǎng)，以保證公司原藥品種、制劑產(chǎn)量及市場(chǎng)占有率在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

前述分析員表示：“農(nóng)藥化肥行業(yè)有一個(gè)其他行業(yè)鮮見(jiàn)的奇特現(xiàn)象，就是每家企業(yè)的產(chǎn)品線都極其豐富，有的企業(yè)甚至擁有幾十個(gè)產(chǎn)品或品牌。但用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)分析之后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，即使是支撐企業(yè)發(fā)展的最走量的基礎(chǔ)品種，也不見(jiàn)得就是企業(yè)的利潤(rùn)源泉，產(chǎn)品規(guī)格多，多子不多福，是農(nóng)資化肥行業(yè)的通病。”

從國(guó)光農(nóng)化2013年主營(yíng)產(chǎn)品收入來(lái)看，植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑、殺菌劑和水溶性肥料約占主營(yíng)收入的72%。而支撐上述七成收入的產(chǎn)品多達(dá)27種，包括24種農(nóng)藥產(chǎn)品和3種化肥產(chǎn)品。國(guó)光農(nóng)化身上也存在農(nóng)藥化肥行業(yè)的“產(chǎn)品規(guī)格多，多子不多?！钡耐ú?。

庫(kù)存上升擴(kuò)產(chǎn)難消化

2011年～2013年，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.08億元、1.06億元2和1.25億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為51%、34%、30%。其存貨呈逐年攀升的趨勢(shì)。

招股書(shū)顯示，公司存貨主要為原材料、庫(kù)存商品、包裝物、在產(chǎn)品和半成品。其中庫(kù)存商品占比超過(guò)一半。

對(duì)于存貨較多的問(wèn)題，公司解釋稱(chēng)，每年年末，公司需要對(duì)農(nóng)藥、化肥的原材料進(jìn)行選擇性備貨，同時(shí)接受經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)訂，因此原材料和庫(kù)存商品較多。

除了庫(kù)存問(wèn)題外，公司未來(lái)募集資金投產(chǎn)后，其產(chǎn)能能否消化也是問(wèn)題。

國(guó)光農(nóng)化此次擬公開(kāi)發(fā)行2000萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的25%，所募集資金主要投向6大項(xiàng)目，其中實(shí)業(yè)項(xiàng)目選址在簡(jiǎn)陽(yáng)市平泉工業(yè)園內(nèi)。

此次募集的資金擬投資項(xiàng)目之一是“年產(chǎn)2100噸植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑原藥項(xiàng)目”，其中包括年產(chǎn)1000噸甲哌鎓原藥生產(chǎn)項(xiàng)目。該項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，公司甲哌鎓原藥的生產(chǎn)能力將由210噸/年增至1000噸/年。

如果項(xiàng)目建成后市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了重大不利變化或市場(chǎng)開(kāi)拓不能如期推進(jìn)，公司將面臨產(chǎn)能擴(kuò)大引起的產(chǎn)品銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)，再加上本身庫(kù)存積壓，公司庫(kù)存可能會(huì)進(jìn)一步上升。

對(duì)此，中金公司化工行業(yè)另一位不愿具名的分析員表示：“國(guó)內(nèi)農(nóng)藥化肥行業(yè)可以用分散、混亂、競(jìng)爭(zhēng)異常激烈來(lái)形容。尤其是化肥產(chǎn)業(yè)，基礎(chǔ)肥產(chǎn)能過(guò)剩，復(fù)合肥也有很多企業(yè)在生產(chǎn)，市場(chǎng)不是很好。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很激烈，農(nóng)藥和化肥都需要大量的銷(xiāo)售投入?！?/p>

為了解決銷(xiāo)售瓶頸，在募集資金用途中，國(guó)光農(nóng)化擬投資7828萬(wàn)元用于營(yíng)銷(xiāo)體系服務(wù)建設(shè)項(xiàng)目。

前述農(nóng)藥化肥行業(yè)分析員表示：“從農(nóng)化行業(yè)上市企業(yè)來(lái)看，宏觀政策對(duì)行業(yè)的影響特別明顯。如果企業(yè)自身?yè)碛泻玫匿N(xiāo)售渠道和營(yíng)銷(xiāo)策略，無(wú)疑將提升其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。”