晏艷陽(yáng)+趙民偉

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（71031004）、國(guó)家自然科學(xué)基金創(chuàng)新研究群體項(xiàng)目（71221001）、教育部創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目（IRT0916）、湖南省自然科學(xué)基金創(chuàng)新群體項(xiàng)目（09JJT02）

摘 要：通過建立動(dòng)態(tài)博弈模型分析股市摘牌的作用機(jī)理，實(shí)證研究"ST預(yù)警-摘牌"退市體系的市場(chǎng)認(rèn)可程度。結(jié)果發(fā)現(xiàn),雖然退市預(yù)警制度在短期內(nèi)能較好地向市場(chǎng)傳達(dá)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，但在中長(zhǎng)期里給予了投資者投機(jī)炒作的空間，這有助于解釋為何以往理論研究與市場(chǎng)觀察結(jié)果相悖；即便我國(guó)股市摘牌強(qiáng)度相對(duì)較低，但市場(chǎng)能識(shí)別摘牌強(qiáng)度的信號(hào)并對(duì)其做出顯著反應(yīng)，摘牌起到了"殺雞儆猴"的威懾作用。

關(guān)鍵詞： ST預(yù)警；股市摘牌；市場(chǎng)效應(yīng)；ST投資策略；動(dòng)態(tài)博弈

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217(2014)03-0031-06

一、引言

2012年6月28日，上海證券交易所發(fā)布了《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》，通過增加五個(gè)退市指標(biāo)，簡(jiǎn)化退市程序和設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)警示板等七項(xiàng)措施，進(jìn)一步完善了上市公司退市制度，并引發(fā)了理論界和實(shí)務(wù)界有關(guān)退市制度的系列討論。在學(xué)界大部分學(xué)者是圍繞ST預(yù)警制度進(jìn)行討論,即：一是制度機(jī)理的討論，包括運(yùn)用模型來預(yù)測(cè)上市公司被ST的可能性［1］，與國(guó)外上市公司數(shù)據(jù)作對(duì)比分析并提出僅以連續(xù)兩年虧損即被ST的不合理性［2］；二是制度實(shí)施效果的檢驗(yàn)，包括觀察ST公布和ST撤銷的市場(chǎng)反應(yīng)［3，4］，被ST股票的整體交易特征和估值［5］，以及分析成功撤銷ST公司的資產(chǎn)特征和盈利能力［6］,大多數(shù)研究認(rèn)為,ST警示能夠發(fā)揮預(yù)期中的作用。然而,市場(chǎng)觀察發(fā)現(xiàn),被風(fēng)險(xiǎn)提示的ST股票反而由于其高重組和極低退市預(yù)期成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象，重組、扭虧和股改的炒作題材不斷，市場(chǎng)內(nèi)幕交易和非理性投機(jī)氛圍濃厚,退市制度被批判為形同虛設(shè)。那么，為何理論研究與市場(chǎng)觀察相悖，退市制度又是否形同虛設(shè)呢？

以往對(duì)退市制度的實(shí)施效果檢驗(yàn)僅涉及了ST制度而忽略了摘牌的作用和影響。ST僅是風(fēng)險(xiǎn)提醒而不具備真正意義上的處罰，而摘牌才是處罰的落實(shí)，其既是支持ST預(yù)警威脅的承諾行動(dòng)，也是最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)汰弱功能的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是"ST預(yù)警摘牌"退市體系中不可或缺的一部分。雖然學(xué)者在極低的退市股票比例數(shù)據(jù)面前，對(duì)中國(guó)股市摘牌效率的這一問題不存在爭(zhēng)議，但對(duì)摘牌的具體指標(biāo)和程序改進(jìn)還是進(jìn)行過討論［7］，只是沒有對(duì)摘牌效率和作用進(jìn)行市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。

為此，本文將在以往僅包含退市制度初期的較短時(shí)間研究基礎(chǔ)上，拓展包含較長(zhǎng)研究區(qū)間并將其分段，以觀察隨著退市制度變遷和市場(chǎng)環(huán)境變化、市場(chǎng)反應(yīng)變化；其次在檢驗(yàn)上，迄今多數(shù)研究只檢驗(yàn)了其公告日前后的短期市場(chǎng)效應(yīng)，本文將考察退市制度的中長(zhǎng)期效應(yīng)，對(duì)這一問題的研究能夠解釋ST預(yù)警的市場(chǎng)悖論；最后針對(duì)文獻(xiàn)中缺乏對(duì)摘牌的市場(chǎng)效應(yīng)研究，通過建立動(dòng)態(tài)博弈模型在理論上分析摘牌的作用機(jī)理，并且實(shí)證檢驗(yàn)摘牌的市場(chǎng)效應(yīng)。

二、理論分析與假設(shè)提出

我國(guó)退市體系經(jīng)歷了從無到有的變遷過程，大致可以分為三個(gè)階段：1998年頒布的《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》正式拉開了ST預(yù)警制度的序幕，直到2001年推出《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》和第一支正式被摘牌的股票，這期間是我國(guó)退市制度的探索階段；2001~2005年是退市制度的修繕階段，期間接連出臺(tái)多部法規(guī)文件，包括修改四年連續(xù)虧損為終止上市標(biāo)準(zhǔn)，取消PT實(shí)施*ST，提供終止上市的公司后續(xù)出路等，確立了"ST預(yù)警-摘牌"的退市體系；2006年以后的退市制度基本穩(wěn)定下來，但每年被摘牌股票數(shù)量很少，由"只進(jìn)不出"轉(zhuǎn)變?yōu)榱?難進(jìn)難出"的市場(chǎng)體制。在不同階段市場(chǎng)對(duì)退市制度的反應(yīng)應(yīng)該不同，并且隨著退市制度的逐步完善、市場(chǎng)對(duì)退市制度的逐步適應(yīng)以及市場(chǎng)機(jī)制的逐步成熟，在總體上應(yīng)該表現(xiàn)出更為理性的變化趨勢(shì)。為此，提出假設(shè)1。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)晏艷陽(yáng),趙民偉：虛設(shè)還是威懾：退市制度市場(chǎng)效應(yīng)研究

假設(shè)1：市場(chǎng)認(rèn)可退市制度的短期警示作用，并且逐步表現(xiàn)出更為理性的市場(chǎng)反應(yīng)。

由于監(jiān)管層在維持社會(huì)、資本市場(chǎng)穩(wěn)定和保護(hù)投資者的考慮下對(duì)問題股票的容忍度較高，以及上市公司"殼資源"稀缺性的原因，市場(chǎng)上有三股強(qiáng)大的生存訴求：一是地方政府自身作為國(guó)企的大股東或出于政績(jī)的考慮，會(huì)花費(fèi)巨額財(cái)政資金維持當(dāng)?shù)厣鲜泄臼蛊涞靡岳^續(xù)存活；二是殼資源的高價(jià)值性使得被摘牌等同于巨額損失，雖然短期內(nèi)不容易得到實(shí)質(zhì)性的改善，但上市公司能通過盈余管理或"二一二"等機(jī)會(huì)主義行為方法繼續(xù)生存；三是非上市公司在未達(dá)到或較難獲取上市資格時(shí)，希望通過殼資源的重組獲得向社會(huì)公眾融資的通道，這也讓問題上市公司得以死而復(fù)生。在這三股作用力下，市場(chǎng)會(huì)忘掉退市制度曾經(jīng)的短時(shí)風(fēng)險(xiǎn)警示，使得市場(chǎng)上存在著"ST→保殼→重組→爆炒"的傳統(tǒng)炒作邏輯。為此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：退市預(yù)警制度不僅不能在中長(zhǎng)期里起到警示作用，而且會(huì)鼓勵(lì)市場(chǎng)的投機(jī)炒作行為。

摘牌作為退市體系的保證與落實(shí)，本文通過建立動(dòng)態(tài)博弈模型來分析其作用機(jī)理和產(chǎn)生的市場(chǎng)影響。博弈主體是制定退市制度的監(jiān)管者與投資者（市場(chǎng)）。假設(shè)在股票被ST后，監(jiān)管者可以通過修訂退市制度和控制監(jiān)管強(qiáng)度，有摘牌、重組和保持ST三種策略選擇，概率分別為p、q和（1-p-q）。投資者可以通過觀察得知監(jiān)管者的策略選擇概率，由此選擇是否參與投機(jī)炒作。設(shè)定模型中的支付向量分別是：（1）監(jiān)管者選擇摘牌時(shí)，若投資者選擇投機(jī)會(huì)全部虧損，收益率等于-1，監(jiān)管者成本主要是兩項(xiàng)：一是投機(jī)成本r，是投資者對(duì)劣質(zhì)股票投機(jī)所引起的資源浪費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)泡沫積聚等；二是股票退市成本d，是股票退市后的后續(xù)管理和對(duì)社會(huì)、資本市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生的影響；若投資者選擇不投機(jī)則收益為0，監(jiān)管者的成本為d；（2）由于短期內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)能力很難改善，假設(shè)ST公司被摘帽是重組成功，投資者選擇投機(jī)能獲得較高收益率x，監(jiān)管者的成本為r；不選擇投機(jī)，博弈雙方的收益都為0；（3）由于監(jiān)管者的退市制度和監(jiān)管強(qiáng)度是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，若選擇保持ST，則會(huì)進(jìn)入下一輪的重復(fù)博弈，因此令投資者選擇投機(jī)的收益為E(S)，監(jiān)管者的收益是E(R)-r,其中E(R)<0；投資者選擇不投機(jī)的收益為0，監(jiān)管者的收益為E(R)。該博弈模型的博弈樹見圖1。

圖1 ST后的摘牌博弈模型

求解模型可得，投資者選擇不投機(jī)能獲得的期望收益為0，選擇投機(jī)所能獲得的期望收益是:

E(S)=-p+xqp+q=x-Q1+Q（1）

其中Q=pq,0≤p,q≤1,x＞0

Q是摘牌概率相對(duì)于重組概率的比值，是監(jiān)管者為使退市成為可置信威脅而做出的承諾行動(dòng)，本文將Q定義為退市承諾。當(dāng)p=0時(shí)，即1998年以前中國(guó)不存在預(yù)警和退市機(jī)制以前的情況，選擇投機(jī)的期望收益為x，因此在這種無退市風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，投資者為了獲取較高的收益必然會(huì)對(duì)問題股票進(jìn)行炒作。由式（1）可見，投機(jī)重組成功的問題股票可獲得的收益（x）與監(jiān)管者的退市承諾（Q）之間的關(guān)系，決定了投資者是否選擇投機(jī)。

因此，結(jié)合中國(guó)股市摘牌較少的事實(shí)，摘牌可能產(chǎn)生兩種截然相反的市場(chǎng)效應(yīng)：（1）"狼來了"效應(yīng)，由于最終被真正摘牌的公司極少，讓市場(chǎng)認(rèn)為ST預(yù)警是一個(gè)不可置信威脅，因此會(huì)選擇忽視監(jiān)管者的摘牌行為，享用較高的收益預(yù)期和"可控"的退市風(fēng)險(xiǎn)；（2）"殺雞儆猴"效應(yīng)，雖然每年被摘牌股票數(shù)量少，但是缺乏保護(hù)的投資者將面臨股票退市后的過大損失，或是中國(guó)監(jiān)管者由于制度缺失而偏愛于修正體制等原因，使投資者對(duì)摘牌行為敏感，因此摘牌能起到"殺雞"的威懾作用。為此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3A：現(xiàn)有摘牌行為對(duì)市場(chǎng)投機(jī)炒作沒有實(shí)質(zhì)性影響。

假設(shè)3B：現(xiàn)有摘牌行為對(duì)市場(chǎng)投機(jī)炒作有威懾作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

研究樣本數(shù)據(jù)來自CSMAR，選取1998~2011年A股主板市場(chǎng)上被ST的公司共計(jì)519家，剔除ST公告前后60天存在其他重大事件的，或ST公告前后存在超過5天不連續(xù)交易的股票，最后剩下的樣本有397只股票。

（二）假設(shè)1的檢驗(yàn)方法

采用分區(qū)段的事件研究法來考察ST公告的短期市場(chǎng)效應(yīng)。在每一時(shí)間區(qū)段內(nèi)，以股票的ST公告為研究事件，由于ST公告日股票要停牌一天，所以選取以ST起始日為中心的期間作為事件窗口。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年推出了業(yè)績(jī)預(yù)警制和預(yù)虧公告日，要求年度業(yè)績(jī)預(yù)警和預(yù)虧的公司必須在年后的二月底之前向投資者公告，而年報(bào)披露日是在4月底之前，這說明將被ST的公司會(huì)在ST公告日的前40至60天發(fā)布預(yù)虧公告，因此本文的事件窗口為（-60，60），即從ST公告日前60天到ST公告日后的60天；估計(jì)窗口是（-210，-61），即從ST公告前61天到前210天，共計(jì)150天。選用-210天到-61天作為清潔期。

（三）假設(shè)2的檢驗(yàn)方法

通過構(gòu)建ST股票組合投資策略分析退市預(yù)警制度在中長(zhǎng)期里的市場(chǎng)效應(yīng)。由于市場(chǎng)對(duì)當(dāng)年被ST的股票有負(fù)面反應(yīng)，該投資策略是在t年的1月份選取t-1年被ST的股票構(gòu)造新的投資組合，在t年年末結(jié)束該組合，在1月份由于停牌未交易的股票不會(huì)被選入股票組合中。考慮到現(xiàn)有退市制度中從ST到被最終摘牌的程序較長(zhǎng)，在被摘牌前會(huì)發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)警示（標(biāo)記*ST），因此，能夠假設(shè)該組合投資策略能規(guī)避股票被摘牌所帶來的影響。組合中的股票年收益率以年末收盤價(jià)和年初開盤價(jià)進(jìn)行計(jì)算，然后選用特雷諾測(cè)度和詹森測(cè)度來評(píng)價(jià)該組合投資策略的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

（四）假設(shè)3的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

由于股票被摘牌后將退出主板市場(chǎng)，市場(chǎng)交易受到極大限制，其數(shù)據(jù)的獲取較為困難。為了解決以上問題，采用"領(lǐng)先-滯后方法"將當(dāng)期的摘牌強(qiáng)度轉(zhuǎn)化為下期的市場(chǎng)信息認(rèn)知，考察摘牌強(qiáng)度對(duì)退市制度市場(chǎng)反應(yīng)的解釋能力，以此來判斷摘牌行為對(duì)市場(chǎng)投機(jī)炒作是否有威懾作用。假設(shè)投資者完全以上一年度的退市信息作為對(duì)監(jiān)管者策略選擇概率的認(rèn)知，本文選用第二部分中的概率p和Q作為摘牌強(qiáng)度的代理變量，以第t-1年的市場(chǎng)股票被摘牌數(shù)與新增ST股票數(shù)的比率作為摘牌概率p的代理變量，以第t-1年ST股票摘帽數(shù)與新增ST股票數(shù)的比率作為重組成功概率q的代理變量，第t-1年股票被摘牌數(shù)與摘帽數(shù)之比則是退市承諾Q的代理變量，摘牌行為的短期市場(chǎng)影響模型設(shè)定如下：

Impi,t=αi+β1delistt-1+Σjβ1+jmarcontrolj,i,t

Σkβ1+kcomcontrolk,i,t-1+εi,t（2）

因變量Impi,t表示市場(chǎng)在t時(shí)期對(duì)問題股票i的反應(yīng)，分別用股票i在ST公告區(qū)間的個(gè)股累積超額收益和被ST前60天的實(shí)際平均收益率來衡量，delistt-1表示摘牌強(qiáng)度，同時(shí)在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，引入其他可能對(duì)退市制度的反應(yīng)產(chǎn)生影響的兩組控制變量：marcontrolj,i,t是市場(chǎng)交易特征，包括綜合市場(chǎng)收益率和個(gè)股換手率；marcontrolk,i,t-1是公司特征，選取規(guī)模、資本負(fù)債率、賬面市值比、實(shí)際控制人屬性和被ST原因。

摘牌行為的中長(zhǎng)期市場(chǎng)影響模型設(shè)定如下：

YRi,t= αi+β1delistt-1+Σjβ1+jmarcontrolj,i,t

Σkβ1+kcomcontrolk,i,t-1+εi,t（3）

該模型是從摘牌對(duì)構(gòu)建的ST投資策略收益影響的視角來考察摘牌的中長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)，YRi,t是t年構(gòu)建的ST投資組合中股票i的年收益率，同樣選取股票市場(chǎng)收益率、公司規(guī)模、資本負(fù)債率、實(shí)際控制人屬性和被ST原因作為控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）退市預(yù)警制度的短期和分階段表現(xiàn)

1.短期表現(xiàn)。

實(shí)證結(jié)果顯示ST公告日出現(xiàn)了較大且統(tǒng)計(jì)顯著的負(fù)超額收益，這說明ST公告短期內(nèi)能達(dá)到監(jiān)管者所預(yù)期的向市場(chǎng)傳達(dá)風(fēng)險(xiǎn)信息的作用，市場(chǎng)對(duì)此具有顯著的負(fù)面反應(yīng)，支持假設(shè)1。

2.分階段情況。

觀察圖2可以發(fā)現(xiàn)，每個(gè)時(shí)間段的累積超額收益率在ST公告日附近都表現(xiàn)出"跳躍式"地急劇下降，ST制度一直都能在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)起警示風(fēng)險(xiǎn)的作用，并且市場(chǎng)對(duì)退市制度的反應(yīng)確實(shí)逐步表現(xiàn)得更為理性，與假設(shè)1一致。在退市制度探索階段，市場(chǎng)反應(yīng)最慢，累計(jì)超額收益持續(xù)下降直至公告日后的50天才開始修正回調(diào)，這種反應(yīng)不足說明市場(chǎng)還無法準(zhǔn)確判斷新制度的利空程度。在修繕階段，市場(chǎng)對(duì)ST公告的反應(yīng)最不劇烈，累積超額收益在公告日后第8天達(dá)到-6.04%的最低值后開始回調(diào)，到16日達(dá)到-3.16%后基本上保持穩(wěn)定，暗示著ST制度在這一階段警示作用較弱，可能是由于退市制度的不穩(wěn)定和市場(chǎng)投機(jī)炒作氛圍較濃厚所致。在穩(wěn)定階段，由于股權(quán)分置改革完成和機(jī)構(gòu)投資者增加等原因，市場(chǎng)理性程度增加，在實(shí)證結(jié)果上主要表現(xiàn)在：相比前兩個(gè)階段，這期間的累積超額收益在ST公告日之前就顯著為負(fù)，公告日之后以最短的時(shí)間調(diào)整（第5天）并穩(wěn)定在較低水平。

圖2 ST公告前后的日平均超額收益和累積超額收益

（二）退市預(yù)警制度在中長(zhǎng)期的表現(xiàn)

受篇幅限制文中未展示結(jié)果，構(gòu)建的投資組合雖然其中有6年的超額收益率為負(fù)，但是平均每年能獲得4.5%的超額市場(chǎng)收益率，13年累積能獲取58.2%的超額市場(chǎng)收益率。從經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的評(píng)測(cè)值（Treynor=45.7%，Jensen a=12.8%）上也可以判斷，雖然構(gòu)建的投資組合并不是每一年都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但是在中長(zhǎng)期里它能戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲取超額收益，因此ST股票很顯然成為了能在中長(zhǎng)期里獲取超額收益的較好投機(jī)品種，退市預(yù)警制度不能達(dá)到警示釋放風(fēng)險(xiǎn)的目的，ST股票整體上所表現(xiàn)出來的投機(jī)炒作空間鼓勵(lì)了投資者的機(jī)會(huì)主義行為，證明了假設(shè)2。

（三）摘牌的市場(chǎng)效應(yīng)

1.短期效應(yīng)。

由于ST公告的CARi,t值均顯著為負(fù)，因此CARi,t值越小說明公告后的市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈，反之亦反。從表1可見，在控制其它變量的情況下，摘牌強(qiáng)度的參數(shù)估計(jì)值都顯著為負(fù)，這意味著摘牌行為對(duì)ST預(yù)警有顯著的正向支持作用。以模型1為例，當(dāng)摘牌概率增加1%時(shí)，時(shí)間窗口內(nèi)的平均個(gè)股累積超額收益率會(huì)負(fù)向增加0.193%，即摘牌會(huì)增加市場(chǎng)的反應(yīng)強(qiáng)度，該實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)3B。觀察實(shí)證模型中公司特征控制變量可以發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)對(duì)大企業(yè)被ST的反應(yīng)較小，可能是出于"大而不倒"的認(rèn)知；市場(chǎng)所不認(rèn)可的高賬市比企業(yè)在被ST后，其負(fù)向反應(yīng)也更為劇烈；資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)具有較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，被ST警告時(shí)，其股票下挫幅度更大；實(shí)際控制人為國(guó)有的企業(yè)其受ST公告的影響也較??；Other的系數(shù)則再次驗(yàn)證了前部分所得出結(jié)論，即市場(chǎng)對(duì)其它單因素所導(dǎo)致被ST的反應(yīng)更加大。考慮到公司會(huì)在ST處理前發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)警，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期將被ST的股票而提前反應(yīng)，因此本文選用在被ST前60個(gè)連續(xù)交易日的個(gè)股實(shí)際平均收益率作為市場(chǎng)的反應(yīng)變量，模型3和模型4繼續(xù)支持了假設(shè)3B，以模型4為例，當(dāng)退市承諾增加1%時(shí)，問題股票在被ST前60日的平均收益率將下降0.01%。綜上所述，摘牌在短期內(nèi)增加了市場(chǎng)對(duì)ST預(yù)警的反應(yīng)程度，表現(xiàn)出顯著的威懾作用，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)3B。

表1 摘牌的短期市場(chǎng)效應(yīng)

變量

模型1：CARi,t(-5，5)

模型2：CARi,t(-5，5)

模型3：ave60

模型4：ave60

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

C

-27.38***

-2.97

-29.98***

-3.25

0.94*

1.85

0.81

1.60

pt-1

-19.30***

-2.82

-1.66***

-4.41

Qt-1

-9.47**

-1.97

-1.01***

-3.63

MRt

-3.15***

-3.89

-3.19***

-3.86

-0.05

-1.18

-0.06

-1.40

TORi,t

-0.59***

-3.53

-0.59***

-3.30

-0.03***

-3.61

-0.04***

-3.68

sizei,t-1

2.35***

3.64

2.57***

4.00

-0.04

-1.10

-0.03

-0.72

BMi,t-1

-5.47***

-2.54

-5.69***

-2.61

-0.16

-1.32

-0.16

-1.33

levi,t-1

-1.24

-1.57

-1.39*

-1.76

-0.08*

-1.77

-0.08**

-1.95

state

1.87*

1.67

1.94*

1.72

0.001

0.02

0.00

0.07

finance

-2.24

-1.26

-2.65

-1.49

0.07

0.71

0.04911

0.5

other

-4.78**

-2.49

-4.95**

-2.56

-0.03

-0.30

-0.04203

-0.4

N

397

397

397

397

F值

8.36

7.78

3.79

3.08

調(diào)整R2

0.14

0.13

0.06

0.0451注：下標(biāo)i表示股票i，t表示第t期，CAR(-5，+5)是股票被ST前五日到后五日的累積超額收益，ave60是被ST前60天的實(shí)際

平均收益率，c是回歸截距項(xiàng)，MR是第t期的綜合市場(chǎng)收益率，TOR是股票換手率，size是期末的流通市值取自然對(duì)數(shù)，BM是期末的

賬市比，lev是公司年報(bào)中披露的資產(chǎn)負(fù)債率，state終極控制人國(guó)有為1，finance是股票i被ST的原因是連續(xù)虧損的單因素，other是

股票i被ST原因是其它單因素時(shí)取1的啞變量。

2.中長(zhǎng)期效應(yīng)。

從表2解釋變量p和Q的符號(hào)可以判斷摘牌強(qiáng)度負(fù)向影響ST投資組合策略中個(gè)股的平均收益率，因此，實(shí)證結(jié)果在中長(zhǎng)期里仍然支持假設(shè)3B。以模型5為例，在控制市場(chǎng)交易特征和公司特征時(shí)，摘牌概率增加1%時(shí)會(huì)降低ST投資組合中個(gè)股平均收益率0.77%?？梢?，摘帽成功概率q與市場(chǎng)收益率MR顯著正相關(guān)性，可能是由于在市場(chǎng)行情較好時(shí)，資本市場(chǎng)更為活躍，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)基本狀況較好時(shí)，ST公司能通過并購(gòu)重組或是經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善成功扭虧為盈的概率也更大，即摘帽成功概率q也更大。雖然因此影響了退市承諾Q在模型6中的顯著程度，但其系數(shù)符號(hào)仍為負(fù)，并且在剔除了MR的模型7中顯著為負(fù)。

表2 摘牌的中長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)

變量

模型5:YRi,t

模型6：YRi,t

模型7：YRi,t

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

系數(shù)

t值

C

0.546

1.41

0.384

0.98

5.749***

9.30

pt-1

-76.512**

-2.45

Qt-1

-33.218

-1.54

-186.709***

-5.05

MRt

1.090***

31.93

1.095***

31.83

sizei,t

-3.474

-1.21

-2.247

-0.79

-41.753***

-9.24

levi,t

-0.112*

-1.79

-0.108*

-1.72

0.079

0.72

state

2.806

0.56

2.199

0.44

-1.942

-0.22

finance

0.310

0.04

-0.934

-0.12

53.591***

3.86

other

-8.461

-0.97

-9.334

-1.07

19.604

1.29

N

490

490

490

F值

189.83

187.92

16.29

調(diào)整R2

0.73

0.73

0.16注：YRi,t是股票i的在第t年考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率，其它同表1。

（四）拓展性分析

在第二部分的動(dòng)態(tài)博弈模型中,當(dāng)投資者選擇投機(jī)時(shí)（E(S)＞0），監(jiān)管者所獲得的期望收益是：

E（R|E(S)＞0)=-1p+q·r-pp+q·d（4）

其中r＞0,d＞0

當(dāng)投資者選擇不投機(jī)時(shí)（E(S)<0），監(jiān)管者所獲得的期望收益是：

E（R|E(S)＜0)=-pp+q·d=Q1+Q·d（5）

比較式（4）和（5），可以推斷E（R|E(S)＞0)＜E（R|E(S)＜0)，即投資者選擇投機(jī)時(shí)監(jiān)管者的成本更大。因此，模型的均衡狀態(tài)應(yīng)該是監(jiān)管者努力降低投資者的預(yù)期收益，直到投資者選擇不投機(jī)，然而這種理想的均衡狀態(tài)與中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)情況存在差異，造成這種差異的可能原因有：（1）早期資本市場(chǎng)的主要目的是解決國(guó)有企業(yè)融資問題，其相對(duì)封閉并且政府信用擔(dān)保能力強(qiáng)大到能夠?qū)⑴菽L(fēng)險(xiǎn)抑制在可控范圍內(nèi)，因此，投機(jī)成本r還不足以激勵(lì)監(jiān)管者做出改變。（2）由于缺乏退市后投資者保障制度和法律法規(guī)，股票退市對(duì)社會(huì)和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定所造成的影響相當(dāng)大，退市成本d要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投機(jī)成本r，d才是監(jiān)管者更為關(guān)注和擔(dān)心的成本。（3）模型中忽略了一項(xiàng)重要而且數(shù)值較大的制度變革成本，即改變概率p和q所需支付的成本，正如諾斯所提出的路徑依賴?yán)碚摚鐣?huì)中的制度變遷一旦進(jìn)入某一路徑，就可能對(duì)這種路徑產(chǎn)生依賴，因此，變革制度所要付出的成本可能是巨大的。

由式（4）和（5）推斷，監(jiān)管者可以通過選擇降低x和d來減少自身成本。x代表投機(jī)ST重組成功所能獲取的收益，而重組是內(nèi)幕交易的溫床，建立完善的信息披露機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管和問責(zé)等方式能夠降低x值。降低d值可以通過健全司法體制來幫助投資者維權(quán)，以及多層級(jí)交易市場(chǎng)，都有利于降低退市對(duì)社會(huì)穩(wěn)定的影響。

在Q=x，投資者無論投機(jī)與否其期望收益都為0的特殊情況時(shí)（E(S)=0），令投資者對(duì)投機(jī)行為的偏好為y，求解監(jiān)管者在此時(shí)的期望收益是：

E(R|E(S)=0)=-yp+q·r-pp+q·d（6）

由式（6）可以發(fā)現(xiàn)只要市場(chǎng)對(duì)投機(jī)炒作的偏好不為0，就會(huì)增加監(jiān)管者的成本。在該狀況下，監(jiān)管者可以通過宣傳價(jià)值投資理念、引進(jìn)長(zhǎng)期資本和機(jī)構(gòu)投資者等方式來增進(jìn)市場(chǎng)理性，即降低對(duì)投機(jī)炒作的偏好（y）。

五、結(jié) 論

以上對(duì)我國(guó)實(shí)施退市制度以來的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)雖然中國(guó)股票市場(chǎng)還未能達(dá)到強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，但對(duì)ST公告的短期市場(chǎng)反應(yīng)逐漸成熟。ST預(yù)警制度在短期里能較好地向市場(chǎng)傳達(dá)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，卻在中長(zhǎng)期里給予投資者投機(jī)炒作空間，這種在短期和中長(zhǎng)期的差異表現(xiàn)能解釋在研究中發(fā)現(xiàn)的ST預(yù)警作用與市場(chǎng)觀察中ST股票被追捧炒作的悖論。

摘牌作為退市制度的核心和實(shí)質(zhì)環(huán)節(jié)，其作為處罰的落實(shí)既是支持ST預(yù)警威脅的承諾行動(dòng)，也保證了市場(chǎng)的汰弱功能，即使我國(guó)股票市場(chǎng)的摘牌效率飽受詬病，市場(chǎng)依然能夠發(fā)現(xiàn)識(shí)別摘牌強(qiáng)度的信號(hào)并對(duì)其做出顯著反應(yīng)。盡管如此，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)汰弱功能的不足表現(xiàn)和ST股票過度投機(jī)的市場(chǎng)觀察，可以得知摘牌也僅是"殺雞儆猴"的威懾作用。

參考文獻(xiàn)：

［1］同生輝,李文中.中國(guó)上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型研究［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2011,(10)：73-76.

［2］姜國(guó)華,王漢生.上市公司連續(xù)兩年虧損就應(yīng)該被ST嗎［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2005，(3):100-107.

［3］王震,劉力,陳超.上市公司被特別處理公告的信息含量與影響因素［J］.金融研究,2002，(9):61-71.

［4］唐齊鳴,黃素心.ST公布和ST撤銷事件的市場(chǎng)反應(yīng)研究［J］.統(tǒng)計(jì)研究,2006，(11):43-47.

［5］張海燕,陳曉.投資者是理性的嗎［J］.金融研究,2008，(1):119-130.

［6］馮蕓,劉艷琴.上市公司退市制度實(shí)施效果的實(shí)證分析［J］.財(cái)經(jīng)研究,2009，(1):133-143.

［7］李自然,成思危.完善我國(guó)上市公司的退市制度［J］.金融研究,2006，(11):17-31.

［8］Liu L.X., T. M. Whited, and L. Zhang. Investmentbased expected stock returns ［J］. Journal of Political Economy, 2009, 117(6): 1105-1139.

(責(zé)任編輯:王鐵軍)

Nominal or Deterrent：Market Effect of Delisting System

YAN Yanyang， ZHAO Minwei

(College of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha, Hunan 410079,China)

Abstract：This paper builds a dynamic game model to analyze the mechanism of delisting, and conducts an empirical study on the public acceptance of special treatment and delisting system. The empirical analysis shows that although the special treatment can release the delisting risk in the short term, it encourages speculation in the medium and long term. This can explain the difference between the theoretical research and market watch. Despite the inefficient delisting system, the market can identify the delisting signal and make significant reactions, so delisting can act as a deterrent.

Key words：Special treatment; Delisting; Market effect; ST investment strategy; Dynamic game

參考文獻(xiàn)：

［1］同生輝,李文中.中國(guó)上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型研究［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2011,(10)：73-76.

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［6］馮蕓,劉艷琴.上市公司退市制度實(shí)施效果的實(shí)證分析［J］.財(cái)經(jīng)研究,2009，(1):133-143.

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［8］Liu L.X., T. M. Whited, and L. Zhang. Investmentbased expected stock returns ［J］. Journal of Political Economy, 2009, 117(6): 1105-1139.

(責(zé)任編輯:王鐵軍)

Nominal or Deterrent：Market Effect of Delisting System

YAN Yanyang， ZHAO Minwei

(College of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha, Hunan 410079,China)

Abstract：This paper builds a dynamic game model to analyze the mechanism of delisting, and conducts an empirical study on the public acceptance of special treatment and delisting system. The empirical analysis shows that although the special treatment can release the delisting risk in the short term, it encourages speculation in the medium and long term. This can explain the difference between the theoretical research and market watch. Despite the inefficient delisting system, the market can identify the delisting signal and make significant reactions, so delisting can act as a deterrent.

Key words：Special treatment; Delisting; Market effect; ST investment strategy; Dynamic game

參考文獻(xiàn)：

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［3］王震,劉力,陳超.上市公司被特別處理公告的信息含量與影響因素［J］.金融研究,2002，(9):61-71.

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［6］馮蕓,劉艷琴.上市公司退市制度實(shí)施效果的實(shí)證分析［J］.財(cái)經(jīng)研究,2009，(1):133-143.

［7］李自然,成思危.完善我國(guó)上市公司的退市制度［J］.金融研究,2006，(11):17-31.

［8］Liu L.X., T. M. Whited, and L. Zhang. Investmentbased expected stock returns ［J］. Journal of Political Economy, 2009, 117(6): 1105-1139.

(責(zé)任編輯:王鐵軍)

Nominal or Deterrent：Market Effect of Delisting System

YAN Yanyang， ZHAO Minwei

(College of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha, Hunan 410079,China)

Abstract：This paper builds a dynamic game model to analyze the mechanism of delisting, and conducts an empirical study on the public acceptance of special treatment and delisting system. The empirical analysis shows that although the special treatment can release the delisting risk in the short term, it encourages speculation in the medium and long term. This can explain the difference between the theoretical research and market watch. Despite the inefficient delisting system, the market can identify the delisting signal and make significant reactions, so delisting can act as a deterrent.

Key words：Special treatment; Delisting; Market effect; ST investment strategy; Dynamic game