楊黎波

摘要：通過研究不同通脹率趨勢狀態(tài)下股票實(shí)際收益與通脹率的影響關(guān)系，足以判斷股票市場與不同宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的邏輯關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1994年1月至1999年12月通脹率下滑時(shí)期，通脹率與股票真實(shí)收益率之間存在微弱負(fù)相關(guān)，實(shí)際上是受不顯著的代理效應(yīng)影響；2000年1月至2011年9月通脹率震蕩攀升時(shí)期，通脹率與股票真實(shí)收益率顯著負(fù)相關(guān)，來源于顯著的代理與貨幣幻覺效應(yīng)。因此，通脹率影響股票真實(shí)收益率的傳導(dǎo)機(jī)制以及股票市場對各種經(jīng)濟(jì)變量變動的敏感度都取決于通脹率趨勢狀態(tài)，而采取適度緊縮的貨幣政策事先抑制通脹率趨勢性上揚(yáng)，就能達(dá)到維護(hù)市場穩(wěn)定發(fā)展的作用。

關(guān)鍵詞：非預(yù)期通脹；代理效應(yīng)；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；貨幣幻覺

中圖分類號：F8225文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：

10085831（2014）04004611

一、文獻(xiàn)述評

一直以來，股票市場收益與通貨膨脹兩者之間的關(guān)系是研究股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間關(guān)系、評價(jià)股票市場有效性的重要途徑之一。從客觀上講，股票市場價(jià)格的波動受通貨膨脹直接或者間接的影響，但是，就影響程度而言，學(xué)術(shù)界尚未形成一致的結(jié)論。

股票收益率是指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。著名的費(fèi)雪假說[1]指出，資產(chǎn)的價(jià)格是隨通脹率變動而變化的，如果通脹率發(fā)生變化時(shí)，資產(chǎn)名義收益率會發(fā)生相應(yīng)變化，而實(shí)際收益率則維持現(xiàn)狀，保持不變。然而，F(xiàn)ama & chwert[2]卻針對費(fèi)雪假說提出了兩條重要假設(shè)：一是股票市場必須是有效的；二是股票真實(shí)收益率與通脹率之間相互獨(dú)立，互不影響。由此可以推斷，股票的名義收益率與通脹率客觀上存在正相關(guān)，并且能夠有效對沖通貨膨脹所帶損失的保值品。目前，部分學(xué)者的研究結(jié)論也支持該假說，Boudhouch[3]研究了美國1802-1990年度數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)股票收益率與通脹率存在正相關(guān)，與費(fèi)雪假說一致。Westerlund[4]對1890-1997年14個(gè)OECD國家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果也支持費(fèi)雪假說。

然而，也有部分學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)通脹率與股票收益率之間存在顯著負(fù)相關(guān)。例如，Gultekin[5]、Kaul[6]均發(fā)現(xiàn)了股票收益不能對沖通貨膨脹所帶來的損失，因此，其研究結(jié)論不支持費(fèi)雪假說。由此，有不少學(xué)者致力于解釋有悖于費(fèi)雪假說現(xiàn)象的原因，歸納起來存在以下三個(gè)方面。

一是貨幣幻覺假說。所謂貨幣幻覺，實(shí)際上就是傾向于從貨幣的名義價(jià)值而不是實(shí)際價(jià)值的角度進(jìn)行思考。Cohn & Modigliani[7]認(rèn)為，在高通貨膨脹時(shí)期，如果投資者錯誤地使用名義利率作為真實(shí)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，隨著通脹率的提高，名義利率也會上升，從而提高了未來真實(shí)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，因此，股票價(jià)值容易被投資者錯誤低估，導(dǎo)致通脹率與股票收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。Ritter & Warr[8]、Campbell & Vuolteenaho[9]分別研究了1983-2000年、1927-2002年的美國股票市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹與股票市場錯誤估值之間存在顯著的相關(guān)性，當(dāng)處于通貨膨脹時(shí)期，投資者無法正確調(diào)整對未來收益增長率的預(yù)期，這就是所謂的貨幣幻覺假說，但不存在代理效應(yīng)與通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。

二是代理假說。基于美國1953年后的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ama[10]建立了關(guān)于貨幣與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的理性預(yù)期模型，發(fā)現(xiàn)了通脹率與股票收益率之間并無直接聯(lián)系，其原因在于，雖然未來經(jīng)濟(jì)活動與當(dāng)前的通脹率存在負(fù)相關(guān)，但是未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動卻與當(dāng)前股票收益率存在正相關(guān)。因此，隨著通脹率上升，投資者預(yù)期未來公司的盈利能力會下滑，紅利下降，公司股票估值下降，投資者將賣出股票，股價(jià)下跌。Geske & Roll[11]擴(kuò)展了Fama的研究，提出負(fù)債的貨幣化是對未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化預(yù)期的體現(xiàn)，因此，負(fù)債的貨幣化也是美國股票收益率與通脹率存在負(fù)相關(guān)的成因之一。harpe[12]指出，從長期來看，市場對真實(shí)收益的預(yù)期與預(yù)期通貨膨脹存在負(fù)相關(guān)，其中一個(gè)原因就是因?yàn)樯a(chǎn)率降低。Bahram Adrangi等[13]對1990-1996年秘魯和1985-1995年智利兩國的通脹率、產(chǎn)出率以及股票收益率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩國通貨膨脹與真實(shí)產(chǎn)出變動之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)，真實(shí)產(chǎn)出變動與真實(shí)收益存在正相關(guān)，這就說明了秘魯、智利兩國存在明顯的代理假說效應(yīng)。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)如果排除代理效應(yīng)之外，通貨膨脹與真實(shí)收益率之間仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)。Brunnermeier & Julliard[14]將這種關(guān)系應(yīng)用到估值關(guān)系上，稱之為代理效應(yīng)。

摘要：通過研究不同通脹率趨勢狀態(tài)下股票實(shí)際收益與通脹率的影響關(guān)系，足以判斷股票市場與不同宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的邏輯關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1994年1月至1999年12月通脹率下滑時(shí)期，通脹率與股票真實(shí)收益率之間存在微弱負(fù)相關(guān)，實(shí)際上是受不顯著的代理效應(yīng)影響；2000年1月至2011年9月通脹率震蕩攀升時(shí)期，通脹率與股票真實(shí)收益率顯著負(fù)相關(guān)，來源于顯著的代理與貨幣幻覺效應(yīng)。因此，通脹率影響股票真實(shí)收益率的傳導(dǎo)機(jī)制以及股票市場對各種經(jīng)濟(jì)變量變動的敏感度都取決于通脹率趨勢狀態(tài)，而采取適度緊縮的貨幣政策事先抑制通脹率趨勢性上揚(yáng)，就能達(dá)到維護(hù)市場穩(wěn)定發(fā)展的作用。

關(guān)鍵詞：非預(yù)期通脹；代理效應(yīng)；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；貨幣幻覺

中圖分類號：F8225文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：

10085831（2014）04004611

一、文獻(xiàn)述評

一直以來，股票市場收益與通貨膨脹兩者之間的關(guān)系是研究股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間關(guān)系、評價(jià)股票市場有效性的重要途徑之一。從客觀上講，股票市場價(jià)格的波動受通貨膨脹直接或者間接的影響，但是，就影響程度而言，學(xué)術(shù)界尚未形成一致的結(jié)論。

股票收益率是指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。著名的費(fèi)雪假說[1]指出，資產(chǎn)的價(jià)格是隨通脹率變動而變化的，如果通脹率發(fā)生變化時(shí)，資產(chǎn)名義收益率會發(fā)生相應(yīng)變化，而實(shí)際收益率則維持現(xiàn)狀，保持不變。然而，F(xiàn)ama & chwert[2]卻針對費(fèi)雪假說提出了兩條重要假設(shè)：一是股票市場必須是有效的；二是股票真實(shí)收益率與通脹率之間相互獨(dú)立，互不影響。由此可以推斷，股票的名義收益率與通脹率客觀上存在正相關(guān)，并且能夠有效對沖通貨膨脹所帶損失的保值品。目前，部分學(xué)者的研究結(jié)論也支持該假說，Boudhouch[3]研究了美國1802-1990年度數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)股票收益率與通脹率存在正相關(guān)，與費(fèi)雪假說一致。Westerlund[4]對1890-1997年14個(gè)OECD國家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果也支持費(fèi)雪假說。

然而，也有部分學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)通脹率與股票收益率之間存在顯著負(fù)相關(guān)。例如，Gultekin[5]、Kaul[6]均發(fā)現(xiàn)了股票收益不能對沖通貨膨脹所帶來的損失，因此，其研究結(jié)論不支持費(fèi)雪假說。由此，有不少學(xué)者致力于解釋有悖于費(fèi)雪假說現(xiàn)象的原因，歸納起來存在以下三個(gè)方面。

一是貨幣幻覺假說。所謂貨幣幻覺，實(shí)際上就是傾向于從貨幣的名義價(jià)值而不是實(shí)際價(jià)值的角度進(jìn)行思考。Cohn & Modigliani[7]認(rèn)為，在高通貨膨脹時(shí)期，如果投資者錯誤地使用名義利率作為真實(shí)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，隨著通脹率的提高，名義利率也會上升，從而提高了未來真實(shí)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，因此，股票價(jià)值容易被投資者錯誤低估，導(dǎo)致通脹率與股票收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。Ritter & Warr[8]、Campbell & Vuolteenaho[9]分別研究了1983-2000年、1927-2002年的美國股票市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹與股票市場錯誤估值之間存在顯著的相關(guān)性，當(dāng)處于通貨膨脹時(shí)期，投資者無法正確調(diào)整對未來收益增長率的預(yù)期，這就是所謂的貨幣幻覺假說，但不存在代理效應(yīng)與通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。

二是代理假說?；诿绹?953年后的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ama[10]建立了關(guān)于貨幣與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的理性預(yù)期模型，發(fā)現(xiàn)了通脹率與股票收益率之間并無直接聯(lián)系，其原因在于，雖然未來經(jīng)濟(jì)活動與當(dāng)前的通脹率存在負(fù)相關(guān)，但是未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動卻與當(dāng)前股票收益率存在正相關(guān)。因此，隨著通脹率上升，投資者預(yù)期未來公司的盈利能力會下滑，紅利下降，公司股票估值下降，投資者將賣出股票，股價(jià)下跌。Geske & Roll[11]擴(kuò)展了Fama的研究，提出負(fù)債的貨幣化是對未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化預(yù)期的體現(xiàn)，因此，負(fù)債的貨幣化也是美國股票收益率與通脹率存在負(fù)相關(guān)的成因之一。harpe[12]指出，從長期來看，市場對真實(shí)收益的預(yù)期與預(yù)期通貨膨脹存在負(fù)相關(guān)，其中一個(gè)原因就是因?yàn)樯a(chǎn)率降低。Bahram Adrangi等[13]對1990-1996年秘魯和1985-1995年智利兩國的通脹率、產(chǎn)出率以及股票收益率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩國通貨膨脹與真實(shí)產(chǎn)出變動之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)，真實(shí)產(chǎn)出變動與真實(shí)收益存在正相關(guān)，這就說明了秘魯、智利兩國存在明顯的代理假說效應(yīng)。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)如果排除代理效應(yīng)之外，通貨膨脹與真實(shí)收益率之間仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)。Brunnermeier & Julliard[14]將這種關(guān)系應(yīng)用到估值關(guān)系上，稱之為代理效應(yīng)。

摘要：通過研究不同通脹率趨勢狀態(tài)下股票實(shí)際收益與通脹率的影響關(guān)系，足以判斷股票市場與不同宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的邏輯關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1994年1月至1999年12月通脹率下滑時(shí)期，通脹率與股票真實(shí)收益率之間存在微弱負(fù)相關(guān)，實(shí)際上是受不顯著的代理效應(yīng)影響；2000年1月至2011年9月通脹率震蕩攀升時(shí)期，通脹率與股票真實(shí)收益率顯著負(fù)相關(guān)，來源于顯著的代理與貨幣幻覺效應(yīng)。因此，通脹率影響股票真實(shí)收益率的傳導(dǎo)機(jī)制以及股票市場對各種經(jīng)濟(jì)變量變動的敏感度都取決于通脹率趨勢狀態(tài)，而采取適度緊縮的貨幣政策事先抑制通脹率趨勢性上揚(yáng)，就能達(dá)到維護(hù)市場穩(wěn)定發(fā)展的作用。

關(guān)鍵詞：非預(yù)期通脹；代理效應(yīng)；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；貨幣幻覺

中圖分類號：F8225文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：

10085831（2014）04004611

一、文獻(xiàn)述評

一直以來，股票市場收益與通貨膨脹兩者之間的關(guān)系是研究股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間關(guān)系、評價(jià)股票市場有效性的重要途徑之一。從客觀上講，股票市場價(jià)格的波動受通貨膨脹直接或者間接的影響，但是，就影響程度而言，學(xué)術(shù)界尚未形成一致的結(jié)論。

股票收益率是指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。著名的費(fèi)雪假說[1]指出，資產(chǎn)的價(jià)格是隨通脹率變動而變化的，如果通脹率發(fā)生變化時(shí)，資產(chǎn)名義收益率會發(fā)生相應(yīng)變化，而實(shí)際收益率則維持現(xiàn)狀，保持不變。然而，F(xiàn)ama & chwert[2]卻針對費(fèi)雪假說提出了兩條重要假設(shè)：一是股票市場必須是有效的；二是股票真實(shí)收益率與通脹率之間相互獨(dú)立，互不影響。由此可以推斷，股票的名義收益率與通脹率客觀上存在正相關(guān)，并且能夠有效對沖通貨膨脹所帶損失的保值品。目前，部分學(xué)者的研究結(jié)論也支持該假說，Boudhouch[3]研究了美國1802-1990年度數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)股票收益率與通脹率存在正相關(guān)，與費(fèi)雪假說一致。Westerlund[4]對1890-1997年14個(gè)OECD國家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果也支持費(fèi)雪假說。

然而，也有部分學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)通脹率與股票收益率之間存在顯著負(fù)相關(guān)。例如，Gultekin[5]、Kaul[6]均發(fā)現(xiàn)了股票收益不能對沖通貨膨脹所帶來的損失，因此，其研究結(jié)論不支持費(fèi)雪假說。由此，有不少學(xué)者致力于解釋有悖于費(fèi)雪假說現(xiàn)象的原因，歸納起來存在以下三個(gè)方面。

一是貨幣幻覺假說。所謂貨幣幻覺，實(shí)際上就是傾向于從貨幣的名義價(jià)值而不是實(shí)際價(jià)值的角度進(jìn)行思考。Cohn & Modigliani[7]認(rèn)為，在高通貨膨脹時(shí)期，如果投資者錯誤地使用名義利率作為真實(shí)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，隨著通脹率的提高，名義利率也會上升，從而提高了未來真實(shí)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，因此，股票價(jià)值容易被投資者錯誤低估，導(dǎo)致通脹率與股票收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。Ritter & Warr[8]、Campbell & Vuolteenaho[9]分別研究了1983-2000年、1927-2002年的美國股票市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹與股票市場錯誤估值之間存在顯著的相關(guān)性，當(dāng)處于通貨膨脹時(shí)期，投資者無法正確調(diào)整對未來收益增長率的預(yù)期，這就是所謂的貨幣幻覺假說，但不存在代理效應(yīng)與通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。

二是代理假說。基于美國1953年后的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ama[10]建立了關(guān)于貨幣與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的理性預(yù)期模型，發(fā)現(xiàn)了通脹率與股票收益率之間并無直接聯(lián)系，其原因在于，雖然未來經(jīng)濟(jì)活動與當(dāng)前的通脹率存在負(fù)相關(guān)，但是未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動卻與當(dāng)前股票收益率存在正相關(guān)。因此，隨著通脹率上升，投資者預(yù)期未來公司的盈利能力會下滑，紅利下降，公司股票估值下降，投資者將賣出股票，股價(jià)下跌。Geske & Roll[11]擴(kuò)展了Fama的研究，提出負(fù)債的貨幣化是對未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化預(yù)期的體現(xiàn)，因此，負(fù)債的貨幣化也是美國股票收益率與通脹率存在負(fù)相關(guān)的成因之一。harpe[12]指出，從長期來看，市場對真實(shí)收益的預(yù)期與預(yù)期通貨膨脹存在負(fù)相關(guān)，其中一個(gè)原因就是因?yàn)樯a(chǎn)率降低。Bahram Adrangi等[13]對1990-1996年秘魯和1985-1995年智利兩國的通脹率、產(chǎn)出率以及股票收益率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)兩國通貨膨脹與真實(shí)產(chǎn)出變動之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)，真實(shí)產(chǎn)出變動與真實(shí)收益存在正相關(guān)，這就說明了秘魯、智利兩國存在明顯的代理假說效應(yīng)。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)如果排除代理效應(yīng)之外，通貨膨脹與真實(shí)收益率之間仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)。Brunnermeier & Julliard[14]將這種關(guān)系應(yīng)用到估值關(guān)系上，稱之為代理效應(yīng)。