李文友

面對市場的萎靡，來自中國的投資客們卻熱情暴漲，他們在全球各個角落頻頻出手，成為近年來國際礦業(yè)投資市場的絕對主角。但是，來自政治、法律、財務等方面的諸多風險都可能成為并購的敗因，對雇工、環(huán)境、土著居民等問題或一些細小環(huán)節(jié)的忽視，亦可能招致滅頂之災。

去年以來，鐵礦石價格累計下挫幅度超過25%，金礦也累計下跌超30%。

依照標準普爾、富時等礦業(yè)指數(shù)，在過去兩年時間內(nèi)，全球各類礦業(yè)公司市值平均下降超過50%，早期勘探公司市值平均下降超過60%，早期黃金勘探公司更是平均下降80%左右。

如此光景下，礦業(yè)公司往往轉(zhuǎn)而通過降本增效等措施修復負擔過重的資產(chǎn)負債表。在全球范圍內(nèi)，“節(jié)衣縮食”的意圖逐漸壓倒了投資擴張的沖動。

不過，面對市場的萎靡，來自中國的投資客們卻熱情暴漲，他們在全球各個角落頻頻出手，成為近年來國際礦業(yè)投資市場的絕對主角。理論上，大宗商品價格下跌造成并購目標資產(chǎn)估值下滑，不失為極好的抄底良機。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國歷年來在海外投資礦業(yè)的資金已超過2000億元，800多個企業(yè)在進行項目投資。今年前4個月，中國公司礦業(yè)收購增長了63%，預計明年中國礦業(yè)投資交易量將占全球總量的30%。

歲末年初，中信集團購入澳大利亞大型氧化鋁精煉企業(yè)Alumina集團13%的股權(quán)；4月，以中國五礦為首的財團以58.5億美元的價格收購了秘魯拉斯邦巴斯（LasBambas）銅礦；其后，寶鋼斥資13億美元收購了一家澳大利亞的煤炭和鐵礦公司。

熱情背后卻潛藏著殘酷的事實，中國礦企過去的諸多并購案均以失敗告終；而一些投資者在國際礦業(yè)市場受騙上當之后，也只能啞巴吃黃連，沉默地接受一切。

中國企業(yè)海外礦業(yè)并購的失敗率到底多少，一直缺乏官方數(shù)據(jù)支撐，但中國企業(yè)在全球礦業(yè)并購中確已嗆了太多苦水。結(jié)合過往，來自政治、法律、財務等方面的諸多風險都可能成為并購的敗因，對雇工、環(huán)境、土著居民等問題或一些細小環(huán)節(jié)的忽視，亦可能導致項目終止甚至招來滅頂之災。

中礦聯(lián)秘書長陳先達告訴《英才》記者，過去數(shù)年里，中國企業(yè)在部分國家礦業(yè)投資的投機性強，中小型礦山開發(fā)比例過高；國際礦業(yè)公司低效資產(chǎn)剝離成為中國境外并購的主要來源，甄別難度增加；一些企業(yè)投資自身并不擅長的地區(qū)和礦種，既無優(yōu)勢更無經(jīng)驗，加之其他風險，出現(xiàn)了投資失誤。

省小錢吃大虧

數(shù)據(jù)顯示，中國礦業(yè)投資從2007年的42億美元增長至2013年的202億美元，增長近5倍，在澳洲和東南亞，中國礦業(yè)投資項目民營企業(yè)占80%以上；2013年，民營企業(yè)礦業(yè)并購的絕對投資額已經(jīng)超過國企。

與此同時，無論是國內(nèi)還是海外礦業(yè)權(quán)交易活動中，礦業(yè)資料造假成風，虛報、夸大勘探數(shù)據(jù)的現(xiàn)象屢見不鮮，令收購企業(yè)頭疼不已。資源是礦業(yè)并購的核心，資源上的誤判，無疑會導致重大的并購失敗。中國企業(yè)在海外買到廢礦的例子不勝枚舉。

中國地質(zhì)科學院全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究中心主任王安建告訴《英才》記者，過往的教訓一再提醒投資者，在并購前應全面細致地考察東道國的投資、稅收和勞工等方面的政策，充分進行商務、法律等方面的盡職調(diào)查；盡職調(diào)查的質(zhì)量往往直接決定了投資決策的準確性。但一些企業(yè)在盡職調(diào)查階段仍不夠細致，缺乏專業(yè)人才，又急于圈地購礦，因而輕信一些地質(zhì)調(diào)研機構(gòu)的所謂勘查報告，最后才發(fā)現(xiàn)上當。

這就要求盡職調(diào)查的覆蓋面要廣，需要從投后運營的角度全面模擬。項目資源品位及采選技術(shù)本身有無問題，管理團隊的運營能力是否過關(guān)，財務是否真實合規(guī)并且負債情況良好，礦業(yè)權(quán)屬、環(huán)保、安全、基建、原住民關(guān)系等又是如何，礦產(chǎn)品行情預測以及外匯趨勢判斷等都需考慮在內(nèi)。

中鋁收購力拓9%股份后的巨虧、湖南華菱收購FMG后的原料供應問題等，都存在事前未做好盡職調(diào)查工作導致嚴重后果。以中信泰富澳洲磁鐵礦項目投產(chǎn)日期推遲為例，2006年中信泰富出巨資開建澳洲磁鐵礦項目，資源量為20億噸，設計年產(chǎn)量2500萬噸，原計劃投資42億美元，但開工之后才發(fā)現(xiàn)其工程規(guī)模之大、系統(tǒng)之復雜遠超預期，導致投資預算增加至52億美元，投產(chǎn)日期被迫一再推遲。

對東道國政治環(huán)境、法律法規(guī)的詳細了解是進行風險管理的第一步，選擇政治穩(wěn)定、法規(guī)完善的國家作為投資對象，這是屏蔽風險最基本的保障。

早在2009年6月，武鋼與澳洲礦業(yè)公司W(wǎng)PG簽署框架協(xié)議，雙方按各50%的股份比例組建合資公司，對HawkNest礦區(qū)進行開發(fā)。然而，因為該項目與澳國防部WoomeraProhibitedArea進行的“與國家安全有關(guān)的行動產(chǎn)生抵觸”，被迫終止。同年，中色集團準備斥資2.52億澳元收購LynasCorp公司51.66%的股份，并獲得董事會半數(shù)席位。然而，面對澳洲政府各種苛刻要求，中色集團最終放棄該交易。

就過去十年的情況觀之，中國企業(yè)礦業(yè)海外投資的礦種主要是銅礦、金礦、鐵礦和少量煤礦、鉀肥；投資的集中地域主要是澳大利亞、加拿大、非洲和拉丁美洲。也有部分投資散落在印尼、蒙古等國。

本世紀初，蒙古國開始實行放開資源開發(fā)的政策，世界各國聞訊蜂擁而入。但開灤集團董事長張文學告訴《英才》記者，雖然蒙古和印尼相關(guān)方都曾開出優(yōu)惠政策邀請開灤到本地投資煤礦，但開灤最終婉拒了對方，“我們考慮的是東道國是否有穩(wěn)定的政治環(huán)境和完善的法律法規(guī)，是否具備成熟的市場機制。如果有欠缺，我們就會放棄?！?/p>

“在礦業(yè)法律領域，只有始終以礦業(yè)所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和產(chǎn)品銷售權(quán)為核心去分析和思考問題，才能在錯綜復雜的法律規(guī)定中理出頭緒”，北京律協(xié)自然資源法律專業(yè)委員會主任欒政明告訴《英才》記者，國際礦業(yè)并購往往涉及多個國家，因此相關(guān)的法規(guī)和政策也錯綜復雜。投資者不但要遵守每個相關(guān)國家的法律，還要在不同國家間法律發(fā)生沖突的時候?qū)W會選擇和適用。endprint

據(jù)中礦聯(lián)合投資集團執(zhí)行合伙人馮立觀察，一些民企過去在海外并購過程中不太愿意請專業(yè)的中介機構(gòu)提供諸如目標搜尋、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設計、交割整合等專業(yè)服務，而單憑一己之力在并購市場上“碰碰運氣”，結(jié)果往往是“省了小錢吃了大虧”。

“不要迷信賬面報告”，據(jù)馮立觀察，對于中國企業(yè)來說，很大的一個難題是充分了解海外企業(yè)管理團隊的整體素質(zhì)、職業(yè)操守和專業(yè)水平，這是在報告中無法體現(xiàn)的，而且董事局中微妙的政治環(huán)境也無法反映出來，“在沒有充分了解這兩部分情況下，就算你再了解數(shù)字上的投資也是盲目的，完全就是賬面投資。”

過分關(guān)注控股權(quán)

從過往披露的信息來看，國內(nèi)企業(yè)收購海外礦業(yè)之難主要表現(xiàn)為收購過程艱辛，結(jié)果不理想，遲遲不能到位，收購成本遠超預算，實際效益遠遠低于預期等等。

礦產(chǎn)資源的最終價值體現(xiàn)在能夠進行生產(chǎn)、利用和貿(mào)易。因此，在國際礦業(yè)并購中，取得股權(quán)或者資產(chǎn)權(quán)益只是第一步。所以，海外并購中并購協(xié)議的簽署和并購目標的交割并不意味著“收購成功”。

據(jù)統(tǒng)計，近年來被收購資產(chǎn)升值的僅占約25%，而剩下的大部分收購對于投資者來說至今都是白辛苦甚至賠本。

“收購容易開采難”和“收購容易整合難”是礦業(yè)并購中普遍存在的現(xiàn)象。欒政明告訴《英才》記者，國內(nèi)企業(yè)最容易將其在國內(nèi)生產(chǎn)和貿(mào)易的運作方式不假思索地套用到國際礦業(yè)經(jīng)營中，其中一個重要表現(xiàn)就是過分關(guān)注公司的控股權(quán)，而忽視同樣重要的生產(chǎn)經(jīng)營要素，如生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)成本、用水、運輸、電力、醫(yī)療和港口等。

2008年9月，中鋼集團成功完成對澳大利亞中西部礦業(yè)公司的收購，并在同年底取得了中西部礦業(yè)公司100%的控股權(quán)。然而這項并購卻在2011年出現(xiàn)問題，中鋼不得不對該項目“喊停”并對在建項目進行收尾。一方面，中鋼面臨項目所在地，鐵路等基礎設施不健全導致的運輸和開發(fā)成本過高的問題；此外，金融危機后全球鐵礦石價格暴跌使本不樂觀的情形雪上加霜。最終，中鋼只能陸續(xù)關(guān)停開采業(yè)務。

此外，環(huán)保與社區(qū)問題是國內(nèi)礦業(yè)并購中最容易忽略的問題，而在法治健全和市場經(jīng)濟發(fā)達的國家恰恰是不能突破的底線。特別是隨著原住民自我維權(quán)意識的覺醒，使得近年投資者與當?shù)鼐用竦纳鐓^(qū)關(guān)系更容易變得緊張，很多情況已經(jīng)遠遠超出法律范疇，解決起來非常困難。

據(jù)欒政明分析，加拿大因紐特人、澳大利亞土著人、美加印第安人、新西蘭毛利人等居住區(qū)或保護地都可能存在此類風險。對此類因素和細節(jié)的忽視，可能給跨國并購帶來巨大損失。

還有不少風險潛藏在項目開發(fā)的周期內(nèi)。在某種程度上，雇工問題是國際礦業(yè)并購成功整合和順利運營的最大障礙。一些國家強大的工會組織以及傾向明顯的勞工保護政策使中國礦業(yè)海外投資項目的推進步履維艱。

以中信泰富澳洲磁鐵礦項目為例，由于難以承受當?shù)氐V工相當于教授水平的工資標準，中信試圖將國內(nèi)勞動者輸出到西澳洲。經(jīng)過中方企業(yè)和政府雙雙出面游說，才拿到數(shù)百個簽證名額。但澳大利亞政府的一項要求就難倒了幾乎所有的待輸出勞工——必須通過全英文的資格認證。

雇工和勞資問題也曾困擾首鋼對秘魯鐵礦的投資項目。幾乎從進入秘魯鐵礦開始，首鋼就被各種名目的罷工示威所困擾，頻繁的勞資糾紛曾一度令秘魯鐵礦處于半死不活的狀態(tài)。每年3、4月，首鋼秘魯鐵礦公司都要集中精力應對礦業(yè)工會的強勢。每次費盡心力解決完問題后，又面臨下一波威脅。而每次罷工的目的幾乎都是漲工資、加福利。

陳先達告訴《英才》記者，在最近兩年的海外礦業(yè)并購中，不規(guī)范、低層次的礦業(yè)開發(fā)依然存在，甚至引發(fā)境外反抗，如在贊比亞、加納等地發(fā)生的中國采礦者與當?shù)卣蛣诠さ臎_突。

到底想要什么

在海外的礦業(yè)投資中，不論國企和民企，都面臨是控股或參股的選擇。

從過往的經(jīng)驗來看，國內(nèi)各類礦企都偏愛控股，這其中有諸多原因，首當其沖的是目標國審批的問題，而且還存在海外市場對于中資控股的股票價值的認可問題、投后運營不熟練問題等。

其實，在中國大批進軍澳大利亞礦業(yè)之前的20年，日本一直是澳州最大的投資者。與中國相反，日本企業(yè)在海外的礦業(yè)投資，80%以上是與國際金融機構(gòu)、歐美跨國企業(yè)及資源國當?shù)毓緟⒐珊献?，很少自己控股?jīng)營。他們多以5%—10%的股權(quán)進入，來獲得項目產(chǎn)品的優(yōu)先購買權(quán)，既分散了風險又獲得了資源，還規(guī)避了海外國家的政策障礙，走出了一條“弱勢成功”之道。

當然，參股模式也存有問題，比如對項目沒有足夠的控制力、財務投資很難拿到并購貸款、流動性不強難以退出以及對于管理層依賴度大等。

對于海外并購中，中企持股多少較為有利，隆鑫資源有限公司總經(jīng)理陳朝暉認為，三成到五成的持股比例，一般可以實現(xiàn)對公司運營決策的否決權(quán)，合理保障股東利益。

馮立認為，到底是只想要礦產(chǎn)品，還是單純想要投資收益，或者出于戰(zhàn)略角度打造產(chǎn)業(yè)的需要，不同的需求可以有不同的交易架構(gòu)設計。企業(yè)應充分考慮自身現(xiàn)狀、需求和并購難度，多樣化設計和比較投資方案，審慎選擇出最適合自己的投資方式。

在政治壁壘阻礙下，國企進行海外資源收購，往往要付出更高對價，而民企則可能以更便宜的價格拿到資源或更容易獲取某些項目。

“以礦產(chǎn)資源為例，民營企業(yè)往往開采能力和設計跟不上，所以很好的一個方式就是跟國有企業(yè)一起聯(lián)合走出去。”陳先達判斷，將來可能會出來一大批這樣的并購案例。

一個例子是，此前洪橋集團憑借民營資本身份，與巴西沃得蘭廷集團簽訂鐵礦并購協(xié)議，而這一鐵礦營運前項目管理、生產(chǎn)工序均外包給了山東國企新汶集團和山東鋼鐵集團。endprint