黃政+吳國(guó)萍

收稿日期： 2014-03-11

基金項(xiàng)目： 國(guó)家自然科學(xué)基金委主任基金（71350015）、吉林省社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（2012B51）

作者簡(jiǎn)介： 黃 政（1982—），男，江蘇鹽城人，東北師范大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)資本、信息披露；吳國(guó)萍（1962—），女，吉林長(zhǎng)春人，東北師范大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：信息披露、內(nèi)部控制。

摘 要：以2001～2012年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，借鑒Wurgler的資源配置效率估算模型，從盈余管理角度探討了中國(guó)現(xiàn)實(shí)制度背景下信息透明度對(duì)資本配置效率的影響。實(shí)證結(jié)果表明，無(wú)論是在行業(yè)層面還是公司層面，信息透明度與資本配置效率均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，其中以修正的DD模型衡量的盈余管理解釋力度最強(qiáng)。進(jìn)一步采用深交所信息披露考評(píng)結(jié)果作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代指標(biāo)，結(jié)論依然不變?？梢?，改善上市公司盈余質(zhì)量，提高信息透明度，是正確引導(dǎo)證券市場(chǎng)資本有效配置的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞： 資本配置效率；信息透明度；盈余管理

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2014）05-0040-06

一、引 言

提高資本配置效率是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的必然需求。在無(wú)摩擦的資本市場(chǎng)中，資本逐利的天性將引導(dǎo)著資本的高效流動(dòng)與合理配置。然而，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)并不完美，多種因素阻礙了資本的正常流動(dòng)，導(dǎo)致了資本的扭曲配置，其中信息不對(duì)稱是最重要的影響因素。信息不對(duì)稱制約了市場(chǎng)運(yùn)作方式，降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。Healy和Palepu（2001）也指出，信息不對(duì)稱及其衍生的信息問(wèn)題和代理問(wèn)題阻礙了證券市場(chǎng)資本的有效配置，企業(yè)可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告及信息披露等透明措施緩解這些問(wèn)題[1]。充分的信息披露是資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的前提。財(cái)務(wù)信息作為上市公司對(duì)外披露的最核心、最規(guī)范的信息，得到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

然而，直接從財(cái)務(wù)信息透明度角度研究其與資本配置效率關(guān)系的文獻(xiàn)很少見，這有礙于難以衡量資本配置效率。Wurgler（2000）和Richardson（2006）均在這方面做出較大的突破[2，3]，前者基于資本在產(chǎn)業(yè)間流動(dòng)的思想，構(gòu)建了度量一國(guó)資本配置效率的投資彈性系數(shù)模型；后者則以會(huì)計(jì)框架為基礎(chǔ)，構(gòu)建了過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流量關(guān)系的投資期望模型，并以該模型的殘差作為非效率投資衡量標(biāo)準(zhǔn)。基于他們的研究成果，學(xué)者們開始關(guān)注信息透明度與資本配置效率的關(guān)系。Sun（2006）及Habib（2008）均直接采用Wurgler模型對(duì)財(cái)務(wù)信息透明度與資本配置效率間的關(guān)系進(jìn)行了跨國(guó)研究[4，5]，前者表明一國(guó)的財(cái)務(wù)信息透明度超越其經(jīng)濟(jì)發(fā)展或者該國(guó)采用更好的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將有利于促進(jìn)依賴股權(quán)融資的行業(yè)提升資本配置效率。后者表明一國(guó)財(cái)務(wù)信息透明度與資本配置效率顯著正相關(guān)，即使控制了關(guān)鍵變量結(jié)果仍然成立。國(guó)內(nèi)學(xué)者李青原（2009）和周春梅（2009）則借助了Richardson模型來(lái)度量資本配置效率，前者研究表明以應(yīng)計(jì)質(zhì)量、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和盈余平滑度構(gòu)建的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量指數(shù)與投資過(guò)度及投資不足顯著負(fù)相關(guān)；后者研究表明，以擴(kuò)展的瓊斯模型衡量的盈余質(zhì)量直接或者通過(guò)代理成本間接地影響公司資本配置效率[6，7]。

然而，逯東等（2012）認(rèn)為，由于政府干預(yù)及監(jiān)管制度等非市場(chǎng)因素的存在，財(cái)務(wù)信息透明度與資本配置效率間并不一定存在顯著的單向因果關(guān)系[8]。由于起步較晚，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)還不完善，為確保資本的正確流向及合理配置，政府部門提高了股權(quán)融資的門檻，并加大了對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管力度。然而，出于良好初衷而設(shè)立的明確且標(biāo)準(zhǔn)化的監(jiān)管制度并沒能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)[9，10]①。可見，關(guān)于信息透明度與資本配置效率間的關(guān)系并未形成共識(shí)，還有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者多以Richardson模型展開實(shí)證研究，然而一些學(xué)者對(duì)該模型提出了質(zhì)疑，如Bergstresser（2006）[11]、張功富等（2009）[12]。為此，本文將在中國(guó)現(xiàn)實(shí)制度背景下，探討信息透明度與資本配置效率間的關(guān)系，并運(yùn)用上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，借助Wurgler投資彈性系數(shù)模型實(shí)證檢驗(yàn)信息透明度的提高能否改善資本配置效率。與以往研究不同的是，本文將Wurgler模型引入到微觀企業(yè)，分別從行業(yè)層面構(gòu)建投資彈性系數(shù)模型和公司層面構(gòu)建交乘效應(yīng)模型，以檢驗(yàn)兩者的關(guān)系，這有助于理解當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的資本配置效率，分析信息透明度在證券市場(chǎng)有效性中所發(fā)揮的作用，同時(shí)也為信息透明度能夠影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供理論和實(shí)證支持。

二、研究假設(shè)

信息透明度的本質(zhì)是進(jìn)行充分的信息披露，而充分的信息披露有助于緩解信息問(wèn)題和代理問(wèn)題，進(jìn)而抑制非效率投資，改善資本配置效率②。提高信息透明度可以減少因逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)所引致的非效率投資行為，從而提升資本配置效率。

一些學(xué)者也對(duì)信息透明度和資本配置效率間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析。Bushman和Smith（2001）從項(xiàng)目甄別、治理機(jī)制和逆向選擇分析了透明的財(cái)務(wù)信息影響資本有效配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三種路徑③[13]。綜上所述，信息透明度的高低直接影響著證券市場(chǎng)的有效程度和資本的配置效率。因此，提出以下研究假設(shè)：

H：在其他條件相同的情況下，信息透明度與資本配置效率顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）關(guān)鍵變量的度量

1.資本配置效率的衡量。

Wurgler（2000）從產(chǎn)業(yè)資本流動(dòng)角度出發(fā)，認(rèn)為資本配置效率的提高就是要在資本報(bào)酬率高的行業(yè)（或項(xiàng)目）里進(jìn)一步追加投資，而在資本報(bào)酬率低的行業(yè)（或項(xiàng)目）里及時(shí)削減投資?；谶@一思想，他構(gòu)建了度量一國(guó)資本配置效率的投資彈性系數(shù)模型：

lnII，c，tII，c，t-1=αc+ηcln VI，c，tVI，c，t-1+εI，c，t（1）

式中，II，c，t為c國(guó)I行業(yè)第t年固定資本形成總額，V為工業(yè)增加值，ηc為c國(guó)資本配置效率。本文參考Wang（2003）[14]、游家興（2008）[15]等的做法，將Wurgler模型引入到一國(guó)微觀企業(yè)，即式中變量I采用該國(guó)上市公司的固定資產(chǎn)凈值度量，V采用營(yíng)業(yè)毛利度量，Wang通過(guò)分組檢驗(yàn)，證明了該做法的合理性。由此，下標(biāo)中的c即可省略，表示行業(yè)的I改成表示上市公司的i，η表示行業(yè)資本配置效率。

2.信息透明度的衡量。

由于財(cái)務(wù)報(bào)告中的盈余是證券分析師及投資者評(píng)估企業(yè)的核心指標(biāo)，因而受到了管理層為獲取局部利益的干預(yù)。這種對(duì)信息扭曲的盈余管理行為降低了財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度，誤導(dǎo)了信息使用者，損害了社會(huì)公眾的利益。因此，盈余管理程度越高，也就意味著信息透明度越低。所以，本文采用盈余管理來(lái)間接衡量信息透明度。對(duì)盈余管理的衡量，修正Jones模型、DD模型及修正DD模型得到了廣泛運(yùn)用。

（1）修正Jones模型。

Dechow et al.（1995）認(rèn)為，Jones模型忽視了銷售收入確認(rèn)被操縱的影響，加入應(yīng)收賬款調(diào)整后，更能揭示盈余管理行為[16]。具體來(lái)說(shuō)，先對(duì)模型（2）運(yùn)用不同年度不同行業(yè)的分組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，并將估計(jì)得到的系數(shù)帶入式（3），計(jì)算出可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（ACC），再對(duì)其取絕對(duì)值（absacc）即可衡量盈余管理程度。

TAi，tAsseti，t-1=α11Asseti，t-1+α2ΔREVi，tAsseti，t-1+

α3PPEi，tAsseti，t-1+e1i，t（2）

ACCi，t=TAi，tAsseti，t-1-（11Asseti，t-1+

2ΔREVi，t-ΔRECi，tAsseti，t-1+3PPEi，tAsseti，t-1）（3）

式中，TA為線下項(xiàng)目前總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量；△REV為營(yíng)業(yè)收入的當(dāng)年值與上年值的差額；PPE為當(dāng)年末固定資產(chǎn)原值；△REC為應(yīng)收賬款的當(dāng)年值與上年值的差額；為避免規(guī)模差異導(dǎo)致的異質(zhì)性影響，上述變量均需經(jīng)上年末總資產(chǎn)Asset予以調(diào)整。

（2）DD模型。

Dechow和Dichev（2002）認(rèn)為，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)可以用當(dāng)期、上一期以及下一期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量進(jìn)行線性估計(jì)，如果估計(jì)誤差趨于零，就表明當(dāng)前對(duì)外披露的有關(guān)公司收益的信息是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的真實(shí)反映[17]。本文參照馬忠等（2011）[18]的做法，對(duì)DD模型采用分年度分行業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)予以回歸，并以殘差的絕對(duì)值（abse2）衡量盈余管理程度。

TAi，tAi，t=β0+β1CFOi，t-1Ai，t+

β2CFOi，tAi，t+β3CFOi，t+1Ai，t+e2i，t（4）

式中，TA借鑒馬忠等（2011）的做法，采用線下項(xiàng)目前總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；CFO為對(duì)應(yīng)年度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~；為避免異方差的影響，上述變量均需經(jīng)t年度期初期末平均總資產(chǎn)A予以調(diào)整。

（3）修正DD模型。

McNichols（2002）結(jié)合可衡量操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的Jones模型，對(duì)DD模型進(jìn)行了修正[19]。對(duì)修正DD模型采用同樣的方法，得到殘差的絕對(duì)值（abse3）來(lái)衡量盈余管理程度，即該絕對(duì)值越大，表明信息透明度越低。

TAi，tAi，t=γ0+γ1CFOi，t-1Ai，t+γ2CFOi，tAi，t+

γ3CFOi，t+1Ai，t+γ4ΔREVi，tAi，t+γ5PPEi，tAi，t+e3i，t（5）

（二）模型設(shè)定④

1.行業(yè)層面投資彈性系數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

具體做法是，先對(duì)Wurgler模型采用分年度分行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行普通最小二乘回歸，以獲取各行業(yè)的資本配置效率值（η）。再將信息透明度作為解釋變量，以考察其對(duì)資本配置效率的影響效果，為減輕內(nèi)生性影響，對(duì)解釋變量及控制變量均取滯后一期值。具體模型如下：

ηI，t=a0+a1EQI，t-1+∑5j=1a1+jControljI，t-1+

∑11k=1a6+kYeark+μ1I，t（6）

式中，下標(biāo)I代表行業(yè)，變量EQ為衡量信息透明度的三個(gè)反向指標(biāo)（absacc、abse2及abse3），Control為控制變量。由于解釋變量及控制變量均為公司層面數(shù)據(jù)，本文通過(guò)以公司規(guī)模加權(quán)的方式換算成行業(yè)值。

2.公司層面交乘效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

在行業(yè)層面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，解釋變量及控制變量是由公司?shù)據(jù)換算而成，存在一定誤差；且中國(guó)股票市場(chǎng)中行業(yè)數(shù)量有限，小樣本回歸也會(huì)產(chǎn)生估計(jì)的偏誤。為避免結(jié)果的不可靠，本文引入交乘項(xiàng)，直接采用上市公司數(shù)據(jù)作回歸分析。具體做法是將行業(yè)層面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ痛隬urgler模型并作調(diào)整變換后，得到如下的公司層面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

lnIi，tIi，t-1=b0+b1lnVi，tVi，t-1+b2EQi，t-1lnVi，tVi，t-1+

∑5j=1b2+jControlji，t-1lnVi，tVi，t-1+∑11k=1b7+kYeark+μ2i，t（7）

式中，系數(shù)b2實(shí)質(zhì)是由行業(yè)層面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ拖禂?shù)a1轉(zhuǎn)變而來(lái)，兩者方向應(yīng)相同，即如果信息透明度提升了資本配置效率，那么，b2及a1的參數(shù)估計(jì)值均應(yīng)為負(fù)。為避免交乘項(xiàng)引起的共線性，這里作了中心化處理。

3.控制變量（Control）的選擇。

根據(jù)相關(guān)研究文獻(xiàn)，本文選取如表1所示的控制變量。

（三）樣本選擇

選取中國(guó)滬深證券交易所2001～2012年A股制造業(yè)上市公司為初始研究樣本。由于模型是從行業(yè)及公司兩個(gè)層面設(shè)定的，所以，對(duì)初始樣本也從這兩個(gè)層面進(jìn)行了篩選。對(duì)于公司層面，按照證監(jiān)會(huì)2001年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)二級(jí)代碼進(jìn)行篩選，為避免IPO造成某些數(shù)據(jù)異常的影響，剔除了當(dāng)年度新上市的公司，此外，進(jìn)一步剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到31個(gè)制造業(yè)行業(yè)前后12年共計(jì)8697個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。對(duì)于行業(yè)層面，將制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)以規(guī)模加權(quán)的方式換算成行業(yè)值，最后得到這31個(gè)行業(yè)12年共計(jì)346個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。為避免極端值的影響，還對(duì)各初始指標(biāo)進(jìn)行了1%和99%分位的winsorize處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR及RESSET兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表2給出了行業(yè)層面各變量在2001～2012年的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，31個(gè)制造業(yè)行業(yè)資本配置效率的均值為0.23，高于游家興（2008）采用銷售凈利率、銷售毛利率及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率計(jì)算出的行業(yè)投資彈性系數(shù)均值（-0.007、-0.008及-0.019），但是低于Wurgler對(duì)65個(gè)國(guó)家60～90年代的估計(jì)均值（0.429）。對(duì)比其均值和中位數(shù)發(fā)現(xiàn)，一半以上的行業(yè)資本配置效率低于均值，可見我國(guó)行業(yè)資本配置效率還是偏低的。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，各行業(yè)間的資本配置效率差異較大，最大值達(dá)到了4.848，而最小值僅為-2.336。對(duì)于信息透明度，三種模型度量的結(jié)果差異較小，可見三種方法在度量信息透明度上存在著一致性。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，各行業(yè)間的信息透明度也存在著一定的差異，以修正Jones模型度量（absacc）的結(jié)果為例，最大值達(dá)到了0.424，最小值僅為0.001。

表3給出了公司層面各變量在2001～2012年間描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3可以看出，投入和產(chǎn)出的標(biāo)準(zhǔn)差較高，意味著資本配置效率在各公司間差異較大。三個(gè)盈余管理變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差基本相近，它們的最小值接近于0，而最大值在1上下，意味著對(duì)信息透明度的衡量存在著一致性?？刂谱兞康慕y(tǒng)計(jì)結(jié)果與行業(yè)層面數(shù)據(jù)結(jié)果也基本相符。

本文還對(duì)行業(yè)及公司層面各變量均進(jìn)行了pearson和spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)（限于篇幅沒有列出結(jié)果），發(fā)現(xiàn)無(wú)論是行業(yè)層面還是公司層面，資本配置效率與三個(gè)盈余管理指標(biāo)均顯著負(fù)相關(guān)，初步證實(shí)了盈余管理程度越高，也即信息透明度越低，資本配置效率越低的研究假設(shè)。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)解釋變量與控制變量間的相關(guān)系數(shù)和方差膨脹因子均較小，即行業(yè)投資彈性系數(shù)模型與交乘效應(yīng)模型各變量間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果及分析

1.行業(yè)投資彈性系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果 。

表4的左側(cè)列示了行業(yè)投資彈性系數(shù)模型的回歸結(jié)果，其中A、B、C列分別對(duì)應(yīng)著以修正Jones模型、DD模型和修正DD模型衡量的盈余管理程度參與回歸的結(jié)果。三次行業(yè)層面數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果均表明盈余管理與資本配置效率顯著負(fù)相關(guān)。其中B、C兩列解釋變量EQ的回歸系數(shù)及顯著性水平均高于A列，這表明從現(xiàn)金流角度來(lái)衡量盈余管理，更有利于分析其與資本配置效率的關(guān)系。這些結(jié)果說(shuō)明，盈余管理程度越高的行業(yè)，其投資彈性系數(shù)越小。由于盈余管理反映的是對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的操縱程度，其值越大表明信息透明度越低，因此，抑制行業(yè)內(nèi)上市公司對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的操縱，改善盈余質(zhì)量，提高行業(yè)信息透明度，是正確引導(dǎo)資本在行業(yè)間高效流動(dòng)，進(jìn)而改善資本配置效率的關(guān)鍵?？梢?，行業(yè)層面數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)。

2.交乘效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。

表4的右側(cè)給出了交乘效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。ΔLnV在三次回歸中的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)上市公司投資的增減對(duì)其收益的變動(dòng)十分敏感，這在一定程度上也反映了上市公司乃至股票市場(chǎng)對(duì)資本配置的有效性。表4中D、E、F列分別對(duì)應(yīng)著以修正Jones模型、DD模型和修正DD模型衡量的盈余管理程度參與回歸的結(jié)果。三次回歸結(jié)果均表明盈余管理與ΔLnV的交乘項(xiàng)在1%的水平上顯著為負(fù)，且發(fā)現(xiàn)D、E、F列所對(duì)應(yīng)的解釋變量在系數(shù)絕對(duì)值和顯著性水平上呈遞增趨勢(shì)，可見，采用結(jié)合了Jones模型和DD模型的修正DD模型來(lái)衡量盈余管理最有利于分析其與資本配置效率的關(guān)系。這些結(jié)果充分表明，盈余管理降低了上市公司的信息透明度，削弱了公司投資支出對(duì)收益變動(dòng)的敏感性，阻礙了證券市場(chǎng)對(duì)資本的有效配置。因此，公司層面數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果也支持本文的研究假設(shè)。

從控制變量上來(lái)看，交乘效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯著優(yōu)于行業(yè)投資彈性系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果。從表4右側(cè)可以看出，公司規(guī)模以及股東利益輸送與公司投資支出對(duì)收益變動(dòng)的敏感性顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模大以及股東利益輸送嚴(yán)重的公司不利于資本的有效配置。而財(cái)務(wù)杠桿、自由現(xiàn)金流量以及價(jià)值成長(zhǎng)性與公司投資支出對(duì)收益變動(dòng)的敏感性顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司適度提高資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流以及托賓Q值是有利于提升資本配置效率的。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雖然修正Jones模型、DD模型以及修正DD模型在很大程度上衡量了信息不透明度的關(guān)鍵因素——盈余管理，但還難以全面衡量信息透明度。本文采用深圳證券交易所對(duì)在其上市的公司的信息披露考評(píng)結(jié)果作為衡量信息透明度的另一個(gè)指標(biāo)，以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。深交所以會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征及上市公司信息披露規(guī)則為評(píng)價(jià)依據(jù)，對(duì)上市公司一年的信息披露行為進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。其考慮的關(guān)鍵信息質(zhì)量特征有真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性、合法合規(guī)性和公平性。深交所的信息披露考評(píng)結(jié)果分為四個(gè)等級(jí)，即優(yōu)秀、良好、及格和不及格。本文對(duì)優(yōu)秀、良好賦值為1，及格和不及格賦值為0。采用行業(yè)投資彈性系數(shù)模型檢驗(yàn)表明，信息披露考評(píng)與資本配置效率在10%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.296；采用交乘效應(yīng)模型檢驗(yàn)表明，兩者在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.042。即信息披露考評(píng)等級(jí)越高，資本配置效率也越高，這進(jìn)一步證實(shí)了本文的研究假設(shè)。

五、研究結(jié)論與啟示

以上研究表明，我國(guó)證券市場(chǎng)資本配置效率存在行業(yè)差異。無(wú)論是以修正的Jones模型還是以DD模型或者修正的DD模型衡量的盈余管理均在行業(yè)及公司層面上與資本配置效率顯著負(fù)相關(guān)，其中修正DD模型衡量的盈余管理解釋力度最強(qiáng)。可見，盈余管理降低了公司及行業(yè)的信息透明度，阻礙了證券市場(chǎng)對(duì)資本的有效配置。此外，采用深交所信息披露考評(píng)結(jié)果作為信息透明度替代指標(biāo)以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。因此，改善行業(yè)內(nèi)上市公司的盈余質(zhì)量，提高信息透明度，是正確引導(dǎo)資本在公司及行業(yè)間高效流動(dòng)，進(jìn)而提升資本配置效率的關(guān)鍵。

為有效抑制上市公司過(guò)度盈余管理行為，提高信息透明度，應(yīng)當(dāng)采取內(nèi)外兼治的雙重措施。在上市公司內(nèi)部，借助內(nèi)部控制規(guī)范體系的實(shí)施，強(qiáng)化公司治理，逐步完善信息披露控制機(jī)制，包括以董事會(huì)為核心的決策層控制機(jī)制、以監(jiān)事會(huì)為主的監(jiān)督層控制機(jī)制和以經(jīng)理層為主的執(zhí)行層控制機(jī)制。在上市公司外部，進(jìn)一步完善上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告及信息披露的規(guī)范體系，如改革現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及相關(guān)規(guī)章制度的不合理之處，建立有效的信息披露違規(guī)懲罰和賠償機(jī)制。

注釋：

①吳文峰等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，融資門檻所篩選出的“績(jī)優(yōu)”企業(yè)在融資后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍下滑，門檻的設(shè)置并不能減輕投資者的信息弱勢(shì)，也沒有明顯改善市場(chǎng)的資本配置功能。李遠(yuǎn)鵬（2009）的研究也表明，監(jiān)管政策可能會(huì)扭曲會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，造成上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與經(jīng)濟(jì)周期的背離，弱化市場(chǎng)的資本配置效率。

②具體來(lái)說(shuō)，充分的信息披露減少了投資者之間以及投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，降低了投資者獲取信息的成本，提高了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，緩解了企業(yè)外部融資所面臨的約束，進(jìn)而使企業(yè)不會(huì)因?yàn)楦甙旱耐獠咳谫Y成本而喪失有利的投資機(jī)會(huì)，這就有效避免了投資不足問(wèn)題。充分的信息披露還有利于投資者對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，有利于抑制管理層為實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利而對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，這就緩解了代理問(wèn)題，降低了道德風(fēng)險(xiǎn)，避免了過(guò)度投資問(wèn)題。

③即透明的財(cái)務(wù)信息向投資者及管理層提供了決策有用的信息，幫助其甄別投資項(xiàng)目的優(yōu)劣，降低投資估值風(fēng)險(xiǎn)，提高資本利用效率；可以直接或者通過(guò)股價(jià)間接約束管理層的決策行為，促使其改善公司治理機(jī)制，降低機(jī)會(huì)主義行為，減少因掠奪風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的額外補(bǔ)償，確保資產(chǎn)的完整和高效運(yùn)用；可以減少投資者之間的信息不對(duì)稱程度，提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低逆向選擇產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資本高效流動(dòng)和有效配置。

④借鑒游家興（2008）對(duì)Wurgler投資彈性系數(shù)模型的運(yùn)用，本文也將采用兩種檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂疾煨畔⑼该鞫葘?duì)資本配置效率的影響。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）

The Influence of Information Transparency on Capital

Allocation EfficiencyEmpirical Evidence from

Chinese Listed Manufacturing Companies

HUANG Zheng ， WU Guo ping

（Business School， Northeast Normal University， Changchun， Jilin 130117，China）

Abstract：This paper takes A share manufacturing listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2001 to 2012 as a sample， using Wurgler model to estimate the efficiency of resource allocation， discussed the influence of information transparency on the capital allocation efficiency under the background of China's reality from the perspective of earnings management. The empirical results show that， both at the industry and the company levels， the transparency of information and the capital allocation efficiency are positively related， which the modified DD model measuring earnings management has the strongest explanation. Then， we take the Shenzhen Stock Exchange information disclosure evaluation results as an alternative index for robustness test， the conclusion remains the same. It is clear that it improves listed companies earnings quality， and promotes the transparency of information， thus becoming the key to correctly guiding the effective allocation of capital stock market.

Key words：Capital allocation efficiency； Information transparency； Earnings management

[18]馬忠，陳登彪，張紅艷.公司特征差異，內(nèi)部治理與盈余質(zhì)量[J].會(huì)計(jì)研究，2011，（3）：54-61.

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Key words：Capital allocation efficiency； Information transparency； Earnings management