陸曉明

摘要： 本文首先介紹了美聯(lián)儲利率政策的操作體系及其自金融危機以來的變化，其次分析并論述了其在回歸常態(tài)過程中面臨的挑戰(zhàn)以及可能采取的過渡模式，最后探討了美聯(lián)儲利率政策操作體系的未來發(fā)展，及其對中國利率政策的啟示。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲 貨幣政策 利率政策 隔夜逆回購

目前，全球?qū)γ缆?lián)儲利率政策正?；年P(guān)注多聚焦在決策體系及升息時機和幅度上，然而，美聯(lián)儲利率政策操作體系及升息方法同樣面對巨大的挑戰(zhàn)。近幾年，美聯(lián)儲利率政策操作體系發(fā)生了重大周期性和結(jié)構(gòu)性改變，如果開始升息過程，該操作體系為了應對挑戰(zhàn)將會延續(xù)這些變化，可能形成特殊的過渡模式，而后形成新常態(tài)。

本文將介紹美聯(lián)儲利率政策操作體系，分析其在金融危機以來的變化，說明利率政策在回歸常態(tài)中面臨的挑戰(zhàn)及可能采取的過渡模式，進而探討美聯(lián)儲利率政策操作體系的未來發(fā)展，及其對中國利率政策的啟示。

美聯(lián)儲利率政策操作體系及其變化

（一）危機前美聯(lián)儲采用單一公開市場操作模式

上世紀80年代以來，各國央行普遍用以利率為中介目標的貨幣政策體系取代了以貨幣供應量為中介目標的體系，形成了兩大利率政策操作模式：

1.利率走廊（interest rate corridor）為主的模式

典型的利率走廊是對稱走廊，即由央行直接確定對銀行的短期貸款工具（貼現(xiàn)、回購等）與短期存款工具（準備金等）之間的利差區(qū)間，該利差的中點則是央行的基準利率目標。具體模式為：

央行貸款利率（上限）>基準利率目標>央行存款利率（下限）

采用該模式的央行同時采取公開市場操作作為輔助手段，將市場利率維持在目標水平（見圖1）。

除對稱走廊外，利率走廊還有兩種非對稱模式：

上限模式（ceiling system）：利率目標=央行貸款利率

下限模式（flooring system）：利率目標=央行存款利率

非對稱模式只有在金融危機等特殊市場環(huán)境下才會被某些央行采用。

目前，利率走廊因其操作更容易，利率波動幅度更小，且更易指導市場形成穩(wěn)定預期，已在實踐中顯示出其優(yōu)越性，成為利率政策操作的主流模式。加拿大、英國、歐元區(qū)、澳大利亞、新西蘭等國家和地區(qū)的央行是使用該模式的主要代表。

2.公開市場操作為主的模式

金融危機前，美國是使用該模式的主要代表。該模式下，美聯(lián)儲制定聯(lián)邦基金1利率目標，然后通過在公開市場買賣政府債券來調(diào)節(jié)準備金供求量，將聯(lián)邦基金交易的有效（市場）利率維持在目標水平（見圖2）。由于該模式中準備金利率通常為0，所以也稱“0準備金利率模式”。由于公開市場操作離不開對基礎貨幣量的調(diào)節(jié)，所以它帶有濃重的貨幣數(shù)量色彩，區(qū)別于典型的價格型模式。

在金融危機前，美聯(lián)儲曾游刃有余地運用該模式將聯(lián)邦基金有效利率維持在目標水平，主要因為美聯(lián)儲具有以下條件：

第一，相對稀缺的準備金（包括法定及超額）余額，維持了聯(lián)邦基金市場活躍和聯(lián)邦基金有效利率對該市場供求變化的敏感性。

第二，在準備金規(guī)模既定的條件下，美聯(lián)儲對準備金余額及供求關(guān)系具有很強的調(diào)節(jié)能力，足以通過與銀行買賣政府債券來釋放或回收流動性。而這又得益于美國擁有全球最大、最安全和流動性最強的政府債券市場。

危機前聯(lián)邦基金有效利率與準備金余額的明顯負相關(guān)關(guān)系，可說明美聯(lián)儲采用該模式的效果（見圖3）。

（二）危機以來美聯(lián)儲利率操作體系的變化及效果

2008年10月，美聯(lián)儲為了應對危機，開始對準備金付息，導致銀行將大量資產(chǎn)配置到美聯(lián)儲超額準備金，進行公開市場操作時準備金相對稀缺這一條件不復存在。于是，美聯(lián)儲試圖理順聯(lián)邦基金利率、貼現(xiàn)利率、準備金利率三者間的關(guān)系，并嘗試采用對稱利率走廊模式取代單一公開市場操作模式。

美聯(lián)儲的最初設計是：采用1.25%的貼現(xiàn)利率作為走廊上限，0.75%的準備金利率作為下限，1%的聯(lián)邦基金利率目標作為基準，處于中點，形成對稱利率走廊，意在將無風險的準備金利率設在略有風險的聯(lián)邦基金有效利率的底部，以防止后者降到目標以下水平。

但是，實踐中美聯(lián)儲為了應對經(jīng)濟衰退，在2008年12月首次采取區(qū)間形式將聯(lián)邦基金利率目標下調(diào)到0%～0.25%，使得對稱利率模式不再適用。因為作為下限的準備金利率難以隨之下調(diào)到0%～0.25%以下，而美聯(lián)儲為了給銀行增加盈利機會也期望維持相對高的準備金利率。結(jié)果，0.25%的準備金利率與利率目標區(qū)間頂部相等，并已高于其中位數(shù)。利率走廊實際上已經(jīng)轉(zhuǎn)變成為下限模式。

另一方面，美聯(lián)儲超額準備金大幅上升，銀行流動性充足，對聯(lián)邦基金市場隔夜拆借需求大幅下降，繼續(xù)在該市場活躍拆借的只剩少數(shù)無資格參與準備金存款的機構(gòu)，例如“兩房”。這導致聯(lián)邦基金市場萎縮，季度交易量從2000億美元以上縮減到約600億美元，使聯(lián)邦基金有效利率在0.1%上下徘徊并有下降趨勢，準備金利率從聯(lián)邦基金利率下限反成為上限，形成一種利率倒掛的畸形下限模式。而利率倒掛又使聯(lián)邦基金市場進一步萎縮（見圖4、5）。

危機以來，美聯(lián)儲在嘗試利率走廊方法的同時，仍采用公開市場操作，但操作頻率降低。利率走廊模式在很大程度上已將利率政策制定與準備金規(guī)模分離，弱化了公開市場操作的作用。并且隨著超額準備金大幅增長，聯(lián)邦基金有效利率與準備金余額間的相關(guān)性已不再顯著（見圖6）。這提示聯(lián)邦基金利率可能不再敏感于公開市場操作。

以上實踐表明，準備金利率與聯(lián)邦基金利率倒掛的畸形利率下限模式運行良好，聯(lián)邦基金有效利率處于目標區(qū)間，二者間標準差很小且穩(wěn)定。究其原因主要是利率目標一直維持在接近0的水平，未曾變動，而且充足的準備金及銀行流動性也足以壓低有效利率。

美聯(lián)儲現(xiàn)行利率政策操作體系的局限

在長期寬松貨幣政策實施之后，如果美聯(lián)儲準備升息，現(xiàn)行的利率政策操作體系將面臨巨大挑戰(zhàn)，在助推升息效果方面顯示出一定的局限性。

（一）現(xiàn)行操作體系無法適應升息過程

1.畸形的利率下限模式難以為續(xù)

升息之際，美聯(lián)儲準備金將達3萬億美元，為危機前的120倍，也遠高于以往任何升息周期。由于美聯(lián)儲希望提升準備金利率且維持較高的準備金水平，而非退回危機前狀態(tài)，其打算主要采取持有到期方式縮減4萬億美元兌政府債券資產(chǎn)。在此背景下，銀行充足的流動性可能使聯(lián)邦基金利率與準備金利率倒掛更嚴重，準備金利率更加無法作為短期利率下限，因此，提升該利率對助推升息的效果有限。

2.公開市場操作很難重新作為主流模式

危機以來，聯(lián)邦基金市場萎縮，其季度交易量與準備金余額比值從危機前的200%降到2013年底的2.4%；此外，該市場主要參與者也不再是銀行，而是非銀行機構(gòu)，這種狀態(tài)很可能在升息過程中延續(xù)。這意味著聯(lián)邦基金利率已不再具有代表性，對市場的影響范圍縮小，也就不再適于作為基準利率，因而無法獨自承擔利率政策工具和中介目標的職能。

在上述兩種狀態(tài)下，無論采用現(xiàn)有操作模式還是回歸傳統(tǒng)模式，都可能使聯(lián)邦基金有效利率升幅與美聯(lián)儲目標的缺口擴大，妨礙貨幣政策效果。

（二）現(xiàn)行操作體系無法有效控制短期批發(fā)資金市場利率

危機前美聯(lián)儲利率政策只能控制銀行利率，無法干預貨幣市場利率及抵押品價格。當貨幣市場擠兌引發(fā)危機時，就曾殃及美聯(lián)儲利率政策實施，導致聯(lián)邦基金有效利率與利率目標大幅偏離，失去了其對銀行短期利率的控制效果。直到2008年美聯(lián)儲對非銀行機構(gòu)提供流動性支持和擔保之后才平息了貨幣市場基金擠兌，撫平了聯(lián)邦基金利率波動，恢復了政策效果（見圖7）。然而，目前這些特殊手段已停止使用，而針對貨幣市場的常規(guī)政策工具尚未建立，擠兌風險依然存在。所以即使美聯(lián)儲在升息中能夠有效控制銀行間短期利率，一旦貨幣市場動蕩，仍可能干擾政策效果。

（三）美聯(lián)儲缺少針對短期批發(fā)資金市場及非銀行機構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管手段

除了控制銀行間利率及貨幣市場利率外，美聯(lián)儲利率政策操作體系還需協(xié)助維持貨幣市場穩(wěn)定性，并在該市場動蕩發(fā)生時有效應對。

金融危機后，美國銀行業(yè)減少了對短期批發(fā)資金的依賴，但許多非銀行機構(gòu)仍有賴該市場作為主要融資渠道，該市場的投資者涵蓋了相當廣泛的現(xiàn)金充足機構(gòu)，其中貨幣市場基金占了一半以上。美聯(lián)儲雖已初步建立起針對銀行和信貸市場的宏觀審慎手段，但仍缺少針對非銀行金融機構(gòu)和貨幣市場的操作工具，在市場壓力出現(xiàn)時，缺少宏觀審慎機制從市場整體協(xié)調(diào)各機構(gòu)有序退出，該市場結(jié)構(gòu)脆弱性依然如故。

針對美聯(lián)儲在上述三方面的局限性，本文將分析利率政策操作體系的未來發(fā)展。

美聯(lián)儲利率政策操作體系的未來發(fā)展

自2013年以來，美聯(lián)儲就緊鑼密鼓為升息做準備，集中從事新工具實驗和新操作體系設計。據(jù)美聯(lián)儲近幾年操作體系的沿革、未來新的市場環(huán)境以及全球央行利率政策操作體系趨勢，本文對美聯(lián)儲在利率正?；^渡時期的利率操作新體系作如下分析預測。

（一）隔夜定息逆回購協(xié)助升息

1.背景

逆回購是美聯(lián)儲使用其擁有的政府債券資產(chǎn)作抵押，從金融機構(gòu)獲取存款并支付利息的負債行為。它在正常時期是公開市場操作中的一種輔助手段，具有以下特征：交易對手方僅限于一級經(jīng)銷商；固定回購期限而非利率，參與者就利率和購買量競標，并且采取雙方逆回購形式。但自危機以來，美聯(lián)儲頻繁使用該手段，提升其作用，并不斷創(chuàng)新。

2008年底開始，美聯(lián)儲將逆回購期限縮短為隔夜，并且操作更頻繁。2009年底，美聯(lián)儲進一步采用三方逆回購模式，并放寬準入標準，合格交易對手從少數(shù)一級經(jīng)銷商（通常為大銀行）擴展到更多銀行、儲貸機構(gòu)、貨幣市場基金、投資經(jīng)理、政府支持企業(yè)（如“兩房”）等。2013年中旬，美聯(lián)儲開始為升息做準備，進一步對臨時性工具進行創(chuàng)新，并以隔夜定息逆回購（Overnight Fixed-Rate Reverse Repurchase，ON RRP）被作為主要備選手段。

2.隔夜定息逆回購的功能

美聯(lián)儲選擇隔夜定息逆回購作為重要輔助工具主要是因為該工具最有可能彌補聯(lián)儲現(xiàn)行操作體系局限，承擔協(xié)助美聯(lián)儲升息、控制貨幣市場利率、保持貨幣市場流動性和維護貨幣市場穩(wěn)定這四項職能。

（1）協(xié)助升息

隔夜定息逆回購可使美聯(lián)儲在不出售政府債券的條件下，通過抵押方式縮減政府債券資產(chǎn)，并將巨額準備金分流到逆回購賬戶，減少過多流動性所產(chǎn)生的利率下行壓力，助推聯(lián)邦基金利率提升。由于該工具采用全配發(fā)（full allotment）即無限量供應方式，可大幅提升該市場規(guī)模，發(fā)揮足夠大的影響力。

（2）控制貨幣市場利率

美聯(lián)儲無權(quán)為貨幣市場設定基準利率，但隔夜逆回購利率有可能起到該市場利率底線的基準作用。原因在于其與聯(lián)邦基金拆借的隔夜周期一致，而其賬戶資金又類似準備金，也是美聯(lián)儲的無風險負債，并且其設有抵押，風險更低，更有資格作為短期利率底線。由于該工具對銀行及貨幣市場同時開放，其交易對手方涵蓋范圍比準備金更寬，所以可同時作為銀行與貨幣市場利率的底線。

（3）保持貨幣市場流動性

危機證明安全的高流動性資產(chǎn)缺乏，可能妨礙以金融資產(chǎn)抵押為基礎的貨幣市場運轉(zhuǎn)，在該市場動蕩發(fā)生時容易引發(fā)資金枯竭和證券火線銷售。并且鑒于其他抵押證券在火線銷售時風險更大，只有最高質(zhì)量的抵押品才能維持市場運行。

在經(jīng)歷了3輪QE之后，聯(lián)儲已擁有全部聯(lián)邦政府債券31%以上的份額，市場上已出現(xiàn)過抵押資產(chǎn)短缺達5000億～10萬億美元之巨的狀況，如果美聯(lián)儲利用其巨額的政府債券，采用逆回購工具承擔貨幣市場最后經(jīng)紀商或中央對手方功能，則有助于克服這一短缺。

（4）維護貨幣市場穩(wěn)定

自從存款保險及美聯(lián)儲最后貸款人機制建立，美國基本上杜絕了存款機構(gòu)擠兌，但短期批發(fā)資金市場擠兌不僅是次貸危機導火索，而且目前仍是主要系統(tǒng)性風險之源。對此美國尚無有效監(jiān)管手段，主要由聯(lián)儲設計政策工具應對，而逆回購正是可選工具之一。

美聯(lián)儲可為該工具設定最低折扣率（haircut），這類似于對銀行的最低資本金要求，因此可通過提高或降低折扣率來影響貨幣市場活動。

總體來看，隔夜逆回購使美聯(lián)儲取代大銀行成為短期資金市場上最大單一交易對手方，從銀行的銀行延伸為金融市場的銀行。這既順應了融資短期化和市場化趨勢，又有助于克服金融市場的脆弱性。美國金融服務穩(wěn)定委員會金融研究署（FSOC/OFR）認為：美聯(lián)儲可采用隔夜逆回購更好地控制非銀行金融機構(gòu)，防止市場大起大落，并作為逆周期宏觀審慎監(jiān)控工具，控制非銀行基于市場的信貸周期。

3.隔夜定息逆回購工具實施的現(xiàn)狀及效果初評

該工具的實施效果取決于諸多因素，包括交易對手方的多少、貨幣市場的競爭狀況等。美聯(lián)儲自2013年9月開始對隔夜定息逆回購工具進行實驗，從目前狀況看，實驗進展尚好。

在美聯(lián)儲幾經(jīng)擴容和提升競標上限后，隔夜逆回購的合格參與方涵蓋了所有139家逆回購交易對手方，包括94家最大的貨幣市場基金，6家政府支持企業(yè)，18家銀行和21家一級經(jīng)紀商。

由于巴塞爾協(xié)議嚴厲的流動性標準迫使銀行縮減批發(fā)類短期資金，貨幣市場基金與美聯(lián)儲的交易規(guī)模大幅提升。2013年9月到2014年7月，隔夜逆回購日交易量從幾十億美元增長到1000億美元以上（見圖8）。截至2014年7月，美國三方回購市場規(guī)模為1.6萬億美元，美聯(lián)儲約占17%的份額。

2014年6月，美聯(lián)儲決定將其在回購市場與政府貨幣市場基金的交易規(guī)模增加3倍，這意味著美聯(lián)儲打算繼續(xù)強化其在短期資金市場的作用和能量。

美聯(lián)儲對隔夜定息逆回購工具的實驗反映出，該利率具有作為貨幣市場利率下限的作用，當該利率高于市場利率時，該市場參與者和交易量會上升，也說明該工具具有調(diào)節(jié)貨幣市場流動性的功能。隨著實驗進展，美聯(lián)儲準備金開始回落，則說明該工具對分流準備金有一定效果。

雖然目前隔夜逆回購的主要功能仍限于利率政策作用，但該工具的實施可能會擴大聯(lián)儲貨幣政策對金融市場的干預，并可能以難以預計的方式重塑非銀行金融市場。

4.隔夜定息逆回購的風險及可能的應對措施

逆回購作為防范系統(tǒng)性風險的工具，在一定條件下可能產(chǎn)生反作用。首先，美聯(lián)儲參與短期資金市場運作，將使銀行存款被分流，融資難度和成本上升，銀行進一步脫媒，而非銀行機構(gòu)的份額則會繼續(xù)擴張，這反而可能增加系統(tǒng)性風險，對此美聯(lián)儲可能將準備金和流動性要求延伸到非銀行機構(gòu)。

其次，在市場動蕩發(fā)生時，美聯(lián)儲無限量提供安全證券資產(chǎn)可能使資金大量流入美聯(lián)儲這個“避風港”，加劇流動性短缺和資產(chǎn)價格下降，對此美聯(lián)儲可能采取限額方法來應對。

（二）利率走廊為主、公開市場為輔的模式

雖然美聯(lián)儲從未明確使用利率走廊這一概念，但已在實踐中采用該模式，其最近的計劃也表明，在升息過程中，美聯(lián)儲將繼續(xù)擴展利率走廊模式，降低貨幣供給在利率操作中的權(quán)重，形成更偏重價格型的利率政策工具。

1.利率走廊設計

（1）走廊結(jié)構(gòu)

由于未來一段時間內(nèi)，美聯(lián)儲準備金及其利率仍將居高不下，因此以貸/存款利率作上/下限的典型對稱走廊模式仍不適用。根據(jù)美聯(lián)儲的設想和現(xiàn)有利率結(jié)構(gòu)，美聯(lián)儲將可能采用一種變異的對稱走廊模式：同時以存款-逆回購和準備金的利率作上下限，設定銀行和貨幣市場短期利率區(qū)間。其中逆回購屬抵押負債，其利率通常低于聯(lián)邦基金及準備金，所以作下限；超額準備金利率則作上限；而聯(lián)邦基金利率仍作基準，位于走廊中點。

（2）走廊寬度

目前，超額準備金利率是0.25%，逆回購利率是0.05%，二者利差是20個基點。而較20個基點以上略寬的利差可能是美聯(lián)儲希望維持的區(qū)間，目的是防止過多資金流入回購市場。

（3）操作手段

美聯(lián)儲將通過調(diào)節(jié)上下限利率來調(diào)節(jié)區(qū)間寬度，以調(diào)節(jié)市場利率和美聯(lián)儲負債結(jié)構(gòu)；同時繼續(xù)采用公開市場操作將聯(lián)邦基金有效利率維持在目標水平。

在利率走廊模式下，準備金量的調(diào)節(jié)將不再受制于利率目標，而更多取決于流動性、清算支付、金融市場穩(wěn)定等因素。這樣美聯(lián)儲可將準備金量與利率政策分離，更多將準備金用作金融市場流動性管理手段。

實際上，美聯(lián)儲已具備了采用典型對稱走廊模式的基礎元素和相關(guān)利率工具，包括貼現(xiàn)利率、聯(lián)邦基金及其利率、準備金及利率、逆回購及其利率等，只是在升息特殊環(huán)境下，無法理順其正常關(guān)系。待到準備金縮減到一定程度，聯(lián)邦基金市場恢復活力，美聯(lián)儲只需將準備金利率移到利率目標之下，即形成典型的對稱走廊模式，聯(lián)邦基金利率也可繼續(xù)發(fā)揮作用（見圖9）。

據(jù)此可將美聯(lián)儲的利率操作正?；窂矫枋鰹椋菏紫?，采取異型對稱走廊模式；其次，隨著準備金縮減到一定程度采取底線模式，使準備金利率等于聯(lián)邦基金利率；最后，利率正?；蟛扇〉湫偷膶ΨQ走廊模式：貼現(xiàn)利率作上限，準備金利率作下限，聯(lián)邦基金利率作基準位于中點。

目前來看，在升息過程中，美聯(lián)儲利率操作將再次進入“無航標的海域”，不確定性很高。美聯(lián)儲很可能不會過早制定明細方案，而會繼續(xù)采取且行且試的方法。但美聯(lián)儲對其升息方法及政策工具信心十足，并且就目前的利率結(jié)構(gòu)看，美聯(lián)儲即使拋開聯(lián)邦基金利率，也已經(jīng)可以通過控制準備金利率及逆回購利率來調(diào)控市場短期利率。所以美聯(lián)儲的操作體系應能助推利率正?；^程順利完成。

美聯(lián)儲利率政策操作對中國的借鑒意義

我國央行貨幣政策起步較晚，但具有后發(fā)優(yōu)勢，即可以借鑒他國經(jīng)驗教訓，根據(jù)中國國情，制定成本更低、更加合理的利率政策操作體系。

與美國相比，中國更適合采用利率走廊為主、公開市場操作為輔的操作模式。根據(jù)是：中國利率市場化程度較低，且央行具有確定基準利率和直接控制銀行利率的傳統(tǒng)；中國也存在準備金規(guī)模過大問題，這會增加公開市場操作難度，影響其效果；中國缺乏美國那樣大規(guī)模、高流動性的國債市場，不具備以公開市場操作為主的條件，央行也缺乏操作經(jīng)驗，而銀行間拆借市場及央行在其中的運作則相對成熟；利率走廊已成為各國央行主流模式，也是未來發(fā)展趨勢，即使是公開市場的主要代表美國也正在嘗試轉(zhuǎn)型。

進一步說，中國不存在從極度寬松利率政策向正?；^渡的難題，目前的市場環(huán)境允許，并且央行也在嘗試典型對稱利率走廊模式：以貸款-央行常備借貸便利利率（SLF）作上限，以存款-銀行超額準備金利率作下限，通過公開市場操作調(diào)控銀行間市場基準利率。同時，讓公開市場操作更多作為調(diào)節(jié)市場流動性的工具，而非利率政策工具。這個大框架具有合理性。

此外，中國需進一步在利率操作體系中納入宏觀審慎元素。面對影子銀行特別是貨幣市場快速增長，中國央行需采用貨幣政策工具影響短期批發(fā)資金市場，包括通過回購干預貨幣市場流動性，通過回購利率為貨幣市場提供基準利率。

注：

1. 聯(lián)邦基金是指準備金中用于隔夜拆借交易的部分。

2. 除隔夜定息逆回購外，美聯(lián)儲還選定了以下協(xié)助升息的工具：（1）超額準備金利率IOER。提升該利率可減少聯(lián)邦基金市場供給，也會使銀行利率水漲船高。在升息過程中聯(lián)儲很可能采取超額準備金利率作為整個短期利率調(diào)節(jié)的核心工具。（2）定期逆回購及定期存款。用于分流銀行超額準備金，助升短期利率。

作者單位：中國銀行紐約分行

責任編輯：孫惠玲 劉穎

參考文獻

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[2]Pozar，Zoltan，OFR：“Shadow Banking： The Money View”，2014.

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[4]Bellows，John，Western Assets：“The Federal Reserves New Repo Facility”，2014.

[5]Gagnon，Joseph，Peterson Institute：“Monetary Policy with Abundant Liquidity： A New Operating Framework for the Federal Reserve”，2014.

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[7]Keister，Todd，F(xiàn)ed：“Corridors and Floors in Monetary Policy”，2012.

[8]Lavoie， Marc：“Post Keynesian Economics- New Foundations”，Edward Elgar Publishing， 2014.

與美國相比，中國更適合采用利率走廊為主、公開市場操作為輔的操作模式。根據(jù)是：中國利率市場化程度較低，且央行具有確定基準利率和直接控制銀行利率的傳統(tǒng)；中國也存在準備金規(guī)模過大問題，這會增加公開市場操作難度，影響其效果；中國缺乏美國那樣大規(guī)模、高流動性的國債市場，不具備以公開市場操作為主的條件，央行也缺乏操作經(jīng)驗，而銀行間拆借市場及央行在其中的運作則相對成熟；利率走廊已成為各國央行主流模式，也是未來發(fā)展趨勢，即使是公開市場的主要代表美國也正在嘗試轉(zhuǎn)型。

進一步說，中國不存在從極度寬松利率政策向正?；^渡的難題，目前的市場環(huán)境允許，并且央行也在嘗試典型對稱利率走廊模式：以貸款-央行常備借貸便利利率（SLF）作上限，以存款-銀行超額準備金利率作下限，通過公開市場操作調(diào)控銀行間市場基準利率。同時，讓公開市場操作更多作為調(diào)節(jié)市場流動性的工具，而非利率政策工具。這個大框架具有合理性。

此外，中國需進一步在利率操作體系中納入宏觀審慎元素。面對影子銀行特別是貨幣市場快速增長，中國央行需采用貨幣政策工具影響短期批發(fā)資金市場，包括通過回購干預貨幣市場流動性，通過回購利率為貨幣市場提供基準利率。

注：

1. 聯(lián)邦基金是指準備金中用于隔夜拆借交易的部分。

2. 除隔夜定息逆回購外，美聯(lián)儲還選定了以下協(xié)助升息的工具：（1）超額準備金利率IOER。提升該利率可減少聯(lián)邦基金市場供給，也會使銀行利率水漲船高。在升息過程中聯(lián)儲很可能采取超額準備金利率作為整個短期利率調(diào)節(jié)的核心工具。（2）定期逆回購及定期存款。用于分流銀行超額準備金，助升短期利率。

作者單位：中國銀行紐約分行

責任編輯：孫惠玲 劉穎

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[4]Bellows，John，Western Assets：“The Federal Reserves New Repo Facility”，2014.

[5]Gagnon，Joseph，Peterson Institute：“Monetary Policy with Abundant Liquidity： A New Operating Framework for the Federal Reserve”，2014.

[6]Kahn，George，F(xiàn)ed：“Monetary Policy under a Corridor Operating Framework”，2010.

[7]Keister，Todd，F(xiàn)ed：“Corridors and Floors in Monetary Policy”，2012.

[8]Lavoie， Marc：“Post Keynesian Economics- New Foundations”，Edward Elgar Publishing， 2014.

與美國相比，中國更適合采用利率走廊為主、公開市場操作為輔的操作模式。根據(jù)是：中國利率市場化程度較低，且央行具有確定基準利率和直接控制銀行利率的傳統(tǒng)；中國也存在準備金規(guī)模過大問題，這會增加公開市場操作難度，影響其效果；中國缺乏美國那樣大規(guī)模、高流動性的國債市場，不具備以公開市場操作為主的條件，央行也缺乏操作經(jīng)驗，而銀行間拆借市場及央行在其中的運作則相對成熟；利率走廊已成為各國央行主流模式，也是未來發(fā)展趨勢，即使是公開市場的主要代表美國也正在嘗試轉(zhuǎn)型。

進一步說，中國不存在從極度寬松利率政策向正?；^渡的難題，目前的市場環(huán)境允許，并且央行也在嘗試典型對稱利率走廊模式：以貸款-央行常備借貸便利利率（SLF）作上限，以存款-銀行超額準備金利率作下限，通過公開市場操作調(diào)控銀行間市場基準利率。同時，讓公開市場操作更多作為調(diào)節(jié)市場流動性的工具，而非利率政策工具。這個大框架具有合理性。

此外，中國需進一步在利率操作體系中納入宏觀審慎元素。面對影子銀行特別是貨幣市場快速增長，中國央行需采用貨幣政策工具影響短期批發(fā)資金市場，包括通過回購干預貨幣市場流動性，通過回購利率為貨幣市場提供基準利率。

注：

1. 聯(lián)邦基金是指準備金中用于隔夜拆借交易的部分。

2. 除隔夜定息逆回購外，美聯(lián)儲還選定了以下協(xié)助升息的工具：（1）超額準備金利率IOER。提升該利率可減少聯(lián)邦基金市場供給，也會使銀行利率水漲船高。在升息過程中聯(lián)儲很可能采取超額準備金利率作為整個短期利率調(diào)節(jié)的核心工具。（2）定期逆回購及定期存款。用于分流銀行超額準備金，助升短期利率。

作者單位：中國銀行紐約分行

責任編輯：孫惠玲 劉穎

參考文獻

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[4]Bellows，John，Western Assets：“The Federal Reserves New Repo Facility”，2014.

[5]Gagnon，Joseph，Peterson Institute：“Monetary Policy with Abundant Liquidity： A New Operating Framework for the Federal Reserve”，2014.

[6]Kahn，George，F(xiàn)ed：“Monetary Policy under a Corridor Operating Framework”，2010.

[7]Keister，Todd，F(xiàn)ed：“Corridors and Floors in Monetary Policy”，2012.

[8]Lavoie， Marc：“Post Keynesian Economics- New Foundations”，Edward Elgar Publishing， 2014.