楊應(yīng)輝

摘 要：本文對近期國外學(xué)者對投資者保護與并購績效研究主題所做的研究進行了梳理和歸納，發(fā)現(xiàn)并沒有得出完全統(tǒng)一的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：投資者保護；并購績效

一、相關(guān)定義

投資者保護是指法律對投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實施程度，由委托代理機制帶來的信息不對稱導(dǎo)致公司的管理者以及大股東可能由于自己的私利侵犯投資者的權(quán)益，投資者保護機制就是為解決這一問題而產(chǎn)生的。投資者可以依賴兩種保護機制：一是國家層面的制度機制，二是公司層面的政策機制。并購績效并購不是一個結(jié)果而是一個過程，并購績效的衡量從企業(yè)的財務(wù)業(yè)績和管理流程等企業(yè)各個方面進行考察。從并購活動的進程看，并購績效主要考慮兩個階段：一是時間發(fā)生窗口期間，二是并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的長期并購績效。

二、國外文獻研究

（一）法律環(huán)境。首先從并購雙方的法律屬性上看，一是普通法系，二是大陸法系。Leonidas Barbopoulos等（2011）發(fā)現(xiàn)被并購方國家法律傳統(tǒng)的差異在英國的跨國并購中的收益具有顯著影響。在宣告期間和目標(biāo)公司的長期運營中，普通法系的國家的公司比大陸法系下的表現(xiàn)更好。在一個有著更嚴(yán)更高的資本移動限制或嚴(yán)格的資本控制的市場中并購一家公司可增加更多的股東收益。其次從法律的效率上看，Kai-ShiChuang（2008）通過對1995至2005年之間的并購事件進行分析發(fā)現(xiàn)了目標(biāo)方的累積異常收益和其以反董事權(quán)力和法規(guī)衡量的投資者保護水平是正相關(guān)的，當(dāng)投標(biāo)方國家的投資者保護水平（以法規(guī)衡量）高時，投標(biāo)方獲得了更低的收益，當(dāng)雙方的投資者保護水平都高時，合并后的企業(yè)獲得了更高的公告回報。

（二）公司治理。一般說，一國的公司治理水平好，也意味著其投資者保護水平高。E. Han Kim等（2013）調(diào)查了26個發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的公司治理改革，以探究這些改革是否改變了投資者保護進而影響公司投資決策。研究表明，若公司治理改革加強了投資者保護，這種投資者保護之間的差距隨著目標(biāo)方國家的公司治理改革減少（增加），緩和（加強）了篩選的傾向。Laura T. Starks等（2013）利用在1980—1998年期間美國國內(nèi)5056起并購和371起目標(biāo)方是在美國的跨國并購樣本研究了公司治理的不同是否影響并購中公司的價值。研究發(fā)現(xiàn)，在股票并購中，接管溢價隨著并購方公司治理水平的提高而下降，并購公司的額外收益也隨著其本國公司治理水平的提高而提高，公司治理水平較高的國外并購方更喜歡股票并購。

（三）目標(biāo)公司屬性。Kose John等（2010），把目標(biāo)公司分為上市公司和非上市公司。其用來自美國的樣本檢驗了并購宣告期間收購者收益和目標(biāo)企業(yè)價值的變化。作者特別關(guān)注了小股東的法律保護，當(dāng)目標(biāo)方國家的保護水平較高時，目標(biāo)方為上市公司，并購方在并購宣告期間顯著為負(fù)，目標(biāo)分為非上市公司，并購方在此期間的收益顯著為正。對于私人公司，投資者保護并沒有影響并購方收益和目標(biāo)公司價值。Jens Hagendorff等（2007）研究了歐洲和美國大銀行合并宣告對其價值的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)方的投資者保護水平低時（歐洲），并購方銀行實現(xiàn)了更高的收益。相對應(yīng)的，目標(biāo)方投資者保護水平其時（美國），獲得了并購方獲得了較低的收益。

（四）其他方面。控制權(quán)Woojin Kim 等（2012）研究了投資者保護如何影響并購方式和控制權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)投資者保護水平高時，更易于用股票收購，而在保護水平較低時，更易于出現(xiàn)現(xiàn)金收購。普通法系下的公司并購會導(dǎo)致股權(quán)分散，但是在大陸法系下卻不會。在大陸法系下，通過并購雙方不同地域的分布，產(chǎn)生一系列企業(yè)內(nèi)部控制金字塔結(jié)構(gòu)的一致性，但在普通法系下，這種一致性更弱。政府治理和監(jiān)管 Kai-Shi Chuang（2008）發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)方國家的銀行監(jiān)管對銀行活動有著更多的限制以及政府監(jiān)管者有權(quán)力對并購交易進行干涉時，目標(biāo)方獲得了更高的收益。然而，當(dāng)投標(biāo)方國家銀行監(jiān)管對銀行活動有著更多的限制時，投標(biāo)方獲得了更少的收益，另一方面，投標(biāo)方國家的監(jiān)督權(quán)威越獨立，投標(biāo)方獲得的收益就越多。Jesse Ellis等（2012）良好的政府治理和并購績效有著很大的關(guān)系，但是投資者保護和其關(guān)系不大。

（五）評述。在近期的研究文獻中，可以看出，投資者保護水平的衡量指標(biāo)呈現(xiàn)多元化趨勢，指標(biāo)有法律環(huán)境、公司治理、控制權(quán)、政府監(jiān)管、全球化等。每一個衡量指標(biāo)下投資者保護對并購雙方主體的以及一方對另外一方的并購績效都是不同的。以此同時，對于并購績效也是有著多種劃分，一種是并購宣告事件窗口期間的CAR，另一種是并購后企業(yè)的經(jīng)驗業(yè)績。

在實證研究的樣本來源分析，從樣本公司的屬性上看，既有上市公司也有非上市公司，在地域分布上，囊括了歐美、亞太、以及新興市場的并購活動樣本。在模型的構(gòu)建過程中，對于控制變量的的選擇來看有并購方式（股權(quán)并購、現(xiàn)金并購和混合并購）、并購規(guī)模、會計準(zhǔn)則治理、GDP等。

從研究結(jié)論上看，一般來說，并購活動中，投資者保護水平較高的一方收購另一方較低投資水平的公司，市場反應(yīng)比較積極。而對于其他情況，各個研究結(jié)論存在較大差異。

參考文獻：

[1] E. Han Kim， Yao Lu. Corporate governance reforms around the world and cross-border acquisitions[J]. Journal of Corporate Finance 22 （2013） 236—253.endprint