熱錢流入中國(guó)的動(dòng)因?qū)嵶C分析——基于VAR模型

周 麗

一、文獻(xiàn)綜述

熱錢具有短期性、流動(dòng)性強(qiáng)、對(duì)市場(chǎng)信息敏感性強(qiáng)、高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行虛擬產(chǎn)品的投機(jī)等特征。國(guó)內(nèi)外學(xué)者都對(duì)熱錢流動(dòng)的影響因素進(jìn)行過(guò)分析：Kohli［1］的實(shí)證研究表明，資金入境于印度是受該國(guó)的價(jià)格指數(shù)和股票價(jià)格影響所致，這兩個(gè)影響因素與入境的國(guó)家短期資本之間具有高度的相關(guān)性。吳文旭、陳學(xué)華［2］選擇利率和儲(chǔ)蓄率水平為解釋變量，結(jié)論顯示國(guó)內(nèi)利率水平和儲(chǔ)蓄率水平是影響其流動(dòng)的原因。王信［3］實(shí)證研究得出樣本選擇期間的資本流入規(guī)模與短期資產(chǎn)收益率成正比，且受該期短期資產(chǎn)收益率的影響很大。王琦［4］進(jìn)行多元線性回歸實(shí)證研究表明，我國(guó)國(guó)際短期資本流動(dòng)受到利率水平、匯率水平、通貨膨脹率水平、開放度以及政策因素等的綜合影響。張誼浩、裴平、方先明［5］運(yùn)用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建“三重套利”模型，結(jié)果顯示國(guó)際資本流動(dòng)是受利率水平的影響，兩國(guó)利率之差是資本流動(dòng)的推動(dòng)因素。劉立達(dá)［6］通過(guò)實(shí)證分析表明，中國(guó)的資本流入不能被利差所解釋。王世華、何帆［7］實(shí)證研究得出國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)期出現(xiàn)的利差狀況以及對(duì)人民幣升值的市場(chǎng)預(yù)期都是引導(dǎo)國(guó)際短期資本向我國(guó)流入的助推動(dòng)力，而人民幣升值預(yù)期對(duì)國(guó)際短期資本的影響更為顯著。張誼浩、沈曉華［8］通過(guò)CLR模型和多重套利模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示對(duì)人民幣升值的預(yù)期以及上證綜合指數(shù)的上升都對(duì)熱錢向我國(guó)流入產(chǎn)生作用。蘇多永、張祖國(guó)［9］通過(guò)構(gòu)建“四重套利”模型，檢驗(yàn)得出短期國(guó)際資本持續(xù)流入的動(dòng)機(jī)主要是為了進(jìn)行“套匯”和“套價(jià)”，“套利”和“套稅”動(dòng)機(jī)的影響并不顯著。李永［10］研究認(rèn)為我國(guó)的人民幣匯率預(yù)期水平、名義利差、消費(fèi)物價(jià)水平、房地產(chǎn)價(jià)格是吸引國(guó)際熱錢流入我國(guó)的影響因素，而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以及股票價(jià)格則不是熱錢流動(dòng)的主要因素，兩者對(duì)其影響相對(duì)較小。

二、熱錢的規(guī)模估算

目前主要利用游資法、余額法和多利法這三種方法對(duì)熱錢流動(dòng)的規(guī)模進(jìn)行測(cè)算估計(jì)。綜合各方面因素，本文利用經(jīng)過(guò)一定調(diào)整的余額法進(jìn)行熱錢規(guī)模的測(cè)算。此方法是根據(jù)蘇劍、童立［11］提出的計(jì)算方法而來(lái)。計(jì)算公式如下：

熱錢流入規(guī)模＝外匯儲(chǔ)備增量－統(tǒng)計(jì)貿(mào)易順差－FDI＋（統(tǒng)計(jì)順差－合理順差）

一國(guó)短期內(nèi)的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)力的成本、要素價(jià)格、資源稟賦、技術(shù)進(jìn)步可以看作是穩(wěn)定的，因此，可以認(rèn)為短期內(nèi)進(jìn)出口額比率是相對(duì)穩(wěn)定的，貿(mào)易增值與出口額的比率也可以看作是相對(duì)穩(wěn)定的。通過(guò)Eviews軟件對(duì)貿(mào)易差額進(jìn)行擬合，得出合理的貿(mào)易差額。在2000-2002年間，相對(duì)流入的熱錢可以忽略不計(jì)，以2000-2002年的貿(mào)易差額占出口額的比率為基期指標(biāo)對(duì)2003-2013年的貿(mào)易差額進(jìn)行擬合，可以計(jì)算得出貿(mào)易順差中包含的貿(mào)易熱錢規(guī)模。表1即是用這一方法估算出來(lái)的2003-2012年以及2013年前三季度熱錢流動(dòng)的規(guī)模。

三、模型變量的選擇

（一）利率差

當(dāng)兩個(gè)國(guó)家之間的利率差距較大時(shí)，通過(guò)資金跨國(guó)流動(dòng)獲得的利息收益大于交易成本，投資者往往會(huì)進(jìn)行跨國(guó)套息來(lái)取得利潤(rùn)。本文的衡量指標(biāo)選取中國(guó)1年期存款的基準(zhǔn)利率及美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為兩國(guó)的利率水平。中美利率呈現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，熱錢進(jìn)行“套利”就存在可行性。

表1 2003-2012年及2013年前三季度實(shí)際流動(dòng)的熱錢數(shù)值 （億美元）

（二）人民幣升值預(yù)期

我國(guó)從匯率改革后，人民幣一直面臨升值壓力，近幾年人民幣匯率不斷升值，引起國(guó)際資本的套匯動(dòng)機(jī)。本文選擇人民幣兌美元的即期匯率及一年期存款的人民幣兌美元無(wú)本金價(jià)格遠(yuǎn)期匯率NDF（Non-deliverable Forward）為衡量指標(biāo)。NDF即無(wú)本金遠(yuǎn)期外匯交易，雙方通過(guò)簽訂遠(yuǎn)期合約，在合約中事先約定未來(lái)指定日期的換算匯率，而到期時(shí)只計(jì)算約定匯率與即期匯率的差價(jià)，進(jìn)行差額交割，不會(huì)真正交割?？紤]其遠(yuǎn)期交割的特點(diǎn)，其能作為國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期的一個(gè)合理參考指標(biāo)。將人民幣NDF匯率和人民幣即期匯率兩種匯率綜合為指標(biāo)EP（Exchange Pressure）來(lái)衡量人民幣的升值預(yù)期。其中，人民幣升值預(yù)期等于人民幣即期匯率與一年期人民幣兌美元NDF之比。若EP＜1，則預(yù)期人民幣會(huì)貶值；若EP＞1，即表明人民幣有升值壓力。EP值越大，人民幣升值預(yù)期越強(qiáng)烈（其中，人民幣兌美元的即期匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于中宏網(wǎng)，一年期存款的NDF數(shù)據(jù)來(lái)源于bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)）。

（三）上證股票價(jià)格

股票市場(chǎng)的高流動(dòng)性是國(guó)際熱錢進(jìn)行短線投機(jī)的佳選，大量熱錢的流入，會(huì)引起股票市場(chǎng)的活躍，熱錢就可以從我國(guó)進(jìn)入活躍狀態(tài)的股票市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)，短期獲利。股票價(jià)格的上升必然會(huì)引起熱錢流入我國(guó)，兩者呈正向關(guān)系。本文股市指標(biāo)的選擇為上證指數(shù)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的價(jià)格 （上證綜指收盤價(jià)來(lái)源于大智慧軟件）。

（四）房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)

由于國(guó)內(nèi)對(duì)住房的剛性需求，持續(xù)繁榮是其近年來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。市場(chǎng)巨額利潤(rùn)的存在，導(dǎo)致大量資金被投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，國(guó)際短期資金也不會(huì)例外。本文選擇房地產(chǎn)行業(yè)價(jià)格指數(shù)為變量（數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)研網(wǎng)）。

四、實(shí)證分析

（一）回歸變量的統(tǒng)計(jì)性描述

回歸模型中各變量的含義為：HM表示因變量實(shí)際熱錢規(guī)模，EP表示自變量中美匯率之差，DI表示中美利率差，RP表示上證綜指月度區(qū)間經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的單位風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，REP表示中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。數(shù)據(jù)樣本期間均為2003年1月至2013年8月。

（二）樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

利用ADF檢驗(yàn)法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。熱錢規(guī)模和上證綜指收益以及人民幣升值預(yù)期都是平穩(wěn)時(shí)間序列，而中美利率差及房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的時(shí)間序列在5%的顯著性水平下非平穩(wěn)。因此，需要考察各變量的一階差分平穩(wěn)性，結(jié)果如表2所示。很明顯，在5%的顯著性水平下，所有變量進(jìn)行一階差分之后皆為平穩(wěn)序列。

表2 樣本數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

由ADF檢驗(yàn)結(jié)果可知，中美利率差及房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)為非平穩(wěn)序列，但所有變量一階差分均為平穩(wěn)時(shí)間序列。利用Johansen法檢驗(yàn)樣本之間的協(xié)整關(guān)系，其中滯后期的確定根據(jù)AIC準(zhǔn)則。如表5所示。當(dāng)滯后期為3時(shí)，AIC最小，因而本文的最佳滯后期為3期。根據(jù)表3的檢驗(yàn)結(jié)果，在5%的顯著性水平下，HM、DI、EP、RP 及 REP 的協(xié)整關(guān)系最多存在 1個(gè)。

表3 Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

熱錢規(guī)模和人民幣升值預(yù)期及股票價(jià)格是平穩(wěn)的時(shí)間序列，可以直接進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，而中美利息差及房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)為一階單整，差分后進(jìn)行檢驗(yàn)。四個(gè)影響因素變量分別對(duì)熱錢流動(dòng)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，如表4所示。在5%的顯著性水平下，從格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果看，人民幣預(yù)期升值為熱錢流動(dòng)的格蘭杰原因，而熱錢流動(dòng)不是人民升值預(yù)期的格蘭杰原因。中美利差、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、上證股票價(jià)格四個(gè)變量與熱錢流動(dòng)規(guī)模之間也并不存在單向或者雙向的格蘭杰原因。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

（五）最優(yōu)滯后階數(shù)的檢驗(yàn)

確定最為合適的滯后期是建立VAR模型的必要條件，在5%的顯著性水平下，綜合考慮LR統(tǒng)計(jì)量、FPE、SC信息準(zhǔn)則、AIC信息準(zhǔn)則與HQ信息準(zhǔn)則五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行判斷，判斷結(jié)果如表5所示。根據(jù)LR、FPE、AIC信息準(zhǔn)則均選取了3階為最優(yōu)滯后階數(shù)，所以選擇建立VAR（3）模型。

（六）VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

根據(jù)檢驗(yàn)所得的AR根倒數(shù)圖可知，VAR模型的所有單位根的倒數(shù)均位于單位圓之內(nèi)，就表示模型已滿足穩(wěn)定性條件。下文進(jìn)行模型的脈沖響應(yīng)分析以及方差分解。

表5 最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)

（七）脈沖響應(yīng)分析

通過(guò)建立VAR模型，在VAR模型的基礎(chǔ)上建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，并據(jù)此得到熱錢流動(dòng)對(duì)其他變量的脈沖響應(yīng)路徑。本文為滯后15期，其結(jié)果如圖1所示。從圖1左上方可以看出，在本期給予RP一個(gè)正沖擊，HM迅速作出反應(yīng)，在第2期達(dá)到最大值21.49，之后迅速降低至最低點(diǎn)-34.47，之后處于緩慢增長(zhǎng)，沖擊效應(yīng)維持在3左右。從圖右上方可以看出，在本期給予DI一個(gè)正沖擊過(guò)后，HM先是迅速下降至第2期的-37.33，然后迅速增長(zhǎng)到第3期的37.55，隨著時(shí)間的推移，沖擊效果逐漸減弱，在第11期衰減至-11.7。從圖1左下方可見，在本期給予REP一個(gè)正沖擊之后，熱錢流入立刻作出反應(yīng)，在第1期達(dá)到6.31，然后有所下降，第4期過(guò)后開始逐步上升，第10期達(dá)到10.79。從圖1右下方可以看出，在給EP一個(gè)正向沖擊之后，熱錢流動(dòng)立刻作出劇烈反應(yīng)，在第1期達(dá)到最大值55.96，之后開始迅速下降，在第4期之后，變化趨勢(shì)變得緩慢。由動(dòng)脈分析圖可知，熱錢的流動(dòng)對(duì)人民幣的預(yù)期升值表現(xiàn)最為敏感，而股市、房地產(chǎn)、中美利差雖然對(duì)熱錢流動(dòng)也有影響，但相較于人民幣匯率的影響相對(duì)較微弱。由此可以看出，熱錢的流入正是為了人民幣預(yù)期升值而進(jìn)行套匯所致。

圖1 HM對(duì)各影響因素沖擊的響應(yīng)

（八）方差分解

通過(guò)方差分解可以將VAR系統(tǒng)中的一個(gè)變量的方差分解到各個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)上，它代表了每個(gè)擾動(dòng)因素對(duì)VAR模型內(nèi)各個(gè)變量的影響程度，也可以說(shuō)各個(gè)變量能夠?qū)︻A(yù)測(cè)誤差進(jìn)行解釋的程度，即方差貢獻(xiàn)率。由表6可以看出，第1期熱錢流動(dòng)的波動(dòng)只受自身的沖擊，從總體上看，熱錢自身的貢獻(xiàn)率是最大的，且一直都在發(fā)生變化，但變化幅度較小。其自身貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)出逐漸遞減的趨勢(shì)，但是都在90%左右浮動(dòng)；從經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的股票價(jià)格來(lái)看，股價(jià)對(duì)熱錢的沖擊先是逐漸遞增，到第8期開始下降；從利差來(lái)看，利差對(duì)熱錢的沖擊大體呈上升趨勢(shì)；從房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)熱錢的沖擊大體也呈逐漸上升趨勢(shì)，但是貢獻(xiàn)率一直很小，到第10期也只有0.39%；從人民幣升值預(yù)期來(lái)看，人民幣升值對(duì)熱錢的沖擊呈逐漸上升趨勢(shì)，在利差、房地產(chǎn)價(jià)格、股價(jià)、人民幣升值預(yù)期四個(gè)因素中，人民幣升值的貢獻(xiàn)率相對(duì)最大，僅次于熱錢自身的貢獻(xiàn)率。

表6 熱錢流動(dòng)的方差分解

五、總結(jié)

本文通過(guò)將熱錢流動(dòng)的“套匯”“套利”“套價(jià)”三種動(dòng)因進(jìn)行“三重套利”的VAR模型的實(shí)證分析，從格蘭杰檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)圖及方差分解圖來(lái)看，豪賭人民幣升值是熱錢流入我國(guó)的主要?jiǎng)訖C(jī)。雖然股價(jià)、房地產(chǎn)、中美利差對(duì)于熱錢的影響不是很大，但并不意味著沒有熱錢進(jìn)入股市或者房地產(chǎn)市場(chǎng)。熱錢流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)必然會(huì)產(chǎn)生影響，熱錢進(jìn)入股市進(jìn)行短期的投機(jī)炒作，一開始雖然會(huì)引起股市的繁榮，股市價(jià)格上漲，但是當(dāng)熱錢撤離之后，必然會(huì)引起股市大跌，影響股民的信心，對(duì)股市產(chǎn)生一定的影響。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化越來(lái)越嚴(yán)重，其中肯定不乏熱錢流入炒作的可能，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)周期較長(zhǎng)，熱錢流入的規(guī)模相較于流動(dòng)性強(qiáng)大的股市而言可能會(huì)比較少。因此，控制熱錢流入對(duì)于保持我國(guó)股市的穩(wěn)定發(fā)展和房地產(chǎn)的正常發(fā)展具有非常重要的意義。

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