上市房企流動性風(fēng)險顯著增加—2014年上市房企中報分析

林曉東+馬冰

上市房企資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)歷史新高，非龍頭企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)形勢嚴(yán)峻

名義資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超警戒線。2014年二季度末，開發(fā)類房企整體資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到76.4%，創(chuàng)歷史新高，并遠(yuǎn)超70%的警戒線。其中，招保萬金（招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、萬科A、金地集團(tuán)）4家龍頭房企的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于整體水平，達(dá)到77.4%，較2013年自身的平均水平有所降低；其他房企的資產(chǎn)負(fù)債率為75.6%，再創(chuàng)歷史新高（見圖1）。

實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)歷史新高。從剔除預(yù)收賬款后的實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率來看，2014年二季度末，開發(fā)類房地產(chǎn)企業(yè)整體實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)歷史新高，達(dá)到69.0%，僅略低于警戒線。與名義資產(chǎn)負(fù)債率相對關(guān)系相反，招保萬金的實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率為65.9%，遠(yuǎn)低于整體水平，而其他企業(yè)的實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率則高達(dá)70.8%，首次突破警戒線。兩類企業(yè)的實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率均創(chuàng)歷史新高（見圖1）。

預(yù)收賬款增速持續(xù)下降，使龍頭企業(yè)難抑實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率上升態(tài)勢。招保萬金的實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率于2012年四季度突破歷史震蕩區(qū)間的高點后，仍然難抑上升態(tài)勢，趨勢維持至今。招保萬金實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定狀態(tài)的打破，源于市場不景氣導(dǎo)致預(yù)售速度明顯下降，從圖2中招保萬金的預(yù)收賬款的增速可以看到，自2011年二季度后，招保萬金的預(yù)收賬款增速持續(xù)下降。

非龍頭企業(yè)實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率再現(xiàn)加速上漲態(tài)勢。伴隨著預(yù)收賬款增速的持續(xù)下降，除招保萬金外的其他房企的整體實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率，自2010年二季度即突破歷史震蕩區(qū)間高點，并呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢。從各企業(yè)的中報來看，許多企業(yè)已經(jīng)開始主動收縮杠桿率，減少拿地以及放慢開發(fā)建設(shè)的速度，但仍難以抑制實質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率的升高，經(jīng)營形勢十分嚴(yán)峻。

現(xiàn)金對有息負(fù)債覆蓋率降至歷史底部水平，并仍處于惡化趨勢中。如圖3所示，2014年一季度，開發(fā)類房企現(xiàn)金與全部付息債的比值為41.2%，同比下降14.6個百分點；招保萬金為55.1%，同比下降16.8個百分點；其他房企為35.2%，同比下降13.3個百分點。三項數(shù)值均處于歷史底部水平。從趨勢來看，現(xiàn)金對有息負(fù)債的覆蓋率仍處于下降趨勢之中。

存貨壓力堪憂，去化周期快速攀升

非龍頭企業(yè)存貨增長加快。2014年二季度末，開發(fā)類房企扣除預(yù)收賬款成本后的存貨總額達(dá)到13711.1億元，同比上升26.0%，其中，招保萬金上升15.7%，其他企業(yè)上升33.0%。從歷史走勢來看，2011年二季度至2012年四季度，開發(fā)類房企整體實際存貨同比增速曾持續(xù)放緩，但自2013年一季度起，同比增速又呈現(xiàn)增長態(tài)勢。另外，不同企業(yè)分化明顯，招保萬金實際存貨同比增速仍處于2013年四季度以來的下降趨勢中，而其他企業(yè)的實際存貨同比增速則處于自2013年第二季度以來的上升趨勢中。

去化周期處于歷史高位。2014年二季度，開發(fā)類企業(yè)整體去化周期較一季度的歷史第二高位有所降低，但仍處于歷史高位。開發(fā)類房企的整體存貨去化周期約為8.4個季度，同比上升1.8個季度；招保萬金的去化周期為6.3個季度，同比上升0.9個季度；其他企業(yè)的去化周期為10.6個季度，同比上升2.7個季度。

資產(chǎn)流動性處于歷史最差水平。房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)基本由流動資產(chǎn)構(gòu)成，而流動資產(chǎn)主要由現(xiàn)金及存貨組成，現(xiàn)金和存貨的比值可以反映出房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)的流動性。2014年二季度末，開發(fā)類房企現(xiàn)金與實際存貨的比值為21.4%，同比下降4.8個百分點，創(chuàng)歷史第二低值，僅高于2014年一季度末的數(shù)值。尤其需要警惕的是，招保萬金的資產(chǎn)流動性自2013年后下降幅度明顯大于其他企業(yè)，一是由于招保萬金規(guī)模大，市場景氣度下降對其影響更大；二是在其他企業(yè)主動降低杠桿率期間，招保萬金仍然保持了一定速度的規(guī)模擴(kuò)張。

房企現(xiàn)金獲取能力大幅下降，破產(chǎn)風(fēng)險加大

銷售現(xiàn)金收入連續(xù)2個季度同比下降。2014年以來，開發(fā)類房企銷售商品以及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金連續(xù)2個季度出現(xiàn)負(fù)增長。其中，2014年一季度的房企銷售現(xiàn)金收入同比下降10.9%，絕對值創(chuàng)8個季度以來的新低；二季度同比下降1.0%。

非龍頭企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量連續(xù)6個季度為負(fù)值。自2003年以來，除招保萬金外的房企經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)6個季度凈流出。招保萬金除2013年四季度和2014年二季度現(xiàn)金流出現(xiàn)凈流入外，其他4個季度均為凈流出。

Z值分析顯示，無破產(chǎn)風(fēng)險的企業(yè)數(shù)量跌至歷史底部。Z值分析法是美國學(xué)者愛德華·阿爾曼發(fā)明的一種衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的方法，通過篩選財務(wù)指標(biāo)，選取預(yù)測破產(chǎn)最有用的5個變量，建立判別模型，在模型中賦予5個指標(biāo)不同權(quán)重，最終加計產(chǎn)生Z值。當(dāng)Z值小于1.2時，企業(yè)存在破產(chǎn)風(fēng)險；Z值大于2.9時，企業(yè)沒有破產(chǎn)風(fēng)險；Z值介于1.2和2.9之間為“灰色區(qū)域”。如圖4，對房企進(jìn)行Z值分析顯示，2014年二季度末，沒有破產(chǎn)風(fēng)險的企業(yè)占比僅為18.6%，處于歷史底部水平；有破產(chǎn)風(fēng)險的企業(yè)占比30.9%，是自2008年以來的最高值；其他房企的Z值則處于灰色區(qū)域。通過Z值分析，也反映出房企的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險正在逐步加大，應(yīng)引起重視。

結(jié)論和建議

從上半年房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況和房地產(chǎn)市場實際運行數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整期已確定無疑。由于此次房地產(chǎn)市場的調(diào)整是在國家并無進(jìn)一步緊縮性調(diào)控政策的背景下實現(xiàn)的，在相當(dāng)程度上說明了市場本身出現(xiàn)了調(diào)整的要求，是市場機(jī)制在發(fā)揮主導(dǎo)作用。由于此前經(jīng)歷了十年的超常規(guī)發(fā)展，一旦開啟調(diào)整窗口，調(diào)整過程恐怕難以在短期內(nèi)結(jié)束。因此，對于房地產(chǎn)行業(yè)的政策應(yīng)當(dāng)適度調(diào)整，以避免行業(yè)大起大落，避免房地產(chǎn)企業(yè)大面積破產(chǎn)。

適度調(diào)整限購政策。2011年至今，限購政策在抑制樓市投資投機(jī)、遏制房價過快上升的過程中起到了非常重要的作用。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場格局扭轉(zhuǎn)及投資性需求比例較低的情況下，在中央強(qiáng)調(diào)雙向調(diào)控、分類指導(dǎo)、差異化落實政策的總基調(diào)下，限購政策可根據(jù)一線、二線、三線不同地區(qū)和不同城市的自身特點適時適度調(diào)整，去掉一些不合時宜、不合理、不宜執(zhí)行的政策限制，以完善市場調(diào)控機(jī)制，為房地產(chǎn)業(yè)的長期健康發(fā)展進(jìn)行制度安排。

加大滿足自住購房、首次置房和改善居住等正常信貸需求。當(dāng)前銀行部分金融機(jī)構(gòu)存在首套購房貸款利率上浮現(xiàn)象，貸款難度大，審批時間長，在一定程度上抑制了自住型需求的正常釋放。而樓市經(jīng)過以“限購、限價、限貸”為核心的調(diào)控，如今投資投機(jī)比例大幅下降，首次置業(yè)和改善型自住需求成為主流。應(yīng)要求商業(yè)銀行處理好成本、效益與社會責(zé)任之間的關(guān)系，采取有效措施，積極支持自住購房、首次置房和改善居住等正常的信貸需求。

保障房儲備改建為購?？煞e極利用房市調(diào)整期，低價收購流動性風(fēng)險暴露房企的存貨，既可以實現(xiàn)低成本儲備保障房，又能為企業(yè)提供流動性，減少乃至避免房企破產(chǎn)現(xiàn)象的發(fā)生。

積極推動房企并購重組。針對我國房企存在的數(shù)量過多及實力不強(qiáng)的問題，利用市場調(diào)整期，積極推動房企之間的并購重組。這樣既可以化解中小房企破產(chǎn)清算風(fēng)險，也可以解決以往市場中存在的土地競爭過度和資源浪費的問題，便于龍頭企業(yè)集中資源做大做強(qiáng)，將精力轉(zhuǎn)移到提高住房質(zhì)量和附加值（節(jié)能、環(huán)保）的道路上來，提升房地產(chǎn)業(yè)的科技含量和經(jīng)濟(jì)帶動力。

促使房企轉(zhuǎn)型。隨著人口增長的放緩和老齡化社會的到來，房企的生存空間必將被壓縮。促使房企轉(zhuǎn)型，一方面可以避免未來住房生產(chǎn)過剩，另一方面也可使大量的金融資源從房地產(chǎn)中脫身，擺脫房地產(chǎn)業(yè)不景氣對金融業(yè)的巨大威脅。

（作者單位：中國人民銀行營業(yè)管理部調(diào)查統(tǒng)計處）endprint